SIU:這一次 Crypto崩盤沒有什么不同

撰文：Trevor Chow

2007 年 6 月 20 日。

那天，貝爾斯登 (Bear Stearns) 救助了旗下兩家對沖基金。這是表明次貸危機已經超越了住房市場，越過了貸款機構和證券化機構，一路蔓延到華爾街的一家大型投資銀行的第一個跡象。

9個月之后，貝爾斯登面臨破產，又過了一年，道瓊斯指數在 2009 年 3 月 6 日跌至最低點。無論金融市場在 2007 年年中看上去多么低迷，在好轉之前，情況繼續惡化得更嚴峻。

距離那一天已經過去了整整 15 年，如今，Crypto 和 DeFi 領域的烏云正在聚集。本著這種精神，讓我們回顧一下全球金融危機，看看 DeFi 是否能從 1929 年以來最嚴重的傳統金融危機中學到什么。

多樣化帶來的"安全性"

這場全球金融危機標志著大穩健 (Great Moderation) 時期的結束。在此之前的 30 年里，出現了一個無與倫比的牛市，房價上漲了 4 倍。總體而言，人們非理性地過度狂熱，并認為住房只會升值。因此，銀行開始向信用不良的人提供次級抵押貸款，假設在最壞的情況下，你可以拿房子作為抵押。因為房子的價值會更高，所以風險似乎很小。

與此同時，由于投資者尋找投資渠道，全球出現了儲蓄過剩。為了滿足這一需求，銀行決定制造更多安全的資產供投資者購買，將抵押貸款打包成抵押貸款支持證券 (MBS)。這些金融工具根據基礎抵押貸款提供收益。投資者可能不愿意購買個人抵押貸款，但 MBS 似乎是一件更具吸引力的事情。他們不需要擔心任何一種抵押貸款的風險，就可以購買許多不同的抵押貸款。一個房主可能會違約，但世界上什么時候所有人會同時違約呢？它是“多樣化的”——換句話說，它是安全的。

如果出現抵押貸款質量非常差，甚至連 MBS 看起來都不安全的罕見情況又如何呢？銀行只需將它們重新打包成一種債務抵押債券 (CDO)，將足夠多的捆綁在一起，直到不良 MBS 池看上去足夠“多樣化”。然而，不僅僅是抵押貸款，其他貸款也被打包成資產支持證券。例如，汽車公司會發放貸款，幫助人們購買汽車，然后將這些貸款打包成資產支持證券 (ABS)，這些資產支持證券又被打包成 CDO。

旦這些 ABS 和 CDO 被視為安全資產，它們就會被廣泛使用，而不僅僅是在投資銀行的資產負債表上。為了籌集運營資金，普通公司通常會發行資產支持商業票據 (ABCP)，這種票據本質上是短期貸款。這些 ABCP 由 ABS 和 CDO 支持。例如，通用電氣 (General Electric) 等公司會使用其汽車貸款衍生的 CDO 來為這些 ABCP 做抵押，這些 ABCP 曾用于支付他們的日常成本。

貨幣市場共同基金 (MMMF) 的目標是讓每一美元的投資物有所值，它們成群結隊地買下這些 ABCP，因為它們由看似無風險的資產支持。甚至像美國國際集團 (AIG) 這樣的保險公司也參與其中，為想要降低風險的投資銀行提供針對 ABS 和 CDO 的保險。

在這個金融體系的任何地方，都有一個龐大的債務網絡，由這些所謂的“安全資產”連接起來。

動態 | Calvin Ayre虛假宣稱法院裁定澳本聰發明了比特幣，這一言論受到網友抨擊:BSV支持者 Calvin Ayre在8月28日的一條推特上說，主持澳本聰最近的法庭案件的法官認定他是比特幣的創造者中本聰(Satoshi Nakamoto)。他稱“在澳本聰從tulip信托公司得到Satoshi coin的同時，這是一個很好的時機。同時也是法官做出澳本聰是中本聰裁決的最佳時機。”，不過這一言論在推特上遭到了網友的抨擊。[2019/8/28]

住房萬物理論

突然之間，房地產泡沫破滅了。

直接影響是次級抵押貸款的價值下降。這意味著房地產投資者被坑了。例如，New Century 是全球第二大次級抵押貸款發行人。隨著資產縮水，他們于 2007 年 4 月 2 日申請破產保護。

很快，擁有 ABS 和 CDO 的投資銀行的資產負債表出現了赤字。貝爾斯登 (Bear Stearns) 將在 7 月份清算上述對沖基金，因為他們在這些資產上有敞口。到 2007 年 8 月，法國巴黎銀行 (BNP Paribas) 認為，甚至連對這些金融工具進行估值都是不可能的，阻止了任何投資者從自己的對沖基金中撤資。9月，英國的北巖銀行 (Northern Rock) 由于已經收購了大量的這些資產，面臨著儲戶的擠兌。到 2008 年初，北巖銀行被英國政府收歸國有，而貝爾斯登則被摩根大通 (JPMorgan Chase) 與美聯儲 (Fed) 一起收購。

與此同時，政府支持的房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 開始從銀行手中購買次級抵押貸款，試圖將部分風險從賬面上剝離。所有這些都不足以止住出血，到了 9 月 7 日，房利美和房地美不得不被美聯儲接管。9 月 15 日，雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 破產，美林證券 (Merrill Lynch) 被美國銀行收購。就這樣，五大投資銀行中的三家 (貝爾斯登、雷曼兄弟和美林) 消失了。

第二天，來自 ABS 和 CDO 的巨額保險賠付導致美國國際集團 (AIG) 也被美聯儲接管，而最古老的 MMMF (貨幣市場共同基金) Reserve Primary Fund 也失去了每個 MMMF 都有望維持的 1:1 平價。換句話說，它已經“跌破1美元”，因為它對 ABCP 的敞口正變得和它們的基礎資產一樣一文不值。不出所料，次日各地的投資者從美國各個 MMMF 中撤出 1440 億美元，導致企業在努力展期交割他們的 ABCP 時，在支付日常成本方面面臨問題。

在銀行間拆借市場、資產支持商業票據 (ABCP) 拆借市場和 MMMF 拆借市場承壓的情況下，短期資金只剩下一個來源：有擔保的回購拆借市場。與其他三個不同的是，在回購市場上借款需要交出抵押品。但隨著投資者出售其他資產以補償 ABS 和 CDO 的損失，即使那些沒有這些資產敞口的人也看到自己的資產負債表大幅縮水，抵押品價值縮水，給回購市場帶來了壓力。

如果誰的資產負債表毫無價值和資不償債，誰只是暫時缺乏流動性，這都是很清楚公開的，那么或許他們就可以被孤立和遏制住。但由于戰爭的迷霧使我們無法弄清楚出這一點，借貸成本全面飆升。銀行停止放貸，信貸枯竭，導致實體經濟陷入停滯。

動態 | 報告：區塊獎勵減少往往被認為是看漲信號，萊特幣正在驗證這一理論:CoinMetrics最新報告稱：“雖然歷史較短和不頻繁的區塊獎勵減少讓我們無法得出強有力的結論，但從有限的歷史記錄中來看，區塊獎勵減少對價格（主要是比特幣）的影響是相當大的。正因為如此，即將到來的區塊獎勵減少常常被認為是看好該資產未來價格上漲的一個理由。” 萊特幣已經對這一理論進行了測試，并證明到目前為止該理論是說得通的。該報告補充稱，即使市場參與者在幾個月前就正確地預測到了區塊獎勵減半的影響，但一旦實際發生減半，拋售壓力的減輕可能導致價格在減半后繼續上漲。[2019/7/3]

因此，住房危機變成了一場全球金融危機。

價格層面的財政理論

這就是這場全球金融危機的故事。

現在我要講一個不同的故事。至少，一開始是不同的故事。結局是否會一樣？我們來一探究竟。

我們首先從 Terra 開始講起。Terra 是一個加密貨幣生態系統，有兩個關鍵證券：Luna 和 TerraUSD (UST)。Luna 是用于在 Terra 協議上進行交易的加密貨幣。你可以把它想象成沒有固定價值的股權：它的價格反映了人們在 Terra 區塊鏈上構建有用的東西的程度。

與此同時，UST 是一種穩定幣，旨在與美元進行錨定。你可以把它想象成債務：一種固定收益資產，你預期能夠以你買入的價格賣掉它，同時還能獲得利息收益。與其他許多有法定資產支持其價值的穩定幣不同，UST 是一種算法穩定幣。這意味著它與美元的錨定是由一種算法來保護，這將確保 1 UST 總是可以兌換價值 1 美元的 Luna。如果 UST 價值過高，Terra 協議將通過向市場出售 UST 來引入通脹；如果 UST 價值過低，則會通過出售 Luna 來贖回 UST 以引入通縮。

算法穩定幣可能看起來很奇怪，所以讓我們把它映射到傳統金融中一個更明顯的概念。

以美元為例。

看待美元的一種方式是把它想象成某種算法穩定幣。與 UST 很像，它是一種你希望能夠用于贖回你支付的價值加上利息的資產，盡管這里的利率是負的 (因為通貨膨脹)。就像 UST 一樣，它的購買力注定要遵循一個穩定的路徑，盡管這里的購買力注定要每年下降 2%。就像 UST 一樣，通脹政策包括通過貨幣擴張發行更多的穩定幣。與 UST 類似，通縮政策涉及將市場的穩定幣兌換為一種代表系統經濟產出份額的資產，即政府盈余或赤字。唯一的區別是，對美元而言，這可以通過提高稅收來吸收美元，而不是依靠兩廂情愿的市場交易來實現。

這應該會讓你想知道：如果 Terra 協議不能要求征稅，那是什么來捍衛 Luna 的價值？

蒙代爾-弗萊明三難困境

下一個傳統金融的類比是各國如何建立和捍衛匯率掛鉤制度。

蒙代爾-弗萊明 (Mundell-Fleming) 三難困境告訴我們，一個國家只能從以下三種選擇中選擇兩種：資本自由流動、固定匯率和貨幣政策獨立性。當香港等地決定將港幣與美元掛鉤時，他們做了兩件事情：首先，他們要確保擁有龐大的外匯儲備，可以用來捍衛該掛鉤。其次，他們接受，如果他們想要自由的資本流動，他們已經把貨幣政策外包給了他們所掛鉤的任何貨幣的央行，比如美聯儲。

聲音 | 火幣大學校長：BTC這一輪上漲的核心原因之一是主流機構正在完成對該市場的布局:據21世紀經濟報道，火幣大學校長于佳寧認為，比特幣這一輪上漲的核心原因之一是主流機構正在完成對該市場的布局。在他看來，由于目前區塊鏈技術已愈發成熟，以比特幣為代表的去中心化數字資產的價值越來越被認同。較之傳統金融體系，數字資產規模并不大，還是一個“非常小的投資品類”，且資金往往為內部循環，沒有太多外部增量資金。因此，金融機構的入場帶來的外部資金對于該市場，尤其是對比特幣這樣相對成熟、穩健，規模又不是很大的資產類別，會有推升的影響。于佳寧認為，減半周期帶來的影響一般會提前一年左右開始顯現，這一方面與技術特性有關，另一方面也與市場參與者的心理活動有關。比特幣價格這一輪上漲已使很多人獲利較多，隨著時間推移一定會有資金外溢的現象。比特幣本輪上漲的關鍵邏輯在于，它不是自我驅動，而是外部資金和用戶進入數字資產領域的結果。[2019/5/13]

Terra 的做法有點不同。他們確實有一個"外匯儲備"，即 Luna Foundation Guard，該基金會持有價值數十億美元的其他加密貨幣。然而，他們試圖魚與熊掌兼得，拒絕接受這個三難困境。為了吸引人們持有 UST，他們設立了 Anchor 協議，如果人們購買 UST 并將其借給 (存入) Anchor 協議，就會獲得極高的收益。換句話說，他們希望 UST 對美元有固定的匯率，拒絕接受任何資本流動的壁壘，并希望設定自己的利率。

當他們開始降低 Anchor 協議支付的不可持續的高利率時，發生了什么？幾乎立刻，UST 存款出現了大量外流。有兩種方式出售 UST：第一種是依賴于該穩定幣的協議，使用 UST 兌換 Luna；第二種是在被稱為 Curve 的去中心化交易所 (DEX) 上出售 UST 以兌換其他穩定幣，Curve 提供各種加密貨幣對之間的流動性池。

所以當人們開始賣出 UST 時，上述第一種方式意味著 Luna 的供應量大幅增加。這意味著 Luna 的價格下降，激勵人們賣掉 Luna 換別的東西。這反過來會使更多的人試圖逃離 UST 和 Luna，造成了死亡螺旋。畢竟，沒有什么能維持 Luna 的價值。

至于第二種方式，大量出售意味著 Curve 交易所中 UST 的數量超過了其他穩定幣。為了重新平衡這一點，該交易所開始以折扣價提供 UST，但沒有人愿意購買。隨著這種不平衡的加劇，Curve 不得不繼續提供越來越大的折扣。因此，這兩種方式都破壞了 UST 對美元掛鉤的穩定。

正是在這個時候，LFG 基金會動用了其價值數十億美元的加密貨幣儲備。用這種方式來捍衛掛鉤是可能的。在 1997 年亞洲金融危機期間，香港金融管理局 (Hong Kong Monetary Authority) 通過拋售外幣購入港元，以抵御喬治?索羅斯 (George Soros) 和其他投機者壓低港元價格的壓力。然而，事實證明，LFG 并不像香港金管局，而是更接近于泰國央行 (Bank of Thailand)。1997年，泰國央行在耗盡所有外匯儲備后，不得不接受泰銖與美元的脫鉤。

收益耕作一直在下降

雖然 LFG 的防御未能阻止 UST 的崩潰，但它壓低了其出售的許多加密貨幣的價格 (帶來賣壓)。當然，也不只是他們：所有其他過度暴露于 UST 和 Luna 崩潰的人都開始出售他們的其他加密貨幣。

動態 | Mt. Gox最大債權人組織負責人辭職，并稱這一事件可能需要數年才能解決:據coindesk消息，代表Mt Gox前用戶的最大的債權人集團組織負責人Andy Pag辭職，他稱這是一場曠日持久的法律泥潭，可能需要數年時間才能完全解決。Andy Pag是Mt. Gox Legal的創始人，大約18個月前關注債權人的問題。他稱其中一些原因包括，法官可能需要幾個月到一年的時間來評估Coinlab索賠，如果索賠遭到拒絕，公司可以在法庭上提起訴訟，這需要一年的時間。一旦解決了這個問題，債權人才能對民事賠償計劃進行投票 ，根據結果的不同，向債權人支付的潛在金額也會有顯著不同。Pag 并稱，“我已經將我的職業生涯擱置了18個月，我已經決定，我寧愿快樂，繼續我的生活。”[2019/4/9]

尤其值得一提的是，還有一種資產被推離了其“掛鉤”，這是 stETH。以太坊目前正在準備升級到以太坊2.0，作為其中的一部分，人們可以質押自己的 ETH。這意味著將把 ETH 鎖定在尚未公布的以太坊2.0網絡上，它就不能被使用或出售，直到新網絡上線，那時質押的 ETH 就可以被取出。當然，他們也會得到參與質押的回報。

對于那些希望保持流動性的人，Lido Finance 協議提供了一種被稱為 stETH 的流動性質押代幣。提供給 Lido 的每一個 ETH，你都能獲得一個 stETH。這是一種可以像其他任何加密貨幣一樣使用的代幣。一種很受歡迎的交易就是將 ETH 存入 Lido，獲得 stETH，然后使用 stETH 作為抵押品以在諸如 Aave 等借貸協議上借出 ETH，然后重復這個過程。

這種循環的收益耕作似乎相當安全。大多數時候，stETH 按照 1:1 兌換 ETH。然而，這并不是一種真實的掛鉤，在以太坊2.0到來之前，沒有理由完全保持 1:1。特別是，一旦你交出你的 ETH，Lido 會代替你來質押 ETH，因此無法將 ETH 收回。解開這筆交易的唯一方法是在二級市場上出售 stETH，而如果市場對流動性的需求增加，或者人們認為新網絡將被推遲，它很可能會低于錨定交易。

UST 的脫鉤導致 stETH 也低于錨定價格，有兩個原因。首先，加密貨幣的普遍低迷和資產賤賣意味著市場的流動性總體上正在枯竭。其次，許多人一直在從事另一種收益耕作交易。這涉及到一種名為 bonded ETH (bETH) 的資產，它就是 stETH 在 Terra 區塊鏈上的表征。通過 Lido 將 ETH 兌換成 stETH，然后將其轉換成 bETH，人們可以將 bETH 借給 Anchor 協議并賺取收益。這導致了對 stETH 產生了大量需求。而當 UST 崩盤時，人們將 bETH 從 Anchor 協議中取出來，將其兌換回 stETH，從而導致了 stETH 供應的增加。

多米諾骨牌效應

UST 和 stETH 的恐慌開始造成系統性蔓延，打擊了加密貨幣領域的關鍵金融機構。

倒下的最大多米諾骨牌之一是 Celsius。

陳偉星：李笑來讓我在這一行業混到想吐:13日晚間，陳偉星在朋友圈再度發文，稱李笑來欠三萬個比特幣完全屬實，其“比特幣首富”的形象是虛構而來，并表示其與李笑來并沒有任何個人直接利益沖突，完全是價值觀沖突，更是指李笑來讓他在這個行業混到想吐。以下是陳偉星朋友圈部分原文：我和李笑來私下溝通過幾次如何停止私吞私募資金和大比例免費幣，一起干一些正能量的事情，被無視；李笑來在2013年6月開始到9月，募集了30000個比特幣，并口頭承諾其能按比特幣保底；去年9月到期，被其要求延后一年還；接下來9月份就是到期還款時間；這是行業老人眾所周知的事情，我沒有說謊；我和李笑來沒有任何個人直接利益沖突，完全是價值觀沖突，讓我在這個行業混到想吐；我個人也完全沒有意愿和沒有必要蹭這熱屎惹騷，更不需要靠他來為自己造勢；我的訴求是明確的，就是希望這個行業大佬們能形成“不貪污”的共識。既然干了，就絕不會慫！[2018/6/14]

Celsius 是最大的中心化加密貨幣金融服務提供商之一。你可以使用 Celsius ?交易加密貨幣，你也可以把加密貨幣存入 Celsius 以獲得利息，你還可以從 Celsius 那里借到錢。盡管 Celsius 往往不會這樣描述自己，但你可以把它的業務模式想象成一家銀行。它有一個面向零售的商業銀行部門，以及一個面向零售和批發的投資銀行部門，通過前者吸納存款，通過后者放貸。

傳統金融領域的大多數銀行通過賺取存款利率與借款利率之間的差額來賺錢，與傳統銀行不同，Celsius 通過向儲戶提供遠高于市場的收益率以及向借款人提供低利率貸款而脫穎而出。它如何得以同時提供這兩點的呢？

簡單的答案是，Celsius 在虧損，而且收益部分是通過吸納新儲戶來支付的。然而，更完整的答案是再抵押和杠桿。

基本上和所有金融機構一樣，Celsius 把儲戶的錢借給別人。再抵押指的是 Celsius 還把從借款人那里得到的抵押品借出。尤其是，Celsius 一直在 Anchor 協議上面存入 UST，使用 Lido 和 Aave 對 ETH/stETH 進行收益耕作，以及使用 Lido 和 Anchor 對 stETH/bETH 進行收益耕作。這意味著 Celsius 同時持有 UST 和 stETH 敞口。

因此，當 UST 脫鉤時，Celsius 遭受了相當大的打擊。單是這一點，可能不足以擊倒 Celsius。然而，在過去的幾個月里，Celsius 也在各種黑客事件中損失了數億美元，最糟糕的是，儲戶開始恐慌地取出他們的錢。

與此同時，stETH 也遭遇脫錨，造成了巨大的期限錯配 (maturity mismatch)，即 Celsius 以 ETH 計價的負債 (儲戶的存款) 必須立即支付，但其以 ETH 計價的資產難以置信地缺乏流動性 (這些資產大多要么是 stETH，要么直接鎖定在以太坊2.0)。問題是，每個人都在同一時間去杠桿化，所以賣出 stETH 的二級市場正在枯竭。

中心化交易所 (CEX) 沒有足夠的流動性，Curve 這樣的 DEX 也沒有。流動性提供者 (LP) 不希望被困住和持有大量的 stETH，所以他們退出了；Curve 上的 stETH/ETH 交易池變成了 80% 由 stETH 構成，這意味著沒有足夠的 ETH 來讓 Celsius 賣掉所有的 stETH，即使它愿意虧本出售。唯一的出路是讓經紀人進行場外交易 (OTC)，但這意味著接受更大的折扣。所有這些都導致 Celsius 的以 ETH 計價的資產的價值按市場價格計價下降，推動更多的用戶進行取款。

在某種程度上，這與傳統金融銀行擠兌沒有太大不同，Celsius 深陷泥潭。

杠桿

哦，還有杠桿。

為了進一步提高它的回報率，Celsius 借鑒了 MakerDAO 協議。MakerDAO 和 Terra 很像，有兩種關鍵的貨幣：權益代幣 Maker (MKR) 和與美元掛鉤的穩定幣 DAI。但與 UST 不同，DAI 是一種超額抵押的由加密貨幣支撐的穩定幣。這意味著，Celsius 每借入 1 美元的 DAI，就需要將價值 1.5 美元的抵押品放入 MakerDAO 貸款協議中，且如果貸款與抵押品的價值比超過某個閾值，抵押品就會被扣押 (清算)。

通過一種超額抵押的穩定幣獲得杠桿的問題在于，該穩定幣是天然的流動性消耗者。就在 UST 的蔓延導致加密貨幣市場其他部分的拋售時，Celsius 的抵押品價值開始下降，使其更接近清算。在大量現金外流的情況下，Celsius 不得不動用有限的資源來阻止其貸款違約。

雙重打擊。

隨著 Celsius 不斷受到重創，交易者們可以聞到水中的血腥味。如果他們賣出足夠多的資產類型，且這些資產類型是 Celsius 用來作為抵押品的資產類型，那么他們可以迫使 Celsius 被清算。這將使他們能夠以低廉的價格購買 Celsius 的抵押品，且由于所有這些都在區塊鏈上公開可見，賣空者確切地知道目標是什么，應該賣出多少。

三重打擊。

結果如何？Celsius 限制取款，阻止存款人取出他們的錢。隨之而來的恐懼、不確定性和疑慮導致資產價格暴跌，這樣一來，抵押品的價值更少。此時，Celsius 可以嘗試償還其貸款，或補充其抵押品，以防止清算。

對于每 1 美元的借款，攝氏度需要提供 1 美元來償還，或者提供 1.5 美元以補充其抵押品。表面上看，前者更便宜。然而 Celsius 選擇了后者。為什么？因為它知道自己肯定無法償還其債務，但如果要補充足夠多的抵押品以維持一段時間，成本將會非常低。因此，Celsius 剩下的少量流動性 ETH 被鎖定為了抵押品。

簡而言之，Celsius 使用了儲戶的錢以及借款人的抵押品，將其杠桿化，在輪盤賭桌上全部押上。當 UST 和 stETH 脫鉤，當其他資產隨之下跌時，這個“紙牌屋”開始崩潰。Celsius 沒有尊重客戶的贖回請求，而是鎖定了他們的資金。然后他們把賭注翻倍，做了最后一搏，寄希望于他們的資產價格反彈，這樣他們就能全部賺回來。

在傳統金融中，你至少可以通過有關存款保險的法律拿回你的錢，但在這里，這些都不適用。儲戶和借款人對 Celsius 使用他們的錢和抵押品做任何它認為合適的事情沒有任何保護。在 Crypto 的蠻荒西部，只有一條法則：如果你不掌控私鑰，那么就不是你的錢 (if it’s not your keys, it’s not your money)。由于 Celsius 的規模和它參與的交易對手的數量，這引發了整個交易網絡的混亂。

不對沖的對沖基金

面臨資金壓力的不只是 Celsius 這家影子銀行。這種惡性循環的另一個受害者是加密領域最大的對沖基金之一三箭資本 (Three Arrows Capital，以下簡稱 3AC)。就像 Celsius 一樣，3AC 也持有 UST 和 stETH 敞口，因此當損失不斷增加，且其抵押品降至零時，3AC 就陷入了困境。事實上，3AC 的敞口更大，因為它是幫助支持 Terra 的 LFG 基金會的主要組織之一，3AC 曾用逾 5 億美金買入大量的 Luna，使 LFG 的加密儲備有資本獲得各種其他加密資產。但那 5 億美元幾乎一夜之間化為烏有。

此時此刻，這個故事應該是清晰的。3AC 的杠桿過高，當抵押品價值下降時，他們被要求追加保證金。最大的區別在于，他們基本上是不與任何人溝通，因此被對手方清算了。這些是一些巨大的交易對手方，包括 Bitmex、FTX 和 Deribit 等中心化交易所，Celsius、BlockFi 和 Genesis 等貸款機構，8BlocksCapital 等做市商和交易公司，以及與之進行場外交易的經紀商。

如果對手方貸款機構的資產負債表上沒有足夠的資本緩沖來承擔清算 3AC 投資組合的損失，這一點尤其令人擔憂。例如，BlockFi 的貸款中有 83% 是抵押不足或沒有抵押的。3AC 不僅僅是一個交易伙伴，在許多情況下，它也是一個投資機構，同時也為其風險投資管理資產。這為蔓延提供了另一個途徑，Finblox 等從 3AC 獲得資金的貸款平臺不得不施加自己的取款限制。

起始的終結

接下來會發生什么？我不知道。

如果我們在過去幾天看到的 3AC 坍塌是加密領域的雷曼兄弟 (Lehman Brothers) 時刻，那么值得記住的是，雷曼兄弟倒閉的直接后果被視為自由市場問責制對抗道德風險的勝利。但就在幾天之內，人們意識到這不是一場受控的敗退。最糟糕的情況還沒有結束——離結束還很遠。

雷曼兄弟并沒有標志著 2008 年危機的結束。這甚至不是結束的開始。充其量，這只是起始的終結。現在還沒有結束。目前還不清楚接下來會發生什么。也許是另一種穩定幣的崩潰，比如 Tether 或 Magic Internet Money (MIM)。也許是像 Nexo 或 Babel Finance 這樣的金融服務提供商，后者像 Celsius 一樣暫停了取款。或許是眾多不得不虧本平倉的交易所之一。

同樣，或許我們會遇到一位身穿閃亮盔甲的騎士，他會向金融體系注入足夠的流動性，讓所有人都冷靜下來。DeFi 世界可能沒有“最后貸款人”，但傳統金融曾經也是如此。早在 1893 年和 1907 年的恐慌時期，還沒有美聯儲。相反，摩根大通親自拯救了美國的金融體系。兩次！

FTX 是一個很有希望的候選者。在某種程度上，它的規模足夠大，足以合理地制定出密切監控風險的激勵措施：為了賺錢，它需要有有償付能力的對手方，它本身也需要有償付能力。更重要的是，作為 CEX，它受市場急劇下滑的影響要小于貸款機構。再加上它與做市商 Alameda Research 的友好關系，鑒于做市商在市場波動時期的表現往往很好，這可能有助于提供緊急流動性。

媽媽咪呀！又來了

到目前為止，這兩個故事聽起來應該很熟悉。

非理性繁榮和儲蓄過剩刺激了對安全資產的需求。

金融機構對新的產生收益的證券進行重組和重新包裝，直到它們被視為安全的。

市場參與者扮演著影子銀行的角色，不斷加大杠桿，直到該體系變得如此脆弱，“大灰狼”的一聲怒吼就能將其摧毀。

當這種情況發生時，每一家金融機構都會出現擠兌，即便對于那些只有一丁點這種不再安全的資產的金融機構也是如此。

這導致追加保證金、清算、對交易對手風險和蔓延的恐慌，直到信貸完全枯竭。

2008 年，在這一切之后，我們學到了一些東西。

首先，金融體系是轉化風險的，而不是摧毀風險的。通過創造信息不敏感的安全資產，這可以幫助降低特殊風險。然而，安全資產是系統性風險的核心，甚至像貨幣市場共同基金這樣看似安全的資產也可能破產。

其次，不要把杠桿錯當成天才。通常，使用杠桿是因為貪婪或道德風險，而不是因為存在真正的機會。

第三，交易對手風險很重要。當出現問題時，系統的不透明性決定了其他一切受到的傷害有多嚴重。如果你有一個龐大的影子銀行體系，你最好確保它們持有足夠的流動資產。

最大的伎倆

中心化的?DeFi 機構曾經耍過的最大伎倆是讓世界相信它們不是傳統金融機構 (TradFi)。事實上，這個詞本身就是用詞不當。這種中心化的趨勢并不足為奇。在任何網絡中，都存在易于使用的入場和離場通道，特別是因為去中心化天然就會受到逆向選擇和缺乏追索權的影響。DeFi 能成為這個規則的例外嗎？

我認為這場危機已經顯示出了這種潛力。雖然這一次一些主要的中心化 DeFi 機構可能做得很糟糕，但到目前為止，DeFi 協議和關鍵基礎設施已經經受住了風暴。所有東西都在鏈上的透明度幫助拉響了警報，這就是為什么更多的人知道 Terra 而不是 Celsius，更多的人知道 Celsius 而不是 3AC。

只要在區塊鏈鏈下存在交易，就會有無法審計的東西。面對這些已知的未知，恐慌和蔓延幾乎是不可避免的。但這就是整個項目的重點：通過區塊鏈和智能合約確保無須信任和透明的交易。如果一切都在鏈上，你可以毫無疑問地證明，你是否暴露在人們擔心的風險中。

當然，Crypto領域總會有一些中心化。在傳統金融倡導者中，有人認為這反映了 DeFi 項目的愚蠢至極；一旦你打開了欺詐、欺騙和的潘多拉盒子，你就不能再關閉它了；且透明度和可交易性的提高意味著波動性的增加；由于沒有央行，DeFi 的相互關聯性意味著它將永遠處于搖搖欲墜的邊緣。我不予茍同。當一切都過去，當最壞的事情發生了，潘多拉的盒子里還剩下一樣東西：希望！

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