加密貨幣:回顧史上「加息、縮表」周期，可能高估了它們對市場的真實影響

對數字貨幣市場一季度走勢研判，在比較敏感的現階段，美國貨幣政策的松緊程度，減債、加息、縮表、通脹等詞匯緊緊牽動著投資者的神經，數字貨幣市場作為近些年的新興市場，難免也受波及。

其次，回歸到市場本身，自身的結構走勢，BTC鏈上鯨魚持倉、鯨魚數量變動、交易所余額、穩定幣供應比率、鏈上未實現凈損益比、非流動性供應量變化、長期持有者持有的流通供應總量等鏈上數據、期貨期權持倉量等分析，本著客觀反應市場真實走勢，制定合理的交易方案，從容應對實際走勢。

一、宏觀經濟分析

2022年市場似乎開年不利，海外股債資產都出現明顯波動，呈現雙殺局面。一方面，疫情的傳播仍在繼續，但有所經濟有所緩解。美聯儲12月FOMC議息會議紀要引發了市場對美聯儲過快緊縮的擔憂，ADP和非農就業數據也一定程度上強化了這一預期。

非農就業"大跌眼鏡"。2021年12月美國新增非農就業人數錄得約20萬人，再次打破了11月剛剛創下25萬人的最小增幅。12月勞動參與率繼續回升至61.9%，但相比于2020年2月仍下降約1.5個百分點。從勞動參與率低迷的原因來看，人口年齡結構的變化可以解釋大約三分之一，高企的失業率水平可以解釋約五分之一，余下的一半可能和疫情帶來的特異性沖擊有關。據此來看，勞動參與率難恢復到疫情之前的狀態。失業人數與職位空缺之比以及辭職率這兩個指標繼續下降，指向勞動力市場依然處于偏緊狀態。12月官方失業率繼續下降至3.9%，創疫情爆發以來新低，各口徑失業率也同步回落。

治理通脹更急迫，上升螺旋或形成。盡管就業呈現出的情況尚不令人樂觀，但當前更為困擾美國的還是通脹水平的居高不下，實際的通脹水平很可能和“大滯脹”時期相當。如果美聯儲對于通脹“置之不理”，不僅高企的通脹難以下降，而且也會影響就業市場。

YGG發布首年回顧報告：打金成員已獲得超1000萬美元收入:7月30日消息，P2E游戲公會Yield Guild Games（YGG）在其官方博客發布第一年回顧報告，其中披露打金成員已獲得超過1000美元收入，YGG專注于為打金成員提供價值，已將YGG及其區域subDAO合作伙伴生態系統定位為該領域的明確領導者，截至2022年5月全球已有近3萬名成員從中受益。YGG表示，未來12個月將是探索、測試、學習和建設的時期，并將繼續與合作伙伴和社區站在一起。[2022/7/30 2:47:51]

其次，“工資-物價”螺旋初步形成，低收入者要求更高薪資增速。12月非農就業平均時薪同比有所下滑，但環比增速大幅上升，創去年4月以來新高，并且半數行業薪資水平同比均有所上升。其中美國最低收入者的工資正以金融危機以來最快的速度增長，遠高于同期高收入者的工資增速。考慮到近半年來工資增速的持續走高和物價增速走勢同步，工資和通脹螺旋上升的局面或已初步形成。

加息箭在弦上，警惕收緊風險。雖然12月美國非農就業不及市場預期，但家庭調查顯示就業市場表現仍有一定改善，而美聯儲官員對通脹的擔憂顯著上升，或使其更加傾向于提前加息以應對高通脹。近期美聯儲官員講話表明，多數官員都支持加快加息進程，并且也在討論縮表時間。誠然，加息乃至于縮表并不能夠完全解決當前美國通脹高企的問題，但一方面，其確實可以部分緩解通脹上行的壓力，而另一方面，貨幣政策轉緊對于預期的影響也舉足輕重，調控政策能夠發揮事半功倍的效果。而若要達到這一目的，目前高企的通脹水平僅靠一到兩次加息很難真正改變，預計今年年內美聯儲將有多次加息，流動性收緊的風險值得警惕。

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提前加息這一點，市場早有預期，但是在升息過程中甚至會縮表，這個力度是市場完全沒有預料到的，當天納斯達克甚至大跌3個點。然而隨后，美國又公布了非農數據，美國12月的失業率降低到3.9%，是疫情爆發以來的最低水平，美聯儲對于2022年末的失業率預測為3.5%，似乎已經逐漸滿足了美聯儲加息的條件，加息不僅可能會被進一步提前，甚至力度也會被加大。芝加哥商品交易所的美聯儲觀察工具顯示，交易員預期美聯儲在3月15~16日的貨幣政策會議后宣布25個基點加息的概率已升至97.1%。

第一次加息是在1999年6月到2000年5月，基準利率從4.75%上調到6.5%

第二次加息發生在2004年6月到2006年6月，基準利率從1%上調至5.25%

第三次加息發生在2015年12月到2018年12月，基準利率從0.125%上調到2.375%的水平

3、回顧2013年Taper及加息周期

Taper期間：Taper對短端利率沖擊偏小，對長期利率影響更大。期間，2年從0.25%上漲到0.50%，上行約25bps，長端10年從1.6%上升至3.0%，再小幅回落到2.2%，整體上升約60bps。2013年美債長端利率大幅上升主要源于Taper恐慌原因，這也是因美聯儲當時和市場溝通較少。本輪Taper對于利率曲線整體影響偏溫和。

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加息周期中，2015、2016、2017和2018年分別加息1、1、3和4次，加息步伐加快。期間發生了幾件大事，2016年中英國脫歐、2016年底特朗普當選，2017年10月美聯儲開始縮表，2018年3月中美爆發貿易爭端。加息周期的前半段往往加息緩慢，后半年加息較快。加息周期中，美債利率曲線進一步趨平，利差水平持續走低。

新冠病期間，通脹交易。新冠病暴發，美聯儲快速降息至0，但新冠病暴發期間，全球通脹高企，短期利率維持0附近，長期利率隨著通脹交易走高，利差持續走擴到150bps。

4、縮表周期分析

不論是減量、加息或是縮表，都有一個從預期醞釀、到完全計入、再到實際執行的過程。雖然上述三種貨幣政策正常化的具體操作和執行策略不同，但在預期階段都是通過預期來影響資產價格，特別當出現意外時。因此，在距離真正縮表明顯還有一定距離的情況下，當前更多應該聚焦在“恐慌”的預期上而非由什么導致恐慌，因此2013年5月的“減量恐慌”從市場和資產反應模式上可能更具參考性；待正式縮表開始后，可以參考2017年的縮表來考察其實際影響。

日本金融廳第二次虛擬貨幣研討會要點回顧:日本金融廳將于北京時間今日9:00舉行第三次虛擬貨幣研討會。此前舉行的第二次研討會要點回顧如下：① 日本加密貨幣協會會長奧山泰全：交易所因被檢查而被下達行政處分是恥辱的；但在虛擬貨幣交易行業監管上，日本處于世界領先地位。② deBit已撤回交易牌照申請。至此，日本16家準交易所已有8家撤回了牌照申請，其余8家也全部受到了金融廳行政處罰。③ 參會律師提出提案：對利益沖突的監管；對價格操縱的監管；加密貨幣在用作投機交易的情況下，應被視為有價證券。[2018/5/22]

恐慌階段的確造成了利率的快速上行、市場下跌和風格輪動，但是并沒有徹底改變美股市場的趨勢。美債利率也是先上后下，恐慌過后一度從2.7%回落至2.5%，正式開始減量前2個月左右再度走高至3.0%，但當2013年底減量開始后見頂回落，這也基本符合我們提示的規律，即貨幣政策在預期階段對利率將產生階段性推升效果，但一旦落地后其驅動將逐步讓位于增長。

縮表具體過程如下：

2017年5月，提出定量式縮表。2017年5月24日，美聯儲公布了5月FOMC會議紀要，紀要中提出可能將以設定月度縮減上限的方式來進行縮表，每月超出上限的部分依然進行再投資；這一上限將逐漸遞增，每三個月提升一次，直到資產負債表規模降至正常水平。

2017年6月，披露“定量式縮表”方案。2017年6月14日，美聯儲在FOMC會議中披露了“定量式縮表”的方案(即初始每月縮減60億美元國債、40億美元MBS，每三個月調整一次)，但沒有公布具體開始時間。

2017年9月，如期縮表。2017年9月20日，美聯儲在FOMC會議中決定從10月開始啟動縮表，從時點、到規模、到方式都基本沒有預期差。在具體縮表方式上，如6月FOMC會議上給出的指引(AddendumtothePolicyNormalizationPrinciplesandPlans)，10月份正式開始啟動的縮表將是：1)被動(到期不再續作而非主動賣出)、2)定量(每個月縮表規模設置上限，初值每個月60億美元國債和40億美元MBS)、3)可預測(只有每三個月調整一次；分別增加60億美元和40億美元，直到12個月后每月縮減規模達到300億美元和200億美元為止，并保持不變)。

金色財經歷史回顧 2011年4月12日 首份比特幣看跌期權合同賣出:在歷史上的2011年4月12日，首份比特幣看跌期權合同，在bitcoin-otc（場外交易）上賣出。在當時比特幣的價格為0.819美元一枚，2011年4月12日對于比特幣而言，是瘋狂幣價上漲的開端，比特幣價格在經過不到兩個月的暴漲，直到在2011年6月9日從0.8美元作用達到29.415美元的最頂峰，隨后在2011年6月12日出現腰斬，跌至16美元左右。[2018/4/12]

從資產表現看，回顧2017年美聯儲從4月釋放縮表信號到10月開始縮表的全過程，由于預期計入充分，縮表對資產價格沖擊相對有限，反而更多受增長因素主導。2017年10月開始縮表后，2018年前三個季度美債利率上行，美股同樣走高。市場之所以能持續走高，除了預期充分外，當時盈利基本面在2017年底通過的特朗普稅改推動下也持續上行，抵御了貨幣收緊和利率抬升的壓力。即便是長端利率上行也可能更多與增長向好有關。這一趨勢一直延續到2018年四季度增長見頂、市場大跌。

綜合而言，通過對比2013年“減量恐慌”和2017年實際縮表，我們發現市場短期波動源于預期計入程度，一旦充分計入后，真實影響一開始未必很大。所以不論是減量、加息還是縮表，是否會造成利率的長端利率持續上行和市場下跌，還要更多看當時的基本面所處的環境。

5、通脹對美股的影響

美股先于通脹見頂；若美股通脹同漲一段時期后，股市是先于通脹開始下跌，強勢的話也是大盤整走勢；若美股下跌通脹持續，則通脹見頂時，股市也見底。目前有向惡性通脹邁進的趨勢，歷史上看惡通后股市走勢大概率向下。

6、美聯儲利率決議及會議紀要

利率水平：維持利率不變，很快將適當地提高聯邦基金利率；?

經濟預期：近幾個月的勞動力增長強勁，失業率大幅下降；

購債指引：縮債步伐不變，將于3月初結束；長期將持有國債；

鮑威爾發布會：

政策立場：加息空間很大，打算在3月提高利率，加息幅度未定；

縮表計劃：縮表將在加息后，還未就縮表的時機和速度做出決定；

就業市場：就業市場的改善是顯著的，工資以多年最快速度增長；

據CME“美聯儲觀察”：美聯儲3月維持利率在0%-0.25%區間的概率為0%，加息25個基點的概率為87.6%，加息50個基點的概率為12.4%；5月維持利率在0%-0.25%區間的概率為0%，加息25個基點的概率為31.4%，加息50個基點的概率為60.7%，加息75個基點的概率為7.9%。

7、結論

貨幣政策會影響市場節奏，但改變不了趨勢，通過分析歷史上美國減債、加息、縮表，其在減債期間到加息之初上漲是大概率的。但仔細研究，可知它能上漲是建立在美國經濟增長向好或是面臨強勁復蘇、通脹溫和上升的背景之下，向好的經濟也能彌補掉市場流動性的收縮帶來的影響，只要經濟持續向好，企業就有持續發展的源泉和動力，企業持續向好股市自然也能繁榮，換句話說是美股自身具備走強的基礎，出主動加息給經濟降溫。而這一次，美聯儲是在經濟滯漲的背景下選擇被迫加息，美國不僅面臨著經濟下行的壓力，同時也在面臨著新冠病的挑戰，通脹高居不下在這樣的條件下經濟能迎來快速的復蘇嗎？對比歷史，高通脹之下股市有幾次能維持強勁上漲周期？當然無論是“減量恐慌”還是“縮表恐慌”，短期波動源于預期計入程度，一旦充分計入后，被市場消化過后，真實影響一開始未必很大。

二、BTC后市研判

價格下跌，1K-10K鯨魚持倉在增加，說明主力在緩慢的吸籌中。

2、交易所余額

錢包地址轉移到交易所進行賣出行為；另一方面，轉移到交易所后，還未砸盤也造成了短期恐慌拋售。交易所余額近期出現快速減少，創出階段新低，拋盤動力減小。

3、穩定幣供應比率(SSR)

USDT、TUSD、USDC、USDP、GUSD、DAI、SAI和BUSD。當SSR較低時，當前的穩定幣供應有更多的“購買力”來購買BTC。該指標快接近下軌，進入超跌狀態。

4、Entity-AdjustedNUPL

5、期貨持倉量

6、MVRVZ-Score：

7、非流動性供應量變化

8、長期持有者持有的流通供應總量

9、期權數據

目前期權持倉量最大的行權價在4萬，其次是5萬，也就是說接下來一段時間價格在4萬、5萬存在重要壓力線。

10、量價關系技術圖形分析

周線，本周K線目前為十字星，表現為下跌行情的止跌；觀察整個結構和MACD指標的輔助，目前處于中樞構造中的下跌筆，6.9萬至本周下跌第11周，一直未出現明顯的反彈行情；MACD指標表現較為明顯，高點6.9萬處出現明顯盤整頂背離信號后進入大盤整走勢中，目前處于該盤整的底部區間附近；均線方面短期均線MA5下穿中期均線MA55形成死叉偏空，下方長期均線處于2.47萬附近；本周期為重要操作周期，此時需要時刻注意一筆下跌的結束，故中長期不宜追空，關注本周K線收盤情況。日線，觀察6.9萬——3.29萬，目前處于N字下跌的后半段，細節上近幾日處于止跌狀態中暫未表現出足夠強勢的買盤力量，后市需要特別關注買盤動向；均線組合目前仍未空頭排列中，近期圍繞MA5均線多空展開爭奪；MACD指標多方量能柱暫未出現，雙線拉近距離中但未粘合；今日關注收盤能否站在3.65萬之上以及買方是否會接盤。

三、小結

SEC通過現貨ETF申請。

風險1：美聯儲過快的加息縮表，導致貨幣流動性危機，美國股災發生。

機會：絕大部分機構的成本價在3萬刀附近，市場充分博弈后，波動率降低，逐漸合規，SEC通過大餅現貨ETF，擴圈成功，進入主流投資圈。

有時候即便將很多因素考慮進來也會因為突發的事件影響市場短期節奏，造成劇烈波動，更何況2022年宏觀層面會更加復雜，多一份謹慎、少一分風險，與大家共勉！

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