DEX:頭等倉深度解析：DODO為什么值得關注？

DODO?是2020年8月上線的DEX，目前已經部署在以太坊網絡和幣安智能鏈上。DODO自創了PMM算法，這種算法可以有效提高資金利用率和降低交易滑點，并且算法中的參數可靈活調整，能夠覆蓋多種應用場景。DODO目前占以太坊網絡DEX約3%的市場份額，是幣安智能鏈上最主要的DEX之一，未來將在多條公鏈上部署協議。本研報為?DODO贊助發布?的免費研報（非財富代碼研報），研報內容完全由頭等倉獨立攥寫，頭等倉極力確保研報內容真實、中立、客觀，同時為避免對讀者產生誤導，凡是由項目方贊助發布的免費研報均不提供任何投資相關的建議，本研報旨在能幫助讀者們快速，深度地了解項目，幫助大家做出更好的投資決策。

項目概要

DODO本質上屬于用戶對資金池交易（點對池交易）的DEX，于2020年8月正式上線，最初部署在以太坊網絡上，2021年2月上線幣安智能鏈公測版本。

DODO的主要特點是其自創的PMM（主動做市商）算法，這個算法有3個核心點：

1）引入了一個參考價格，可以將大部分流動性聚集在參考價格附近，從而提高資金利用率并有效降低滑點。這個參考價格可以是固定值，也可以引用預言機報價；

2）資金池的斜率k可以靈活設置，k值越小，同一筆交易的滑點越小；

3）參數k和引入的參考價格i可以靈活設置和組合，從而創建適用于不同場景、不同代幣的資金池，包括Bonding Curve代幣發行池、等價代幣發行眾籌池、普通AMM池、類似于Curve DEX的穩定幣兌換池等。

目前DODO穩定幣池能提供最佳價格。此外，DODO還開發了智能路由，每個交易對都會在其他DEX上進行詢價以尋找到市場上的最佳報價。

DODO的PMM算法需要注意一點，需要引入外部報價時，對外部報價的即時性要求極高。否則當引入作為參考價格的外部報價與市場價格出現價差時，流動性提供者需要承擔更大的做市風險，這個問題在以太坊一層網絡上比較明顯。但是，當DODO集成了以太坊二層網絡或是部署在其他網絡速度更快的區塊鏈時，可以緩解或避免價差的問題。

相較于AMM DEX流動性均勻分配的方案，DODO的資金效率更高，對于流動性提供者更加友好，但是由于DODO欠缺一定品牌知名度，交易量和交易用戶數還比較有限，從而為流動性提供者帶來的交易費用收益也有限，因此DODO的總鎖倉量和交易量都還沒有實現更大的突破。相較于Uniswap v2，DODO的資金利用率更好、配置更靈活，因此更適合專業做市商；而相較于Uniswap v3，DODO的無常損失更小，池子中的交易費是均分的，因此又更適合個人做市商。因此長遠來看，DODO還有更大的發展潛力。

由于以太坊上DEXs頭部虹吸效應愈加明顯，中部和尾部的DEXs無論是在交易體驗還是其他附加功能方面都面臨愈加嚴酷的考驗。DODO的算法決定了它能夠使用更多的應用場景，最近宣布的NFT也具有創新性，除此之外，團隊還增加了多鏈的部署計劃，想要在DeFi生態還未成熟的其他公鏈上尋找新的市場和開拓業務。

DODO代幣總量為10億枚，流通量約10%。團隊在新的經濟模型中引入會員制度，本質上是增加代幣鎖倉并減少實際流通量的手段，會員權益還在陸續完善中。截至2021年3月15日，DODO已鎖倉約1,690萬枚。

基本概況

1. 項目簡介

DODO是創建于2020年8月的DEX，采用了其自創的PMM（主動化做市商）算法，原理是引入一個參考價格，將流動性聚集在參考價格附近，從而提高資金利用率并降低交易滑點。DODO PMM算法另一個特點是能夠靈活設置參數，從而滿足不同用例。目前DODO交易份額占以太坊DEX市場總額的3%。

通證：DODO代幣總量為10億枚，目前流通量約10%。代幣主要用于治理，DODO持有人還可以按照規則獲得一定收益。

2.?基本信息

項目詳解

1.?團隊

雷達熊，聯合創始人兼CEO，畢業于北京大學，主修空間物理學和經濟學。雷達熊在區塊鏈技術和DeFi方面擁有豐富的專業知識和經驗。他曾是DDEX團隊的智能合約工程師和交易所的流動性業務負責人。

代世超，聯合創始人兼CMO，畢業于南開大學，曾在DDEX負責市場推廣和品牌建設，也是中國社區最早科普DeFi的先行者，創建了DeFi The World，在內容和品牌建設方面有較豐富的經驗。

王琦，聯合創始人兼COO，此前創立了去中心化預言機DOS Network。他曾在Oracle和Pure Storage擔任技術主管。王琦擁有卡耐基梅隆大學的計算機工程碩士學位。

2. 資金

投資機構

種子輪：Framework Ventures和DeFiance Capital領投，其他投資機構包括SevenX Ventures、Maple Leaf Capital。個人投資者包括：Alexander Pack（蜻蜓資本聯合創始人），Robert Leshner（Compound的創始人），Bobby Ong（Coingecko的創始人），Jason Choi（The Block Crunch加密播客創始人），Spencer Noon。

私募：Binance Labs（幣安實驗室）、PANTERA Capital、Three Arrows Capital（三箭資本）聯合領投，其他跟投機構包括Galaxy Digital、Coinbase Ventures、IOSG Ventures、專業做市機構CMS Holdings、Alameda Research、Shata Capital、Distributed Global、Primitive Ventures、D1 Ventures、LongHash Ventures、The Force Partners。SevenX Ventures、Framework Ventures、DeFiance Capital在私募輪追加投資。

Rocket_Pool的rETH在7月24日發生最大單日贖回:金色財經報道，據21Shares母公司21co鏈上分析師Tom Wan在社交媒體披露數據顯示，Rocket_Pool的rETH在7月24日發生單日最大贖回，燃燒了67.2萬枚rETH；隨后他將7100枚ETH（1310萬美元）發送至幣安。[2023/7/28 16:04:00]

部分投資機構背景較強。

資金

表2-1 資金

3.?代碼

圖2-1 DODO代碼提交情況

DODO產品在2020年8月上線。2018年至2019年間出現的代碼提交是因為DODO的代碼庫中使用了snapshot、consenlabs/token-profile、ConcourseOpen/DeFi-Pulse-Adapters、HydroProtocol/ethereum-tx-sender子代碼庫。這些子代碼庫屬于正常引用。

圖2-2 DODO合約代碼提交

4. 技術

概述

DEX（Decentralized Exchange，去中心化交易所）就是去掉傳統交易所一切可去除的中心化環節，包括撮合和清算。無論是中心化交易所還是去中心化交易所都需要足夠的流動性，保證用戶獲得盡可能好的交易價格。流動性越好，人們獲得更好的交易價格的可能性越大。

流動性提供者又稱為做市商。做市商（Market Makers，MM）是指，為市場提供大量買賣掛單的個人或者機構，主要目的不是在代幣價格的漲跌中獲利，而是為了獲取最高出價（買一）和最低賣價（賣一）之間的價差（Spread）。做市商為整個市場提供了流動性（Liquidity）。

目前DEX中做市商主要分為2種：1）專業做市商，訂單簿DEX主要由專業做市商提供買賣掛單；2）個人做市商，向流動性池（交易對池）存入自己持有的代幣，買賣價格通常由算法決定。AMM DEX內流動性很大一部分來自于個人做市商。

專業做市商和個人做市商最大的區別在于專業做市商有能力針對不同的市場情況或代幣種類采用不同的做市策略。由于在AMM DEX中，單位資金的效率是相同的，因此訂單簿DEX更適合專業做市商。

PMM（主動化做市商）

DODO本質上是用戶與資金池交易的DEX，PMM（Proactive Market Maker，主動化做市商）是DODO開創的算法。

DODO的PMM算法公式如下：

DODO算法的核心點有3個：

1）引入參考價格；

2）通過靈活設定參數k，達到提高資金利用率的效果，提高資金利用率過程如下：

假設i值固定，且已知0＜k≤1。當k=1時，DODO PMM算法與AMM相同，流動性在“0~正無窮”之間均等分布；當k值不斷接近0時，流動性會越來越集中參考價格i附近。也就是說，k值從1到0的調整過程就是流動性在價格“0~正無窮”之間均等分布到流動性越來越集中在參考價格附近的過程。在前提條件不變的情況下，k值越小，流動性的利用率越高。

當k設為不同值時，得出以下價格曲線：

圖2-3 DODO價格曲線1

3）可以利用PMM算法k值和i值靈活設定和組合，創建不同的資金池去適用不同代幣種類和應用場景。

用例1：DODO經典池

K設置為＜1且≠0，i設為外部市場價格，這稱為DODO的經典池。目前DODO在以太坊網絡上的流動性池主要為經典池，適用于主流代幣。

假設當k=0.5時，DODO得到圖2-4的價格曲線：

圖2-4 DODO價格曲線2

此時購買（B1-B0）個代幣B，代幣B的平均價格公式簡化后為：

舉例來說，一個流動性池是ETH-DODO，假設做市商存入資產池DODO的初始數量為1,000（價格為10 USD），ETH的初始數量為10（價格為1,000 USD），此時外部報價每1個DODO兌換ETH的價格i=0.01，此時流動性池子中總價值為20,000 USD。

所以現貨價格顯示用戶能夠用100個DODO買到1個ETH，但實際上100個DODO只買到了0.9545個ETH，那么有效價格就是1.04766，滑點為4.766%。此時，DODO池中100個DODO可兌換0.8223 ETH，這個價格與市場價格存在套利空間，套利者會使用ETH兌換DODO，使DODO內的價格回到100：1。

策略師：即使美聯儲7月加息對市場沒有影響，也要警惕8月的杰克遜霍爾年會:金色財經報道，美聯儲在7月加息25個基點似乎已成定局，但華爾街對此似乎并不擔心。Roth MKM首席市場策略師邁克爾?達爾達表示：“人們正變得舒適、自信和自滿。但認為我們真的脫離了困境是錯誤的。”即使市場毫發無損地度過了7月份，但8月還是會到來，杰克遜霍爾年會將在8月底召開。去年，美聯儲主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會的講話嚇壞了市場，他警告說，金融緊縮將給家庭和企業帶來“一些痛苦”。市場也確實感受到了這種痛苦：標普500指數在2022年下跌了19.4%。[2023/7/23 15:53:46]

在上述例子的前提是外部報價準確，但是現實中外部的報價是延遲的，因此可能存在以下兩種可能性：

1）外部報價低于市場價格：外部報價為0.01時，市場價格提高為0.012（ETH價格下跌或DODO價格上漲），也就是說100個DODO實際可以購買1.2個ETH，而在DODO內部仍然只可以購買0.9545個ETH，因此此時的滑點為24.55%。在這種情況下，DODO可以通過智能訂單路由通過其他DEX完成訂單，但是需要承擔更高的Gas費用。

2）外部報價高于市場價格：外部報價仍然為0.01，市場價格降低為0.09（ETH價格上漲或DODO價格下跌），也就是說100個DODO僅可以購買0.9 ETH，用戶在DODO中的交易比市場上的價格多獲得0.0545個ETH。那么流動性提供者就會多損失0.0545個ETH。

在經典池中，由于參考價格需要外界喂價，而喂價延遲會導致存在DODO內和外部市場存在價差，因此DODO的流動性提供者需要承擔更大的做市風險。但是以太坊二層和其他網絡速度更快的公鏈上可以有效緩解或解決外界喂價延遲的問題，從而降低DODO經典池中流動性提供者的做市風險。

用例2：

當k=0或無限趨近于0時，P=i，指導價格i設為1時，報價將一直無限接近于1，此時算法用于1 : 1兌換的代幣，即穩定幣之間兌換。DODO的穩定幣池是目前以太坊上滑點最小的池子之一，并且滑點小于Uniswap（兌換數量為979,003）和Curve（兌換數量為999,367）。

圖2-5 DODO穩定幣兌換

用例3：

當k=1時，DODO的曲線與AMM相同。這類池子適合用于長尾代幣和項目方發行代幣，便于進行價格發現。而DODO的優勢在于，項目方進行代幣發行時，交易對中兩種代幣比例可以隨意設置，對資金少的項目方比較友好。

參數靈活設定還可以與DODO的私有池功能結合，實現更多用例。

?智能訂單路由

智能訂單路由（Smart Trading）是一個能夠找到最優化的訂單路由，可以從匯總的流動性來源中智能找到最佳的訂單路線，從而獲取最佳價格。目前智能路由的路線包括DODO內部所有資金池、Uniswap、Sushiswap、Bancor、0x Protocol、Balancer、

Kyber。

5.?產品

DODO的主要產品是以太坊網絡和幣安智能鏈上的網頁版App，主要功能包括交易代幣、管理流動性池、眾籌等功能。

交易

DODO支持同一網絡上兩個任意代幣之間進行交易。公有池的手續費大多收取0.3%費用，私有池的手續費由創建人設定，路由至其他DEX完成的交易DODO不收取費用。

?圖2-6 DODO v2用戶界面

資金池

任何用戶都可以在做市界面選擇在已有的資金池添加流動性或創建新的資金池，由于算法特性，DODO支持單邊做市。同一交易對可以有多個資金池。資金池有2種類型：公共池和私有池。

私有資金池：由一個控制者地址管理，只有這個地址可以添加/刪除池子流動性和調整資金池參數；

公共池：任何人可以添加流動性，資金池一旦創建，無法修改參數。

參數：手續費率、滑點系數、最低成交價（交易對的初始價格）等。

?圖2-7 創建流動性池界面

在這種功能下，專業做市商可以創建屬于自己的資金池，所有參數都可以調整，做市商可以根據他的判斷為資產靈活定價。此外，項目方可以利用私有池進行代幣發行，根據自己代幣發行方案隨時改變算法參數從而調整代幣發行價格，并且可以只作為賣方發行。

眾籌池

眾籌池是用于去中心化發行代幣的流動性池，在這種代幣發行方式下，所有人都有參與眾籌的資格，并且獲得代幣的價格相同。

創建眾籌池過程：

1）項目方提供一定代幣量，指定代幣發行單價、發行額度、發行期限。發行額度不能高于提供代幣量的50%。

2）用戶充值指定代幣進行認購。如果用戶充值的資金量大于代幣分配額度，那么按照個人資金量占資金總量的比例分配代幣，超募的部分退回給用戶。

3）眾籌結束后，自動創建公共池，開盤價格為眾籌價格，開盤后存在流動性保護期。在流動性保護期期間，項目方無法提出代幣，以確保較少人參與眾籌時，公共池有足夠的初始流動性。

DODO NFT

X-Meta.HK將于今晚21:00正式發售Rebel Ducks NFT系列:據官方消息，2023年7月6日晚21:00，X-Meta.HK正式發售Rebel Ducks NFT系列。X-Meta.HK為NFT聚合平臺，具備國內外眾多資源支持，自上線以來受關注頗多，目前注冊用戶已突破20W。

未來，將成為嚴選優質項目方，塑造創新MAS玩法系統的NFT交易類聚合生態平臺，以去中心化為特質，為世界NFT市場注入全新活力。[2023/7/6 22:20:42]

DODO NFT功能利用PMM算法為NFT提供新的定價和流動性解決方案。

DODO NFT的原理是將NFT碎片化，再將碎片轉為ERC-20代幣，從而建立一個流動性池。過程如下：

質押NFT（或多個NFT）到DODO NFT Vault中，DODO NFT Vault將自動生成一個ERC-20代幣合約。DODO NFT Vault的擁有者可以設置進入二級市場的代幣比例，和預留向一級市場/創作團隊/社區激勵的代幣分發。DODO NFT Vault的擁有者在后續可以抵押更多NFT進入DODO NFT Vault。

DODO NFT Vault會自動建立DODO Trading Pool（交易池），并將進入市場的ERC-20代幣全部抵押進去。初始價格由DODO NFT Vault的擁有者定義，即可開始銷售這個ERC-20代幣。隨著交易者買入，這個ERC-20代幣的價格會自動提高。這個ERC-20代幣的市值即為NFT的估值。DODO NFT帶有買斷功能，即完成整個NFT購買。

DODO NFT還未正式發布。

總結：DODO種子輪和私募輪共籌集了560萬美元，資金相對充足，私募輪獲得了Binance Labs（幣安實驗室）、PANTERA Capital、Three Arrows Capital（三箭資本）聯合領投。

DODO最大的特點是它的PMM算法，主要特點是：1）將資金集合在參考價格附近，提高資金利用率并降低滑點；2）PMM算法中的斜率和參考價格等參數都可以靈活設置，可創建適用于不同場景、代幣種類的資金池。DODO算法非常靈活，對專業做市商和項目方非常友好。眾籌池代幣發行方式和DODO NFT也是DODO的特色功能之一。此外，DODO引入了智能路由，其智能路由會搜尋其他DEX的報價，從而在市場上獲得最佳報價。

在以太坊網絡上的DODO經典池中，由于參考價格來自外部，可能會與市場價格存在價差，因此流動性提供者需要承擔更大的做市風險。但是在以太坊二層或是其他網絡速度更快的區塊鏈上，報價延遲的問題可以緩解/解決。

發展

1.?歷史

?表3-1 DODO 進展一覽表

2. 現狀

以太坊交易數據

圖3-1 歷史交易量

圖3-2 歷史交易人數

DODO的歷史交易人數沒有很大起伏，日均交易人數保持在200~300人次。3月10日后，日均交易人數有所下降，保持在100~200人次之間。

圖3-3 鎖倉量

DODO的總鎖倉量在2020年10月有一次重大調整，主要原因是DODO的流動性挖礦獎勵策略改變。2020年11月至2021年2月，DODO的總鎖倉量一直處于底部，主要原因可能是DODO流動性挖礦獎勵較低，吸引力不足，并且流動性提供者的做市風險較大。DODO的鎖倉量在2021年1月開始增加，原因包括：1）流動性池內原有代幣價格上漲；2）DODO代幣價格上漲，流動性挖礦收益率提高，吸引更多流動性提供者。

表3-2 幣安智能鏈上近7天數據（數據取自2021.3.30）

參與交易地址數

交易次數

1,260,000

1,170

13,510

DODO近7天交易量排在幣安智能鏈DEX第2，第一是Pancake Swap。Pancake的交易量是DODO的5倍，交易地址數是DODO的50倍，主要原因可能是：1）DODO的交易量集中在幾個主要交易對；2）DODO主要交易對的資金效率高于Pancake。

活動

短期內采用CHI Token為DODO交易者提供Gas費補貼。交易者最高可以獲得35美元的Gas費折扣。

質押挖礦：每個區塊6 DODO

表3-3 流動性挖礦計劃

交易對

DODO獎勵/每區塊

ETH/USDC

WBTC/USDC

USDT-USDC

BUSD-USDT（BSC）

0.1

交易挖礦：4月上旬，在幣安智能鏈上支持交易挖礦，支持的交易對為BNB/BUSD，ETH/BUSD，BTCB/BUSD。

3. 未來

以太坊L2網絡總鎖倉量為37.2億美元:金色財經消息，據L2BEAT數據顯示，截至目前，以太坊Layer2上總鎖倉量為37.2億美元，近7日下跌6.8%。其中鎖倉量最高的為擴容方案Arbitrum，約19.1億美元，占比51.48%。其次是Optimism，鎖倉量7.13億美元，占比19.14%。dYdX占據第三，鎖倉量6.13億美元，占比16.45%。[2022/7/1 1:44:50]

根據團隊發布的新路線圖，DODO將重點開發/擴展以下幾個功能：

1）代幣發行：增加白名單、硬頂和vDODO持有者配額等功能；

2）機構做市商：推出DODO團隊自有的做市策略，與更多做市商合作；

3）NFT發行定價：利用PMM算法實現NFT等資產的證券化、定價、交易和買斷收藏；

4）多鏈支持：將支持Heco、OKchain、Moonbeam、Arbitrum、Avalanche等公鏈。

總結：DODO有比較明確的發展路線，發展進程總體比較順利。整體來看，團隊的創新和開發能力都比較強。DODO在以太坊上的交易量在逐漸增加，幣安智能鏈上的交易量也排名靠前。雖然曾經被黑客攻擊，但是反應速度比較快，并且大部分資金都已經被追回，這次被攻擊對DODO并未造成很大的影響。

經濟模型

1.?代幣分配

代幣初始分配

DODO總量為10億枚。代幣公開發行（去中心化交易所發行）時間為2020年9月。

表4-1 代幣初始分配

目前代幣分布

截至2021年3月15日，持幣地址8,778，流通代幣量約9,800萬枚，占代幣總量9.8%。

?圖4-1 代幣集中度

根據圖4-1，持幣量大于1%且活躍度低的地址基本可以判定是團隊/DAO控制的地址以及代幣銷售未釋放地址，剩余活躍度高的地址均為交易所地址。從團隊的代幣初始分配和目前代幣分布來看，DODO代幣集中度較高。

2. 價值模型

供給

DODO最大供給量為10億枚，暫時沒有銷毀機制。由于DODO會逐漸解鎖，流通量會逐漸增加。目前已釋放約10%。

?圖4-2 DODO代幣釋放曲線

注：市場運營部分的解鎖時間和解鎖數量未定，因此上圖釋放曲線將市場運營部分設為已全部解鎖。

社區獎勵部分按照當前的流動性挖礦獎勵、質押獎勵等規則釋放，未來可能會修改釋放規則。

種子輪、團隊/顧問/未來成員薪資將在2023年9月完全釋放、私募輪在2022年3月完全釋放。

?需求

DODO是應用型代幣，應用場景包括：

1）交易費折扣（暫未實現，需要社區投票實現）；

2）參與治理，DODO持有人可以創建提案和進行投票，1 DODO=1票；

3）用于鍛造vDODO；

vDODO是最新引入的會員機制。vDODO持有者的權益包括：參與投票、獲得激勵獎勵、參與眾籌、交易費折扣、分成交易費。這是一種激勵用戶鎖倉DODO的手段，減少DODO實際流通量，vDODO持有人的權益還在逐漸完善。1 vDODO=100 DODO，擁有100票的投票權，且不可轉讓。

激勵規則：

?a. 每個區塊將釋放12 DODO分配給vDODO持有人，分配獎勵與持有的vDODO份額成正比。結束時間未定。

?b. vDODO可以通過鏈接邀請其他人鍛造vDODO，成功發起邀請人可以獲得被邀請人鍛造vDODO數量的10%份額加成。

?c. 部分交易費分配給vDODO持有者。

退出規則：

?銷毀vDODO贖回DODO需要上交一筆“退出費”，退出費即可分配給vDODO持有人。退出費取決于DODO忠誠指數（DLI）。鍛造的vDODO量越多，退出費越少。

表4-2 vDODO退出費

DLI

退出費率

DLI ＞ 0.1

15%

0.1 < DLI <0.5

5%~15%

DLI ＞ 0.5

注：上述DODO持有者的交易費折扣和IDO/眾籌權益功能暫未部署。

總結：從團隊的代幣初始分配和目前代幣分布來看，DODO代幣集中度較高。2021年3月開始至2022年1月，包括質押獎勵、流動性挖礦獎勵以及投資者份額解鎖，每月約釋放2,500萬枚DODO。團隊在新的經濟模型中引入了vDODO的概念，鼓勵DODO持有者鎖定DODO生成vDODO，本質上是減少代幣實際流通量的手段，已質押約1,680萬枚DODO。vDODO持有者權益還在持續完善中。

競爭

1.?概述

DODO所處行業為：DEX。

DEX的核心就是資金保管在用戶手中。發生交易時，用戶的錢包直接和交易所的智能合約發生互動，通過交易協議完成鏈上交易。

說唱歌手Eminem和Snoop Dogg發布的新單曲視頻中包含BAYC元素:6月24日消息，說唱歌手Eminem和Snoop Dogg合作在Youtuber上發布新單曲“From The D 2 The LBC”，該單曲視頻中Eminem和Snoop Dogg轉變為Bored Ape Yacht Club無聊猿的動畫形象。

據悉，這對二人組最近在Ape Fest 2022上現場表演了這首歌曲。（NME）[2022/6/24 1:28:49]

DEX按照協議層設計劃分，可以分為：

1）訂單簿模型，訂單簿主要分為兩種，鏈上訂單簿和鏈下訂單簿。訂單簿就是包含了買單和賣單的列表，訂單信息包括價格和數量。訂單的提供者是普通交易者或者做市商，后者為訂單簿掛出了更多訂單，從而提高了市場的流動性，減少價差；

2）AMM模型，是一個自動提供報價的協議模型，代幣通常匯集到一個流動性池子中，并根據定義的算法來提供報價。交易者直接和這個池子做交易。

DEX按照流動性來源劃分，可以分為：

1）只使用自身流動性的協議，比如所有的點對池DEX（AMM、PMM）；

2）聚合交易平臺，具體指不僅可以接入自己使用的流動性，還可以接入其他協議流動性的交易平臺，達到流動性聚合的作用。

本質上，DEX的主要競爭力在于誰能夠提供最佳的價格，影響因素包括：1）算法，主要針對點對池DEX；2）流動性大小；3）交易費用（交易手續費、Gas費用）。

減少無常損失是點對池DEX的另一競爭點，減少無常損失并非直接作用于用戶，而是通過吸引流動性提供者提高流動性，從而減小交易滑點。

除此之外，代幣發行功能等其他功能也是DEX之間的競爭點，更多的項目方使用自身協議發行代幣，也能增加協議的交易量。

2. 行業分析

產業鏈

簡單來看，一筆交易的完成需要4個角色：“交易者（需求方）— 整合方（DEX/聚合器）— DEX底層協議 — 流動性提供者”。目前DEX最關鍵的角色就是流動性提供方，他們提供的流動性是各協議重點爭奪的資源。對于做市商來說，選擇哪個DEX做市取決于收益和成本；

成本：維護成本和市場波動的損失；

收益：交易手續費和其他補貼。

IDEX2等初代DEX由于交易體驗過差，已經在發展過程中逐漸被淘汰，僅占有市場很少的份額。

2019年，主要的DEX協議包括0x、Bancor、Uniswap等，主要分為訂單簿和AMM DEXs。0x和Kyber屬于訂單簿式DEX，Bancor和Uniswap屬于AMM DEXs。

0x作為訂單簿DEX的主力軍，一直占有一定的市場份額。而Kyber在市場競爭中逐漸沒落。

Bancor是AMM DEX的先行者，而Uniswap是目前最主要的AMM DEX。在2020年的DeFi熱潮發展之下，AMM占據了DEX的半壁江山，出現了Balancer、SushiSwap、Curve等具有相對突出優勢的AMM DEX。隨著AMM DEX發展，大眾發現AMM通常面臨2大問題：滑點和無常損失。

Bancor最初開始提出要解決無常損失，提出了結合外部的解決方案，但最后選擇了增發代幣補償LP（流動性提供者）損失，采用補貼LP的方式吸引流動性，從而減少交易滑點。除了Bancor之外，還出現了一系列DEX提出了相應的解決或減小“無常損失”和降低滑點的方案，其中包括DODO。

從目前DEXs數據來看，Uniswap和Sushiswap占據了大部分市場份額，其余DEX瓜分剩余份額。在過去的幾個月里，新的DEX不斷涌現，目前超過90億美元的資金分布在數十個DEX中，并且每周都有流動性礦池出現。

筆者認為，DEX的發展會有4個主要趨勢：

1）協議之間的聯系/組合將更加緊密，更吸引流動性提供方和普通用戶的產品將會占據更多的話語權；

2）雖然AMM DEXs占據了大部分的市場份額，但是由于訂單式的交易更符合用戶的交易習慣，因此必然會占有一定的市場份額；

3）包括Uniswap在內的所有DEX都在完善更多功能，以提高自身的競爭優勢；

4）為了改善DEX的交易體驗并降低交易成本，二層解決方案或將成為DEX的標配。

規模

?圖5-1 2019-2021 DEXs交易量情況（數據截至2021.2.28）

DEXs從2020年開始，進入了交易量爆炸式增長的階段，有以下幾個重要原因：

1）Uniswap、Balancer等AMM DEXs無需許可就能夠創建資金池和添加流動性；

2）新幣頻發：AMM DEXs是新項目發行代幣繞過中心化交易所的關鍵，而中心化交易所上幣的過程比較緩慢，DEXs成為了新幣交易的主要場所；

3）流動性挖礦：各個項目也啟動了“提供DEXs流動性獲得代幣”的激勵模式，造成了流動性從中心化交易所遷移到DEX；Uniswap的“獎勵歷史用戶”的發行代幣方案為DEX提供了新的業務發展思路；

4）DEXs用戶增加：隨著DeFi熱度提高，更多用戶開始了解并嘗試DEXs；

5）相較于2020年，2021年的交易量又突破了一個量級，主要原因可能是代幣價格普遍上漲。

?圖5-2 2月DEXs交易情況

注：根據圖5-2和頭等倉2020年全年月報跟進情況顯示，Uniswap、Sushiswap和Curve的交易量一直排在前3名，Uniswap則保持著絕對優勢。

3. 競爭項目

Uniswap

Uniswap是2019年出來的AMM。它的特點是：

1）算法非常簡潔，X*Y=V；

2）無需許可地創建以及添加和刪除流動性；

3）任意2種代幣可以在DEX內通過智能路由兌換；

4）每筆交易收取0.3%的手續費用后繼續投入池子中，一方面作為流動性提供者做市的報酬，另一方面增大池子規模，減少滑點；

5）代幣池僅允許2種代幣，且比例為50%/50%。Uniswap近期發布了v3版本介紹，重點是其自定義做市區間。

Uniswap占據了DEX行業一半以上的份額，頭部效應明顯，是目前去中心化交易所代幣發行的主要場所之一。

Bancor

Bancor是最早的AMM協議，算法公式比較復雜，但簡化后與Uniswap的算法類似。Bancor所有代幣都以BNT作為交易對，支持長尾代幣創建池子，想要解決長尾代幣的交易問題，但由于深度差，導致滑點過大，因此交易量一直很低。2020年中旬，Bancor提出接入外部動態調整池子比例和擴大池子流動性規模的方案，但最終未采用。

在2020年10月發布了2.1版本，通過引入彈性BNT總量方案使Bancor的AMM池子支持單邊做市和LP無常損失保護。

Balancer

Balancer是2020年4月份上線的AMM項目，它的特點是：1）允許用戶無需許可地創建任意代幣以及任意比例的池子；2）允許用戶創建私有池，并隨時對幣種和比例進行更改。

2021年，Balancer提出了v2版本，將取消單個流動性池，將底層的所有流動性聚合，從而擴大交易時的底層流動性和減少尋找最佳流動性池時需要消耗的Gas。

4. 競爭分析

算法

在點對池交易的DEX中，流動性大小相同的情況下，算法決定資金利用率。在流動性大小等條件相同的情況下，DODO算法中的k值越趨近于0，資金利用率越高，交易滑點越低。

資金利用率可以從兩方面看：1）從協議角度看，同一筆資金能夠提供更大的交易深度（使同一筆交易的滑點更小），那么資金利用率越高；2）從流動性提供者的角度看，提供同一筆資金能夠獲得更多的交易手續費，那么資金利用率越高。

當Balancer池子為雙代幣池、且比例調為50%/50%時，Balancer和Uniswap的算法是一致的。Bancor的算法和Uniswap的算法本質上也是一致的。因此，本節重點對比Uniswap和DODO的算法。

設定：假設有一個DODO/ETH代幣池，流動性池內DODO儲備為100，ETH儲備為10，ETH市場價格為$1,000，DODO市場價格為$100，此時提供者的資產總量為$20,000。假設用戶用10個DODO購買ETH。下述均不考慮交易費等因素。

Uniswap的公式為x*y=V，在0至無窮的價格區間，流動性被均勻分配（如下圖v2）。通過計算，使用10個DODO可以購買0.90909個ETH，此時滑點為10%。

DODO：假設將k設為0.5，且參考價格為0.1，那么滑點約為4.7%。k值越小，滑點越小。

綜上，DODO提供與Uniswap v2相同流動性時，DODO的滑點更小。換句話說，在同樣金額的交易下，DODO只需要更少的資金就可以提供與Uniswap v2同樣的流動性深度。這也是目前DODO穩定幣交易對能夠提供更優價格的原因。因此，對于協議和流動性提供者來說，DODO算法下的資金利用率更高。

在Uniswap v3中，用戶可以選擇提供流動性的價格區間，加強流動性的集中度。由于流動性提供者出于提高資金利用率的動機，因此會將價格區間設在代幣價格長期波動區間，流動性集中度從v2逐漸轉變為v3(1)至v3(2)。

?圖5-3 Uniswap 流動性分布轉變

在這種模式下，對于Uniswap協議來說，資金利用率提高。同一筆交易滑點大小取決于在各個價格區間提供的流動性。對于流動性提供者來說，由于做市價格區間是不同的，因此資金利用率和做市風險也會存在差別。

Uniswap v3與DODO作對比，能夠得出以下幾個推斷：

1）DODO當前穩定幣池子的優勢可能會受到沖擊。Uniswap v3的穩定幣做市可以將流動性集中在0.95-1.05之間，能夠指數級降低Uniswap上穩定幣的滑點；

2）DODO PMM能夠靈活組合，實現不同的應用，Uniswap v3的做市專業性提高。整體來看，Uniswap新版本的主動做市方案與DODO有異曲同工之妙。

無常損失

減小無常損失是吸引流動性提供者的手段。Uniswap v2沒有無常損失的解決方案，而Sushiswap、Balancer、Bancor、DODO都有流動性挖礦獎勵，一定程度上補償了無常損失。吸引力取決于收益率（主要由代幣價格決定）。

在Uniswap v3版本中，由于流動性提供者可以靈活設定做市的價格區間，因此流動性不再是均勻分配，因此當價格波動時，做市資產可能被全部兌換為價格更低的資產。同樣是主動做市商，DODO池子的做市風險會小于Uniswap v3的做市風險，更適合大眾。

資金池規模

理論上，在算法相近或相同的情況下，流動性越大的DEX可以提供越低的滑點。

表5-1 DODO主要交易對與各DEXs比對

注：上表為DODO在以太坊網絡上的主要交易對的流動性，數據來源于團隊，取自2021年3月10日。

從表5-1可看出，DODO以太坊上主要的流動性集中在穩定幣池和WETH/USDC池以及WBTC/USDC池。

表5-2 各DEX交易費用

注：公有池的手續費大多收取0.3%費用，私有池的手續費由創建人設定，路由至其他DEX完成的交易DODO不收取費用。

DODO消耗Gas為實際單筆交易時產生的Gas費用，其余DEXs的Gas費用數據來自Dune Analytics，為過去7天每筆交易消耗的平均Gas費用。

手續費均是指經過1個流動性池所需的手續費。假設，用戶交易ETH/USDC，DEX中已存在這個交易池，那么可以直接在ETH/USDC交易池中完成該筆交易，那么收取0.3%的手續費，如果用戶想要使用DODO購買UNI，但DEX只有DODO/ETH和UNI/ETH的池子，那么交易就需要經過ETH的轉換，即DODO-ETH-UNI，需要經過2個池子，那么這筆交易收取0.6%的手續費。因此，在不考慮Gas費和流動性大小的情況下，Balancer交易手續費會更低，因為Balancer的流動性池可以包含多種代幣。

此外，Gas費用的計算公式是：ETH價格 × Gwei × 消耗Gas × 10-18，ETH價格和Gwei取決于市場，消耗Gas取決于DEX合約的復雜程度，簡單來說，消耗Gas越少，交易成本越低。

根據表5-2，使用DODO交易消耗的Gas會隨著交易路由增加而增加，區間大致為220,191~518,105，預計每筆交易消耗的Gas在DEXs中屬于中等水平。但是DODO發布了Gas費補貼政策，因此DODO的部分交易Gas費會低于Uniswap。

二層解決方案探索

目前Uniswap已經開始探索二層解決方案，預計將采用Optimistic擴容方案，DODO目前采用的是CHI Token補貼Gas費的方案吸引用戶來DODO進行交易，并且已經開始在Arbitrum進行測試。

結合二層解決方案之后的DEX，其所需的交易費用將指數級降低，率先完成二層部署的DEX具有先發優勢，可能會吸引大部分市場份額，未部署二層的DEX在以太坊上的業務量可能會因此大幅下降。

?其他功能

除了用戶交易體驗和流動性提供者無常損失保護這2個主要競爭點，隨著去中心化交易所代幣發行（IDO）的推廣，IDO業務也成為了各DEXs的競爭點之一。

Uniswap在過去是主要的IDO的場所，但資金池內的比例需要50%/50%，需要項目方要有足夠的資金作為自身代幣的交易對，對于資金不充足的團隊并不友好。除此之外，由于搶先交易等情況，普通用戶通常只能獲得價格比較高的籌碼。

Sushiswap資金池代幣發行和Uniswap存在相同的問題。但在2021年2月，Sushiswap介紹IDO工具MISO，提供固定價格發行、荷蘭式拍賣的代幣發行方式，項目方可以結合流動性挖礦、線性釋放等功能，整體比較靈活，有比較廣的實用性。但產品尚未正式推出。

Balancer則提供了流動性引導池（Liquidity Bootstrapping Pools，LBP）代幣發行方案，允許項目團隊在Balancer進行首次代幣公開發行，項目方可以設定資金池的初始權和隨時調整兩種代幣在資金池中的比例，僅需要較小的資金量就可以完成去中心化代幣初始發行。理論上，這種發行方式只要一段時間沒有交易，價格會隨之緩慢下滑，可以避免用戶因為FOMO情緒涌入以及機器人搶跑的情形。目前LBP是比較流行的去中心化代幣發行方式。

DODO的眾籌池則采用公平的代幣分發方式，個人可獲得的額度與其個人充值資金的比例呈正比。這種代幣發行方式比較公平，也比較簡單，類似與傳統募資形式。除此之外，項目方還可以利用DODO私有池的功能，只作為賣方，創建一個Bonding Curve的代幣發行池子。團隊也正在增加白名單、硬頂和vDODO持有者配額等功能。

DODO近期發布了NFT池子，是市場上NFT交易池的領先者。

總結：DODO屬于以太坊DeFi生態中DEX，該賽道競爭已非常激烈。DODO本質上是點對池交易的DEX，自創了PMM算法。在PMM算法下，DODO能夠提高資金利用率，提供更低滑點。

與Uniswap v2相比，DODO獨特的PMM算法能夠最大化利用代幣池中已有的流動性，提高資金利用率并降低滑點，因此當前DODO的穩定幣池能夠提供比Uniswap更好的價格；WETH/USDC和WBTC/USDC也能夠在有限的流動性下提供比較好的價格。但是DODO的品牌知名度低于Uniswap，因此沒有獎勵的代幣池無法吸引更多的流動性。

DODO的主動做市商與Uniswap v3都具有靈活配置的屬性。但需要注意：

1）由于Uniswap做市商可選擇價格區間，因此DODO穩定幣池可能會受到Uniswap v3的沖擊；

2）Uniswap v3的無常損失更大，需要做市商根據市場情況頻繁調整做市策略，對于非專業做市商不友好，DODO的公有池則不需要專業做市策略；

3）在專業做市商靈活調整做市策略的情況下，Uniswap v3個人做市商獲得的交易手續費比例可能會下降，而DODO公有池中，個人和專業做市商的單位資金手續費收益率是均等的。

因此，DODO對個人做市商是更友好，有機會吸引個人做市商，擴大主流代幣池的流動性，并且有機會在流動性和交易量的反身性作用下增加其交易量。

由于以太坊上DEXs頭部虹吸效應愈加明顯，因此中部和尾部的DEX面臨愈加嚴酷的考驗，無論是在交易體驗還是其他附加功能方面。DODO的算法決定了它能夠使用更多的應用場景，最近宣布的NFT池也具有創新性。DODO團隊還增加了多鏈的部署計劃，一定程度上避開以太坊上激烈的競爭，在DeFi生態還未完全成熟的其他公鏈上尋找新的市場和開拓業務。

參考資料：

https://dodoex.github.io/docs/docs/pmm/，DODO文檔

https://debank.com/projects/dodoex?chart_date=MAX，Debank數據網站

https://explore.duneanalytics.com/dashboard/dex-metrics-dodo，Dune Analystics數據分析網站

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