中國貨幣市場: 中央銀行數字貨幣與貨幣政策的未來

文章分析了中央銀行數字貨幣的關鍵功能，重點圍繞CBDC付款應基于央行賬戶還是代幣；應廢除現金，還是央行制定CBDC與紙幣間轉賬的費用表；CBDC是否應生息或錨定總價格指數，還是像現金那樣恒定名義價值；CBDC對央行貨幣政策策略和操作的影響；CBDC如何影響央行與財政當局間的互動等問題，探討了CBDC和央行貨幣政策的未來。

一、CBDC的設計如何促進其作為交換媒介的作用？

貨幣有四大特征，即價值尺度、流通手段、價值儲存和支付手段，其中價值尺度和流通手段是貨幣的基本特征。隨著網絡普及，全球多家央行都在積極探索建立主權數字貨幣的可能性。中央銀行數字貨幣本質上不同于私營實體創建的各種虛擬貨幣，后者價格近年來波動劇烈。

已有文獻似乎表明貨幣作為穩定的賬戶單位和有效的交換媒介這兩大目標間是不可調和的，但良好設計的CBDC可同時實現這兩個目標。

就CBDC作為有效交換媒介的角色，政府法幣有其固有特征，即廣泛可得性，及作為所有公共和私人支付活動的法定貨幣。但關鍵問題是，CBDC應更類似于現金還是借記卡？筆者研究表明，類現金CBDC具有重大弊端，類借記卡CBDC則能作為簡單且實際無成本的交換媒介，可由央行直接提供，也可通過央行與商業銀行的公私伙伴關系來提供。

基于代幣vs基于賬戶

CBDC可設計為類似于現金，由央行發行CBDC代幣，以電子方式流通，僅有少量重新存回央行。這種設計將使用某種形式的分布式記賬技術來驗證代幣的所有權鏈并驗證支付交易，而無需央行或其他清算所直接參與。

Gemini 考慮在未來12個月內擴展到中國香港和澳大利亞等市場:金色財經報道，Gemini亞太區負責人Jeremy Ng表示，Gemini正在考慮在未來12個月內擴展到中國香港和澳大利亞等市場，并為新員工提供包括無限假期和利潤分享計劃在內的福利，以吸引全球人才。[2021/6/25 0:04:52]

另一種設計則類似于借記卡，個人和企業以電子方式將資金存入央行CBDC賬戶或受監管的存款機構的特殊指定賬戶中。央行只需簡單地從付款人CBDC賬戶中扣除、并在收款人CBDC賬戶中貸記，來處理每筆支付交易。

基于賬戶的CBDC系統一個關鍵優勢是支付可以實時且無成本。當然，在最初創建每個CBDC賬戶時，需要獲得許可或在商業銀行開戶來驗證賬戶持有人的身份。此后，就可快速安全地付款交易，且央行能監控任何異常活動并在必要時實施其他反欺詐保障措施。

而基于代幣的系統驗證成本更昂貴。每枚代幣的整個所有權鏈必須存儲在加密的分類賬中，且其副本必須存儲在支付網絡的每個節點上。新的付款交易被收集到塊中，必須經驗證后才能永久添加到分類賬中。該驗證過程涉及高度復雜且耗能的計算程序。如就比特幣而言，礦工收費約等于支付交易總價值的0.8%。實際上，基于代幣的CBDC可能比當前支付體系更優，但其效率遠低于基于賬戶的CBDC。

建立基于賬戶的CBDC可大幅提高效率，相較當前現金體系，Barrdear和Kumhof指出采用CBDC可使實際GDP永久提高約3%。

火幣Labs總經理袁瑞娟：希望中國區塊鏈能夠更好發展，不會出現在技術上被“卡脖子”現象:3月29日，“Hot Chainers首屆大學生區塊鏈應用設計大賽”首場直播在線上舉行，比賽六大創業導師首度亮相，星火愛心會員服務部總監王夢瑤、WOW3項目創始人翟晏辛、小云互娛聯合創始人兼CEO李旸、奇異火科技創始人張佳臻、吃誰家創始人洪七公、艾拓普創始人胡舒敏六人進行了線上連麥，分別講述了各自創業路上那些“坑”，給首屆大學生區塊鏈應用設計大賽的參賽者給出了珍貴的“避坑”指南，線上累計超1萬人進行了觀看。

Hot Chainers首屆大學生區塊鏈應用設計大賽是由北京市昌平區沙河高教園區管理委員會作為指導單位，火幣中國和沙河大學城高校聯盟大學生創新創業工作聯盟聯合主辦，由火幣Labs、中央財經大學科技園、沙河高教園開發公司承辦的針對國內大學生的區塊鏈應用設計大賽，整個大賽分為命題賽道和非命題賽道兩部分，其中命題賽道的報名現已正式啟動。

火幣Labs總經理、星火愛心COO、火幣大學創始合伙人袁瑞娟表示，本次致力于挖掘培養中國區塊鏈領域的人才，為中國成為引領世界區塊鏈行業發展的引擎力量孕育人才基礎，希望中國區塊鏈能夠更好地發展，未來不會出現在技術上被“卡脖子”的現象。[2021/3/30 19:30:07]

賬戶形式

厄瓜多爾經驗證明了央行直接開立賬戶提供基于賬戶的CBDC的可行性；另一種方式是按Dyson和Hodgson的方法，由受監管的商業銀行通過指定賬戶向公眾提供CBDC，并在央行儲備賬戶中持有相應資金，肯尼亞經驗表明了這種公私伙伴關系的可行性和優勢。應該指出，CBDC不必壟斷支付系統，但是，在沒有CBDC競爭的情況下，私有網絡可能會受益于規模效應并成為準壟斷者。

分析：若BTC跟隨中國股市走勢，將很快突破1萬美元:由于積極的經濟指標和寬松的貨幣政策，中國股市正在向好。上周，上證綜合指數單日漲幅約為6%。

交易員Rolando Santos表示，這種突破可能對比特幣市場產生積極影響。他在7月10日分享的圖表顯示，上證綜指和比特幣的宏觀圖表在方向上是相同的。這一分形分析預測，如果比特幣跟隨中國股市的走勢，它將很快飆升至1萬美元以上，有可能開啟新一輪牛市。（NewsBTC）[2020/7/11]

CBDC與紙幣的關系

全球許多國家對紙幣的需求已迅速減少，但這一趨勢在不同國家或家庭類型之間并不統一，這給迅速廢除現金使用帶來巨大阻力。作為替代，央行可通過廣泛使用CBDC并制定現金與CBDC間轉賬的分級費用表來推動逐步淘汰現金。如小額和不頻繁的轉換，費用最低；而大額頻繁的轉換，費用則較可觀。如后文所述，這種費用結構對于確保紙幣的持續存在不會限制央行為應對嚴重不利沖擊而將名義利率降低至負值水平的能力至關重要。這種設計還有助于個人選擇自由，并防范逃稅、洗錢和其他非法活動。

二、CBDC設計如何促進其作為安全的價值儲存的作用？

再考察如何增強CBDC的安全價值儲存職能，即若資金較長時間保存在CBDC賬戶中，其價值會如何？CBDC是應維持名義值不變，還是錨定廣義價格水平而維持實際價值不變，亦或是如短期國債那樣計息？

恒定名義值

公眾CBDC賬戶與商業銀行的央行準備金有所區別，名義利率為正時，居民和企業有動力盡量減少CBDC賬戶中持有的資金量，故CBDC總額可能相對較小。

中國人保健康與螞蟻金服在區塊鏈等領域進行合作:5月10日，中國人民健康保險公司與螞蟻金服聯合舉辦新聞發布會，在支付寶平臺推出國內首款6年保證續保的保險。據悉，中國人保健康還與螞蟻金服等國內頂尖互聯網公司深度合作，在移動互聯、區塊鏈、大數據、人工智能、互聯網保險產品創新等領域進行全面合作，在精準定價、精準控費、精準健康管理等領域研發專業產品。[2018/5/10]

一如當前實踐，央行可通過調整短期名義利率來執行貨幣政策，但其將名義利率降至零以下的能力受到嚴格限制，因儲戶可隨時將資金轉移到零利率的CBDC，在總需求疲軟和通縮持續時，央行可能要依靠量化寬松或政府財政刺激等其他手段來刺激總需求，從而將價格水平推回到其目標水平。

在貨幣政策執行的前述限制下，維持甚至擴大通脹緩沖以減輕降低名義利率下限的嚴重影響是合理的。若央行設定價格水平目標，則價格曲線為正斜率而非恒定值可能更合理。

穩定的實際價值

技術角度看，CBDC指數化相當簡單。但總需求受抑制進而實際利率降至零以下時，CBDC指數的編制將面臨很大問題。此時，金融市場參與者會將大部分資產轉移到實際利率為零的CBDC，實際利率零下限相較名義利率零下限對貨幣政策構成更嚴格的約束。故央行可能嚴重依賴量化寬松或財政政策等其他工具，來實現促進經濟復蘇和恢復價格穩定等目標。

生息CBDC

對CBDC付息可能會大大增強銀行系統的競爭力。在價格水平穩定的成長型經濟中，CBDC利率通常為正。但在經濟嚴重下行，帶動總體價格水平下行時，不同于當前實踐中零利率現金嚴重限制了央行降低政策利率的能力，CBDC體系下央行降低利率以促進經濟復蘇和價格穩定是可行的。

微創中國董事長唐駿：區塊鏈正處在泡沫大于內容的時刻:著名職業經理人、微創中國董事長唐駿在《中國經濟周刊》上發文表示，然是為比特幣才應運而生的，但區塊鏈不等同于數字貨幣（比特幣），但自身其實是一種底層架構。區塊鏈不僅僅是一項技術，它還是一個經濟理念和一種全新的經濟貿易方式。不過他也表示，區塊鏈的去中心化概念很好但是實際應用的計算成本過高，要實現以上應用還需對區塊鏈進行改動來優化其基礎，最終才可以實用，現在就是泡沫大于內容的時刻。[2018/3/16]

可通過建立現金和CBDC間轉賬的漸進費用表來消除前述對貨幣政策的約束，對大額或頻繁轉賬征收高費用將阻止投資者在名義利率為負的時期內轉換為現金。因此，CBDC利率可用作貨幣政策的主要工具。此外，也不再需要維持正通脹緩沖。

三、CBDC設計如何促進其作為穩定的賬戶單位的作用？

提供穩定的賬戶單位有助于居民和企業的經濟和財務決策，如確定工資和價格、消費者支出和儲蓄決策及制定金融合約，而廣義價格穩定只能通過適當設定貨幣政策來實現。

在引入CBDC后，央行也可以繼續實施正通脹目標制，隨著名義利率有效下限消除，建立真正的價格穩定將是可行的。貨幣政策框架可以確保CBDC價值錨定消費者價格總指數在一段時間內保持穩定。

大量文獻分析了錨定價格水平而非通脹目標的宏觀經濟影響，總體結論為，如果政策框架透明且價格穩定的承諾可信，則以價格水平為目標能帶來顯著的宏觀經濟穩定收益。此外，與后文最優貨幣政策和簡單規則的分析一致，貨幣政策立場應對實際經濟活動及價格水平做出反應，文獻通常將此類框架描述為靈活的價格水平目標制，其與當前實踐中的靈活通脹目標制不同。

最后應指出，從正通脹目標突然轉變為穩定的價格水平目標可能對經濟金融體系產生破壞性影響，故需要審慎計劃和管理過渡過程。

四、CBDC體系下的貨幣政策框架

貨幣經濟學家已達成廣泛共識，即貨幣政策行為應系統且透明，以促進貨幣傳導機制及中央銀行有效性。啟用CBDC為提升央行貨幣政策框架的透明度提供了一個具有里程碑意義的機會。

名義錨

如前述，貨幣政策框架應提供透明的名義錨，以促進私營部門的經濟和金融決策。近幾十年來，央行采用特定通脹值目標，透明度有顯著提升，但目標設定有些主觀和武斷，而關于具體目標值的辯論可能在無意間破壞了央行聲譽。

而若采用生息CBDC，央行可建立恒定的價格水平目標，可作為持久且可靠的名義錨。

工具和操作

CBDC利率將相應成為貨幣政策的主要工具，尤其是其允許決策者將政策利率降至零以下，央行資產負債表和操作程序可能會變得高度透明。

最后，央行仍然需要保留其作為最后貸款人的職能，但設置適當法律保護來確保央行最后貸款人角色不會損害其履行價格穩定承諾的能力，這一點至關重要。

貨幣政策策略

本文所指央行貨幣政策策略，一種方法是指定價格水平目標規則，可用價格水平與目標值之間的偏差及經濟活動與其潛在目標間的偏差來表達。在央行對貨幣政策傳導機制有清晰了解的情況下，這種方法可能是可行和有效的。但實踐表明，當前有關宏觀經濟動態的認知存在缺點和局限性。

另一種方法是簡單規則，CBDC利率調整的簡單規則類似于泰勒規則，但旨在穩定價格水平而非穩定通脹率。像泰勒規則一樣，該規則可以解釋為響應經濟活動和價格波動而調整實際利率的基準。具體而言，當價格水平處于目標水平且產出處于潛在水平時，事后實際利率應等于均衡值，后者可能反映了歷史平均實際利率，或可設定為專業預測員的中位數估計。簡單規則中的系數值可通過多個宏觀經濟計量模型得出的能產生穩健的宏觀經濟結果的值來確定。

貨幣-財政互動

鑒于幾乎無套利空間，CBDC和短期國債間的利差通常可忽略不計，故央行資產負債表規模的變化不會產生直接的財政結果。此外，鑄幣稅將消失，央行只能通過收取小額支付交易手續費來負擔央行支出。此外，公眾持有的存量國債的期限結構將由財政當局而非央行決定。概言之，央行-財政間的分工將回到2008年金融危機前，央行實施大規模非常規貨幣政策之前的情況。

五、結論：不使用CBDC的可能風險

還有一個重要問題是，央行是否應迅速行動采用CBDC？鑒于支付技術的快速創新發展，央行對CBDC采取被動和惰性方法可能并不明智，央行不使用CBDC可能產生重大風險，包括喪失貨幣控制權和對嚴重經濟下滑的敏感性。

宏觀經濟不穩定

在紙幣被淘汰且無央行CBDC，所有付款都使用私人發行貨幣等假設下，Fernández-Villaverde和Sanches表明，經濟可能遭遇不確定性影響；而發行央行CBDC并輔以適當貨幣政策框架可確保價格穩定。Nicolaisen有關挪威經濟不再具有任何有效法幣的相關風險也從實務層面提出警告。

失去貨幣控制權

假設紙幣已過時，貨幣基礎僅包括央行持有的銀行準備金。準備金利率是否會與市場利率保持緊密聯系，以便央行有效調節貨幣條件？經濟理論關于IOR作為銀行間同業拆借利率下限能有效降低市場利率水平的觀點與美國近期經驗發生矛盾，對市場利率與IOR間弱聯系的擔憂在促使美聯儲推出逆回購工具以與更廣泛的交易對手進行交易方面發揮了關鍵作用。這也佐證了公開可得的生息CBDC可確保央行管理市場利率的能力。

系統性風險

支付網絡通常表現出巨大的外部性和正規模收益，故若無CBDC，整體私人支付系統可能變為準壟斷，此時，支付網絡的任何重大運營問題都可能對整個金融體系和宏觀經濟構成重大風險。

經濟極度低迷的可能性

非生息央行CBDC體系下，利率下限可能對常規貨幣政策構成嚴格約束，并反過來限制了前瞻性指引和旨在降低長期收益率的QE政策的有效性。此外，央行信貸補貼、增加公共基礎設施支出或增加向家庭的收入轉移等貨幣-財政政策措施的可行性在很大程度上取決于變幻莫測的決策。故非生息CBDC體系下，央行可能面臨“彈藥不足”的困境。

原文見https：//www.nber.org/papers/w23711，原作者是MichaelDBordo和AndrewTLevin，Bordo為RutgersUniversity貨幣與金融中心主任，斯坦福大學胡佛研究所特聘訪問學者；Levin為達特茅斯學院經濟學教授、IMF訪問學者、經濟政策研究中心國際研究員。本文僅代表作者個人觀點，不反映任何其他個人或機構觀點。本刊獲作者授權編譯刊發。

作者單位：美國國家經濟研究局

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