ETH:穩定幣風險狀況：USDT 和 USDC 安全嗎？

USDC 比 USDT 更容易贖回，USDT 有可能出現資不抵債的情況。

撰文：Matt Ranger

編譯：Block uniocrn

距離我上次寫關于 Tether 的文章已經一年多了。從那時起，穩定幣已經成為一個 150B （1500 億）美元的市場，也是金融監管機構關注的一個問題。

在撰寫本文時，比特幣的價格約為 22,000 美元，加密貨幣生態系統的總市值約為 950B（9500 億）美元。美元支持的穩定幣目前占加密貨幣總市值的 16%。

加密貨幣市值是一個由共享小說支持的荒謬數字。然而，穩定幣的市值卻不是。無論加密貨幣投機狂熱周期發生什么，一美元就是一美元。

上一次加密貨幣的總市值為 1T（1 萬億）美元是在 2020 年 12 月。穩定幣約占市場的 2%。與 2020 年相比，加密貨幣市場現在處于不穩定的境地 ——16% 的市場仍處于等待解除杠桿狀態。

所以今天，我們將討論美元支持的穩定幣風險，特別是 USD Coin (USDC) 和 Tether USD (USDT)。

我不太關心算法穩定幣的風險。作為 Luna/UST 和 Iron Finance（算法穩定幣項目，已經歸零）已經向我們展示了，它們本質上是不穩定的，應該在你的投資組合中正確地標記為 0 美元。另一方面，像 DAI 這樣的超額抵押穩定幣只會增加加密貨幣經濟中的系統杠桿率，但它們本身并不是一個明確的危險點。

USD Coin 是兩大穩定幣的成長型，它提供可編程的 api 來為 USDC 存款和贖回 USDC。與被 Sam Bankman-Fried 描述為「混亂」的贖回機制的 USDT 相比，這是沒有摩擦的。

數據：USDT在穩定幣總資本比例達到63.7%:金色財經報道，據區塊鏈分析公司Glassnode最新數據顯示，自FTX崩潰以來USDT供應量持續上漲（本文撰寫時已升至800億美元上方），目前占據了穩定幣資本的63.7%。同時，排名第二的穩定幣USDC自上個月硅谷銀行破產期間短暫與美元脫鉤以來，出現了100億美元（-23%）的凈贖回。同樣，2月份Paxos 停止發行BUSD 的消息傳出后，許多投資者贖回了BUSD，或將BUSD轉換成其他資產，造成BUSD的總供應量下降了-52%，跌至70億美元區間。[2023/4/8 13:51:22]

由于 USDC 的易用性和沒有明顯的欺詐性，USDC 自 2021 年初以來增長迅猛：

請注意，在 2022 年 5 月，在 LUNA 穩定幣崩盤時，大約 10B 美元的 USDT 被贖回。其中，大約 5B 美元是「USDT 去風險」，做市商將 USDT 換成 USDC。

盡管對他們的儲備構成細節回避，USDC「有錢」。至少在這個術語的外行理解中：有些銀行承認他們欠 Circle 那么多美元。

首先，正如在之前的一篇文章中指出的，USDC 在 2020 年 12 月進行了一次審計，證實他們有 40 億美元的硬幣。自那以后，USDC 增長了 500 億美元，但我們可以追蹤到錢。

USDC 主要在兩個地方開設銀行：銀門銀行 (SI) 和紐約簽名銀行 (SBNY)。這是唯一兩家向加密貨幣公司提供 24/7 API 交易的美國銀行，這是運營類似 USDC 的要求。在某種意義上，USDC 是一邊是 Signature 和 Silvergate 銀行服務，另一邊是區塊鏈交易之間的中間人。

因為 SI 和 SBNY 是上市公司，我們可以在他們各自的 SEC 備案文件 (SI, SBNY) 中跟蹤他們每個季度的資產負債表。500 億美元是一大筆錢，即使對銀行來說也是一大筆錢，因此我們可以跟蹤 USDC 增長帶來的資產負債表變化。將 USDC 與資產負債表相關聯，我們看到，在 2021 年的增長期間，USDC 大部分在 SBNY 銀行:

英國金融服務法案將提出使用穩定幣進行支付的規則:金色財經報道，英國財政大臣Nadhim Zahawi證實，一份金融服務和市場法案將于周三提交議會。該法案旨在利用英國脫歐的益處以改造英國的金融服務業。據悉，該法案提出使用穩定幣進行支付的規則。（路透社）[2022/7/20 2:24:37]

這種相關性也被 SBNY 財報電話會議證實。從 2021 年第二季度到第四季度，很明顯，加密貨幣發行是該銀行資產負債表增長的主要原因（USDC，還有銀行交易所和其他「機構」—— 大概是像 Alameda Trading 和 Cumberland Global 這樣的交易公司）。

當我們談論 500 億美元時，說「我有錢」這樣的話是有細微差別的。誰替你保管著那筆錢？如果你想轉賬的話多快能拿到？

USDC 的主要問題是，USDC 主要是在 SBNY 銀行，而 SBNY 的很大一部分債務是專門針對 USDC 的。

請注意，在上面的資產負債表中，SBNY 的行為就像一家正常的銀行：他們借出了大量這筆錢！

在正常情況下，這不是問題：銀行的個人儲戶由聯邦存款保險公司 (FDIC) 提供保險，以防止銀行擠兌。但在 USDC 的設置中，只有一個個人存款人 (USDC)，他們的所有存款人都對 USDC 有索取權，而不是 SBNY 銀行。這是一個問題 —— 如果銀行擠兌 USDC, USDC 承諾立即贖回。但這些贖回立即成為 SBNY 的銀行擠兌，誰有大部分的錢借出去了！

在 USDC->SBNY 銀行擠兌蔓延的情況下，USDC 的個人持有者可能沒有資格獲得 FDIC 的 「直通車保險」 。因此，盡管 USDC 大體上做得很正確，但與傳統銀行相比，它仍然面臨著重大的銀行擠兌風險。

算法穩定幣今日平均漲幅為8.82%:金色財經行情顯示，算法穩定幣今日平均漲幅為8.82%。8個幣種中7個上漲，1個下跌，其中領漲幣種為：BAC(+52.08%)、BAGS(+13.83%)、LUNA(+9.30%)。領跌幣種為：ONS(-13.61%)、FRAX(-0.89%)。[2021/10/14 20:29:06]

記住，USDC 才是最好的。與等待我們的任何束縛相比，銀行擠兌風險算不了什么。

USDT 被形容為 「 紅旗不倒 」。例如，就在前一周，他們還拒絕披露持有的美國國債 —— 金融領域最乏味的資產。根據 tether 的說法，這樣做會「暴露他們的秘密武器」。這樣做還會立即解決有關 tether 償付能力問題的所有問題。這種行為就是為什么每個人都懷疑 USDT 的原因。

盡管我去年提出了龐氏假說，但 USDT 只是部分龐氏騙局。

但是，Tether 肯定是資不抵債的！他們的資產和負債之間存在著消耗。龐氏騙局是一種特定類型的欺詐，而 tether 是幾種不同類型的欺詐，難以進行分類。

調查記者陷入的一個常見陷阱是對 Tether 自稱的儲備構成提供任何信任。例如，Patrick McKenzie 分析了 Tether 的儲備，發現他們將在 2022 年 5 月資不抵債，因為他們持有的加密貨幣損失將超過他們持有的 1.6 億美元的超額資產。

這里的問題是，1.6 億美元的超額資產完全是虛構的。Tether 宣布，隨著其儲備規模從 100 億美元增長到 840 億美元，兩年來的超額資產規模正好為 1.62 億美元，您可以通過訪問 tether 的自動透明頁面的 web 存檔來驗證這一點。

同樣，tether 的認證是在轉移注意力。據我和其他記者所知，這家審計公司只有一名相關的專業會計師。

這個 David J. Walker 顯然是世界上唯一一個愿意為 Tether 簽署證明的注冊會計師。有充分的證據表明，盡管資產負債表看起來很簡單，但沒有一家公司會對 tether 進行審計。

現場 | IMF貨幣與資本部主任：穩定幣應該對個人和商戶匿名 對政府不匿名:金色財經現場報道，2019年第一財經金融科技峰會12月1日在北京舉行。IMF貨幣與資本部主任Tobias Adrian在“區塊鏈與數字貨幣”高峰對話環節表示，穩定幣分為三種，分別是算法穩定幣、風險資產儲備的穩定幣和央行存款儲備的穩定幣，第三種是最安全的儲備。像中國的支付寶、微信支付都是100%的央行存款儲備的，但不管是什么樣的穩定幣，都需要遵循AML/CFT要求，應該對政府不匿名，對個人和商戶匿名。中國在金融科技上是領頭羊，因此中國央行很自然會成為第一批推出CBDC的央行。至于推出CBDC的時機，他認為，央行作為信用和穩定的守護者，需要時間讓金融系統足夠安全。[2019/12/1]

因此，當 tether 宣稱他們擁有數百億美元的商業票據時，試圖找出它們是什么就像是在轉移注意力。

Tether 的數字只是虛構的，或者我們至少應該這樣看待它們。

為了找到關于 Tether 的真相，你需要從另一個角度出發，看看 USDT 是從哪里來的。關于這個問題，最好的新聞是 Protos 的《Tether Papers》，它分解了所有新生成的 USDT 去了哪里。

仔細研究一下，Tether 極有可能資不抵債，以下是一些它的虧損方式:

眾所周知，Tether 發行了 10 億美元，以換取 Celsius 的比特幣抵押貸款。

請注意，這是具體的「Tether 龐氏騙局」的論點發揮作用。BTC 抵押新的 USDT，用于購買新的 BTC，上漲，洗盤，重復。但也要注意，Tether 龐氏騙局很可能只在 USDT 發行的「基金和其他公司」一節中出現，所以 Tether 龐氏騙局的論點最多是部分正確的。

當然，tether 也向 Celsius 公司投資了 1.9 億美元 (來源 @intel_jackal):

聲音 | PAX創始人Charles：穩定幣的贖回和發幣一樣重要:日前，穩定幣PAX發行公司Paxos首席執行官兼創始人Charles Cascarilla受邀接受了美國知名財經媒體Cheddar的采訪。 Charles Cascarilla在采訪中表示：“對于穩定幣來說，贖回和發幣一樣重要。如果任何時刻都可以將1枚PAX換成1美元，用戶才會對這個貨幣本身有信心。我認為穩定幣越容易贖回就越容易使用，所以PAX不收任何贖回費用。”[2019/2/21]

Celsius 目前財政困難，所以我不會以成本為基礎評估股權，也不會按面值評估貸款。鑒于這筆貸款是由 BTC 擔保的，當時 BTC 的價格是現在的兩倍，無論如何，Tether 在這筆交易中都處于水深火熱之中。

但你不必相信我，在 Tether 明確否認之前，你永遠不應該相信某些事情。

正如帕特里克?麥肯齊 (Patrick McKenzie) 所指出的，tether 自己宣稱持有加密貨幣作為儲備。這些資產的貶值幅度超過了它們所宣稱的超額資產。相信 tether 的話吧 —— 這是 tether 認為他們能展現自己的最佳方式，即使這樣，他們也會破產。

很難相信他們持有美元儲備。來自巴哈馬群島的 Deltec 銀行是唯一一家擁有美元賬戶的銀行，該銀行幾乎沒有持有足夠的資產 (海外或本地)，無法解釋 tether 在 2020 年至 2022 年的資產增長。Tether 的數據與巴哈馬央行的統計報告不符，報告稱 Deltec 是 Tether 的主要銀行。

如果 Tether 持有以美元以外的其他貨幣計價的儲備，可能是人民幣，那么他們在 2020-2022 年期間就會因美元計價的債務而蒙受匯兌損失，從而破產。

坦率地說，設想 Tether 的負債超過其資產的可信情景并不難。

破產并不重要，只要你能繼續償還債權人。假設，該公司損失了 10 億美元的儲備，因為它們不得不救助被洗錢者騙走的姐妹加密貨幣交易所。這并不重要，除非真的需要這筆錢來支付某人的薪水，這可能是幾年之后的事情。

例如，QuadrigaCX 在倒閉前的一年多時間里，負債是資產的 9 倍。到麥道夫的龐氏騙局崩潰時，他的資產為 170 億美元，負債為 650 億美元，這種狀況他維持了十多年。

重點是，資不抵債只在破產程序開始時才重要。當 Tether 債權人被拒絕 USDT 贖回時就會發生這種情況。在那之前，音樂會一直播放下去。問題是資不抵債有多嚴重，贖回何時開始成為問題。

我們知道 USDC 有錢。我們還知道，USDT 近一半是由兩家算法交易公司 Alameda Research 和 Cumberland Global 鑄造的。Alameda 還特別制造了大量的 USDC，正如我們在這里看到的：

由于 Alameda 和 Cumberland 顯然有能力為新的 USDC 買單，我們不得不假設 Tether 有可能從 USDT Alameda 和 Cumberland 那里獲得了大量真金白銀。

Tether 可能仍然與這些交易公司有可疑的貸款交易，或者對他們收到的資金管理不善，但很有可能 Tether 在某個時候擁有數百億美元的真實資金。

運營 tether 和 bitfinex 的人顯然樂于將他們控制的所有資產視為一只行賄基金。他們過去曾用 tether 基金來掩蓋 bitfinex 的損失。

因此，得知 tether 使用 bitfinex 基金為贖回服務也就不足為奇了。請注意，bitfinex 是 USDT 贖回的很大一部分。這是因為很多 USDT 的贖回服務都是用 bitfinex 作為最后的聯系點 ——Alameda 自己也承認了這一點。

最近，許多像這樣的錢包地址將數億美元的 USDT 兌換到 bitfinex。每隔幾天 bitfinex 就會把這些數據送回到 tether 的金庫，將它們撤出市場。

據我們當時所知，Tether 贖回被視為 bitfinex 提款：bitfinex 客戶資金可能用于為 USDT 贖回提供服務，或者贖回者獲得「商家信用」以換取他們的 USDT。

如果您密切關注 Tether 贖回，您應該查看 Bitfinex Tron 和 ETH 錢包以及 Tether 國庫地址（Tron、ETH）。

在撰寫本文時，有 5 億美元的 USDT 代幣看似在 bitfinex 錢包中「贖回」，但并未送回國庫。如果你想監控穩定幣的風險，密切關注這種現象將是一個很好的領先指標，預示著 Tether 問題即將出現。

隨著加密的總市值下降，穩定幣的市值將不得不減少。在 2020-2022 年的加密泡沫中，穩定幣的使用主要有兩個原因：

市場流動性。正如我們在關于操縱市場的文章中看到的那樣，USDT 是大多數加密交易的分母。隨著市場規模和交易量的下降，對大型穩定幣流動性池的需求減少，因此需要更少的穩定幣。

系統性杠桿。這是我們在 DeFi 中看到的基本方案，加密 P?o?n?z?i??s?c?h?e?m?e?s? （龐氏騙局）「借貸計劃」，例如 Celsius、BlockFi 和其他高收益產品。

要點是，你鑄造一個穩定幣，將其借給尋求保證金交易的人。因為整個加密貨幣生態系統實際上只是一個相互連接的撲克桌賭場，所以保證金貸款唯一要做的就是「與之交易」。

通常情況下，這是復雜的。如果 Celsius 為借出的 USDT 支付 18%，但 AAVE 收取 8% 的借款費用，你為什么不在這筆交易中提高杠桿？交易員認為他們正在進行一場狡猾的套利游戲，而實際上他們是在將穩定的資產從一堆 Defi 炸藥中轉移到龐氏騙局的篝火中。

這就是為什么尋找欺詐時最好的指標是荒謬的風險回報（夏普）比率。如果您投資于市場指數，您可能會獲得 5% 的回報。但這伴隨著波動性，阻止你使用過多的杠桿。偶爾，該指數將在下跌中損失 50-70% 的價值。如果您的杠桿率超過 2-3 倍，你將被淘汰。

像麥道夫的龐氏騙局這樣的基金不僅承諾 15% 的回報，而且承諾無風險。麥道夫龐氏的回歸圖是一條直線，向上和向右傾斜 45 度。這意味著您可以使用 10 倍或 40 倍的杠桿并獲得 150% 或 600% 的回報。

當然，當龐氏騙局崩潰時，你會被毀滅，但如果你不使用杠桿，情況也是如此。

隨著加密貨幣價格的下跌，穩定幣兩種用途的有效需求都減少了。

簡而言之，當 Tether 不能贖回時，音樂就停止了。在這種情況發生之前，我們可能需要看到 200 億美元的贖回，或者 500 億美元。

我曾經認為 USDC 會在 Tether 出現贖回之前大部分被贖回，因為 USDC 更容易贖回，也更安全。如果你需要平倉穩定幣，為什么要用一種混亂的方式來平倉它，這會觸怒末日巨龍嗎？

相反，在 2022 年 5 月 LUNA-UST 穩定幣系統崩潰前后，DeFi 貸款協議似乎對 USDT 錨定美元施加了壓力。

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