CLE:穩定幣是門好生意嗎？從Circle 財報窺其營業模式

穩定幣發行商擁有龐大的現金儲備，又不需付利息給客戶，聽起來是個穩賺不賠的好生意。目前市場上前三大穩定幣總市值達1300億美元，約占加密貨幣總市值的15%，交易金額更占了總體加密市場的九成左右。一向低調的穩定幣發行商，因為不需要公布財報，連背后相關的儲備證明也常是眾人矚目的焦點，這次藉由Circle11月遞交給SEC的FormS-4(S-4表格是提交給美國證券交易委員會的與企業合并或交換要約相關的表格)，終于讓我們可以從長達813頁的報告一窺其財務狀況，以及營運模式。

Circle的崛起

穩定幣是加密貨幣的一種，藉由擔保資產或是演算法的支持，來維持價值的穩定。目前市場上前三大穩定幣USDT、USDC和BUSD，總市值達1300億美元，約占加密貨幣總市值的15%，可謂是傳統金融和加密貨幣間的橋梁。

USDC是目前市值第二大的穩定幣，藉由百分之百的美元儲備來支持USDC的發行，是由2018年Circle與加密貨幣交易所Coinbase結盟的CenterConsortium所掌管，目前在外流通的市值約427億美元。

律師：MiCA法案的穩定幣交易上限阻礙了加密貨幣的采用:金色財經報道，MiCA法案受到加密行業許多人的積極歡迎，但引入的更具爭議性的措施之一是對Tether等私人穩定幣的每日交易上限2.19億美元（2億歐元）。全球律師事務所Clyde and Co的法律總監兼合伙人Rachel Mawer-Cropper表示，大型穩定幣的使用可能很快就會受到抑制，監管機構應考慮重新審視每日限額。如果其他司法管轄區允許相對不受限制地使用穩定幣，這可能會對歐盟的加密市場產生不利影響。[2023/7/10 10:46:01]

Circle一直強調其合規性，每周在網站上公布其USDC儲備狀況，也根據美國注冊會計師協會(AICPA)制定的鑒證標準，委請會計師事務所GrantThornton提供每月儲備證明，算是所有穩定幣發行商中最公開透明的。但穩定幣真的是門賺錢的生意嗎？這次藉由Circle向SEC提交的S-4表格，長達813頁的報告，不看則已，一看驚魂，今年上半年累計虧損竟高達8.5億美元，去年的牛市總結亦虧損了5億，穩定幣真的是門好生意嗎？讓我們從Circle的財務報表一窺其營運模式吧！

穩定幣發行商Paxos全國銀行牌照申請過期:金色財經報道，美國貨幣監理署的記錄顯示，穩定幣發行商 Paxos 最初于 2020 年 12 月提交全國銀行牌照申請于 3 月 31 日到期。此前，OCC 批準允許 Paxos 將其業務分為兩個實體，一個在國家層面受到監管，另一個維持其現有的監管結構。這意味著 Paxos 可以自由保管美元和加密貨幣，在全國范圍內提供穩定幣服務，并在全國范圍內運營交易所。

一位發言人表示，現已過期的申請不會影響 Paxos 在紐約注冊的現有業務，Paxos 將在近期內確定其下一步行動，其中可能包括重新申請 OCC 監督。[2023/4/8 13:51:34]

Circle的賺錢模式

Circle的兩大獲利來源

利息收入(reserveinterestincome)：Circle龐大的USDC儲備，是其收入的主要來源，在今年上半年占總營收的79%。不過因為USDC的發行是與Coinbase合作，其利息收入來源還需與Coinbase拆分。Circle將其80%的儲備投資到短期美國國庫券，11月開始與資產管理集團貝萊德合作，以專屬貨幣型基金的方式，交由專業經理人管理。交易及服務手續費(transactionandtreasuryservice)：使用Circle的客戶除需繳交月費外，每次交易或轉帳時Circle也會向其收取手續費，是Circle第二大收入來源，在今年上半年占總營收的18%。。營業成本分析

美眾議院共和黨成員：受監管的穩定幣有成為現代支付系統基石的潛力:5月20日消息，據美國眾議院金融服務委員會的共和黨成員向美聯儲主席鮑威爾提交的一份文件顯示，共和黨成員認為在美聯儲考慮下一步行動時，我們認為有必要首先了解 CBDC 將解決的問題以及 CBDC 的好處是否大于對商業銀行、現有支付系統和消費者的風險。此外，共和黨委員會認為，在明確的監管框架下發行的穩定幣將有成為現代支付系統基石的潛力，穩定幣交易有可能成為一種更高效、更快、更便宜的支付方式。[2022/5/20 3:30:27]

營業成本包括要分給Coinbase的儲備利息收入，以及與交易相關的費用。營業收入減掉營業成本占營收的百分比即所謂的毛利率，由2020年到2022上半年，Circle的毛利率落在50%~77%。這部分的成本多是較固定而無法削減的，所以接下來我們要看大宗造成虧損的營業費用。

富時羅素布局數字資產指數 穩定幣和meme幣可添加至指數:12月6日消息，倫敦證券交易所子公司FTSERussell（富時羅素）的ETF戰略和業務發展負責人KristenMierzwa表示，將開發一個加密指數，將超過40種數字資產添加到新的富時指數。據悉，Mierzwa計劃對10月推出的數字資產指數系列進行重大擴展，目前僅提供BTC、ETH和ADA數據。目前有43項資產已經通過審查程序，并確認在2022年將有數十個項目被添加到富時的數字資產指數中。隨著越來越多的機構涉足加密領域，對可靠和明確定價的需求變得緊迫。富時羅素估計，到2025年，加密貨幣的全球市值將超過3萬億美元，使該資產類別與私募股權相提并論。此外，Mierzwa確認穩定幣甚至meme幣都可以添加到指數中，還將提供混合產品，通過將加密貨幣與黃金等波動性較小的資產配對來降低風險。（CityAM）[2021/12/6 12:53:58]

營業費用分析

算法穩定幣今日平均跌幅為1.88%:金色財經行情顯示，算法穩定幣今日平均跌幅為1.88%。8個幣種中3個上漲，5個下跌，其中領漲幣種為：BAGS(+17.46%)、FRAX(+6.84%)。領跌幣種為：AMPL(-10.08%)、MITH(-9.16%)、LUNA(-6.73%)。[2021/2/26 17:56:27]

人事費用(Compensationexpenses)：占營業費用的40%，員工配股及2022年大舉擴編拉高了員工費用。行政管理費用(Generalandadministrativeexpense)：支持業務營運而產生的費用，占營業費用的17%，2022年費用的提升主要來自法律的咨詢費用。行銷廣告費用(Marketingandadvertisingexpense)：占營業費用的13%。數位資產認列損益(Digitalassetslossandimpairment,net)：是指Circle持有的加密貨幣或是相關抵押品的公允債值變動，占營業費用的26%。不過Circle在報告中有說明這些抵押品最終會還給借款者，只是它潛在的減值費用、比特幣抵押品返還的收益和損失以及衍生性商品的公允價值變化可能會產生影響當期的經營業績。用此常理來看，這項損益只是帳面上的，并不是真實的損失。我們用成本收入比率(costtoincomeratio)來衡量，今年上半年Circle的成本收入比率高達258%，完全是入不敷出的狀況(100%僅是損益兩平的狀態)，未來能否削減營業費用可能是Circle獲利的主要關鍵。

可轉債轉換認列損失7.1億美元

Circle在今年六月認列了一筆7億多的其他費用，其報告中的解釋是可轉債自動轉換為普通股和E系列優先股造成的市價差異，高達7.1億美元，看起來是一次性的認列結果。

CircleYield如何運作？

CircleYield是Circle于2021年第二季啟動的計劃，客戶將其擁有的USDC放貸給Circle，以領取固定的收益率，而Circle則透過投資于CeFi的借貸市場獲得收益，該收益率會根據市場情況波動，在這種情況下，Circle承受了市場風險，并不是穩賺不賠的。而隨著Genesis停止借貸產品的贖回，Circle也揭露了與Genesis相關金額為260萬美金，已由Circle全數返還客戶，并不再接收新的交易。但我們從六月底的報表中看到其TotalVolumeLend余額高達2億美元，在短短數月中就已全數結清？還是Circle還有相關產品放在別的地方？

Circle的前景

從Circle揭露自2020開始的財報來看，除了2020年因認列了出售Poloniex的業外收益2千萬美元才勉強損益兩平。之后的虧損更是嚴重，如何提高收入來源和削減費用將是Circle能否轉虧為盈的重要課題。

根據財報，Circle今年上半年儲備利息為100,395(單位：千美元)，以六月底USDC流通量55,569,661(單位：千美元)來算，年化報酬率僅0.36%，部分還要再分配給Coinbase。但今年聯準會大舉升息，目前一個月美國政府國庫券殖利率已來到3.8%以上(Circle最新揭露其國庫券平均存續期間為27.8天)，后續的利息收入可望獲得大量的抑注。

儲備利息收入雖然占Circle營收的大宗，但利息的高低受宏觀條件的影響，并不是Circle可以控制的，如果以銀行的角度來看，Circle吸收了大量的存款，卻只能靠投資最安全的美國國庫券來賺取收益，其實是不合理的。如果不能用借貸模式將利差鎖定，Circle要做的應該是增加手續費收入。Circle在報告中也提及與Visa、國際快速匯款公司MoneyGramInternational，以及SignatureBank等合作伙伴關系，唯有擴大Circle穩定幣的市占，并增強現有支付管道與數位資產的支付和結算之間的連接，才有機會進一步提升客戶的數量和交易量。

而營業費用的縮減，如人事管銷費用也是Circle應該要努力的方向。畢竟就算剔除了可轉債7.1億的損失，今年上半年Circle仍虧損了1.4億，光靠開源似乎也補平不了這個大洞，如何更有效率的經營將會是Circle未來是否能轉虧為盈的重要關鍵。

Circle日前宣布暫時放棄上市計劃，除了市況不佳之外，沒有盈利似乎才是真正的關鍵，尤其是近期幣圈的動蕩，恐將迎來更多的監管問題，穩定幣到底是不是門好生意，恐怕只能讓時間來證明一切。

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