CLE:HashKey：解讀 G20 集團對穩定幣監管態度與潛在影響

從穩定幣特征、風險、現有政策及監管建議四個角度，解讀G20集團對穩定幣監管態度與未來穩定幣分支的方向。

原文標題：《G20集團對穩定幣監管態度的分析》撰文：崔晨，就職于HashKeyCapitalResearch審核：鄒傳偉，萬向區塊鏈與PlatON首席經濟學家

2020年10月13日，FSB發表了對全球穩定幣監管建議的最終報告，預示了G20集團對穩定幣的監管態度。能夠在全球范圍流通的穩定幣成為主要監管目標，各轄區的監管機構以及國際標準制定機構要確保穩定幣在相關活動中進行各類風險管理，在穩定幣上線啟動前滿足所有轄區法律法規的要求，同時各轄區要加強合作，做到「相同事務，相同風險，相同規則」。結合實際情況判斷，發達經濟體和發展中經濟體在具體政策制定和穩定幣運行方面會存在一定差距。

加密貨幣具有的極高波動性，限制了其在現實生活中的應用。穩定幣價格相對于主權貨幣穩定，在提高金融服務效率上有很大潛力，包括跨境支付和普惠金融等。

最初穩定幣的主要應用場景為加密貨幣的避險和定價工具，市場份額較小。隨著使用人數和市場規模不斷擴大，穩定幣逐漸被應用到其他金融服務中，也引起了監管方的注意，尤其在Libra白皮書發布后，與穩定幣相關的監管問題引發了世界范圍的討論。G20集團呼吁FSB審查全球穩定幣帶來的監管問題。

本文結合FSB對全球穩定幣監管建議最終報告的相關內容，從監管范圍內的穩定幣特征及帶來的風險，現有政策的應用情況及監管建議這四個角度出發，解讀G20集團對穩定幣的監管態度和未來穩定幣分支的方向。

穩定幣及FSB報告的背景

雖然一直以來，穩定幣的規模都不足以對金融穩定性產生威脅，但由于穩定幣主要基于網絡服務，用戶數量和規模可以迅速擴大。目前穩定幣的供應量和交易量都呈上升趨勢，未來還會有所突破。CoinMetrics數據顯示，從2020年初至9月底，穩定幣總量從60億美金增長到了200億，鏈上交易量從230億美元增長到了1450億。

關于穩定幣為現有金融市場帶來的風險，以及如何應對是各國監管機構所關心的問題。2020年10月13日，FSB發表了對全球穩定幣監管建議的最終報告，為各轄區政策制定者提供了指導性方案。FSC成立于2009年，目的是協調國家財政機構和國際標準制定主體在國際層面的合作，推動監管和其他財政政策的制定和實施，以解決金融脆弱性問題。FSB與IMF，世界銀行，FATF，BCBS，CPMI，IOSCO等國際組織亦存在緊密合作。

加密資產公司Hashdex計劃推出比特幣現貨ETF:金色財經報道，隨著比特幣期貨ETF在紐約證券交易所上市六個月，加密資產管理公司Hashdex開始逐步推出現貨產品。該公司的首席執行官兼聯合創始人Marcelo Sampaio表示：“現貨比特幣ETF是不可避免的，我們只是不知道什么時候，在什么情況下。”雖然很難確定一個時間表，但他相信現貨ETF將獲得美國SEC主席的授權。（The Block）[2023/3/17 13:08:57]

目前基于分布式賬本技術發行和流通的穩定幣，沒有邊界和行政區域的限制，因此監管上的國際合作十分重要，是為了遵循「相同事務，相同風險，相同規則」的原則，也是為了避免穩定幣發行方進行監管套利，利用不同國家的政策差異牟利。因此需要一個組織協調相關的決策制定和溝通，FSC的報告就誕生于這個背景之下。

監管范圍內的穩定幣特征

穩定幣的種類有很多，但對于監管者來說，最需要關注的穩定幣的類型是基于分布式賬本技術，由非官方機構發行的，并且能夠在全球范圍內自由流通的。這種穩定幣的特征很明顯，通常來說，它包含以下內容：

穩定機制

穩定幣的穩定是指價格錨定單一資產或是一籃子資產，目前實現穩定幣價格穩定的方式有兩種：資產儲備機制和算法機制。

資產儲備機制

在這種機制下，穩定幣的背后需要有資產儲備。這些資產可以是現金、金融工具、商品或是加密資產。在發行和贖回渠道暢通的情況下，如果穩定幣的價格與錨定價格出現偏差，則出現利潤空間，用戶就可以參與套利實現穩定幣價格的回歸，具體的實現在《穩定幣的理論與實踐》中已有討論。

算法機制

算法機制可以根據穩定幣需求量的變化，通過調整穩定幣的供應量間接調整穩定幣的價格。例如當穩定幣需求增加，價格超過錨定價格時，系統會自動增發相應數量的穩定幣，以降低穩定幣的價格，使其趨于錨定價格，反之亦然。從理論和實踐看，算法機制的穩定幣應不可行。

具備的功能和相關活動

穩定幣通常被用作支付和價值存儲的工具。這些功能通過相應的活動實現，例如幣的轉移和交易需要用戶使用錢包操作，并且要求穩定幣管理者能夠驗證交易。穩定幣的風險就來源于這些活動，下文會具體分析目前主流國家對風險的應對方式。

HashCash加入以醫療保健為重點的NFT項目:金色財經報道，根據周六的新聞稿，區塊鏈增長公司HashCash Consultants可能正在合作一個全新的NFT創建任務，該任務涉及醫療保健業務和人們的健康信息。HashCash表示，它正在與一家美國公司合作。這個想法包括人們自愿將他們的幸福信息制成非功能性記憶，允許他們與醫療保健提供者分享這些非功能性記憶，以參與研究或分析。HashCash首席執行官RajChowdbury表示，通過將信息轉化為NFT，知識與可能被跟蹤的特征相關聯。（cryptonewsbtc）[2022/4/18 14:30:37]

表1：穩定幣的功能與相應的活動

能夠在全球范圍內流通

在所有穩定幣種類中，能夠在全球范圍內流通的穩定幣，即全球穩定幣，是監管重點關注的對象。全球穩定幣的一大特征是沒有地域限制，因此給金融系統帶來的風險也是全球化的。開放性的特點同樣能夠快速實現用戶增長，雖然目前穩定幣的市場份額較小，但對于其監管問題的討論一直存在。

至于如何評判穩定幣是否歸屬為全球穩定幣，以及判斷其影響力大小，FSB給出了12條參考的判斷標準，包括：1.穩定幣用戶的數量和類型；2.轉賬的數量和價值；3.儲備資產的規模；4.穩定幣的流通規模；5.支付和匯款在跨境使用范圍內的市場占有率；6.穩定幣用戶所處司法轄區的數量；7.每個區域內用于支付的市場占有率；8.能否贖回一種或多種外國貨幣；9.與金融機構的關聯程度；10.是否集合了數字服務或平臺；11.是否可以使用穩定幣及時付款；12.業務、結構和操作的復雜程度。

穩定幣給全球金融系統帶來的風險

穩定幣對金融穩定的風險

無論是作為支付還是價值存儲的工具，穩定幣對金融市場的影響都是巨大的。作為支付工具來說，如果穩定幣的基礎設施不完善，無法承載大規模的交易量，則會出現運行卡頓和中斷等問題，隨即直接影響現實中的經濟活動。如果作為價值存儲方式的話，用戶的資產很容易受到穩定幣波動的影響，尤其是對于新興市場和發展中經濟體來說，穩定幣作為價值存儲的需求更大。除此之外，這兩種功能在使用過程中還會交叉影響。如果穩定幣支付過程中出現網絡癱瘓等故障，就會影響用戶在穩定幣上的信任程度，從而引發資產贖回，削弱穩定幣在價值存儲上發揮的作用。

HashFin CEO Maggie：IPFS專項基金成立，金色算力云將在近期正式上線:2020年6月22日，由金色財經主辦，節點咨詢、IPFS100.com承辦，星際特工、麥客存儲聯合主辦的“星際漫游指南——IPFS技術與應用研討論壇”在深圳拉開帷幕。

HashFin CEO Maggie在IPFS專項基金成立儀式上發言指出，以Filecoin為中心的周邊細分領域呈現爆發式的增長，IPFS作為2020年關注度最高的項目之一實至名歸。金色財經布局的云算力平臺“金色算力云”將在近期正式上線，同時IPFS專項基金第一輪投資將達到2000萬美金，投資對象包括媒體平臺、算力云、礦機等。[2020/6/22]

穩定幣系統中金融機構會行使不同的職能，他們的參與會擴大風險敞口。當同一金融機構承擔多個角色時，就可能引起系統性風險。這些角色包括經銷商、做市商、錢包提供者和儲備資產的管理者等。如果機構在某一方面陷入負面危機，則會影響用戶使用穩定幣的信心，同樣影響穩定幣在支付和價值存儲方面的功能。

穩定幣使用過程中的風險

上文中提到，穩定幣在使用過程中，會涉及到各類活動，這些活動則給穩定幣帶來不同的風險。比如涉及管理儲備資產時，觸發清算的條件和儲備資產的流動性狀況等都會成為風險來源。

表2：的穩定幣相關活動中的風險類型及來源

跨境支付的風險

網絡的無界性讓穩定幣天然具有了跨境的能力，在一個地區發行的穩定幣很容易通過網絡到另一個地區流通，相關的網絡安全風險也會隨之擴散。監管政策通常只適用于發生在當地的活動，但是網絡服務的定位問題是監管面臨的難點，因此可能會出現監管漏洞和相關的監管套利行為。此外，跨境支付對于新興市場和發展中經濟體來說的挑戰更大，因為相對于發達經濟體來說，穩定幣在發展中經濟體會更易于被接受和擴散。

針對目前穩定幣監管政策的研究

各司法轄區內的監管及缺陷

目前，絕大多數轄區沒有針對穩定幣的監管機制，最常見的做法是羅列出穩定幣在運行時涉及的各個活動，然后找到現有的法規對其進行監管。相關的活動包括穩定幣的發行和贖回，儲備資產管理，為儲備資產提供托管服務，交易穩定幣和私鑰保管。

聲音 | Blockstream首席戰略官：BetterHash 測試階段已持續4個多月:比特幣技術開發公司Blockstream首席戰略官繆永權在接受采訪時談到首個使用改良的礦池協議 BetterHash 的 Blockstream Pool 礦池，他表示目前已經對該礦池進行了大約一年的測試，而 BetterHash 協議的測試階段已經持續了大約 4-5 個月。他同時透露，由于看到沒有人真正采用 BetterHash 協議，Blockstream 決定建立自己的礦池，并表示 BetterHash 有助于比特幣網絡更去中心化，最大程度降低礦池審查交易的風險。[2019/9/19]

有些地區已經提供了相關指導幫助穩定幣提供者在現行的法規中實現合規，有些地區在著手制定相應法規管理加密貨幣，也有地區禁止了加密貨幣的相關行為。在對穩定幣的定性方面，發達經濟體通常將其視為e-money和集體投資計劃，其次是存款、除CIS以外和衍生品以外的證券。新興市場和發展中經濟體則將其定義為e-money和支付工具，這取決于穩定幣的持有者對發行者提出的債權性質，他們的性質會影響到他們在監管制度下的適用程度。

發達經濟體和發展中經濟體的差異還體現在發行在轄區外的穩定幣在轄區內使用時當局對其的監管權力大小，這與跨境穩定幣是否能夠被分類在國內的監管框架下有關。如果穩定幣能夠被歸到現有的法律框架之下，那么大多數轄區的權威機構會對穩定幣的監管擁有相同的權力。相較而言，發達經濟體在國內和國外都有更多的權力。

圖1：穩定幣在國外運行在國內使用時，當局對其的監管權力

穩定幣可能在各方面發生改變，包括結構方面的變化，相應權力的變化和實際使用的變化，這些變化都可能影響到對其的監管分類。

大多數金融監管機構表示今后可能需要對現有的框架進行調整，一些表示他們將采取立法行動，以解決監管制度中缺失的部分，或者完全采用一個全面的新架構。在這方面，發達經濟體和發展中經濟體的態度差異不大。

圖2：未來監管政策的變化

總的來說，發達經濟體在覆蓋穩定幣活動方面的法規比較全面，與新興市場和發展中經濟體的監管政策有一定差異。各轄區間的監管差異可能會造成監管套利，例如有些地區在對穩定幣分類不準確的情況下，會導致穩定幣沒有現成的監管框架。一些相關活動例如穩定幣的交易和錢包服務等，在經濟行為上似乎可以在現行的法規下進行監管，但由于其特殊設計，實際上并不適用。類似的還有市場完整性、消費者或投資者保護、網絡安全、數據隱私等風險也沒有得到解決。

動態 | Hedera Hashgraph現已推出公共主網測試版本:Hedera Hashgraph現已推出公共主網測試版本。據悉，Hedera的測試版將速度提高到每秒10,000次交易，還將提供智能合約和文件存儲服務。（decrypt）[2019/9/17]

即使歸為現有的監管體系下，穩定幣的特殊性也會讓問題難以解決。例如，對儲備資產沒有明確的資金和流動性要求，網絡安全無法得到有效保障，操作基礎設施、驗證交易、存儲密鑰的底層技術風險以及未托管錢包缺乏安全性保證，以及在消費者或投資者的安全保護方面，資金回收和法律救助缺乏法律確定性。各國也缺乏足夠的競爭政策，以賦予消費者和企業加入穩定幣的權益和保障，以促進市場參與者之間的適當競爭。

跨國組織對穩定幣的監管政策

目前一些國際金融標準可能會適用于相關穩定幣，標準制定機構例如BCBS、FATF、CPMI、IOSCO制定的國際金融標準會涉及相關的監管制度。

在BCBS的研究中，銀行會受制于一系列直接和間接的風險敞口渠道，例如作為發行方、投資人、貸方和托管方和做市商，會面臨網絡、欺騙和其他運營風險以及法律、第三方和履行風險。BCBS的經營風險的健全管理原則可以通過建立強有力的控制環境，適當的內部控制和業務彈性和連續性計劃規避風險。

FATF認為穩定幣和虛擬資產一樣，需要承擔相同的洗錢和恐怖主義融資風險，修訂的FATF標準也同樣適用于穩定幣。穩定幣涉及的相關實體擁有反洗錢和打擊恐怖主義融資的義務，具體的實體會根據穩定幣的性質和涉及的活動判斷。

CPMI和IOSCO對金融市場基礎設施原則應用在穩定幣相關活動中進行了初步分析。原則包括良好的法律基礎，促進安全高效和支持金融系統穩定的治理，風險管理和業務韌性。PFMI的責任E為央行間的合作、市場監管者和其他相關權威機構提供了合作框架。

IOSCO的研究表示一些原則和標準可以應用到潛在的穩定幣發行中，包括IOSCO對貨幣市場基金的政策建議；加密資產交易平臺的問題，風險和監管注意事項；交易所交易基金管理原則；跨境監管專責報告等。

跨境合作中面臨的問題

上文中提到了穩定幣在跨境使用中的風險，源自其可以輕易地通過網絡在不同的地區使用。因此在解決穩定幣跨境使用問題上，跨境合作和信息共享非常必要。官方需要了解穩定幣的運行機制以及傳播渠道，還需要了解對方監管框架的適用范圍以及它們之間的相互作用。

在確定跨境合作程度和性質上，需要了解的相關信息包括：1.穩定幣的使用范圍和用戶的位置；2.穩定幣相關決策的制定和執行地點；3.穩定幣發行和贖回的地點和儲備資產進行管理的地點；4.穩定幣的轉賬機制以及交易和銷售的方式；5.數據和記錄的儲存是否為中心化的以及儲存地點；6.錢包和平臺提供方的地點和他們的運營是否為跨境的；7.穩定幣功能活動的經營商之間是否存在垂直整合。

目前在對金融機構和金融市場基礎設施跨境監管上，通常采用主監管方和東道主方的方式。主監管方指的是金融機構的總部和主體所在轄區的監管，負責相關機構的監管事宜。在這種情況中，高效的聯合監管就可以同通過主監管方與子公司和分支機構所在轄區的監管方的協調合作完成。

但對于穩定幣的監管不同于這兩種方式。首先，穩定幣沒有同一的實體，通過網絡將位于不同轄區的無相關的主體聯系到一起。此外，穩定幣背后的功能超越了傳統金融和金融市場基礎設施的范圍。穩定幣的每個部分，包括實體、政策、流程和技術都會互相影響。但總體又不能脫離「home-host」原則，尤其在一些特定的情況下，例如沒有實體負責穩定幣的治理，或者是穩定幣背后的核心功能位于不同轄區的不同實體中。

未來穩定幣監管政策的方向

綜合以上考慮，為了推動各轄區對穩定幣監管的高效和一致性，FSB提出了十條高級別建議，包括：

官方應使用必要的權力工具和資源，全面監管穩定幣的相關行為，并有效執行對應的法律法規。官方應該在功能基礎上根據其風險對穩定幣實施全面監管以及執行相關的國際標準。官方應該在國內和國際層面上加強合作，促進彼此間的高效溝通和協商，在履行各自職責時相互支持，確保對跨境跨地區穩定幣的全面監管。官方應該保證穩定幣有一套明確各職能活動責任分配的全面的治理框架。官方應該確保在儲備資產管理，運行彈性，網絡安全，反洗錢/打擊恐怖主義措施方面，穩定幣具有有效的風險管理框架。官方應該確保穩定幣在數據收集、存儲和保護方面系統的穩定。官方應該確保穩定幣有適當的恢復解決方案。官方應該確保穩定幣為用戶和利益相關者提供全面透明的信息，以了解穩定幣的運作方式，包括其穩定機制。官方應該確保在適用的情況下，穩定幣為用戶提供贖回權的性質和可執行力，以及贖回過程的法律聲明。官方應該確保穩定幣在啟動之前滿足特定司法轄區的所有適用的法律法規要求，在必要時適應新的監管要求。總的來說，這些監管建議包括幾個方向。首先，要完善并執行相關法律，包括轄區范圍的條例和國際標準，保證穩定幣及相應活動能夠在各個方面能夠保持穩定。在這其中，雙邊和多邊合作十分必要。其次，要確保穩定幣穩定。這不單單指價格上的穩定，也要求對金融系統的穩定負責，確保在各方面進行風險管理，保護數據信息以及用戶權益。最后也是最重要的，穩定幣在滿足所有轄區法律法規的要求之前，不可以上線啟動。

思考與總結

從以上的討論可以看出，零售型穩定幣所涉及的穩定幣相關活動會更復雜，因此涉及到的監管政策也會更復雜。相對而言，非零售型穩定幣則主要涉及機構間的應用場景，包括實時全額結算，同步跨境轉賬等，相關的機構會經過嚴格的審查，對其控制和審查相對容易，例如摩根幣在私有鏈Quorum上發行，主要面向B端機構用戶。

零售型穩定幣對發展中經濟體的沖擊會更大，需要政府強有力的監管措施。可以預見，相對于發達經濟體，發展中經濟體在短期內的監管會進一步收緊。同時，為了防止錨定其他資產穩定幣的沖擊，發展中經濟體會更有動力關注零售型CBDC，尤其是中國的DC/EP，目前已經成為全球領先的零售型CBDC。擬議中的《中國人民銀行法》修改，會給予DC/EP以合法地位，但會禁止人民幣穩定幣的發行與流通。

在強勢貨幣國家，對于穩定幣的監管政策會更開放，例如USDC的發行方Circle拿到美國包括紐約州的BitLicense牌照，已經可以對零售用戶發行，并作為合法的支付工具使用。所以在穩定幣的應用和監管方面，發展中經濟體和發達經濟體短期內會形成不同的局面。

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總部位于波士頓的比特幣初創公司CircleInternetFinancial專為消費者開發使用比特幣的工具。從前，Circle為消費級的比特幣錢包工具，提供支付、轉賬、零成本跨境交易等服務，而他們正朝向一家真正的加密貨幣服務企業轉型，而不是一家交易所或支付服務創業公司，改變外界過去對該公司的定位。公司成立以來頗受資本青睞，投資方包括高盛、IDG資本、比特大陸及對沖基金PanteraCapital等。Circle將瞄準加密經濟最重要的元素之一，他們收購了老牌加密數字貨幣交易所Poloniex，并將一些代幣從交易平臺下市，正計劃通過自己的CENTRE項目發行對標美元的USD-C來推動其產品和服務，并且將由真正的政府貨幣來監管和支持。穩定數字貨幣stablecoin項目將成為Circle成熟和持續擴張的關鍵，將其作為移動支付應用、場外交易OTC業務和其兌換服務的一部分，旨在解決全球加密貨幣交易平臺及與當今市場領導者所感知到的問題，用高科技產品替代中央銀行業務。CircleUSDCCircle查看更多Libra

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