NFT:淺論海外NFT的整體投資價值和估值邏輯

編者按

NFT自從2021年火爆出圈以來，受到市場的廣泛關注和討論。雖然海外市場的NFT的產品邏輯與國內市場的數字藏品并不完全一樣，但通過全局性地了解海外市場的發展和運行邏輯，有助于幫大家從長期性的角度客觀看待整個加密世界的生態。本文為作者在來咖智庫“數字藏品&NFT火熱之下的冷思考”研討會上的分享。

針對海外的NFT市場，我們最終核心回答的第一個問題，就是拋開投機性而言，NFT整體價值在哪里，它到底是不是一個可持續的事情？第二個問題是關于當前NFT市場的價格，我們通過價格視角來給這個市場進行定義和分層，并構建NFT的估值體系。NFT供需兩端有哪些參與者，他們參與的動機是什么？我們試圖過他們的動機來理解這個市場的交易，從而對NFT的可持續性的進行更深入的觀察。最后跟大家分享一些我們關于NFT本質的思考。?

NFT為何在2021年出圈？

首先關于NFT是什么，大家已經有很多探討了。澄清一件事情，我身邊有很多人對這件事情有一些誤解或者迷惑，他們認為NFT是不是就是買到的那個圖片或者形象嗎？事實并非如此。它從物理上來說就是一串數字，一個代碼，它代表了我們買賣的這個圖片或形象。NFT這一串代碼是存儲在區塊鏈上的，但是它映射的這個對象卻未必是存儲在區塊鏈上的。

關于海外NFT市場當前的一個情況。總體來看， 2021年NFT的市場規模肯定是會超過200億美元，而且在市場上的用戶體量和供給，至少是百萬級以上的規模，呈現出非常高增長的態勢。

在品類上，我們觀察到某些NFT的主流平臺，并沒有對NFT做非常嚴格的劃分，但是絕大多數平臺都會以以下這幾種品類為主：藝術品、收藏品、體育類產品、游戲類產品、元宇宙、虛擬世界，等等。還有一些剩下的小品類，包括像音樂類，攝影類，甚至有更小眾的推特和推文類。這些都可以被制作成NFT的形式，在NFT的交易平臺上去售賣。

野村證券旗下Laser Digital獲迪拜加密貨幣許可證:金色財經報道，野村證券總部位于迪拜的數字資產子公司Laser Digital獲迪拜加密貨幣許可證，允許在當地提供虛擬資產經紀交易商和投資管理服務。Laser Digital表示，計劃在未來幾個月內為機構投資者推出場外交易服務和數字資產投資產品。[2023/8/1 16:11:37]

以海外最大的NFT交易平臺Opensea為例，通過統計它的前一千大交易額項目品類的結構，我們能看到藝術品和收藏品，截至2021年底，還是占比最大的兩種品類。

梳理NFT的發展歷程，關于它為什么會在2021年破圈，我們觀察到五個方面的變化。可能這五個方面的變化，不同程度上促進了這件事情的一個出圈。

首先，整個2021年我們看到在貨幣超發的這個背景下，很多機構包括一些高凈值人群，為了對抗通脹，會去購買一些加密貨幣資產。去年加密資產的上漲幅度很大，比特幣全年的回報率是73%，遠遠超過標普500指數和黃金的回報率，這是我們看到的第一點。在這個基礎上，因為加密貨幣的造富效應，導致了出現了很多高凈值人群，也推高了NFT市場的價值。

第二，媒體的推動也是起到了很大的作用。去年我們在各種主流媒體上都能夠看到一些關于天價NFT拍賣，關于明星去參與NFT市場的新聞，這些新聞也側面推動了大眾對于NFT的一個認知和了解，NFT已經脫離了此前比較先鋒的一個技術上的概念，它徹底被大眾所知曉。這個是媒體的作用。

第三，我們觀察到了項目供給端的擴大。如在藝術品市場，2020年其實因為疫情的影響，它是受到了很大的壓力。所以在整個NFT市場爆發的過程中，一個重要的推動因素是拍賣行這些中介機構，他們其實是出于一種推動線上化交易的動機去推動NFT。除了頭部的這些藝術品之外，一些腰部甚至長尾的內容創作者，在他們知道了NFT的概念，了解到所謂的創作者經濟之后，他們也會去愿意把自己的作品，放到NFT市場上去進行交易。這些力量使整個NFT供給端不斷在擴大。

馬斯克：已恢復多個被誤封的DOGE社區賬號:金色財經報道，據狗狗幣 DOGE 創始人比利·馬庫斯 (Billy Markus) 在社交媒體上披露，多個狗狗幣社區賬號遭到 Twitter 封禁，伊隆·馬斯克很快對此進行了回復，并使團隊在處理垃圾郵件機器人帳戶的策略上有點激進，現在已經做了調整。隨后比利·馬庫斯向馬斯克確認，相關 DOGE 社區賬號已經被解封。在上周六的 Twitter Space 活動中，有社區用戶詢問馬斯克是否會將加密貨幣遷移到 Twitter 平臺，馬斯克并未直接回復，但表示：“dogecoin to the Moon”。[2022/12/5 21:23:37]

第四， NFT本質上是一種技術手段，可以與很多不同的應用場景結合，豐富的應用場景也帶來了NFT市場蓬勃的發展。除了前面提到的最主流的藝術類的收藏品項目，還有體育、音樂、零售等這些領域，被NFT所串聯起來，所有這些東西都可以在NFT平臺上面去交易。

第五，資本的助推。NFT一級市場融資在2021年是非常活躍的，資本的流入也能夠帶來NFT生態系統的一些完善，一些新興的平臺用戶界面會更加友好，使用門檻也更低。

投資價值的評估

我們試圖通過觀察當前海外供應鏈上NFT市場的價格情況，和供需兩端的情況來判斷這個市場是不是有一定的長期投資價值。

首先從價格的視角來看，我們嘗試去統計海外最大的供應鏈平臺opensea上交易額排名前1000的項目，他們地板價的分布情況。

下圖左側是全部的一千個項目的價格。價格非常高的那些項目是非常稀少的，絕大多數的項目都集中在比較低的位置上，絕大多數的NFT都是靠近零的位置。這說明了市場價格分布的情況，一個不是很標準的金字塔型。

我們看到從2020年到2022年的2月，月度的NFT銷售價格的中位數，從這個中位數來看，基本上也是在幾十美元到幾百美元。于是我們有了一個很直觀的概念，NFT不像大家在媒體上面，在報紙上面看到的動輒就是幾百萬美元、幾千萬美元，這個龐大的市場有明顯的層次。這個層次我們也進行了一些自己的概括，便于大家理解，共有三類。

MakerDAO聯創：MakerDAO可能會選擇出售協議中的所有USDC:金色財經消息，MakerDAO聯合創始人Rune Christensen在Discord中表示，MakerDAO可能會選擇出售協議中所有的USDC敞口，此舉可能會引發DAI與美元脫鉤，需要針對該情況做好準備。根據Maker burn的數據顯示，目前DAI背后的抵押資產中80%為穩定幣，60%為USDC。Rune Christensen認為脫鉤是一個可接受的風險，將在治理電話會議中討論此事，最近美國財政部對Tornado Cash的制裁是考慮脫鉤的原因，制裁比他最初考慮的要嚴重，在制裁后凍結了Tornado Cash現金錢包中的USDC資金。（TheBlock）[2022/8/12 12:20:30]

第一類就是金字塔尖端的，我們叫它藝術品項目。這一類項目跟傳統藝術品(如《蒙娜麗莎》)的邏輯其實是非常類似。特點就是有很大的社會影響力，這些項目也起到了在2021年推動NFT破圈的重要作用。

例如，以9000多萬美元拍賣成交的《merge》；著名的《Everyday：The First 5000 days》，是很有名的加密藝術家Beeple以6900萬美元價格成交的一個項目；還有棱鏡門的斯諾登一個NFT項目作品。這一類項目的特點，首先它的價格很貴，再有就是它其實是通常會進入頂尖的拍賣行，不管是蘇富比、佳士得這種傳統的頂尖拍賣行，還是那種新興的NFT頂尖拍賣行，他們會在拍賣行里面以拍賣的形式去發售。它的社會關注度非常高。從項目本身的特點來看，是有開創性的、稀缺性的，也會具有自己的社會附加值，比如說斯諾登的作品，可能有更多歷史性的一些意義。這是藝術類的特點。

Tether計劃將其商業票據持有量在11月全部清倉:7月27日消息，穩定幣發行商 Tether 宣布，截至今日，其商業票據的總敞口再次減少至僅約 37億美元（2021 年 7 月時為 300億美元），并計劃到 2022 年 8 月底進一步減少至約 2 億美元，到 2022 年 10 月底或11 月初降至零。此外，其投資組合并不持有中國商業票據。

Tether 表示，虛假信息的傳播是目前存在的加密貨幣行業的最大威脅，其會繼續確保擁有多元化的投資組合，并對個別發行人或資產的風險敞口加以限制。[2022/7/27 2:41:30]

第二類我們把它叫藍籌類項目，這一類的項目在NFT圈子里或者說幣圈，有很大的影響力。它們具有一定的投資價值，且價值穩定。它們能夠吸引機構投資者去參與。

藍籌類的項目，舉三個例子分別是CryptoPunks加密朋克、無聊猿游艇俱樂部、還有最右邊的NBA Topshot。這一類的項目我覺得最有代表性的NFT項目，它們的市值排名通常比較靠前，流通性比較好，然后在所在的領域是居于一個領導地位，也是普遍被后來的項目所模仿和學習的標桿。

這里面舉的左上角和右上角的圖表，分別是CryptoPunks和無聊猿游艇俱樂部這兩個非常有代表性的NFT項目的一數據，它們的總市值都是比較驚人的。實際上統計下來，在整Opensea這個平臺上面，它的前十大項目的交易額能夠占到整個平臺總交易額的75%，是一個頭部效應非常強的市場。為什么說它們是市場的中流砥柱？因為絕大多數的投資者，基本上都會去錨定這些項目它們的價格的漲跌，它們的價格實際上也是相對比較穩定的。無聊猿游艇俱樂部的交易價格從2021年的8月到今年2月的價格的走勢，如果拉長來看，不是那種大幅波動的走勢，它是穩步向上的，這里面跟它的長期持有者、堅定持有者，在這個行業里面叫diamond hand鉆石手的比例比較高，也是有一定關系的。這個是第二類項目。

V神發文列舉8個可以使用區塊鏈的非金融應用場景:金色財經報道，以太坊創始人Vitalik Buterin發表博客“哪些非金融應用中可以使用區塊鏈”表示，自己一直強烈支持將區塊鏈用于非金融應用的趨勢，人們需要既遠離“區塊鏈萬能主義”也遠離“區塊鏈極簡主義”。他表示在很多情況下看到了區塊鏈的價值，有時是為了真正重要的目標，例如信任和抗審查，有時純粹是為了方便。

Vitalik還在文章中列舉了8個可以使用區塊鏈的非金融應用場景：用戶帳戶密鑰更改和恢復、修改和撤銷證明、負面聲譽、稀缺性證明、公共知識、與其他區塊鏈應用程序的互操作性、開源指標、數據存儲。Vitalik表示他迄今為止最有信心的兩個非金融應用是與其他區塊鏈應用程序的互操作性和帳戶管理。[2022/6/13 4:21:36]

第三類是長尾項目。它們的數量最多價格最低，有一些市場上不是很受認可。它們的特點就是市場認知度不是特別的高，然后也會存在質量良莠不齊的現象，市值排名相對會比較靠后一些，或者是波動性比較大。我們認為它的保值性可能跟前面的這種已經建立起非常強的口碑和品牌力的這種項目，還是有一定差距的。這是NFT市場的一個比較重要的投資風險的來源。

我們嘗試去分析影響NFT項目的價格水平，包括估值水平因素，可分成內外兩個方面的因素，外部的因素就是包括對市場整體有影響的指標，如監管、輿論環境、用戶安全等等。項目本身的一些因素，可能包括它的藝術性和實用性。很多NFT是跟一些會員卡資格去綁定的，所以實用性也是一個考慮方面。項目的營銷和運營的手段和力度，以及這個項目是不是具有比較好的流動性，它的創作者的背景如何，然后是不是有社會附加值等，這些因素都會決定著這個項目本身的價值，尤其是高端項目，像我們剛剛提到了藝術品的這種項目，它的估值的影響因素其實和傳統的藝術品的價格影響因素是有相通之處的。

另外一個就是獨屬于NFT的一種估值影響因素，就是它的運營手段。我覺得這里可以舉一個例子，就是無聊猿游艇俱樂部的例子，因為這個無聊猿游艇俱樂部它其實有很多在運營上面的一些創造性的舉動，包括他們從它的名字就能夠看得出來，它其實賣的不單單是猴子的頭像，它賣的是一個俱樂部的會員資格，你擁有了這個會員資格之后，能夠相應的獲得一些權益，同時擁有著進入這個會員之后的身份認同，這些都是通過購買NFT能夠獲得的東西，而且它后續還增加了很多有趣的玩法。所以這些東西都構成了無聊猿游艇俱樂部這個項目的價格在走高的一些因素。

它還有一個創新性的舉動，就是把猴子的商業使用權，一并賣給用戶。它做了這件事情之后，帶來的一個效果，很多人愿意自發去把自己猴子的頭像，比如說印在T恤上面或者是做成各種周邊的產品，那它漸漸就成為了一個潮流符號，也更加擴大了無聊猿猴子形象的一個影響力。我覺得這是它的一個運營成功之處，也是給它的估值帶來提升的一個很重要的因素。

國外市場NFT的需求端分析

關于NFT的用戶畫像，一類是年輕群體，因為現在一些比較有影響力的NFT，從審美上來看，還是更符合年輕人的審美偏好，它是更有個性化更有朋克精神和街頭文化的元素，所以年輕人群肯定是NFT主流消費人群之一。

另外就是高凈值人群，目前NFT的價格，中位數在幾百美元，還有一些更具有投資價值的NFT地板價都已經能夠達幾萬美元，所以高凈值人群也是NFT現階段的一個比較重要的用戶之一。此外，加密的愛好者，還有一些企業也會參與到NFT的市場交易當中，可能是出于營銷宣傳的目的。咨詢機構麥肯錫也做過一些調研，他們把體育NFT的買家，分成了四類人群。這四類人群分別是技術愛好者、社群型買家、投機型買家和收藏型買家。

前面是我們介紹的誰在買NFT，需求端的情況。供給端隨著基礎設施不斷完善，渠道和IP正在合力破圈。

在資產端，品牌可以把NFT當作IP承載的載體，通過各種各樣的形式去分發自己的IP。比如說Hello Kitty的母公司三麗鷗就非常積極的去擁抱了NFT，因為它的核心資產是貓貓這個形象——既可以被制作成實體的玩偶，也可以通過這種數字化的形式，去跟它的目標群體如說年輕人去做接觸，NFT也顯然是現在比較有流量、新興的一種方式。

那渠道這邊，同樣也是很積極的。渠道這邊我分成了兩個品類，一類是加密背景的渠道，就是我們說的這種新渠道，比如說Opensea，或者是Rarible這些NFT交易平臺。那它們會有很強的動機去跟IP端，尤其是知名的IP或明星去合作，這樣能夠提升平臺GMV。

還有另外一種渠道就是傳統的藝術品交易渠道。這個典型的就是拍賣行，比如說蘇富比和佳士得，他們也把NFT視為既是一種獲得新客戶的方式，同時也是一種新的資產類別。

關于IP方參與NFT生態的動機，尤其是一些腰部或者長尾的創作者，他們會認為NFT實際上能夠改善整個內容行業的利益分配格局，因為在過去的內容行業里面，可能長尾的草根創作者，他在行業里面分成比例相對來說還是比較低的。通過NFT平臺直接去銷售自己的作品，他能夠獲得更高的分成，這個是他們參與NFT的動機。

第二個就是一些品牌方，他們去發售一些NFT形式的產品，其實它的邊際成本還是比較低的。現在整個NFT上鏈的成本并不高，但是買賣價差還是有利可圖的。

第三個就是說一些品牌，或者是一些球隊，一些明星，他們能夠通過NFT的形式，來跟粉絲有一個更親密的互動。這里說起來有點抽象，行業里面會有一些例子，把這個NFT當做一種會員資格去出售。這個會員資格也就是說你買了這個NFT之后，你能夠擁有俱樂部一定的決策權，就像股東一樣，去發表一下對于這個俱樂部未來發展的方針，也是能夠增加跟粉絲互動的一種手段。

結語

NFT本質是一種資產的鏈上的權利證明，那這種鏈上的形式其實能夠帶來的好處，就是交易成本會相對比較低。?另外就是在整個數字內容行業，因為數字內容行業從互聯網爆發以來，一直都存在版權證明的一個痛點。NFT其實也是能夠通過區塊鏈賦予的一些可追溯的技術，來幫助內容創作者去解決自己的作品在互聯網上被盜版的一些問題。如果說你的作品在互聯網上不能夠證明你的唯一性，那它就沒有相應的交易價值，也就沒有辦法去售賣。比如說現在的插畫家，插畫作者，他可能畫了一幅電子形式的插畫，放在微博上面，別人可以輕易去下載。但是他如果上架在NFT的平臺上面，這個作品就能夠被證明是真實的，并且是有稀缺性的，那它就可以給這個作品去進行一個定價，不管是5元錢也好，50元錢，或者500元錢也好，其實NFT其實是給這些長尾的數字內容提供了一個可以交易的平臺。

所以這是我們覺得NFT能夠真實的去給這個世界帶來的一些增量的價值，并不完全是一個噱頭或者炒作的概念。總結下來，我們還是認為NFT應該是一種技術手段，那它的價值最終還是是要通過賦能行業來去實現的。

（作者譚瑞嶠：國海證券研究所傳媒行業高級分析師）

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