ALA:FTX爆雷后，祛魅做市商

原文作者：Yaoyao

原文來源：DODOResearch

原文編輯：Daidai

FTX爆雷，帝國坍塌，一系列頭部平臺遭受重創，做市商和借貸成為重災區：Alameda作為加密貨幣行業最大的做市商之一，在這場鬧劇中覆滅，并于11月10日正式結束交易；DCG旗下做市商和貸款公司Genesis，也在面臨償付能力不足困境。

頭部做市商坍塌，大量本金覆滅，急劇的單邊行情……這引起了行業做市商的空前恐慌，余震中，做市商趨于停擺，社區和項目面臨巨大壓力測試，加密行業的市場流動性遭遇大幅下降。

無論傳統市場還是加密市場，對于大眾投資者，聊起做市商，始終像在玩盲人摸象的游戲。

現在讓我們從頭說起，祛魅做市商。

目錄

01.加密領域的做市商

-什么是做市商，如何做市，如何盈利

-加密市場的做市商

-做市商有什么用

-做市策略

-機會、風險和狂野西部

02.YesorNo：人人都是做市商

-做市商與自動做市商

-AMM：人人都是做市商

-LP為什么虧錢

03頭牌做市商坍塌：市場失去流動性后

-多米諾骨牌中的做市商

-當市場失去流動性之后

-DODO如何滿足做市需求

加密領域的做市商

交易所市場稱作“專家”，在香港證券市場被稱作“莊家”，在臺灣稱為“造市者”。

顧名思義，做市商就是創造“市場”的人。

在傳統金融市場上，做市商是一個商業組織，通常是經紀公司、大型銀行或其他機構，其主要工作是通過買賣證券在市場上創造流動性。

做市是一種既定的、成熟的金融實踐，在這個過程中，做市商為市場提供流動性和深度，買賣雙方不需等待交易對手出現，只要有做市商出面承擔交易對手方即可達成交易，做市商從雙方賺取買賣價差而從中獲利。這里說的市場上買價和賣價之間的差值就是點差，點差是做市商主要的獲利方式。

在有許多買家、賣家和做市商的流動市場中，價差很小，做市商需要進行大量交易才能獲利。他們使用非常先進的定量算法來建立非常短期的頭寸——從幾小時到幾秒鐘。市場波動足夠大，做市商能夠進行的交易越多，他們賺取的利潤也就越多。

馬斯克：未從SBF/FTX獲得任何投資，SBF不持有Twitter作為私人公司的股份:11月24日消息，Elon Musk發推回應新聞媒體Semafor主編Ben Smith稱，“我和Twitter都沒有從SBF/FTX獲得任何投資，你的文章在撒謊”，并表示“Semafor歸SBF所有，這與其報告存在巨大利益沖突”，并駁斥了任何關于SBF擁有Twitter股份的說法，

“SBF可能持有作為上市公司的Twitter的股份，但他肯定不擁有Twitter作為私人公司的股份”。

據悉，Semafor此前發布一份報告，稱SBF為現已私有化的Twitter貢獻了1億美元的股票。[2022/11/24 8:02:44]

加密市場的做市商

無論在傳統市場還是加密市場，流動性是所有交易市場的生命線，而做市商便是掌舵的船手。在加密市場，做市商又被稱為liquidityprovider，這或許直接點出：與傳統市場一樣，加密市場需要做市商通過幫助引導市場“看不見的手”來解決流動性陷阱。

這個流動性陷阱主要體現在一種惡性循環：加密項目需要有人為代幣流動性做出貢獻；同時，只有當代幣具備市場流動性時，這些人才會參與。AndthisiswhereMarketMakercomesin.

簡單而言，做市商用流動性孕育流動性，一個項目通常需要利用做市商的支持，為他們的代幣市場提供流動性、信心和價格上漲的動力，直到交易量足以讓他們自己維護交易生態系統。

做市商有什么用

以加密貨幣為例。其中最核心的一點，當然是反復提到的流動性。因為流動性是任何一個有效市場的基礎。

強大的定價功能：做市商能夠長期跟蹤價格的變化，對市場公允價格作出判斷，提供最有參考的報價。例如1inch這樣的平臺，它們不僅引導資金流向不同的資金池，而且還請一些做市商報價。

增強市場的流動性：投資者可以直接與做市商進行交易，不需要等待或者尋找對手方。做市是向任何給定的市場提供雙邊報價，這就是提供流動性的核心。

提高市場的整體效率：做市商通過各種交易平臺報價，通過套利消除市場間的混亂，有助于提高市場的整體效率。比如KaironLabs目前連接了120多個交易所的API，在減少價格波動的影響方面提供幫助。

利于新代幣推介，降低發行成本：做市商將推動交易量不斷上漲、以及大量新代幣在多個加密貨幣交易所中出現。

增加交易量和市場預期：吸引投資者關注，增強市場信心，進而推動代幣價格上漲

FTX啟動的Future Fund已進行262筆贈款和投資，總計約1.32億美元:7月1日消息，FTX啟動的Future Fund公布工作進度和正在測試的融資模式情況，到目前為止，該基金已經進行了262筆贈款和投資，總計約1.32億美元。具體而言，該基金在追投方面進行了168筆贈款和投資，總計約3100萬美元。在公開征集融資方面收到了1700多份申請并資助了其中的69份（4%），總額約為2600萬美元。在員工主導的贈款和投資方面有25項贈款和投資，總額約為7300萬美元。

據悉，FTX于今年2月成立慈善基金FTX Future Fund，旨在改善人類的長期前景，并計劃在今年至少投入1億美元，至多部署10億美元。[2022/7/1 1:45:19]

推動大宗交易的達成：做市商本身適合成為機構投資者進行大宗交易的交易對手。

做市策略

做市策略指的是一種分別建立限價買賣單，利用標的價格的上下波動觸發限價單，通過買賣單的差價獲取交易收益的策略。這屬于高頻交易策略中的風險中立盤口價差套利策略。簡單而言就是前文提到的中間商賺差價。

Twitter用戶0xUnicorn在推文中以現貨和期貨為類別，詳細分析了常見的做市商交易策略，此處不再贅述。當然也有把策略更具體的分為：Delta中性做市、高頻“即時”做市、網格做市等。

https://twitter.com/0xUnicorn/status/1592007930328776706

核心而言，做市策略中重點關注的是限價單的數量和以及買賣單報價與中間價距離的設定，因而在各類經典的做市策略中，主要研究的是中間價的估算，進而在中間價兩邊合適的位置設置買單和賣單。因此做市商最怕的是急劇的市場單邊行情，因為這意味著買單和賣單會出現單邊成交，手中會積累大量風險頭寸。

DeFi中可能對做市風險的處理更為謹慎。例如永續合約。做市商常常利用永續合約的資金費率進行現貨和杠桿的套利。一句話概括這種套利方式：分別在現貨/杠桿和永續合約市場創建一個倉位價值相同，頭寸方向相反的頭寸。因此價格異常波動之下做市商會面臨很大的清算風險，因為他們由于不同的資金費率套利而持有的頭寸可能很大。

機會則是來源于高風險背后的高收益。即使是0.01美元的點差，當這樣的交易訂單一天中被執行一百萬次的時候，利潤也會達到一萬美元。做市商也為交易者提供杠桿，一旦客戶爆倉，做市商將可以清算交易者的保證金。根據coinglass數據顯示，每天加密貨幣爆倉金額1-10億美元。這將促使做市商獲得巨大的盈利。

Alameda向FTX再次轉入1435萬枚USDT:6月22日消息，據PeckShield監測顯示，Alameda FTX Deposit錢包地址（0x83a127952d266A6eA306c40Ac62A4a70668FE3BD）向FTX交易所轉入1435萬枚USDT。

午間消息，Alameda FTX Deposit錢包地址于今日向FTX交易所轉入40,065,998枚USDC和19,558,208枚BUSD，價值5962萬美元。[2022/6/22 6:54:58]

不可否認加密市場仍處于早期，相對傳統金融市場中非常成熟的做市操作，在這里仍然有瘋狂運行的一面。如果我們放大觀察加密交易的一些細節：資產流動性相對較低；重大滑點風險；當大訂單出現時或者當大量賣單取消訂單簿中的最佳買入報價時，閃崩的可能性很大。這些特點，往往也為加密做市帶來了一些隱秘的角落，或者說收益。

總體而言，由于技術和監管的因素，對于做市商，加密市場和用戶仍然充滿了盲人摸象的混沌感受。

來到狂野西部。當一個做市商向代幣發行者承諾特定的交易量水平時，下一步將是更具野心的承諾：代幣價格將上漲到特定水平。如何做到？

WashTrading：初級選手會下一個大的賣單，在幾秒鐘內再下一個自己的買單。一個高階選手會使用較小的訂單，放置更長的時間；同時為了避免交易所檢測，會從多個賬戶而不是一個賬戶進行操作。

Pump-and-dump：在所有價格操控的策略中，拉高出貨的做法尤為常見。社交網絡是最好的排頭兵，一旦fomo情緒足夠多，將提前購買的大量代幣出售即可獲利。

Ramping：搶購是指給人營造一種大買家的印象。做市商可以采用這種策略，創造一個在固定時間段進行大額交易的“大買家”，這里fomo情緒再次派上用場，其他交易者會搶著跑在“大買家”的前面—當市場注意到這樣的行為時，價格自然上漲。當然，一旦做市商的活動結束，幽靈買家就會神秘地消失，代幣價格大概率迎來暴跌。

Cornering：當一個代幣同時有多個做市商時，某個做市商可以通過試圖購買大部分可用的代幣來賺錢，迫使其他做市商提高價格，因為他們必須將價差維持在同一水平。

由于完全缺乏監管，這些投機操作的確出現在做市商的執行策略中，它們最終擾亂市場，抹殺對交易資產的信心，失去上幣交易所的信任，影響項目方的聲譽并導致長期虧損。

YesorNo：人人都是做市商

DEX)協議，與傳統交易所使用訂單簿不同，資產是根據特定的定價算法進行定價，定價公式隨不同協議而變化。例如，Uniswap使用以下數學曲線來確定交易價格:x*y=k。其中x和y是流動性池中兩種資產的數量，y是另一種資產的數量，k是一個固定常數，意味著池的總流動性必須保持不變。

FTX現已上線SmoothLovePotion現貨及永續合約:據官方公告，FTX現已上線SmoothLovePotion（SLP）現貨及永續合約。

FTX全站現已開啟：0合約交割手續費，及部分幣種0提幣手續費，質押25個FTT可享受0掛單手續費，此外，質押FTT最低可享-0.0030%的掛單手續費。[2021/7/13 0:48:43]

AMM的工作原理與傳統訂單簿交易平臺類似，二者均設置交易對。然而，前者不需要與具體的交易對手進行交易。在AMM機制中，交易者與智能合約進行交互，為自己“創建”市場。智能合約中的流動性靠流動性供應商(LP)來提供，作為向協議提供流動性的回報，流動性供應商會從交易池開展的交易中賺取費用。

AMM：人人都是做市商

在傳統金融的術語中，AMM指的是一種透過算法來模擬人類做市商行為，而在DeFi領域，它逐漸演變為一個暴力引擎：

它使用自動化算法來平衡交易池中代幣的供需關系，避免了訂單簿模式下，單邊行情可能導致的某一代幣被買空(市場無買家/賣家掛單)無法交易的情況；與其他做市商不同，例如CEX的做市商是吃買賣價差，他們會根據自己的策略通過調整頭寸控制庫存來盈利，DEX的做市商提供流動性的方式與CEX不同，DEX的做市商還會賺取手續費；當這部分交易手續費給予流動性提供者，將激勵他們將閑置的資產注入交易池中提供流動性，在一定程度上又解決了訂單簿模式下交易深度不夠的問題。

基于AMM的DEX已被證明是最具影響力的DeFi創新之一，是AMM的出現打破訂單薄和撮合的限制，幫助DEX打破CEX對加密貨幣交易市場的壟斷地位，讓開放自由的鏈上交易成為了現實。也是AMM，讓普通用戶以permisionless的方式參與做市，讓每一家DEX可以喊出自豪的口號：人人都是做市商。

無需許可、高效透明、自我創建市場、每個人都能享受流動性創造的收益。DEX所描繪的做市愿景，聽上去過于完美。

LP為什么會虧錢

現在讓我們看清楚愿景和現實。

第一個問題，用戶成為LP，來DEX做市一定會盈利嗎？

在一項被廣泛引用的、關于Uniswapv3LP損失的研究中，rekt殘忍地指出：與在Uniswapv3上提供流動性相比，他們最好選擇HODLing。

如文中表明，在V3于5月5日至9月20日推出期間，TVL>1000萬美元的17個資產池，交易量超過100B美元，為LP賺取了約2億美元的費用。然而，在同一時期，因IL而損失超過2.6億美元，導致凈損失超過6000萬美元。也就是說，V3的LP的50％左右都在虧損。

FTX宣布整合數字資產托管公司Copper旗下即時結算網絡ClearLoop:7月13日，FTX宣布整合知名數字資產托管Copper.co旗下場外即時結算網絡ClearLoop,為Copper所服務的300多家機構資產管理公司的客戶群體提供加密貨幣交易服務。2021年5月，FTX平臺月交易額達6000億美元，使FTX成為Clearloop網絡中迄今為止交易量最大的交易平臺。

ClearLoop母公司Copper創始人及CEODmitryTokarev表示：自一年前成立以來，ClearLoop一直引領著加密資產市場的機構采用。目前，我們與FTX的合作將為加密衍生品交易所帶來優越的機構基礎設施解決方案。

FTX創始人兼首席執行官SamBankman-Fried表示：通過Copper的ClearLoop網絡提供的一系列產品，我們可以提供一流的交易體驗，并降低了許多機構與加密貨幣交易平臺互動所需的交易對手風險水平。我們與Copper的合作將幫助我們保持領先地位。[2021/7/13 0:48:18]

雖然UniV3普及了杠桿流動性提供的概念—其中提供流動性的交易范圍被縮小，并通過消除未使用的抵押品實現更高程度的資本效率。這種杠桿增加了賺取的費用，但也增加了所承擔的風險，因為高杠桿流動性將面臨更高的無常損失。

原因回歸到UniV3的設計目標：定制化做市。對于用戶來說，更高的主動性意味著做市操作變得更加復雜。LP收益依賴于LP對市場的判斷能力，增加了LP的決策成本，導致LP收益不均衡，這一設計也催生出了JIT攻擊的現象。

提升資本效率但同時損失收益—這不是LP想看到的。

傳統AMM模型池子——普通用戶提供流動性的盈利邏輯和專業做市商之間沒有區別，做市商的資金和對外報價，受限于AMM函數。本質上是TVL的較量，這決定誰能夠分更高的手續費。

可以自定義價格的池子——比如UniV3、BalancerV2、CurveV2、DODOV2。這種池子允許做市商主動干預池子的報價，做市商可以利用這些工具，通過CEX和DEX市場之間價格的差異和滯后，賺取利潤。

LP虧錢的原因之一在于選擇了不適合自己的方案。

那頭部DEX為什么要提供可以自定義價格的池子？不僅僅是UniV3，當流動性均勻在曲線上分布，就會面臨滑點過高、流動性分散的問題，因此傳統的AMM都想要提升資本效率，前文提到的UniV3、BalancerV2、CurveV2、DODOV2，優化的方向都在朝著集中流動性前進。

對比而言，主動做市的優勢在于，用戶可以通過調整價格等把流動性集中到某一個區間，提高了資本效率，所以交易的滑點更低，深度更高；但劣勢也在這里，它一定程度上提高了普通用戶參與做市的門檻，相較而言更適合于專業的做市商，賺錢收益也許會提高，但是我們必須承認，虧錢的風險也與之俱增，畢竟普通用戶在專業技能與市場敏感度上都無法與專業做市商競爭。

人人都是做市商，我們需要重新理解這句slogan：每個人都可以成為一個做市商，但不是每個人都可以當好一個做市商。

頭牌做市商坍塌：市場失去流動性后

市場流動性大幅下降

FTX爆雷事件—做市商崩塌—流動性缺口。隨著頭部做市商的消失，可以預期市場流動性會大幅下降。其他做市商因FTX的倒閉也會遭遇更多損失，進而會使該缺口繼續擴大。與之對應的一個殘酷現實是，加密貨幣流動性僅由少數幾家交易公司主導，包括Wintermute、AmberGroup、B2C2、Genesis、Cumberland和Alameda。而距離五六月的三箭信貸危機，不過才半年時間。當市場再度蒙上陰影，做市便舉步維艱。

據Kaiko的數據追蹤，自CoinDesk公布對Alameda資產狀況的調查以來，中間價2%以內的BTC流動性已經從11.8kBTC下降到7k，是6月初以來的最低水平。在這篇文章里，還有許多數據表明整個市場的流動性受到Alameda崩盤和其他做市商蒙受損失的重大影響。

值得慶幸的是，過去一周深度略有回升，這表明做市商正在重新部署資本。但顯而易見，這個速度十分緩慢。

代幣流動性與項目方的壓力測試

Alameda投資了數十個項目，持有價值數百萬美元的低流動性代幣。盡管目前還不清楚Alameda與FTX持有代幣的全部細目，但據《金融時報》提供的FTX資產負債表明細，“這是一個具有系統重要性的做市商”。尤其是對于BTC和ETH以外的代幣流動性而言，對于這些項目方來說，崩盤所帶來的極端市場條件，無疑于一場巨大的壓力測試。

例如AlamedaResearch重倉代幣之一SOL。根據CoinDesk報告，Alameda在6月30日持有大約12億美元的SOL代幣。SOL是2021年牛市中表現最好的代幣之一，但現在較歷史高點已經下跌了95%。

這種規模的崩盤：一帶來流動性緊縮，并通過大規模清算給DeFi生態系統帶來風險，也可能會使借貸協議背上壞賬；二導致信心崩塌，大量質押代幣流失，增加中斷的可能性帶來穩定性和安全風險，并降低網絡級攻擊的成本。

信心與信任的雙重坍塌

更重要的是信心與信任的雙重坍塌。

信心：“黑天鵝”事件沖擊了行業對所謂高性能公鏈的信心，也一定程度摧毀了用戶和支持者對FTX旗下一系列生態項目的信心。信心比黃金更值錢，恐懼比地獄更恐怖。加密市場在半年內經歷了兩次雷曼時刻，Luna/Terra和三箭資本事件，教會了用戶什么是不確定性，也帶給加密市場一種比病傳染速度更快的恐慌情緒。

信任：在Alameda的崩塌中，我們可以看到曾經這個行業最頂級的做市商如何瘋狂運行，比如，他們的整個交易業務是由FTX不正當地混合了客戶資金進行。可是對于投資方和項目方來說，他們無從知曉。當然，這是CeFi從一開始便向大眾無形索取的信任讓渡，但當市場曾經信譽良好、背書眾多、規模龐大的做市商也展現出赤裸的丑陋時，你仍然感到對于加密世界的信任幻滅。盡管我們已說過多次：FTX/Alameda≠Blockchain.

Source:Kaiko

為了保持加密市場的流動性，許多做市商向區塊鏈交易所和金融協議提供流動性。因此在沒有做市或做市活動銳減的情況下，可能會出現交易量少和投資減少的情況。這里我們需要區分：流動性在波動時會出現正常下降，這是因為做市商在從訂單簿中抽取賣價/買價任務，以管理風險和避免不良流動；但重大危機事件、做市商抽離所導致的急劇下降，市場流動性一段時間內將遭遇嚴峻挑戰。

可以看到，目前流動性比以往任何一次市場下行中下降都更嚴重，而熊市之中市場的回暖又極為緩慢，這表明這次的流動性缺口可能會在短期內持續存在。

DODO如何滿足做市需求？

如前所述，我們其實主要提了兩個問題：

當AMM都在朝集中流動性方向優化，當成為LP去做市，可能會變成一件帶有挑戰甚至虧錢的事時，做市商如何獲得收益？

當FTX爆雷事件導致頭部做市商崩塌、市場流動性下降時，如何重建信任，真正利用加密世界的去中心化本質，為項目方帶去緊缺的流動性？為做市商帶去真正的無需許可和高效透明？

關于第二個問題，答案在提出時就已經不言而喻：UseDEX，UseBlockchain.讓我們回到鏈上，回到代碼，回到“don'ttrust,verify”.

關于第一個問題，市場上已有許多協議或平臺提供相應的流動性管理工具，來幫助LP管理風險、穩定收益。這里或許可以提供一個來自DODO的方案：使專業做市商進入鏈上。

在《專訪DODO做市商：如何用DODO提高做市效率》一文中，做市商ShadowLabs提到，在扣除gas等各項費用之后，可以獲得鏈上公開收益30-40%的凈利潤。比如，DODO上WETH和USDC的做市商池，在扣除各項費用后，做市商的year-to-date凈收益達$50萬，凈收益率約為36.2%。

那該如何做到？

眾所周知，AMM通常被稱為“惰性流動性”，因為提供給交易者的價格點無法控制，不像傳統的做市商那樣更加了解和靈活。這正是DODO介入的地方，并由此開創了PMM算法。PMM算法利用價格預言對定價曲線進行調整，參數簡單極卻度靈活，更為平坦的曲線有效提高了資金利用率，降低了交易滑點和無常損失。關于不同算法對集中流動性的效率性提升，可以參考《深入對比UniV3,CurveV2,DODO做市算法——集中流動性帶來的效率提升》閱讀。

這些熟悉的內容之外，我們想聊聊關于DODO在今年的3月上線的V2版本，推出的DODOPrivatePools，也稱為私有池，是專門提供給專業做市商做市的池子。

私有池，顧名思義，可以由做市商提供自有資金獨立做市，并且做市過程中可以靈活修改私有池配置，包括交易手續費率、當前外部指導價格i、曲線滑點系數K、同時支持調整池子的資金規模等。這一切修改均由相關賬戶觸發智能合約來實現。因此這個池子主要滿足的是專業做市商的做市需求。

收益率表現上，根據DODO數據統計，Polygon上做市商WETH-USDC總收益為16%，BSC上的做市商池近四個月以來總收益率達10%甚至是22%，整體較為可觀。

深入對比UniV3,CurveV2,DODO做市算法——集中流動性帶來的效率提升》一文中通過流動性分布數據表現分析了集中流動性帶來的資金效率提升。通過選取WETH/USDC的做市商池作為樣本，文章展示了價格范圍在2%，6%，和10%之間的流動性比例均值。DODOV2的做市商池在2%范圍內的流動性比例高達83.1%。

讓專業做市商進入鏈上，因為去中心化交易所天然去信任，無托管，無需許可，是未來交易和做市的方向所在，但因為成本和效率的問題，基于AMM框架的解決方案在這一問題進展緩慢。DODO的PMM算法以及DPP私有池為專業做市商團隊提供了高度靈活的做市曲線，降低做市費用，提高資本效率，帶來高效做市體驗；在流動性下降的市場環境下，也為項目方提供一個更優秀的合作選擇。

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