DEF:BitMEX 創始人 Arthur Hayes：聊聊 DeFi 收益耕作

新冠病疫情爆發之后，我成為了一名狂熱的自行車手，我每周會騎行兩次，每次40-60公里。自行車運動在年輕族群里很受歡迎，但對于像我這樣的「老大爺」來說，凌晨5點騎車的感覺和年輕人蹦迪一樣爽。但是，騎車是一個高風險的事情。在此之前，我最快車速曾飆到每小時52公里，這意味著稍有閃失，我可能就會掛掉。

當然，除了運動之外，騎自行車還給我提供了一些急需的新鮮空氣，讓我獲得足夠的精力去思考。我的騎行伙伴里，恰好由一位是加密貨幣「農場主」，在最近的一次旅程中，我們進行了風險管理討論，涉及到去中心化金融「農民」在投入資金時會承擔哪些風險類型。我把我們之間的對話進行了總結歸類，希望這篇文章能讓大家可以了解為什么收益耕作如此受歡迎，同時我們也提出了一個概念框架，旨在評估「加密貨幣農民」所承擔的風險。

「Farmville」

DeFi其實是一種項目生態系統，旨在為數字世界提供金融服務，用戶無需依賴諸如銀行之類的中心化金融服務提供商。舉個例子，許多DeFi項目允許人們直接從其他人那里借錢，操作十分便捷，這些人借出錢后，可以用來交換內置在DeFi網絡中的獎勵。DeFi對借貸市場的未來發展具有重大影響，主要體現在以下兩個特點中：

DeFi不需要信用檢查、無需個人數據或銀行帳戶；

每個人都可以參與，并且貸款條款是通過不可篡改的智能合約來執行的，從而消除了對可信賴中間人的需求。

最典型的一個「中心化中介」例子就是銀行，2020年8月，我曾撰寫過一篇文章:《農民的夢想》，其中談到了DeFi生態系統如何在人類數字化生存環境下構建原型銀行。作為一個概念，我完全同意最終用開源代碼取代所有銀行和金融服務，雖然現在DeFi生態系統距離完全實現這個目標還差得很遠，但我敢打賭，未來終將實現。

項目的所有權對所有人開放的，并向整個網絡提供有用的服務。鑒于許多DeFi項目側重于提供借貸或資產交換服務，這些項目需要提供流動性的貸款人和做市商。為了獎勵出借資產的人，項目通常會鑄造一個原生代幣，并將這些代幣分發給所有出借人，分發比例通常與流動性提供者提供資金所代表的總貸款池百分比成比例。持有這些代幣的比例，也代表了項目所有權的百分比。如果項目實用性越來越好，相應的原生代幣或治理代幣就會增值，在某些情況下，這些代幣甚至可以用于支付平臺規定的一些費用——例如，去中心化交易所收取的部分交易費用。

另外，這些代幣還將使代幣持有人能夠就協議的運行和管理方式進行投票。想象一下，在一家DeFi銀行，代幣持有人可以對利率貸款利差和可用于抵押的抵押品類型進行投票。再想象一下，一個去中心化資產交易所，其代幣持有人可以對交易費率進行投票。

Bitmex上的比特幣永續期貨未平倉合約達到一個月高點:金色財經報道，據Glassnode數據，Bitmex上的比特幣永續期貨的未平倉合約剛剛在達到了201,440,273.35美元的一個月高點。[2023/1/28 11:33:59]

下面我舉一個假想的示例，旨在說明在DeFi協議上使用原生代幣進行收益耕作的簡短周期，我們假設有這樣一個很簡單的DeFi協議，允許借款人存入ETH并借出基于法定貨幣的穩定幣Tether：

該協議啟動，并希望用戶提供由ETH擔保的USDT貸款；

該協議的治理代幣稱為CORN，在接下來的1000天時間里，每天都會分發1000枚CORN代幣。在日均分發的CORN代幣總量里，75%會分配給貸方，并按照貸方在USDT借貸池內提供資金的百分比進行分配。剩下的25%代幣會分配給借款人，分配比例則根據每天借入ETH的百分比。有一點非常重要：你不能直接從協議中購買CORN代幣，而是必須參與借貸交易才能賺取CORN代幣，不過一旦CORN代幣流通，你便可以在二級市場上向那些出售CORN代幣的人購買CORN代幣。

從上面這種模式可以看出，不管你是在協議中貸出資金，還是在協議中借出資金，都可以獲得代幣獎勵，而這些代幣可以代表協議所有權。想象一下，如果你很窮而無法擁有一個真實銀行賬戶，此時當你想領取美國政府提供的新冠病疫情救濟金支票并將其兌現時，就會被銀行收取20%的手續費；另外，每次當你透支一點錢的時候，那些「大的不能倒閉」的銀行就會向你收取高額透支費用。我母親告訴我，這些收取手續費的銀行讓窮人苦不堪言，在新冠病疫情爆發的高峰期，許多沒有口罩的窮人不得不排起長隊并支付200美元手續費才能拿到1200美元的政府救濟金。我對美國政府感到失望。

作為USDT的貸方，你可以將瀏覽器的以太坊網絡錢包連接到CORNWeb3網站，在授權建立連接之后，你就可以選擇質押了——比如，允許借出USDT并拿到相應的CORN代幣。CORN會向借款人收取ETH利息，然后再去中心化交易所上將其兌換為USDT，然后再用USDT向貸方支付利息，所有這些操作都是由程序自動化執行。

如果你是一個借款人，也需要在瀏覽器中將錢包連接到CORN平臺，你不需要質押USDT，而是需要質押ETH作為抵押品，然后借出USDT，然后用ETH支付連續利息。為了償還貸款并收回ETH抵押品，你需要向CORN協議發送需要償還的USDT，CORN協議會根據ETH/USDT的外部價格實施最低杠桿比率。作為一個借款人，如果你沒有如期償還最低還款金額，此時你所質押的ETH將會自動在去中心化交易所上被出售，所得資金將被用于償還你所欠的金額。

近4億枚USDT從Bitfinex轉移到Tether Treasury:金色財經報道，WhaleAlert數據顯示，398,000,000 枚USDT(價值約397,729,360美元)從Bitfinex轉移到Tether Treasury。[2022/11/13 12:56:28]

不管你是在借款還是在貸款，都需要在CORN協議上質押USDT和/或ETH，你也就一直被計入為CORN代幣的貸方。CROn代幣代表了一部分CORN網絡的所有權，代幣持有人可以對許多事項進行投票，比如更改CORN協議和操作條款、調整借款人收取的利息費用比例等。基于上述特征，CORN代幣在一些交易平臺上擁有確定價值，而且能在二級市場上出售。為了找到合適的定價，你可以構建一個現金流貼現模型，該該模型可以預測總鎖倉量，也能估算CORN協議大概能產生多少費用收入。加上折價系數，此時你就能大概獲得CORN代幣的「公允價格」了。這里我們其實也可以看出為什么說鎖倉量是評估DeFi項目的一個重要指標，因為鎖倉量越大，意味著未來費用池規模就越大，代幣的交易價格也會越高。

由于市場非常看好DeFi項目所帶來的顛覆創下，因此許多DeFi項目代幣都在以非常高的「非零名義價值」進行交易。因此，即便利率本身可能無法吸引貸方入場，但由于可以獲得DeFi協議原生代幣或治理代幣，而且這些代幣價格有可能呈指數級增長，因此也會誘使人們參與質押。

質押的主要目的是為了積累DeFi平臺治理代幣，然后就能通過收益耕作增值。倘若你比較一下年化收益率指標，就會發現加密資產的投資回報率能讓中心化的傳統金融「自由市場收益率」相形見絀。這一切聽起來非常神奇，但需要注意的是，在DeFi協議上質押同樣存在很大風險。

了解這些DeFi協議風險是至關重要的，在很大程度上，這些風險與DeFi平臺的代碼安全程度有很大關系，有幾種風險情況可能會讓你失去部分或全部質押資金。

盡管絕大多數DeFi協議代碼都是開源的，但相信沒有多少人認真看過這些代碼，具備發現惡意代碼或不良代碼知識能力的人更是屈指可數，因為許多人并不了解程序代碼。即使你想進行大量代碼審查，也必須要考慮到這項工作往往會消耗大量時間，而DeFi鎖倉量和代幣價格的增長速度卻快的驚人，或許當你完成審計之后，已經錯過了入場的最佳時機。當你在GitHub上研究一行行代碼的時候，收益卻在下降。為什么時間對DeFi項目這么重要呢？這主要是因為通常DeFi項目分配的代幣總量是固定的，隨著貸方人數和鎖倉量不斷增加，每個貸方收到的代幣數量就會不斷減少，從而導致年化收益率減少。因此，對于DeFi協議早期應用者來說，在不進行任何技術盡職調查的情況下參與合約是很常見的，而且也非常有利可圖。

以太坊L2擴容解決方案Arbitrum鏈上合約創建總量突破20萬:金色財經報道，據 Dune Analytics 數據顯示，以太坊 Layer2 擴容解決方案 Arbitrum 鏈上合約創建總量已突破20萬個，本文撰寫時為209,224個，鏈上鎖定的ERC20數字資產總規模達到33.29億美元。此外，Arbitrum當前跨鏈橋接存儲總價值已達到1,929,248枚 ETH，按照當前 ETH 價格計算超過 31億美元。[2022/10/31 11:58:59]

信譽更好的項目會委托審計公司進行智能合約安全審計，在加密行業里，比較知名的審計公司包括Quantstamp、Hacken和TrailofBits。但是，DeFi市場利益非常龐大，同時合格的審計師數量并不多，這意味著如果你無法和這些公司負責人建立聯系，幾乎不能出信譽良好的公司那里獲得審計。

下面，我將介紹幾個導致本金損失的常見手段：

后門黑客

協議開發人員自己編寫了后門程序，并讓協議合約耗盡所有質押資產，這種手段通常被稱為「退出騙局」，基本上用戶質押的資產很難被追回。

鎖定合約

協議開發人員以「某種方式」對合約進行編碼，以使一系列特定操作可以鎖定合約，并使用戶無法訪問協議內部所有資產，許多知名DeFi項目都嘗試過這種手段的厲害。

經濟操縱

協議隨便寫的代碼可以被人為操縱，這種情況可能是有意的，也可能是無意的，最終會導致協議經濟活動無法達到預期，從而消耗合約內的資產。在抵押貸款平臺里有一個常見的漏洞，即：閃電貸攻擊。在Hacking,Distributed網站上有一篇很棒的文章，其中詳細介紹了可用于閃電貸進行套利DeFi協議的多種方式。

后門黑客和鎖定合約通常會導致用戶損失全部質押資本，經濟操縱通常會導致大部分質押資本損失。

特定協議可能會被黑客入侵，繼而導致部分或全部資金損失，作為進行收益耕作的「農民」，您必須對此進行建模。鑒于用戶一開始不能直接在一級市場或二級市場上購買代幣，因此獲取資產的唯一方法就是質押，這也會使你的資金處于風險之中。需要特別注意的是，在進行收益耕作時，你可能會遇到黑客攻擊的風險。

還有一個風險，由于你的收入以治理代幣為單位，因此最終決定出售時的代幣價格決定了你的投資回報率，如果平臺遇到意外負面事件，代幣價格將會急劇下跌，從而導致你「血本無歸」。

當然啦，有兩種合理策略可以幫助你有效管理收益耕作風險并為你的收益回報提供保護。

聲音 | 行業官員：Upbit運營商Dunamu去年業績或不如2018年:行業官員稱，Upbit運營商Dunamu今年恐怕將面臨嚴重的財務風險，因為它最終彌補了去年580億韓元ETH的被盜損失。2019年11月，大約34.2萬枚ETH被從Upbit 以太坊熱錢包轉移到一個未知錢包。該公司寫道：“事件發生后，我們立即采取措施保護成員的資產。被盜的以太坊已經100%用我們自己的資產替換。”但出乎意料的支出引起人們對Dunamu財務穩健性的擔憂。根據監管備案文件，截至2019年1月，該公司擁有2000.31枚以太坊，遠遠少于被盜以太坊的數量。該公司在2018年凈利潤為1433億韓元，但觀察人士認為，Dunamu去年的業績肯定不如2018年。他們將加密貨幣被盜導致的意外賠償和事件發生后交易量的下降作為其假設的原因。該公司似乎在找回被盜資產方面面臨困難。黑客曾將被盜資產轉移到未知錢包。Dunamu披露關于其加密資產和法幣余額的審計報告。截至1月1日，Upbit持有100.83%應付給客戶的加密資產，并存儲144.45%應付給客戶的法幣。“為了及時滿足客戶的取款要求，我們安全地維護著超過客戶存款的加密資產和法定資產。”（Korea Times）[2020/1/8]

選擇多個DeFi項目進行耕作

如果你想成為一個「好農民」，就應該嘗試耕作多種農作物，在收益耕作DeFi項目時也應如此，你需要將資金分散到多個不同項目里，這樣就能降低每個項目的潛在風險——執行這種策略的前提是你希望快速入場熱門新項目，但自己卻沒有能力辨別哪些項目也許會經歷負面事件。你需要耕作多個DeFi代幣，不斷清算代幣，這樣才能具化利潤，你的優勢在于交易速度、代幣廣度和高風險承受能力。

那么，在實際情況下又該如何分配資金呢？舉個例子，假設你決定投資10個DeFi項目，同時認為某個DeFi項目在一個月內發生負面事件造成代幣價格崩盤的概率是30%，這意味著一個月內你會損失30%的資金，那么你投資的十個項目的月均混合收益率至少應為30%，這樣才能在預期價值基礎上達到收支平衡。當然，這只是一個假設例子，具體數字要視實際情況而定，我相信有人讀了這篇文章之后會去探索一下，可能后續會有真實數據披露出來。

還有一件事需要注意，如果你選擇收益耕作的DeFi項目代幣價格十分高昂，但在短期內無法快速吸引足夠的鎖倉量，那么建議你最好另找一個更好的收益耕作農場。一般來說，擁有規模較大鎖倉量、并且鎖倉量在不斷增長的DeFi項目生存時間更長，遭受負面事件影響的可能性也相對更小。換個說法的話，就是即便發生負面事件，對DeFi項目造成嚴重影響的幾率也更低一些。不過，我在這里只是給大家提供有一個有用的啟發式想法，需要注意的是，就算過去的市場波動性較低，也不代表未來同樣會不溫不火。

聲音 | 趙東：Bitfinex發行token這件事還不能稱作是IEO:5月6日訊，火星財經聯合創始人商思林，DGroup創始人、Bitfinex股東趙東就近期Bitfinex熱議話題展開討論。趙東表示，Bitfinex發行token這件事還不能認為是IEO，因為目前還處在私募階段，如果私募金額達到10億美元，就不會在交易所發行，因此現在還不能叫做IEO。[2019/5/6]

技術盡職調查

如果你擁有快速讀取和分析DeFi代碼的罕見能力，那么毫無疑問，你將獲得非常明顯的優勢，因為你可以非常自信地把資金放在「最安全」的DeFi協議上，繼而給你帶來巨大回報。技術能力越強，你就越有信心選擇項目進行收益耕作。除了收益耕作之外，你還可以在二級市場上通過購買代幣讓回報翻倍。

但是，對DeFi項目進行盡職調查難度不小，這是因為目前安全審計員的數量并不多，而DeFi項目數量卻不少，所以基本上很難對所有項目進行深入透徹的分析。不過，隨著擁有數十億美元鎖倉量的DeFi項目越來越多，相信投資者在選擇項目投資之前愿意花費更多精力、時間和費用去「挖掘」惡意參與者的動機。

一般來說，最了解技術的農民最容易獲得高回報。

選擇收益耕作？還是選擇在二級市場購買？

這可能是一個非常關鍵的決定，取決于多個因素。為了獲得相關治理代幣，你可以冒點風險質押加密抵押品參與DeFi項目，也可以在二級市場上購買代幣。

如果一個項目的質量還算不錯，他們通常不會在二級市場上發行太多代幣，因為這種做法把許多希望參與收益耕作的人排除在外了，這對項目本身來說并不是件好事兒，一方面會將質押者的資本置于風險之中，另一方面也會導致二級市場里只有少量代幣供應，也只能在幾手之間來回倒騰，最終形成一種自反性反饋回路，把代幣價格越炒越高。

如果你想早點入場，那么肯定要學會收益耕作，在這方面，需要注意的兩個主要風險點分別是：

你質押的本金肯定存在一定風險，而且一旦出現虧損，可能會讓你血本無歸；

分發的代幣存在Delta價格風險，平臺信用事件風險是其中一個因素，如果項目被黑客入侵，代幣價格將會隨鎖倉量一起下跌。如果你沒有及時拋售代幣，那么回報率也會隨著各種負面事件不斷下降。

舉個例子，假設我們有一個收益耕作農場，暫且把這個農場名叫pppad，里面擁有10萬枚DAI，通過收益耕作可以生產pp代幣。pppad合約一上線你就入場——注意：為了獲得最佳效果，您可能需要一個機器人掃描以太坊區塊鏈，在部署新合同時進行監控，特別是監控鎖倉量信息，因為DeFi項目通常會根據鎖倉量百分比例來給予獎勵。如果你所占的鎖倉量百分比較大，那么獲得的激勵代幣數量可能會更多；如果你所占的鎖倉量百分比較小，那么獲得的激勵代幣數量可能會更少。

pppad的鎖倉量在一周內從100萬DAI擴大到1億枚DAI，這意味著你的鎖倉量百分比在一周內從10%，變成0.10%，不過該項目每天釋放代幣數量不會有任何變化，始終是1萬枚。

如果pp/DAI價格隨著鎖倉量同步增長100倍，那肯定是每個人都期望的結果，但需要注意的是，即便項目變得越來越成功，你的風險狀況和年化收益回報率并沒有發生改變。

如果pp的價格上漲不到100倍，那么就意味著你會承擔更多風險而獲得更少回報。但是對于一個邪惡的「蝗蟲」來說，農場鎖倉量越大，能吃的食物就越多。因此，您的本金損失風險將會隨著鎖倉量的增加而增加。那么，你所面對的風險是否比鎖倉量高100倍？可能不是，但風險肯定是以非線性方式增加的。

當你進行收益耕作時，您的資金本身不會增值，價值真正發生變化的是那些收益耕作的DeFi代幣，從這個角度來看，如果你能直接購買代幣，那么收益耕作貌似不是一個最優選擇，如果你的風險承受能力為100,000DAI，那么最好購買價值100,000DAI的pp代幣。

如您所見，不斷清算pp代幣并不符合農民的利益，因為農民的損失風險會隨著鎖倉量的增長不斷上升，但他們的風險資本保持不變，這意味著需要增加pp代幣敞口才能「頂上」持續增加的風險。所以在這個時候，農民們更愿意盡力限制pp代幣在二級市場的供應，這樣就能推動價格曲線向上傾斜——這就是我所說的正向自反性循環。

隨著鎖倉量增加，代幣價格會增加，但也意味著潛在的虧損風險也會增加；因此，如果你持有代幣并且正在進行收益耕作，那么做好的選擇就是不要出售代幣。

然而，倘若二級市場完全沒有流動性也不利于DeFi項目，快速上漲的代幣價格可以吸引更多人關注DeFi項目，這會讓項目獲得更多鎖倉量。為了給流動性提供者更多激勵，許多DeFi項目會把代幣分發給那些在去中心化交易所的流動性池中質押代幣的人。

流動資金池由兩類資產組成。在上述示例中，那些在在Uniswap、Sushiswap和1inch等去中心化交易所內均等提供DAI和pp的農民提供pp代幣獎勵。所以，只要有pp代幣可供出售，那些只想承擔Delta價格風險的人就會購買pp代幣，這也給那些希望清算pp代幣收益的農民提供了市場報價。

對于任何參與流動資金池的農民而言，他們計算的都是無常損失，我不會在本文中對此風險進行過多的介紹，但是有一篇很好的博客文章對此問題進行了詳細描述，無常損失是兩種資產之間的協方差。隨著pp代幣價格的上漲，流動資金池質押者將擁有更少的pp代幣和更多的DAI。隨著pp代幣價格的下跌，流動資金池質押者將擁有更多pp代幣而更少的DAI。如果pp代幣的銷售價格足以彌補無常損失，那么對于流動性池質押者來說，這是一個很好的交易。因為無常損失是一個眾所周知的風險，所以DeFi項目通常會為流動性提供者提供非常高的代幣獎勵。

如果你能夠購買價值100,000枚DAI的pp代幣，那將是最佳選擇。但是，由于開始的二級市場供應在T0處為零，因此增量供應就會帶來更高的代幣價格，所以即使面對少量需求，價格也將飆升。100,000枚DAI的流動性敞口可能會使pp代幣價格提高100%或更高。如果您認為鎖倉量會因此快速飆升，那很好，但是如果該項目胎死腹中，那可能會帶來致命后果。

為了更好說明交易者比農民更具有利地位，我們舉一個簡單的例子：

資金=100,000DAI

Time=0

pp/DAI價格=N/A

Time=1

資本=100,000DAI

代幣=1,000枚pp

pp/DAI價格=1DAI

當市場出現下行狀況時

一旦發生負面事件，所有鎖倉量就會被清除，pp/DAI價格下跌到0.01DAI。

對于農民來說——

資本損失=100,000DAI

pp/DAI損失=990DAI

總損失=100,990DAI

對于交易者來說——

交易者以100,000DAI購買了100,000枚pp代幣

資本損失=0DAI

pp/DAI損失=99,000DAI

由此可以看出，在不利的情況下，交易者的虧損比農民少了1,900DAI。

當市場出現上行狀況時

鎖倉量增加到100,000,000DAI，pp/DAI代幣價格也上漲了100倍，達到100DAI。

對于農民來說——

資本收益=0DAI

pp/DAI收益=*1,000Token=99,000DAI

總收益=99,000DAI

對于交易者來說——

資本收益=0DAI

pp/DAI收益=*100,000Token=99,000,000DAI

總收益=9,900,000DAI

尤其是在市場出現極端上升的情況下，當交易者和農民的初始資本為100,000DAI時，交易者的收益表現遠勝于農民。本示例中的主要假設是，您可以以合理的價格累積100,000枚pp代幣。

辛苦的一天

雖然一些允許收益耕作的「蔬菜」DeFi項目和其他mblockquotee代幣看起來平淡乏味，但依然存在一些復雜風險，對于新興的互聯網「農民階層」而言，必須對權衡和管理相關風險。自從發布上一篇文章《農民的夢想》以來，我的觀點沒有改變過，即：大多數DeFi項目質量依然不可靠，不僅會讓你血本無歸，還會影響借款、貸款、資產兌換、保險等多個業務。基于Web3驅動的基礎設施建設，才是一個更具包容性和公平性金融體系的基石——為數字時代提供支持的金融服務應該被參與度最高的人擁有。

在這個全新的生態系統里，仍然會存在所有權中心化的問題；但是，敢冒最大風險的人肯定有機會獲得最大的回報，這與他們的個人背景或人脈關系無關，而且和過去那些常見的工作方式形成了鮮明對比。在傳統環境下，你與中央集權越親近，那么分享金融系統「戰利品」的能力就越強，這樣會帶來什么后果呢？一旦金融系統出現問題，風險會讓全社會買單；一旦出現巨大的尋租利潤，收益則會被少數人拿走。如果你參透了其中奧妙，會發現自己身處在一個偉大的游戲之中；如果你還是一個在傻傻繳稅的「笨蛋」，估計也不會明白其中隱藏的邪惡。

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