加密貨幣:金色觀察 | BitMEX創始人總結三箭資本大敗局

本文為BitMEX創始人Arthur Hayes總結三箭資本為何崩潰的文章，原發在作者Medium博客。

當前的加密熊市是我遭遇的第三次大熊市。雖然有時會感覺像是重復，但每一次都會產生新的教訓。教訓是什么，每個人都會有自己的看法——但如果你正在聽的是主流財經媒體，我可以自信地告訴你，你被灌輸了錯誤的觀點。他們為TradFi的魔鬼服務，將利用一切機會取笑我們的經濟/社會實驗，興高采烈地宣稱，“我們警告過你加密貨幣一文不值！” 以中本聰的圣名，我將嘗試糾正從這些惡意的鷹身女妖身上滲出的謾罵。

在這篇文章中，我將使用三箭資本 (3AC) 的傳奇作為鏡頭，通過它我們可以更好地了解應該從當前熊市中學到的真實見解。請注意，雖然我個人認識Su Zhu和Kyle Davies（3AC的負責人），但除了公開報道的內容外，我不知道發生了什么。我打算利用我對加密、金融服務和常識的了解來梳理我認為導致其崩潰的故事，從TerraUSD和Luna的內爆開始。

3AC的崩潰本身并不引人注目。一家之前成功執行無聊但穩定收益套利策略的對沖基金決定利用杠桿來加速回報，并付出了代價。利用借來的資金進行TerraUSD套利交易，然后被判死刑。

但是，3AC違約之所以如此具有影響力，是因為它在許多最大的中心化加密借貸業務中炸出了一個鯨鯊大小的漏洞。由于3AC貸款的損失，這些貸款業務中的許多已經關閉了客戶資金提取并實際上資不抵債。從加密貨幣生態系統中撤出信貸導致比特幣、以太幣和整個山寨幣的普遍市場崩盤。沒有一個代幣幸免于難。

但是，許多媒體都沒有提及的是，中心化和去中心化借貸公司/平臺都接觸過3AC——而且只有其中之一的參與者破產了。中心化的貸出方集體失敗，而去中心化的貸出方則清算了抵押品，并且沒有出現任何問題。我將以3AC的故事為例，說明為什么中本聰和Vitalik的作品經受住了時間的考驗，以及這對加密貨幣的未來意味著什么。

不過，在我們深入探討之前，讓我們先快速瀏覽一下記憶小徑，以更好地了解3AC的負責人 Su Zhu和Kyle Davies是如何成為名人的。

Su和Kyle于2008年與我同年大學畢業，隨后作為TradFi銀行/做市商的員工前往亞太地區。

香港、新加坡和東京的投資銀行業務關系非常密切。雖然直到多年后（當我們都進入加密貨幣領域時）我才直接認識Su或Kyle，但我們在相鄰的朋友圈中經過，當時最多相差1度。我第一次在新加坡的天婦羅餐廳見到Kyle時，我可以發誓我以前在香港的一個聚會上見過他。

我從未與曾在瑞士信貸工作過一段時間的Kyle有任何業務往來，但我確實在Su擔任 FlowTraders做市商時與他進行過交易。作為德意志銀行亞太區交易所交易基金 (ETF) 業務的主要做市商，我在香港和新加坡證券交易所發布了大型ETF產品套件的買入/賣出報價。我經常犯錯誤，并在FlowTraders的手中得到了許多教訓。沒有任何借口——我只是經常給他們賠錢。Su是FlowTraders的專業人士之一，他每天都讓我保持警覺。Su在FlowTraders 工作之后，在德意志銀行工作了一段時間，并在Killah的柜臺交易工作，我在之前的一篇文章中談到了他。

這個故事的重點是Su和Kyle是套利之人。在他們的銀行業職業生涯中，他們被訓練從價格的微小差異中獲利。一遍又一遍地做，錢就加起來了。他們將同樣的方法和心態帶入了三箭的創立，該公司通過非常低效的場外無本金交割遠期 (NDF) 市場套利而開始。

和我在花旗銀行的工作一樣……

雖然我是花旗銀行的首席ETF交易員，但我還涉足股票指數遠期交易，包括NDF。我們的柜臺交易主要是香港、臺灣、印度和韓國指數的股票指數遠期交易。我還經營著整個中國A股ETF交易簿，并交易了大量與股票掛鉤的衍生品。

金色晨訊 | 4月27日隔夜重要動態一覽:21:00-7:00關鍵詞：資本利得稅、巴西、露營世界

1.房車經銷商露營世界與BitPay合作，接受加密貨幣支付方式；

2.巴西B3證券交易所旗下加密貨幣ETF募集了1.12億美元；

3.CI全球資產管理公司推出以太幣共同基金；

4.俄羅斯逮捕出售1300萬美元偽鈔以換取加密貨幣的嫌疑人；

5.英特爾和微軟攜手打擊加密劫持；

6.拜登將提議修改美國收入超過100萬美元人群的資本利得稅；

7.Vebitcoin成為土耳其加密禁令出臺后倒閉的第二家交易所；

8.尼日利亞酒店George Residence接受比特幣付款；

9.Barstool Sports創始人再次購買比特幣；

10.加密貨幣技術公司DMG再購買1800臺ASIC礦機；

11.德國軟件開發商將120萬美元的比特幣收益捐贈給倡導環保的綠黨；[2021/4/27 21:01:47]

NDF是一種貨幣賭注，但不是在掉期開始和結束時交換本外幣現金流量，而是以美元支付或接收進出匯率之間的差額。

讓我們以USDKRW（韓元）匯率為例。韓國不允許自由兌換韓元。假設我想在未來30天賣出韓元而不是買入美元，我想鎖定今天的匯率。我會在USDKRW NDF的右手邊 (RHS) 進行交易。如果我以1,000韓元的匯率輸入30天 NDF并且即期匯率以1,200韓元結算，我將獲得[200 韓元 * 美元名義/美元韓元即期匯率]。如果我的交易規模為1,000,000 美元，這相當于大約 166,666美元的利潤。

理解為什么NDF是股票指數遠期交易的必要組成部分對這個故事來說并不重要，所以我將不告訴你血淋淋的細節。

OTC NDF市場非常大，所有主要投資銀行都有專門從事這些衍生品的柜臺。早在2010年代，交易就通過彭博聊天進行。這意味著，雖然交易者對特定NDF應該如何定價有一個大致的了解，但他們無法像現貨貨幣那樣看到一個整合的市場。因此，很容易通過不同的NDF交易柜臺套利。

每天我都會選擇一種貨幣并嘗試“套利”兩個柜臺。假設我想要一個20,000,000美元的名義30 天韓元NDF。銀行A會報給我1,000 / 1,001；B銀行會給我報價1,002 / 1,003。你看到交易機會了嗎？

我以1,001的價格買入A銀行，然后以1,002的價格賣出B銀行。30天后，我將每美元獲利1韓元。假設即期匯率為1,000 韓元，名義價值為20,000,000 美元，則總利潤為20,000 美元。對于銀行交易柜臺來說，這并不算多，但如果你這樣做的次數足夠多，每年的無風險PNL就會增加幾百萬美元。

作為銀行家，Su和Kyle看到了這個低效的市場，并用自己的錢創辦了一個基金，其交易策略以從這些錯誤定價中獲利為中心。值得注意的是，除非你是銀行或超大型對沖基金的交易員，否則幾乎不可能在NDF市場進行交易。你必須擁有ISDA，并且與你交易的銀行的高級管理層必須允許你與他們進行交易。但不知何故，3AC設法在幾家投資銀行開戶，并在亞洲NDF市場上相互套利。當Su和Kyle告訴我他們是如何開始的時，我對他們匆忙進入這個利潤豐厚的市場印象深刻。

這就是3AC多年來賺錢的方式。然后，在某個時候，該公司發現了加密貨幣，并將他們的交易作為cash-and-carry（倉儲式商場的自助式批發模式）進行。這是任何加密套利基金的基礎。永續合約在其歷史上存在凈支付空頭——這意味著如果你賣出美元，買入BTC，然后賣出BTC/USD 永續合約，隨著時間的推移，你將凈賺資金。

金色午報 | 1月28日午間重要動態一覽:7:00-12:00關鍵詞：數字貨幣、微博熱搜、bitFlyer

1.中信建投：數字貨幣應用進程有望加速；

2.韓國國會議員提議創建將加密貨幣市場操縱定為犯罪的法案；

3.日本加密交易所bitFlyer去年12月托管資產超27億美元；

4.“美國多所大學捐贈基金持續買入比特幣”登上微博熱搜榜；

5.澳大利亞網絡安全專員：基于區塊鏈的ID解決方案可以幫助解決網絡濫用和網絡釣魚問題；

6.當前以太坊上DeFi協議總鎖倉量為341.5億美元；

7.波卡跨鏈預言機ParaLinkNetwork完成280萬美元融資。[2021/1/28 14:12:32]

這些貨幣套利和融資交易非常有利可圖，但它們是資本密集型的。你必須提供保證金來交易每一個NDF衍生品，并且你不會因為在另一家銀行擁有相同和相反的頭寸而獲得信用。對于加密 永久合約套利交易，你不能使用任何杠桿。這意味著你的對沖基金的資產管理規模增長緩慢且可預測；但你不會很快出演Big Pimpin'。

提高對沖基金業績的唯一方法是成為單純放空或做多的交易員和/或使用借入的資金。3AC兩者都做到了。

據可靠消息：

“我們長期以來一直在使用加密貨幣。” “我們并不總是做多以太坊，事實上我們也做空了一段時間。現在擊敗比特幣的最佳方式是什么？就是擁有以太坊。我這本書的最終目標是超越比特幣。”

Davies表示，以太坊目前是該公司最大的加密貨幣資產。與美元相比，它今年上漲了245%，而比特幣上漲了29%。

資料來源：彭博

本周期的世紀套利交易由Do Kwon和TerraUSD帶來的。

TerraUSD (UST) 是一種DeFi算法穩定幣。支持UST的代碼的目標是嘗試與美元保持1:1掛鉤。我在“Luna Brothers, Inc.”一文中討論了這個掛鉤是如何工作的。.

對于任何不是從政府暴力中獲得價值的貨幣來說，最難的部分是產生內在需求。當10,000 比特幣在2010年兌換成棒約翰披薩時，這標志著比特幣在現實世界中的第一筆已知交易。這非常重要，因為這意味著真正的比薩餅的持有者相信一些比特幣足以在交易中補償他。

那么TerraUSD是如何說服人們使用UST的呢？簡單……另一個名為Anchor的Terra生態系統項目為質押的UST提供了20%的固定收益。如果你將你的UST抵押給Anchor協議，你將獲得年化 20%的持續利率。

Anchor是如何產生如此驚人的收益的？我值得信賴的研究分析師為讀者揭開了這個謎團：

借款人根據他們的協議支付約10–12%的 APY。借款人受到ANC分配的激勵，作為借款的獎勵，通常約為7%。

Anchor還將質押其抵押資金以獲得質押獎勵。

這些不足以擺脫借款人和貸款人之間令人難以置信的需求失衡。

Anchor也有一個儲備金，主要由Luna基金會資助，這將有助于彌補約10-12%和20%之間的差異。

這個想法是Terra生態系統將增長到最終足以支持高APY。但現實情況是，Terra繼續燒掉它的儲備，并且（最終）會耗盡資金。

Terra本質上是為Anchor的成長和采用買單。希望當補貼在2024年到期時，Anchor協議將有一個充滿活力的儲蓄和貸款生態系統。

當數十億美元涌入以獲得廣告宣傳的20%APY時，10%的收益率赤字是一個需要填補的大漏洞。Anchor和Terra都沒有存活足夠長的時間來確定生態系統是否可以支持取消補貼。

金色晚報 | 12月16日晚間重要動態一覽:12:00-21:00關鍵詞：香港證監會、證監會姚前、英國金融行為監管局、0xMaki

1. 以太坊穩定幣總發行量達190億美元創歷史新高。

2. 香港證監會向首個虛擬資產交易平臺發牌。

3. XRPLLabs推特帳戶被停用，創始人表示不滿。

4. 證監會姚前：利用區塊鏈技術與分布式文件系統技術，將底層技術的全量信息同步上鏈。

5. 觀點：灰度今年第四季度已增持115236枚BTC，比特幣流動性危機將至。

6. 黑客留言向Nexus Mutual創始人索要4500枚ETH作贖金。

7. 2020年Q4灰度以太坊信托價格上漲逾270%。

8. 英國金融行為監管局：將為加密資產業務建立臨時注冊制度。

9. 數字人民幣調查：23%調查者認為數字人民幣為抵御比特幣和Libra。

10. 0xMaki：計劃未來幾個月在Polkadot推出跨鏈SushiSwap。[2020/12/16 15:25:45]

很少有基金經理會停下來投入他們大腦中批判性思維的部分，并思考這個亂七八糟的Anchor 是如何產生這些收益的。但這沒關系，因為直到UST和LUNA崩盤，它支付了20%。這是所有加密利差交易之母。

對不起，我得把這匹特殊的選秀之馬打死。我對彭博收錄的大約300萬只債券做了一些分析。我專門篩選了期限不到一年、最差收益率至少為20%的債券。在300萬只債券中，只有159只符合這些標準。對于那些喜歡數學的人來說，這不到0.01%。這份超高收益工具清單中包括來自斯里蘭卡、烏克蘭、阿根廷和土耳其等國家的債券。顯而易見，幾個世紀以來，向這些主權政府提供貸款一直是投資者的毀滅之路。如果這些是支付20%收益率的實體，那么Anchor有能力做同樣的事情并確保償還本金意味著什么？

任何將自己或客戶的資金投入TerraUSD套利交易并在損失所有資金時感到驚訝的所謂機構資金經理都應該找到新的工作。

回到3AC。

之前我之所以喋喋不休地談論香港歷史，是因為我想讓你了解這些人最初是如何發展他們的基金的。像UST這樣的套利交易不容忽視——尤其是對于像Su和Kyle這樣的人來說，他們一直是 DeFi的大力支持者，并且直接通過正確押注許多其他協議的價格增長而賺了很多錢。我們知道 3AC持有大量的LUNA——但我們不知道他們在UST套利交易中的深度。

“Davies表示，作為Luna Foundation Guard在2月份籌集的10億美元的一部分，3AC向LUNA 代幣投資了超過2億美元，自5月中旬Terra生態系統崩潰以來，這一數額現在基本上一文不值。“Terra-Luna的情況讓我們非常措手不及，”Davies告訴《華爾街日報》。

UST套利交易非常簡單。

1、以低于20%的利率借入美元

2、將USD轉換為UST

3、將UST存入Anchor，賺取20%

4、年化未實現利潤= 20% —借貸成本

為了實現利潤，他們會做相反的事情。

1、從Anchor提取UST + UST利息

2、將UST轉換為美元

3、償還美元貸款

4、剩余就是利潤

將自有資金用作對沖基金會嚴重限制盈利潛力。一個真正的宇宙大師，在面對如此多利的套利交易時，會通過借錢來提高杠桿。

想象一下，你可以以10%的年利率借入10億美元，用你已經擁有的垃圾幣投資組合（甚至根本沒有）作為抵押。然后，將10億美元轉換為10億美元并賺取20%。每年你將賺到1億美元，管理這個職位需要零努力。同樣，我不知道3AC的UST頭寸有多大，但如果我們相信他們在今年早些時候的某個時候擁有近180 億美元的資產管理規模，那么他們借入數十億美元來部署這種套利交易是非常合理的。

金色相對論 | 姜富耀：跨鏈 DeFi 將會更好的支撐未來的 DeFi 金融服務:在今日舉行的金色相對論中，針對“單一公鏈的Defi產品和跨鏈公鏈的Defi產品間的差異有哪些？”的問題，Polkadot早期社區成員姜富耀表示，單鏈上的 DeFi 的應用受限于單鏈上的性能和擴展性，而跨鏈 DeFi 產品能夠實現不同鏈上的資產的互聯互通，很大程度上提升資產的流動性，跨鏈 DeFi 是對單鏈 DeFi 的補充和延展，跨鏈 DeFi 將會更好的支撐未來的 DeFi 金融服務。[2020/5/9]

借錢的能力取決于你的抵押品和聲譽。目標是用盡可能少的抵押品借錢。你要求的抵押品越少，借款人就越信任你。

3AC巧妙地營造了一種無敵的光環。這是過去正確地調用市場，并積極地告訴每個人他們在社交媒體上的交易情況的結合。3AC在鼎盛時期是全球最大的專用加密資本池之一。這種卓越交易的聲譽，加上他們控制的龐大資產規模，使3AC能夠以非常慷慨的條件借款。例如，上市公司Voyager在沒有任何抵押品的情況下借給3AC數億美元。確切地說，是15,250BTC和3.5億美元，讓他們赤膊上陣，赤膊上陣，完全無法抵御3AC默認設置發送的子彈穿過他們的穹頂。

我關于3AC如何開始滑向破產的想法（純粹是推測性的）。

正如我上面所說的，我懷疑3AC不僅使用了自有資金，而且還從個人和基金那里借了美元來進行UST套利交易。對于貸款抵押品，3AC以比特幣、以太幣以及最重要的是各種其他流動性較低且波動性較大的狗屎幣的組合作為抵押品。在紙面上，3AC的加密資產組合令人印象深刻。但是，當UST打破掛鉤并且整個400億美元的Terra生態系統在一周內崩潰時，曾經多利的套利交易很快就變成了一場惡夢——3AC的消亡變成了一個時間問題，而不是是否。

當市場下跌時，它會以一種相關的方式下跌。這個簡單的事實給3AC帶來了厄運，其高漲的估值在很大程度上源于他們持有的許多流動性極差的垃圾幣的市場價值。當市場開始下跌時，這些垃圾幣的流動性蒸發了，只有訂單。隨著3AC通過快速耗盡的需求繼續銷售，價格以非線性方式反身性地下跌，最終導致無法收回足夠的美元來償還貸款。

3AC突然欠了很多美元，它沒有也無法收回，因為它可以清算以償還這些貸款的剩余資產已經下降了50%到75%。如果更廣泛的加密市場沒有下跌，3AC或許能夠挽救被UST和LUNA捆綁的資本損失。相反，市場嗅出了一只受傷的獅子，并著手將其剔除。

然后問題開始了。

誰借錢給3AC？

借給3AC多少錢？抵押品值多少錢？

抵押品是什么？

3AC是否多次質押相同的抵押品？

哇……Soooo Danga！！！

隨著時間的推移，各種大型中心化加密貨幣貸出方面臨壓力。一些大公司宣布破產，并與少數擁有足夠資本的加密OG合作，以恢復其償付能力。

“但是，一只基金的違約怎么會演變成整個行業的近乎毀滅呢？” 你可能想知道。好問題——讓我們仔細看看3AC的損失是如何擊敗許多最大、最知名的中心化加密借貸公司的。

首先讓我們熟悉一下中心化借貸領域的主要參與者。目前感受到3AC倒閉壓力的一些大公司包括Voyager、Celsius、BlockFi和Babel Finance。

提醒：我沒有關于這些公司的非公開信息。我只有推論和公開聲明。

貸款業務非常簡單：貸出方接受存款并向存款人支付利息，以換取將資金貸出的能力。然后，貸出方以高于其支付給儲戶利息的利率借出資金以獲利。

金色財經獨家消息 中倫文德陳云峰談《人民日報·三問區塊鏈（經濟熱點）》：應當真正了解技術特性和應用模式:金色財經獨家消息，中倫文德陳云峰律師針對《人民日報·三問區塊鏈（經濟熱點）》的內容作出回復，陳云峰表示：“不論是對區塊鏈行業的投資、代幣投資，都應當理性參與。一方面，從法院的判例分析，大部分虛擬貨幣的交易產生糾紛的情況下，多數法院認為虛擬貨幣的交易行為不受法律保護；另一方面，對于投資區塊鏈技術行業的機構或個人，應當真正了解技術特性和應用模式，而不是盲目相信概念。”[2018/2/26]

這種模式的簡單性也帶來了一些陷阱——其中一個是在任何類型的金融危機中，貸款業務都不可避免地面臨壓力。除非你在公司工作，否則儲戶無法了解公司是否以謹慎的方式使用他們的資金。因此，一旦出現壓力跡象，你就會急于退出，如果貸出方承擔任何期限錯配風險，他們將很快資不抵債。

考慮到這一點，讓我描述一下經營貸款業務的最安全方式。

假設你有3個客戶：Mark Karpeles aka MagicalTux、Do Kwon aka The King和Su Zhu aka The Sultan of Singapore。他們每個人都有1ETH，并希望從他們的資產中獲得回報。每個人都有時間偏好。

Mark= 1 個月；Do = 3 個月；Su = 1 年

讓我們稱貸出方位長期加密管理（Long-Term Crypto Management，LTCM）。

LTCM可以是安全的貸出方，也可以是有風險的貸處方。

如果LTCM是保守的，它將在到期時與每個人的時間偏好相匹配。因此，LTCM借出1 ETH 1 個月，1 ETH 3 個月；1 ETH 1 年。當Mark、Do 或 Su要求退還他們的錢時，沒有風險。

如果LTCM具有侵略性，它將以比每個人的時間偏好更長的期限借出。為了用一個荒謬的極端來說明這一點，LTCM可以借出3 ETH為期 10 年。顯然，如果任何存款人要求在他們喜歡的時間表上退還他們的錢，它就不會在那里。這就是貸出方資不抵債的方式。但LTCM可以打賭，它將能夠說服每個存款人多次展期存款，這樣LTCM就永遠不會資不抵債。

此分析僅涵蓋LTCM貸款賬簿的期限。貸款業務的第二個方面是借款人的質量。貸款人作為一家公司的價值很大程度上源于其正確評估借款人信用風險的能力，并在貸款前根據這些風險評估要求適當的擔保或抵押品。

在加密貨幣中，信貸需求有三個來源：

1、套利交易和cash-and-carry basis交易。借款人寧愿不提供抵押品，因為它希望擁有盡可能多的現金來最有效地使用這些策略。

2、用于投機的保證金貸款。這些適用于單向多頭和空頭交易者。通常，他們會發布某種抵押品。但未能意識到基礎抵押品的波動性和流動性變化可能會導致貸出方蒙受損失。

3、礦業資產支持的貸款。礦工要么承諾硬件（如ASIC 比特幣礦機）或加密貨幣并接收法定貨幣和/或穩定幣。這些借款人的風險最小，因為他們擁有強大的加密貨幣現金流來支持他們的貸款。但是，如果你從違約礦工那里收回ASIC機器，你必須有設施來插入機器并開始挖掘以充分利用它們。

加密信貸中缺少的主要用例是商業貸款。這個空間是如此的新和高風險，以至于借給加密公司是沒有意義的。加密公司，類似于基礎代幣本身，應被視為看漲期權。在默認情況下，無論你在資本結構中的哪個位置，你都會被淘汰。假設這一點，最好只擁有股權——因為至少你可以參與其中。

由于加密市場固有的波動性以及各種收益農業、套利和基礎交易的假定盈利能力，借款人一直愿意支付極高的利率。這意味著貸出方可以向零售儲戶提供極高的利率，并且仍然具有正的凈息差 (NIM)。

我相信主要的加密貨幣貸出方開始非常明智地放貸，但后來增長得太快了。相對于TradFi銀行和主權政府提供的法定貨幣存款和債券，存款利率極具吸引力。這是央行肆意印鈔和零利率政策的結果。渴望收益的散戶投資者無法從加密貨幣和法定穩定幣的這些高收益中獲得足夠的收益。

涌入這幾家公司的數十億美元超過了負責任的借款人的供應。他們不得不部署這些資金，因為他們需要花錢才能獲得這些資金（請記住，他們向每個人支付利息）。借出資金的壓力迫使公司降低借貸標準，也導致他們從事與3AC相同的套利交易。

例如，BlockFi曾經是美國上市的比特幣追蹤基金GBTC的最大持有者之一。BlockFi接受BTC 存款，創建GBTC股票，然后在市場上出售GBTC股票以獲取溢價。無論如何，這就是計劃——但創建GBTC股票花了六個月的時間。在這六個月期間（2021年底至2022年初），GBTC溢價變成了折扣，當他們退出套利時，他們已經賠錢了。如果你有Bloomberg，請搜索GBTC US Equity HDS <GO>。然后，查看BlockFi，你會看到他們在今年第一季度的某個時候出售了360萬股GBTC。

上圖是GBTC對其資產凈值 (NAV) 的溢價或折價圖表。鑒于六個月的交貨時間和人類無限地推斷短期趨勢的偏好，我敢打賭，許多公司借用BTC來創建GBTC，希望他們能在六個月后獲得 40%的利潤。如你所見，這顯然沒有發生，因為GBTC自2021年第二季度以來一直在折價交易。

3AC之所以能夠進行如此大規模的套利交易和單向交易，很大程度上是因為它有一個愿意投資的資金池。在我看來，沒有其他其他原因能解釋像Voyager這樣的上市公司借給他們數億美元的無擔保美元和比特幣。3AC表示他們將支付高利率，而Voyager也信守諾言——因為在 Voyager負責人的心目中，沒有其他機構擁有3AC的血統，可以吸收需要運出的大量資金. 正如 Chuck Prince在回應花旗參與發起次級抵押貸款時如此雄辯地打趣道：“當音樂停止時，就流動性而言，事情將變得復雜。但只要音樂還在播放，你就必須起床跳舞。我們還在跳舞”。

不幸的是，貸款人都站在交易的同一邊。他們有相同的借款人。他們持有相同的抵押品。借款人都在相同的套利交易中虧損。3AC和這些貸出方之間的唯一區別是他們推銷自己的能力。正如我們所看到的，他們都沒有進行適當的風險管理，達到經受住這場特殊風暴所需的程度。

更糟糕的是，這些私營公司不必定期發布有關其貸款賬簿健康狀況的更新，也不必像上市銀行那樣為預期的不良貸款留出準備金。我們只能推測這些貸出方在沒有任何停泊的情況下面臨的潛在損失的規模。結果，每個人都試圖在出現壓力的第一個跡象時提取資金——如果貸出方存在期限不匹配，這正是導致破產的原因。這正是發生的事情，因為市場想知道3AC在這些貸出方身上挖了多大的洞。

也不僅僅是散戶的退出。這些貸出方之間也交易相同的風險，這意味著他們也有相互接觸的風險——而且他們彼此也不信任。對中心化的不透明貸款機構完全失去信心，這就是它們幾乎同時滅絕的原因。

快速回顧一下：3AC之所以破產，是因為他們采取了無聊、穩定和可預測的套利策略，利用了巨額杠桿，并在TerraUSD套利交易崩盤后屈服于市場。

由于3AC的投資敏銳度和龐大的資產池，貸款公司允許3AC在幾乎沒有抵押品的情況下借款，這些公司渴望將零售存款重新部署到高收益的加密信貸工具中。這些貸方，如BlockFi、Babel Finance、Voyager和Celsius避開了審慎的風險管理政策，以便盡快獲得盡可能多的貸款。結果，當3AC未能滿足追加保證金要求時，這些貸方在其資產負債表中留下了馬里亞納海溝大小的漏洞。不幸的是，這些曾經享有盛譽、價值超過10億美元的“金融科技”初創公司現在首先走向破產，然后是二線公司。

這些貸出方如何破產并沒有什么創新。只要有中心化的借貸業務，就會出現史詩般的失敗，例如這批加密貨幣貸方在這種情況下所經歷的。支撐加密貨幣和DeFi的技術與3AC和這些貸方陷入困境的原因無關。

既然很明顯這只是一小群風險管理不善的金融機構的普通失敗，讓我們深入研究實際的加密和 DeFi應用程序如何處理這些市場壓力。

Terra生態系統的核心是DeFi。一組工程師啟動了一個代碼庫，任何愿意花時間調查的人都可以看到，這些代碼行控制了UST算法穩定幣的行為方式。UST代碼按設計100%執行。有效; 但投資者并不關心它是如何運作的。因此，當掛鉤下跌時，控制LUNA和UST如何被鑄造和銷毀以平衡生態系統的遞歸邏輯抹去了100%的生態系統價值。這純粹是數學，或多或少是不可避免的。許多人拒絕閱讀白皮書這一事實并不是TerraUSD的錯。

向3AC和加密生態系統中的各種其他地址借錢的另一組實體是DeFi借貸協議。在這部情節劇中扮演角色的主要人物是Compound (COMP)、Aave (AAVE) 和MakerDAO (MKR)。

當你以去中心化的方式借貸時，個人不會做出任意決定。這意味著該協議不能將任何與信任相關的數據點納入其決定是否借出資金以及如何保護資金的決定中。由社區管理的協議有一套規則，清楚地說明所需抵押品的類型及其數量。

如果我想用比特幣抵押借入USDC，協議將要求借款人用比特幣進行超額抵押。這是因為與 USDC等法定穩定幣相比，比特幣是更具波動性的資產。通常初始保證金是借入的USDC價值的150%。如果比特幣是100美元，我想借100USDC，那么我必須過帳1.5BTC作為100 USDC 貸款的抵押品。

如果比特幣的價格下跌，通常是USDC貸款價值的120%，協議將立即以編程方式清算比特幣，這樣在大多數情況下，100USDC會返還給貸出方。這些級別是在協議級別建立的，只有在足夠多的治理代幣持有者同意放寬或收緊借貸標準時才能更改。

事實上，在當前的危機中，一些貸款協議已經改變了他們的政策。這些變化必須經過一系列社區驅動的治理投票才能實施。哇，當利害關系方可以快速、高效、數字化和程序化的方式做出決策時，這不是很神奇嗎？舉個例子，這是最近的一個調整Compound.Finance抵押因子的提案，該提案得到了管理該協議的DAO的批準。

這些協議擁有的關于貸方和借方的唯一信息是他們的以太坊錢包地址。對他們來說，3AC只是一個有資產余額的地址。它不是一群具有一定血統的人，表明他們可以而且應該被信任償還欠款，即使事先不需要抵押品。我要重復一遍：這些借貸協議的設計明確目標是從借貸方程中消除對信任的需求。

這些協議控制著數十億美元的貸款賬簿。他們的貸款標準、借款人/貸款人的地址以及清算水平是完全透明的，因為它們都公開發布到區塊鏈上。我們可以實時評估他們的貸款賬簿的健康狀況。這些協議中的存款人可以在存入資金之前處理有關這些協議健康狀況的所有相關信息。與中心化貸方的不透明性質形成鮮明對比，在中心化貸方情況下，儲戶只需要考慮巧妙的營銷活動。

3AC和中心化借貸公司包持有人的陰謀集團都大量參與了這些DeFi借貸協議。我們知道這一點，因為使用區塊鏈分析工具，市場參與者能夠確定某些公司將在哪里清算他們在這些協議上未償還的大額貸款。市場是殘酷的，它系統地尋找會迫使協議不分青紅皂白地出售以使其貸方完整的水平。幸運的是，由于社區規定了保守的保證金要求，所有這些主要的DeFi借貸協議都得以幸存。

協議不必停止任何提款。

協議繼續發放貸款。

協議沒有遭受任何停機時間。

當你從等式中消除信任并完全依賴由公正的計算機代碼執行的透明借貸標準時，你會得到更好的結果。這是要吸取的教訓。不要讓媒體宣稱這些中心化公司的失敗是中本聰缺點的證據。因為他拯救了那些值得拯救的人。

現在的問題是，由于中心化加密貨幣信貸的收縮，數十萬或數百萬人損失了金錢，誰還會借錢？隨著熊市的發展，這些DeFi借貸協議將解決這個問題。

在某個時候，這些DeFi借貸協議的市賬率倍數將再次變得有吸引力。目前，鑒于貸款需求的近期前景，它們的交易價格仍然過于昂貴。由于投機者、大型貿易公司和中心化放貸人的存在，沒有大量的有機貸款需求。也許我只是貪心，但我希望市場能給我一個機會，在我們退出熊市之前，以低得多的水平持有COMP、AAVE和MKR。

水，水，無處不在，

所有的板子都縮小了；

也沒有一滴喝。

——The Rime of The Ancient Mariner, Coleridge

中心化加密貨幣貸出方極度饑渴！然而，是否應該為這些焦頭爛額的變焦鏡頭提供資本的甜蜜救助？

對于3AC等加密對沖基金，其內在價值僅取決于其投資組合經理 (PM) 明智地承擔風險并隨著時間的推移持續賺錢的能力。如果一群PM因為使用不當杠桿而破產，他們控制的基金還有什么價值？我懷疑3AC給CZ和SBF打了瘋狂的電話，但他們到底要買什么？一團糟，這是肯定的。而且我懷疑3AC和處于類似位置的基金將找不到救星。

對于加密借貸公司來說，他們唯一的價值在于他們的客戶名單和一小部分優質貸款。如果這些客戶可以保留并出售額外的加密金融產品，那么購買癱瘓的中心化加密貸款人并承擔他們的責任可能是有意義的。他們的放射性貸款賬簿可能包含一些適當承保的貸款，這些貸款可以以有吸引力的價格購買。問題在于，這些貸出方在沒有生命的情況下越久，它們重新開放并允許其零售存款人退出的可能性就越小。對這些不透明的實體進行盡職調查的時間壓力使得準確評估加密大亨是否會放棄他們的資本并拯救這些罪人變得更加困難。

當然，美聯儲或其他中央銀行可以救助這些對沖基金和公司，但這些實體以加密貨幣進行交易。這些實體不是TBTF金融機構俱樂部的一部分，因此應光榮地死去。但是，讓我們不要流下太多眼淚，因為我們已經通過這些考驗和磨難了解到，新的去中心化金融體系的承諾已經經受住了另一場考驗。

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