EFI:監管之雷降臨 去中心化穩定幣迎來了“春天”？

作者：Mint Ventures

除了逐漸臨近的以太坊合并，美國財政部外國資產控制辦公室 ( 簡稱 OFAC) 對搭建在以太坊上的隱私混幣器 Tornado Cash 開展制裁是近期最大的行業熱點。

隨著越來越多的 web3 機構或協議主動或被動跟隨 OFAC 的監管政策，開始屏蔽與 Tornado Cash 有過交互記錄的地址，以及社區針對粗暴的監管要求做出的「投」抗議行為（指某些用戶從 Tornado Cash 中大量、小筆地向知名機構或名人的以太坊地址提取資金，導致這些賬戶也被監管政策所波及），這次 Tornado Cash 的監管事件愈演愈烈，引發了大量討論。

而位于輿論風暴中心的主角除了 Tornado Cash，就是發行和運營著美元穩定幣的美國機構 Circle，因為其在 OFAC 宣布制裁后，很快就實行了其黑名單功能，凍結了 Tornado Cash 協議中的 USDC，而 Tornado Cash 中的 eth 由于無許可的特性，不但無法被凍結，還被社區用來作為「投」的中介，用來表達對于監管政策的不滿。

雖然同屬加密資產，同樣運行于無許可的公鏈網絡之中，USDC 與 ETH 在監管面前的去中心化成分對比一目了然。

USDC 在本次監管中發揮的核心配合作用，讓人重新意識原教旨主義者始終堅持、卻在近些年逐漸被忽視的那些概念——抗審查、無許可、去中心化——的重要性。

而穩定幣作為 Web3 經濟的結算層，其重要性又幾乎超越了其他所有的 DeFi 基礎應用，體現在其：

最廣的用戶群體：如果把中心化交易平臺的用戶也算上，穩定幣持幣用戶規模是絕對的第一名

最大的交易規模：穩定幣作為交易中介具有極高的周轉率，加密世界的大部分交易量都與穩定幣有關

龐大的資產規模：目前穩定幣總市值在 1500 億美金以上，僅次于 BTC 和 ETH

所以，說穩定幣是 web3 經濟中公鏈層之上最重要的基礎設置，毫不為過。

然而，自從穩定幣誕生以來，以 Tether（USDT）、Circle（USDC）和 Binance&Paxo（BUSD）等中心機構主導的格局始終穩固，中心化穩定幣的市場份額占比，無論是市值規模、交易量還是用戶數量，不斷擴大的趨勢愈演愈烈。

盡管在 2021-22 年，基于 Terra 網絡發行、以 Luna 為基礎資產的去中心化穩定幣 UST 曾經逆市發展，市值規模一度超過第三大穩定幣 BUSD，達到 180 億美金以上，但其在今年 5 月迅速崩潰，只成為了穩定幣發展史上一顆耀眼且短命的流星。

美律師：有很多政策問題包括加密貨幣將引起美聯儲新任監管副主席的關注:金色財經消息，美國律師們表示，從資本到氣候變化風險再到加密貨幣等等，有很多政策問題將引起美聯儲新任監管副主席的關注。（law360）[2022/7/17 2:18:07]

阻礙去中心化穩定幣擴張的理由是多樣的，但是最重要且簡白的理由就是：相比中心化穩定幣，去中心化穩定幣沒有明顯的產品體驗優勢。

「去中心化」這個讓 BTC、區塊鏈、Web3 得以平地而起的重要概念，在穩定幣領域似乎并不那么重要。

更重要的是價格穩定、容易使用、容易獲得。

直到人們見證了 2022 年 8 月這第一道落在 DeFi 協議 Tornado Cash 上的監管之雷。

去中心化資產 ETH 得以從 Tornado Cash 中全身而退，而中心化的 USDC 或許會永遠被留在那里。

Tornado Cash 監管事件是對穩定幣的「去中心化」重要性的一次巨型事件廣告。

這則廣告的對象不光是普通用戶，還包括那些采用中心化穩定幣作為抵押物的去中心化穩定幣項目，其中的代表就是目前的第一大去中心化穩定幣協議——MakerDAO 和它所發行的 DAI，目前 DAI 的發行規模為 68 億美金。

那么，監管引發的中心化擔憂，是否會為穩定幣市場的「去中心化」鋪平道路，成為去中心化穩定幣份額占比提升的直接推動因素？

在思考這個問題之前，我們有必要重新評估一下目前去中心化穩定幣項目市場份額遲遲無法突破的瓶頸來源。

去中心化穩定幣項目的市值和市場熱度，始終受到兩個核心因素的影響，一是業務或場景構建的實際需求，二是讓市場興奮的賽道敘事。

前者是其長期發展的內在因素，后者則能驅動項目短期的用戶、資金的涌入，引來大量的關注和討論，推高大眾對項目的預期和價格。

1. 業務和場景的瓶頸

以業務和場景來說，UST 的市值規模成長之路是「需求驅動增長」的典型案例：

數據來源：Coingecko

由于此前 Terra 中的借貸協議 Anchor 長期提供 19~20% 的穩定幣活期利率，該利率水平顯著高于同期 web3 和傳統世界的無風險收益率，而 Anchor 協議僅接受 UST 作為穩定幣存入，這就直接推高了 UST 的需求，讓 UST 在短短一年內成長為第三大穩定幣，市值規模巔峰時為 187 億美金。

Compound Labs CEO：監管機構處于高度戒備狀態:金色財經報道，Compound Labs首席執行官兼創始人Robert Leshner在Permissionless峰會上表示，Terra穩定幣的崩潰如何影響加密行業的問題仍然存在，監管機構處于高度戒備狀態。Leshner稱：Terra、Luna和UST是他們自己的生態系統，但它對整體都有很大的影響。我擔心項目間的細微差別會消失，積極因素會被風險所掩蓋，未來幾年將是試圖區分‘好演員’和‘壞演員’”。[2022/5/19 3:27:10]

當然，20% 的活期收益率也造成了一系列的惡果：

UST 規模膨脹過快，Terra 生態的債務規模過高

債務成本過高

極高的收益率，擠壓了 Terra 生態其他 DeFi 項目的空間

除了 Terra 之外，其他發行去中心化穩定幣的協議，也嘗試為自己的穩定幣創造初始需求。

比如 BNBchain 上的杠桿挖礦協議 Alpaca 的穩定幣 AUSD。Alpaca 還在今年上半年推出了自動化收益產品「Automated Vault」，我們可以把該產品簡單理解為以杠桿挖礦策略為標的理財產品，由于推出初期預測收益率很高，高倍率的產品額度火爆，經常推出就被秒光。

所以 Alpaca 后續為購買該類產品設置了多個條件，比如在用戶 Ellipsis.finance（BNBchain 上的類 Curve 交易平臺，以穩定幣交易為主）提供 AUSD 的流動性，就可以獲得產品的購買額度，嘗試用自己的熱門業務為 AUSD 創造需求。但到目前為止，AUSD 的市值規模仍僅有 300 多萬美元。

Alpaca 的自動化收益產品，數據來源：Alpaca

以上嘗試通過自造需求來推動穩定幣業務增長的方式，最終都不太成功。

UST 的失敗主要在于貨幣政策的失控，而 AUSD 則是用于推動需求的業務板塊本身就能量過小、需求不足，導致無法為穩定幣提供充分需求。

Terra、Alpaca 之所以要自己為穩定幣塑造需求，是因為新的穩定幣要獲得外部的采用，獲得較好的流動性是非常困難的。公開市場的競爭中，玩家已經非常充分，用戶和協議都傾向于選擇成熟的穩定幣；穩定幣的流動性的成本也已通過 Curve 等協議進行了充分的計價，新的穩定幣需要通過提供補貼、購買治理選票、與其他 DeFi 協議利益互換等方式來換得流動性，成本并不低。

IMF：健全的加密資產監管框架必須成為全球政策議程的優先事項:金色財經報道，國際貨幣基金組織(IMF)10月12日警告稱，加密貨幣的快速增長也給投資者和政策制定者帶來了一些風險，“穩定幣”，即與傳統貨幣掛鉤的數字貨幣，一般來說信息披露較差，如果其價值受到質疑，可能會出現擠兌。新興市場可能面臨“不穩定的資本流動”，因為加密貨幣被用來規避外匯限制和資本管制。國際貨幣基金組織認為，一個健全的加密資產監管框架，以及更普遍的DeFi市場，必須成為全球政策議程的優先事項。（路透社）[2021/10/13 20:24:26]

2. 敘事的瓶頸

去中心化穩定幣賽道近年來有兩次成規模的敘事風潮。

第一次是 2020 年底至 2021 年初由 Empty Set Dollar 和 Basis Cash 推動的算法穩定幣浪潮，第二次是 Terra 這種公鏈 + 穩定幣雙輪驅動模式成功所帶來的公鏈穩定幣風潮。

前者來說，Empty Set Dollar 和 Basis Cash 嘗試通過完全無抵押的方式，以龐氏色彩的通脹設計來實現快速的市值和網絡擴張，單純以通脹\通縮需求來平衡穩定幣價格，在當時來看是頗有想象力的貨幣實驗，代表性的去中心化算穩項目被不少投資者稱為「地下美聯儲」。「信不信我用一個穩定幣跑贏你的 BTC」也成為當時算穩造富浪潮中的名諺。但最終該類探索被證明是失敗的，在穩定幣項目的早期，單純依賴預期來實現幣值的穩定很難成立。

而 Terra 的成功，直接帶動了眾多公鏈發行自有穩定幣的模仿行為。在 UST 崩潰之前，宣布推出自有公鏈穩定幣的項目包括 Near、Secret、Tron 等等，它們或多或少參考 Terra 的鑄幣模式，在宣布計劃后市值也都擁有較好的短期表現。

然而 Terra 的失敗讓市場對公鏈自營穩定幣的模式從驚嘆走向質疑，在敘事層面，第二波穩定幣浪潮至此也暫時歸于沉寂。

與其他 Web3 商業項目一樣，去中心化穩定幣的發展和擴張之路，長期看業務，短期拼敘事。去中心化穩定幣此前的瓶頸就在于一方面業務的內外部需求不足，另一方面短期內市場也沒有找到新的敘事亮點。

不過目前的市場境況，監管下場帶來的市場變數，或能為去中心化穩定幣帶來新一波的發展契機。

從敘事角度來說，大眾對于監管的隱憂成為現實，而中心化穩定幣是監管的直接抓手。

聲音 | 南京信息工程大學劉峰：區塊鏈行業將會持續長時間的監管與洗牌:金色財經報道，南京信息工程大學濱江學院企業教授、中國自動化學會區塊鏈專業委員會委員劉峰認為，區塊鏈行業將會持續長時間的監管與洗牌，各類著眼于技術創新的企業會享受新行業帶來的政策紅利，而往日以代幣為基礎進行經營活動的公司員工會出現大幅撤離或者轉型。就目前的監管形勢，劉峰進一步指出，今后，監管將會一如既往支持區塊鏈技術大力發展，促進該技術與各個行業領域結合，形成產業化落地，但同時也會針對區塊鏈代幣金融活動及各種可能破壞金融穩定的行為，長期保持高壓監管態勢。此外，他表示，對于區塊鏈行業發展，未來一段時間內會進入政策引導轉型期。即引導“礦圈”企業規范化生產，充分利用富余自然資源來進行價值生產利用。對于“幣圈”企業尤其是頭部企業積極引導，鼓勵其在滿足現有法律法規的基礎上獲得某些許可或者牌照使其合規化運營業務，并強制監管代幣類數字資產的發型和注銷行為。對于“鏈圈”企業，則會積極鼓勵其技術產業落地。由此，通過各個層面讓區塊鏈技術真正地服務于實體經濟，為區塊鏈技術正名。[2019/11/20]

Web3 商業世界的魅力，很大一部分來自于無許可環境創造的業務高效創新和組合，以及便捷的跨境資本流動。崇尚去中心化、無許可的加密世界，如果結算層完全被中心化穩定幣所統治，這是大部分人所無法接受的。而 Tornado Cash 監管帶來的 USDC 凍結資產事件，讓大眾清晰地意識到：去中心化穩定幣已經不僅僅是中心化穩定幣的「監管災備」那么簡單，而可能會成為一種資產剛需。

監管對于去中心化穩定幣的推動不僅僅是敘事層面的，在未來也可能會直接帶來業務需求的增長。

如果未來再次發生此類事件，或是 USDT 和 BUSD 等穩定幣也被迫加入制裁行列，用戶對于粗暴監管的不滿和對無許可貨幣的需求會被進一步激活。

從數據上來看，本次 USDC 直接凍結 DeFi 協議和用戶的資產，無疑直接降低了其在 Web3 商業中的信用，其市值規模近一周有 7 億左右的跌幅。

USDC 市值規模，數據來源：Coingecko

然而，USDC 流失的市場份額，在目前并沒有被去中心化穩定幣所吃下。一方面，去中心化穩定幣作為一個整體，其穩定性和安全性的歷史表現遠不如去中心化穩定幣；另一方面，去中心化穩定幣的場景稀薄，接納范圍狹窄，實際使用往往需要經過多輪兌換；再者，目前最大的去中心化穩定幣 DAI 最大的發行抵押資產就是 USDC，未來同樣有可能被 USDC 波及。這些不足都造成了去中心化穩定幣無法直接順勢接下 USDC 失掉的陣地。

聲音 | 浙江大學蔡亮：逐步提高監管水平是我國區塊鏈產業發展的關鍵所在:據中國網消息，浙江大學區塊鏈研究中心常務副主任、浙江大學軟件學院副院長蔡亮近日表示，制約區塊鏈行業發展最大的因素是監管。如何制定監管標準，提高監管技術水平和積累監管經驗是區塊鏈行業發展的關鍵所在。[2018/9/21]

當然，除了監管的外力，去中心化穩定幣尚有很多令人矚目的內在發展動力。

在今年 3-5 月的公鏈自造穩定幣風潮后，龍頭 DeFi 們開發穩定幣正在成為新一波值得關注的趨勢。

其中最具有代表性的項目便是借貸協議 Aave 所籌備發行的 GHO，以及 Curve 的穩定幣（未定名，下文以 crvUSD 暫稱）。

DeFi 協議自營穩定幣并不是新聞，借貸協議 Abracadabra、Venus、Dforce 均發行過穩定幣 MIM、VAI、USX。

Aave 和 Curve 前后腳表示要做去中心化穩定幣的事件之所以引人注目，是因為這兩個 DeFi 協議是絕對的 DeFi 龍頭項目，其 TVL 分列第三、第五。

DeFi TVL 排名，數據來源：DeFillama

除了 TVL 之外，Aave 和 Curve 的優勢還包括：

在各自賽道均有極強的統治力

有很好的多鏈以及 L2 產品部署

被大量外部協議所集成

發展歷史長，沒有出現嚴重的安全損失，品牌信用和生態感召力上佳

這些是其他 DeFi 項目所欠缺的。

更重要的是，兩個項目的自營穩定幣也有明確的業務動機，并非單純的敘事炒作。

比如 Curve 發行的穩定幣，大概率會由用戶在 Curve 的核心池子的 LP 作為抵押物鑄造，這就為 Curve 的流動性提供者創造了更高的資本效率，有利于提高到 Curve 做市的吸引力，也給 Curve 提供了一個通過杠桿提升自身 TVL 的機會。

實際上，MakerDAO 和 Uniswap 的超高 TVL，很大一部分的來源就是由以下這個循環加杠桿的方式實現的：

用戶到 MakerDAO 鑄造 DAI

用 DAI 換成部分 USDC，通過流動性管理平臺 Arrakis 進行 DAI-USDC 穩定幣做市，獲得 G-UNI LP

拿 G-UNI LP 作為抵押物在 MakerDAO 再次借出 DAI

重復以上循環

這一循環，正是 Uniswap 和 MakerDAO 的 TVL 穩居前五的奧秘之一。我們查詢 Uni V3 的數據可以發現，僅 DAI-USDC 這一交易對的 TVL，就占到 Uni V3 TVL 的 32.6%。

Uni V3 Pool TVL 排序，數據來源：Uniswap V3

而 MakerDAO 的 DAI 鑄造中，有 19.8% 的 DAI 來自于 G-UNI 的抵押物。

被鑄造的 DAI 的抵押物來源占比，數據來源：https://daistats.com/

如果 Curve 推出自己的去中心化穩定幣，有望復制以上這一循環，實現資本效率 +TVL 的提升。

除了監管在敘事和業務上的推動力，以及頭部 DeFi 下場自營，去中心化穩定幣發展的另一個契機，或將來自于那些有能力構建 DeFi 生態體的項目的整體推動。

如果說 MakerDAO 和 Uniswap 這種循環杠桿的互動，只是一種基于可組合性的業務合作。那么 DeFi 生態體在業務設計和構建之初，就會把生態內各業務之間的協同放在核心位置。

DeFi 生態體的構建，本質是生態鏈的縱向整合，即把生態中上下游有業務協同效應的板塊整合到一起。

目前來看，這種縱向整合有兩種探索方向。

第一種方式是通過并購、深度控制協作項目治理權的方式，把多個項目整合到一起，形成 DeFi 生態或矩陣。知名 DeFi 開發者，Yean 協議的創始人 AC（Andre Cronje）是這種方式的積極實踐者，在 2020 年 DeFi summer 開啟序幕以來，AC 或自己創建，或扶持贊助，或深度參與治理，幾乎整合出了一個包含公鏈 (Fantom)、DEX（Solidly、Sushiswap）、借貸（Abracadabra、Cream）、聚合器（Yearn）、跨鏈橋（Multichain）等多賽道項目的 DeFi 生態體。

然而，要協同多個利益、用戶、核心團隊并不一致的項目并不容易，這一嘗試尚未成功，AC 已心灰意冷宣布退圈。

同樣的，穩定幣協議 Fei Protocol 對借貸項目 Rari capital 的并購目前來看也不算成功。

另一種方式是自建生態體，Binance 是自建生態體在 Cefi 領域的最佳實踐者。而 DeFi 領域，自建生態體的代表項目則是 Frax。Frax 已經上線或即將上線的業務板塊包括：去中心化穩定幣（FRAX）、Swap（Fraxswap）、借貸（Fraxlend）以及 Staking 業務（fraxETH）。

基于以上業務板塊，疊加 Frax 在 Convex（Frax 已經成為最大的 CVX 單一持有人）和 Curve 上的治理影響力，以及其靈活的貨幣工具模塊 AMO，Frax 能否把自己的各個業務板塊打造成互相加速的飛輪，推動其去中心化穩定幣的長期發展，也是我們如今相當關注的實驗之一。

當然，盡管我們在當下的市場中發現了各種去中心化穩定幣之春的發展誘因，有一些待解決的問題仍然值得我們注意，比如：

很多去中心化穩定幣項目的底層資產是 USDC 等中心化資產。比如已發行的 DAI 中，51.9% 的 DAI 來自于 USDC（這里還未包含 G-UNI LP 中的 USDC）。Frax 的初始抵押物也是 USDC，不過 FRAX 穩定幣目前的實際抵押物并非單純的 USDC，大部分是 Curve 穩定幣池的 LP，這意味著除非 Circle 將 Curve 協議拉黑，否則它無法凍結 Frax 的抵押物資產。但是，Curve 等 DeFi 協議會不會成為下一個制裁的目標呢？

資產負債表的擴張。如果去中心化穩定幣協議仍然采取超額抵押機制，ETH 等抵押物的規模就會成為協議資產負債表擴張的天花板。當然，自從 MakerDAO 的 D3M 模塊，以及 Frax 的 AMO V2 問世以來，它們可以在不需要抵押物的情況下，直接通過 Aave 等協議輸出 DAI 和 FRAX。用戶從 Aave 借出 DAI 和 FRAX 時，抵押物由用戶提供，這一方式提高了協議資本擴張的效率。但即便是這一方式，也很難滿足整個 Web3 商業的貨幣需求規模。

多鏈安全性的隱患。無論是 Curve、Aave 還是 FRAX，都進行了產品的多鏈部署，多鏈業務一方面有益于這些項目的穩定幣在各個鏈上進行原生的發行，另一方面也放大了風險，導致某一條鏈上的安全問題和壞賬可能會影響整個系統。

去中心化穩定幣作為 Web3 結算層的「災備價值」，在這次 Tornado Cash 事件后已經進一步顯露。當然，我們相信 Circle 在協助監管進行打擊行動時也會盡量克制，如果 USDC 拉黑 Tornado Cash 還算情有可原，當它向下一個 DeFi 比如 Curve 下手的時候，它可能會比自己制裁的那個協議更早地徹底失去 Web3 用戶的信任，被迫退出這個市場。

但問題是，到那時候，去中心化穩定幣已經準備好接收那些從中心化穩定幣逃離的用戶和資金了嗎？

目前來看顯然還沒有。

但正是因為「還沒有」，這個市場的巨大留白才令我們感到興奮和期待。

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