ING:鄒傳偉：以 PoS 礦池質押收益為例解析 DeFi 的利息理論

DeFi是離散時間金融，但現值、未來值、貼現因子、單利、復利和無套利定價等基本概念和工具也同樣適用。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

DeFi不是連續時間金融，而是離散時間金融，DeFi的頻率由公鏈的內在節奏——出塊時間決定。盡管出塊時間從事前看是一個隨機變量，但以出塊時間為時間單位，可以把主流金融領域的利息理論引入DeFi。因為鏈上交易性能的限制，DeFi需要適當拉長付息周期，更有必要引入精確的利息計算方法。本文以PoS礦池如何既提供Staking收益也提供流動性為例說明了在DeFi的利息理論的實用價值。

問題的提出

與其他所有金融活動一樣，DeFi的基礎也是投資和融資。因此，對不同的投融資方式所帶來的收益的定量刻畫就構成了對DeFi進行定量分析的主要內容，而刻畫和衡量投資收益的最直觀、最基本的概念是利息。利息可以從不同的角度理解。從債權債務關系的角度，利息是借貸關系中債務人為取得資金使用權而支付給債權人的報酬。從簡單的借貸關系的角度，利息是一種補償，由債務人支付給債權人，因為前者在一定時間內占有和使用了后者的部分資金。從投資的角度看，利息是一定量的資本經過一段時間的投資后產生的價值增值。

現場丨鄒傳偉：數字人民幣支付將沒有在案、離岸和跨境支付之分:金色財經現場報道，由Web3基金會主辦的Web3大會10月29日在上海舉行。萬向區塊鏈實驗室首席經濟學家鄒傳偉在會上發表主旨演講表示，中國的DC/EP在零售型CBDC項目中處于全球領先地位。零售型CBDC用于跨境支付可以完全不依賴與商業銀行總結功能，錢包沒有境內境外之分，支付也沒有在案、離岸和跨境支付之分。但是，使用零售型CBDC還是批發型CBDC來用于跨境支付還需要進一步研究。[2020/10/29]

DeFi中的利息有多種成因。一類最特殊的利息是當DeFi針對的加密貨幣屬于PoS型公鏈或自帶Staking屬性時。此時，Staking構成風險最低的加密貨幣投資渠道，Staking平均收益率將成為圍繞該種加密貨幣的投資和融資活動的利率基準。在一定程度上，可以把Staking平均收益率視為國債或央行票據利率，DeFi中的其他利率等于基準利率加上風險溢價。當然，這并不意味著Staking平均收益率是所在公鏈生態的無風險利率。比如，對于通過PoS礦池參與Staking的加密貨幣投資者，他們要承擔PoS礦池的操作風險，不同PoS礦池在同一時間段上可以產生不同的Staking收益率。

鄒傳偉：DC/EP跨境支付需研究兩個問題:9月1日消息，近日，河北省政府印發《中國（雄安新區）跨境電子商務綜合試驗區建設實施方案》。雄安新區探索數字貨幣跨境支付，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉表示，DC/EP跨境支付還需研究兩個問題：第一，在完善KYC程序和要求前提下，提高境外居民和機構開立DC/EP錢包的便利性；第二，如果境外居民和機構對DC/EP的需求很高，人民銀行要與所在國家的中央銀行合作，以尊重對方的貨幣主權。DC/EP應以開放友好的方式走向世界。（第一財經）[2020/9/1]

在對利息的處理上，Staking存在兩類情形。第一類是作為Staking收益的加密貨幣不能繼續參與Staking，這對應著單利情形。第二類是作為Staking收益的加密貨幣能繼續參與Staking，也就是利息收入可以記入下一期的本金，這對應著復利情形。DeFi與Staking之間有緊密聯系，研究DeFi的利息理論需要先研究清楚Staking有關的利息計算。

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

DeFi的利息理論需要考慮公鏈的兩個特殊之處。第一，時間單位的確定。現實中有三種常用的度量投資時間的方法：「實際投資天數/年實際天數」，「30/360」，以及「實際投資天數/360」。盡管公鏈中有時間戳，但公鏈中時間的延伸體現為區塊的不斷生成，時間單位是出塊時間。公鏈的出塊時間由驗證節點在分布式網絡中運行共識算法決定，盡管有統計上的平均值，但從事前看是一個隨機變量。本文對DeFi中的利息的分析，都是以出塊時間為單位進行。如果要和現實中的利息相比，需要先根據出塊時間做年化處理。

聲音 | 鄒傳偉：全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用:萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉今日發文《金融與技術的平衡之道︱FMI、科技創新與政策響應之三》。他在文章中表示，近期以Libra為代表的全球穩定幣備受關注，如何平衡公共利益與私人利益也是全球穩定幣面臨的核心問題之一。穩定幣的“穩定”來自于其錨定的法定貨幣，而法定貨幣價值穩定是中央銀行向社會提供的最重要公共產品之一。私營機構發展穩定幣時，有沒有可能過度消費這種公共產品？鄒傳偉認為，從理論上分析，這種可能性是存在的，有三個可能渠道。一是違背100%法定貨幣儲備原則，超發穩定幣；二是偏離通過穩定幣提供支付服務的目標，追求法定貨幣儲備的投資收益，進行高風險、高收益投資；三是開展基于穩定幣的存貸款活動，出現穩定幣的多層次擴張（類似從M0到M2）。他在文章中提到，穩定幣一旦面臨大額集中贖回，其儲備資產中可能沒有足夠的流動性資產應對贖回需求，而穩定幣不享有中央銀行的最后貸款人支持，極端情況下可能出現儲備資產“火線出售”、穩定幣擠兌等現象，從而影響金融穩定。因此，需要研究穩定幣對貨幣政策和貨幣政策傳導機制的影響，對穩定幣的儲備資產需要準確測定、核算并建立托管和管理規則。鄒傳偉最后表示，全球穩定幣對弱勢貨幣、不可兌換貨幣和發展中國家貨幣將有替代作用，會放大強勢貨幣的貨幣政策的外溢影響。（第一財經）[2020/1/19]

第二，付息周期的確定。在很多DeFi應用中，理論上每個新區塊都伴隨著利息的產生，但如果這些新產生的利息都第一時間通過鏈上交易來完成支付，既可能消耗較高的Gas費，也可能造成鏈上擁堵。解決方法是讓利息先累積一段時間再集中支付，但這對精確計算累積利息提出了要求。

聲音 | 比特大陸首席經濟學家鄒傳偉：我非常贊同雙幣結構 穩定幣非常重要:2018區塊鏈學術研討會在重慶舉辦，會上比特大陸首席經濟學家鄒傳偉：我非常贊同雙幣結構，股票不能拿來流通。我也認同穩定幣是一個很大的方向，比特大陸的吳忌寒也持相同觀點。穩定幣存在才能完善支付體系，我傾向于金本位的穩定幣結構。通過市場化的方式建立分工機制，引進一個token，激勵社區，實現組織經濟的可持續。Pow和pos、側鏈等復雜博弈論工具都是為了解決這些問題，用技術限制人或者用經濟激勵人。[2018/8/24]

本文接下來用三個應用例子說明DeFi的利息理論的基本概念。第一，PoS型公鏈中Staking抵御通脹的效果，以說明現值、未來值和貼現因子等概念。第二，PoS礦池如何在向投資者提供Staking收益的同時也提供流動性，以說明對復利的處理。第三，以太坊2.0礦池的流動性解決方案，以說明對單利的處理。后兩個例子還將說明無套利定價的思想。

PoS型公鏈中Staking抵御通脹的效果

考慮在PoS型公鏈中，一個從創世塊開始就參加Staking的幣相對全部發行在外的幣的比例。

因此，一個從創世塊開始就參加Staking的幣相對全部發行在外的幣的比例為

(1)和(2)說明，一個從創世塊開始就參加Staking的幣相對全部發行在外的幣的比例將隨時間增長，Staking確實有助于抵御通脹。但實際中，很多幣不會一直處于Staking狀態，PoS礦池因為沒選上驗證節點、Slashing等情況不一定總能實現超越通脹率的收益。

(1)的另一種有意思的情形是，盡管全部發行在外的幣沒有硬頂，但可以分解成如下形式：

PoS礦池如何既提供Staking收益也提供流動性

以太坊2.0礦池的流動性解決方案

在以太坊2.0中，以太坊投資者只需通過智能合約抵押32個ETH就可以成為驗證者，32個ETH也是每個賬號參與Staking的數量上限。每個區塊的驗證者都是信標鏈從一個很大的驗證者集合中選擇出來的。以太坊2.0通過隨機數發生器進行隨機選擇驗證者，被選中的128個驗證者將組成一個委員會，負責創建新區塊并獲得相應出塊獎勵。每64個區塊后，信標鏈會重新隨機選擇驗證者。為了吸引更多的投資者參與Staking，以太坊2.0將驗證者的年收益率與抵押的ETH數量掛鉤。當系統中抵押的ETH數量較少時，驗證者的年收益率會很高，隨著抵押的ETH數量增多，驗證者的年收益率會降低。但參與以太坊2.0的Staking鎖定期時間很長，大概是2年。另外，信標鏈上的Staking收益不能接著參加Staking。這就使得以太坊2.0礦池必須向投資者提供流動性，但因為單利的存在，面臨更復雜的問題。

小結

DeFi不是連續時間金融，而是離散時間金融，DeFi的頻率由公鏈的內在節奏而非現實世界的節奏決定。盡管出塊時間從事前看是一個隨機變量，本文分析已證明，以出塊時間為單位，可以把主流金融領域的利息理論引入DeFi。現值、未來值、貼現因子、單利、復利和無套利定價等基本概念和工具也適用于DeFi。而且因為鏈上交易性能的限制，DeFi需要適當拉長付息周期，更有必要引入精確的利息計算方法。本文以PoS礦池如何既提供Staking收益也提供流動性為例說明了在DeFi的利息理論的實用價值。

DeFi中已存在跨期的投資、融資活動，利息理論為計算投資收益率和融資成本提供了基礎工具。對DeFi中的固定收益證券、貸款和衍生品，利息理論和無套利定價將成為有力的分析工具。

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