TET:Celsius 資不抵債的背后：ETH 的流動性代幣變得不那么流動了

加密市場正在崩潰，某些承擔著大風險的公司正面臨著后果。

管理著約 120 億美元資產的最大 DeFi 借貸平臺之一的 Celsius 上周日宣布，他們將暫停所有提款，引發了投資者對該公司“資不抵債”的廣泛恐慌。

這兩天也有傳言稱，三箭資本（3AC）正在努力爭取償付能力。與最大的市場參與者交織在一起的大機構究竟是如何處于雷曼式的結局？

糟糕的資產管理、看跌的市場條件和以太坊的衍生品共同造成了一場具有災難性后果的風暴。

讓我們通過數據來看看以太坊的流動性衍生品代幣 stETH 是如何引發數十億美元的流動性問題的。

今年晚些時候，以太坊主網將完成合并（the Merge）的過程，從工作量證明（PoW）過渡到權益證明（PoS）。在合并之前，投資者可以質押 ETH 以確保新的 PoS 鏈的安全，也可以為他們自己賺取收益。然而，這種收益是以流動性不足為代價的，因為在網絡完成過渡之前，質押者無法贖回他們質押的 ETH，更有懷疑者擔心今年甚至可能不會完成合并。為了成為新鏈上的驗證者，直接通過以太坊進行質押也需要 32 ETH 的高額門檻。

所以，一些小型投資者開始進入 Lido Finance：一個去中心化的質押平臺，旨在為 ETH 質押提供流動性解決方案。Lido 提供了與 ETH 1:1 的衍生品代幣?stETH（無需 32 ETH 的要求），還提供了與直接在 PoS 鏈上質押類似的收益（約 4% 的年利率）。在以太坊合并完成后，在 Lido 質押的 ETH（stETH）可以通過 Lido 完全贖回，為質押者提供在 PoS 鏈質押的所有好處，卻不會有流動性不足和進入門檻高等缺點。stETH 還可以提供其他功能，例如借貸、質押（是的，你可以二次質押 stETH）和交易。

Celsius前CEO曾試圖為新項目Celsius Web Services籌集10億美元:金色財經報道，Celsius前首席執行官Alex Mashinsky試圖為一個名為Celsius Web Services的項目籌集10億美元。CWS將提供Celsius產品的通用版本，包括那些專注于收益和托管的產品。投標文件顯示，Celsius分別在5月和6月與華爾街銀行高盛和阿布扎比支持的基金ADQ就一個名為Celsius Web Services的項目進行了接觸。

Mashinsky試圖推出一系列新產品，并將Celsius從其核心業務加密借貸中剝離出來，但其速度不足以避免借貸業務使整個公司沉沒。Celsius在去年6月12日凍結了提款，并在一個月后申請了破產保護，對10多萬名用戶的欠款超過47億美元。[2023/5/12 15:00:14]

如今，Lido 上有超過 400 萬個 ETH 質押在其中，使其成為最大的單一質押服務，約占所有質押 ETH 的 32%。

為了支持對 stETH 日益增長的需求，去中心化交易所 Curve 為 stETH-ETH 對引入了流動性池，以便投資者可以輕松地將其 ETH 以合理的價格轉換為 stETH，或者流動性池提供流動性，并以 CRV 代幣的形式獲得收益。

然而，Lido/stETH 的迅速崛起以及 Terra 的崩潰導致了 stETH-ETH 匯率出現了一些問題。5 月，stETH 開始以低于 ETH 5% 的價格交易，引發了最初的擔憂。上周，這種折扣再次出現，引發了 Celsius 流動性問題的開始。

加密借貸平臺Celsius資產拍賣日期已確定，投標截止日期為10月18日:10月4日消息，根據周一提交給紐約南區美國破產法院的文件，加密借貸平臺Celsius已確定其資產拍賣日期，投標截止日期為北京時間10月18日4:00，如有必要，拍賣會在北京時間10月20日22:00進行，銷售截止日期為北京時間10月26日4:00。文件稱，將于北京時間11月1日23:00在美國首席破產法官Martin Glenn面前通過Zoom舉行出售聽證會，并補充說預計會有大量參與者。[2022/10/4 18:39:01]

隨著 Terra 的崩盤，投資者開始涌向以太坊，stETH 的折扣開始出現。stETH 是 ETH 的衍生品，因此跨市場流動性不高，這導致投資者恐慌性地將他們的 stETH 換成 ETH，將 ETH 從 Curve 流動性池中撤出，并導致兩種資產之間的不平衡。該池目前是有史以來最不平衡的，大約 80% stETH 和 20% ETH。

與 TerraUSD（UST）不同，stETH 不需要維持其掛鉤。stETH 只是用戶在 Lido 中質押的 ETH 數量的 1:1 代幣表示。作為去中心化的質押服務，Lido 不得不兌現合并后的 stETH 贖回。

因此，stETH 折扣的問題集中在流動性上。在正常的市場條件下，stETH-ETH 流動性池實現了資產之間的高效交換，讓利益相關者能夠在想要退出 stETH 時輕松兌現 ETH。

只有折扣和糟糕的市場條件相結合，才給像 Celsius 這樣代表客戶管理資金的協議帶來了嚴重問題。在上個月極其看跌的價格走勢以及他們可能接觸 Terra 的消息公開后，Celsius 用戶越來越多地尋求贖回 ETH。然而，很明顯，由于持有的 stETH 缺乏流動性，Celsius 將難以滿足這些贖回要求。

注冊會計師：Celsius等平臺投資者或可將資金注銷為“非商業壞賬”獲得稅收減免以挽回部分損失:7月7日消息，Celsius、Anchor和Voyager Digital等加密貨幣借貸平臺由于加密貨幣價格暴跌而暫停或限制投資者提款。與通常為客戶存款提供保險的傳統銀行系統不同，當去中心化金融平臺出現問題時，沒有正式的消費者保護措施來保護用戶資金。對于那些因這些加密借貸平臺失去畢生積蓄的人來說，他們幾乎沒有辦法挽回損失。

但注冊會計師Shehan Chandrasekera表示，美國稅法最終可能會通過“非商業壞賬”注銷的方式緩解投資者的部分損失。Chandrasekera稱：“如果你的資金變得完全沒有價值、無法收回，你可能有資格在納稅時把它們作為非商業壞帳注銷。它不會掩蓋你的全部經濟損失，但它會給你一些稅收優惠，因為至少你可以注銷你投入的初始投資。”（CNBC）[2022/7/7 1:56:34]

雖然尚不完全清楚 Celsius 持有的 ETH 到底有多少被轉換成了 stETH，但根據 Dune Analytics 提供的公開錢包信息，估計約為 4.75 億美元。該平臺此后停止了所有提款，幾乎證實了投資者的擔憂。

盡管是完全中心化的，但 Celsius 擁有自己的代幣——CEL——作為對平臺用戶的獎勵。CEL 永續合約市場幾乎立即對公告做出反應，未平倉合約飆升和融資利率暴跌，表明投資者正在增加空頭頭寸，預計 Celsius 將全面崩潰。

CEL 的價格自今年年初以來由于市場普遍看跌而遭受重創，但在公告發布后價格暴跌至僅 0.17 美元。

Celer推出的跨鏈支付網絡cBridge宣布支持Liquity Protocol（LUSD）:3月12日消息，由Celer Network推出的跨鏈支付網絡cBridge宣布支持Liquity Protocol。用戶現可通過cBridge在以太坊與Avalanche、BNBChain、Fantom之間進行對LUSD的高速低成本跨鏈轉賬。[2022/3/12 13:52:27]

市場對 CEL 代幣的反應意味著 Celisus 必須處理償付能力的問題。他們有哪些選擇？

這顯然不是 Celisus 或任何其他面臨償付能力問題的機構的選擇。這就是為什么 stETH 折扣僅在你需要即時流動性時才真正重要的原因，如果你是 stETH 的長期持有者，那么你不會關注折扣，因為你可以在以太坊主網完成合并后一次性的 1:1 兌換。

如果你需要流動性，第一個重點是要檢查在公開市場上出售 stETH 是否是一種合適的選擇。首先，讓我們看看去中心化交易所 Curve，因為它擁有迄今為止流動性最強的 stETH 市場。

2022 年 5 月 18 日：

2022 年 6 月 15 日：

今天，只有 116,000 個可用的 ETH（約 1.3 億美元）可供出售 stETH，如果 Celisus 為獲得所需的流動性在此拋售，這絕對會導致 stETH 與 ETH 之間的匯率崩潰。我們可以在上圖中看到，一個月前，流動性更容易獲得，Curve 池中有 2.91 億 ETH 可用。

Mercurial Finance將于19日上線Raydium去中心化公募平臺AcceleRaytor:Raydium官方宣布，Mercurial Finance公募將于5月19日北京時間20時在其去中心化募資平臺AcceleRaytor啟動，公募池將持續4小時。

Mercurial Finance在AcceleRaytor的啟動分為兩部分：1）固定價格的去中心化公募；2）Raydium AMM上的IDO。公募總額為25萬美元，其中12.5萬美元分配給質押至少50 個RAY 7天以上的用戶池，另12.5萬美元分配給質押至少500個RAY 7天以上的用戶池。代幣上線價格為 $0.125 USDC。公募采取按投入比例分配的陽光普照模式，所有參與者可根據投入比例獲得代幣份額。MER代幣將于20日晚上線Raydium去中心化交易所，稍后啟動Fusion Pool給予流動性挖礦獎勵。

Mercurial Finance提供低滑點穩定幣兌換交易服務，同時利用動態收費機制和靈活的資本配置提高流動性提供者收益。項目獲Alameda Research, Solana生態基金、OKEx、Huobi等知名機構投資。[2021/5/9 21:40:56]

例如，在 Curve 上出售 100,000 個 stETH 換取 ETH 將導致匯率僅為 0.84（這只是 Celisus 持有的總量的 1/4）。

接下來我們可以看看在中心化交易所出售 stETH 是否是一種選擇。

我們可以查看 FTX 的市場深度，這是中心化交易所唯一的 stETH 現貨市場，看看是否有足夠的流動性來支持大量的 stETH 賣單。

我們可以清楚地看到，如果不降低 stETH 的價格，FTX 的市場深度遠遠無法處理 Celisus 所需的數量級。

使用 2% 的市場深度作為中心化交易所可用 stETH 流動性的衡量標準，我們在 6 月 11 日之前觀察到 FTX 上只有價值 30 萬美元的 stETH 流動性。但在 Celisus 的恐懼席卷市場之后，這個數字下降到不到 5 萬美元，而 stETH 持有者現在幾乎耗盡了他們在中心化交易所可以找到的所有可用的 stETH 流動性。

為了說明在 FTX 上僅出售價值 10 萬美元的 stETH 會招致的損失，我繪制了交易所中 stETH-USD 對的滑點圖，我們可以看到在 FTX 上僅僅出售價值 10 萬美元的 stETH 都已經變成完全不可行。該貨幣對的滑點已增至 3.5%，再加上 stETH 對 ETH 價格的折扣約為 5%，這意味著在中心化交易所出售 stETH 導致 10 萬美元的訂單損失 8.5%。

過去幾天我們在 FTX 上觀察到的現貨交易量表明，每日交易量最高為 1000 萬美元，此后一直在 100 萬美元至 500 萬美元之間波動，可能是由于缺乏流動性。Celsius 可能也并不會將其價值約 4.75 億美元的 stETH 托付在 FTX 上。

總體而言，stETH 交易活動由 Curve 主導，占 2022 年總交易量的 98.5%。盡管 stETH 也上架了 Uniswap 和 Sushiswap 等其他去中心化交易所，但交易量和流動性遠沒有那么高。

通過觀察 Curve 流動性池中的交易量，這里有一些有趣的見解：自 5 月下旬以來，流動性池中 stETH 與 ETH 的相互交換似乎分布相當均勻，這可能表明一些投資者樂于以目前的折扣購買 stETH，以便在可以 1:1 兌換 ETH 時獲取利潤。出售的 stETH 數量表明，也有很多絕望的賣家愿意接受折扣。盡管以目前的流動性條件已經很難擺脫，但 Celsius 和 3AC 很可能會賣出少量的 stETH 以獲取 ETH 用以償付。

很明顯，面臨償付能力問題的機構無法等待以太坊合并來贖回他們持有的 stETH，他們也不能在中心化或去中心化的交易所出售大量的 stETH。這實際上只留下了一個避免完全破產的選擇：使用 stETH 作為抵押品，與交易所或做市商簽訂某種形式的場外交易（OTC）合同。

在上周，我們不僅看到了 Celsius 以及加密交易平臺 Amber Group 的“絕境求生”，他們都被發現向FTX 發送了大量的 stETH 和其他儲備。下圖是 Curve stETH-ETH 池中的鑄幣和銷毀，我們觀察到上周 stETH 和 ETH 都發生了大量銷毀，表明流動性已從 Curve 池中大量撤出。

有趣的是，大量的 stETH 從池中被銷毀，這表明用戶愿意鎖定 stETH 折扣，無論是長期持有還是將其換成 ETH。通過鏈上數據我們可以發現，過去幾天，屬于 Amber Group 的錢包從 Curve 池中銷毀了價值超過 1.5 億美元的 stETH。然后?Amber Group?將 stETH 發送到 FTX 上。

FTX 在從 Celsius 和 Amber 獲得大量存款之后，現在已成為除了智能合約以外的 stETH 最大持有者。正如我之前指出的那樣，這些存款從未進入 FTX 的現貨市場，因為如此巨量的交易很容易被發現。

對我來說，場外交易是獲得 stETH 流動性回報的唯一途徑。場外交易的問題在于它們本質上是鏈下交易，因此無法找到。所以，我們暫時無法確定這些 stETH 會被如何處理。

但 FTX 上的以太坊期貨市場確實顯示出一些有趣的趨勢，可能會提供一些見解。我們觀察到 FTX 的未平倉合約急劇增加，而其他交易所的未平倉合約隨著以太坊價格暴跌而下降。當資產價格崩盤時，我們通常會觀察到由于清算增加、期貨合約平倉以及價格下跌對實際未平倉數據本身的影響而導致未平倉合約下降。在 FTX 價格下跌的情況下，看到未平倉合約上漲本身很有趣，但是當你考慮到過去幾天交易所收到的大量 stETH 和 ETH 存款時，這個趨勢就更加有趣了。

猜測：

Celsius 可以通過 FTX 進行場外交易，使用或交換他們的 stETH，并在永續期貨市場上做空 ETH 頭寸，如果 ETH 下跌，他們可以通過以較低價格平倉合約來獲利。暫停提款為他們提供了唯一的機會，他們可能在從該頭寸中獲利。

另一種猜測可能只是 FTX 或某些做市商以大幅折扣從 Celsius 獲取 stETH，以便在 stETH 可 1:1 兌換 ETH 時獲利。他們可能已經通過 FTX 使用 ETH 的空頭頭寸來對沖價格風險，使損失最小化，確保他們的利潤完全來自 stETH 和 ETH 之間的價格差異。

總而言之，在 FTX 收到大量 stETH 和 ETH 涌入之后會發生什么，誰都猜不透。然而通過數據，可以準確地說，Celsius 不可能在中心化或去中心化交易所直接出售他們所有的 stETH，因此可能不得不將 stETH 用于 OTC 類型的交易中以保持償付能力。

即使他們確實在這場猛攻中幸存下來，我看不出還會有人能相信 Celsius 可以保證他們的資產安全。也許幾年后，我們會將此事視為 DeFi 領域采用的分水嶺。

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