穩定幣:泄露的拜登指令重點提及穩定幣？美聯儲對穩定幣有多喜愛

原文標題：《Stablecoins: Growth Potential and Impact on Banking》

3 月 9 日，美國財政部長 Janet Yellen 就 Joe Biden 關于數字資產的指令發表聲明，這份聲明并沒有對加密貨幣的利空觀點，所以不少人認為是這份聲明帶動了市場情緒。聲明疑似是不小心在財政部官網上提前泄露了，現已刪除。不過從留存的痕跡上，我們依然可以看出一些著重點。

在滿篇官方話術的聲明中，Janet Yellen 特意提到了「穩定幣」，她表示財政部會與多部門合作，研究穩定幣并提出建議。有觀點認為美國似乎要推出自己的 CBDC，但律動并不這么認為，去年在《美聯儲關于 CBDC 演講全文：對穩定幣、比特幣、CBDC 的全面宏觀理解》中，美聯儲對于 CBDC 的態度并不興奮，而對于穩定幣，他們顯然更感興趣。

今年 2 月，美聯儲發布了一份最新的穩定幣報告，認為穩定幣擁有下一代創新潛力，并著重討論了穩定幣對銀行系統和信用中介的潛在影響。

以下為美聯儲《穩定幣：發展潛力與銀行體系影響》的主要內容，律動 BlockBeats 進行了全文翻譯，以方便讀者。在等待 Janet Yellen 正式的聲明前，這份報告可以提前了解一些美聯儲對穩定幣的態度。需要注意的是，這是一份「國際金融討論文件 (IFDP)」，是為激發討論和批判性意見而分發的初步材料。?

穩定幣是一種將其價值與外部參考掛鉤的數字貨幣，通常是美元 (USD)。穩定幣在數字市場中發揮著關鍵作用，它們的增長可能會刺激更廣泛經濟的創新。過去一年，在公鏈上流通的美元穩定幣出現了爆炸式增長，截至 2021 年 9 月，總流通供應量接近 1300 億美元，比一年前增長了 500% 以上。

隨著穩定幣越來越受到關注，一系列問題被提出，包括其掛鉤的穩定性、消費者保護、KYC 和合規性以及結算的可擴展性和效率。我們將重點討論穩定幣對銀行系統和信用中介的潛在影響。雖然通過適當的制度保障、法規和技術進步可以解決一系列與穩定幣相關的問題，但穩定幣的持續增長流通中的穩定幣最終將以重要的方式影響傳統銀行系統。

在本說明中，我們首先討論穩定幣的基礎知識、它們當前的用例以及它們的增長潛力。其次，我們研究了過去加密貨幣和廣泛的金融市場困境期間穩定幣的歷史行為。我們發現，與美元掛鉤的穩定幣表現出安全的資產質量，因為它們在二級市場上的價格在市場極度窘迫時會暫時高于掛鉤價格，從而激勵更多穩定幣的發行。我們還強調了某些由非現金等價風險資產支持的穩定幣的「擠兌」風險。

最后，我們概述了如果穩定幣獲得更廣泛的關注，銀行準備金、信貸中介和中央銀行資產負債表的可能情景。我們的研究表明，資產支持的穩定幣的廣泛采用可能會在兩級部分準備金銀行系統內得到支持，而不會對信貸中介產生負面影響。在這樣的框架下，穩定幣儲備作為商業銀行存款持有，商業銀行像傳統銀行存款一樣進行部分準備金借貸和期限轉換。我們還發現，用穩定幣替代實物現金（紙幣）可以導致更多的信用中介。相比之下，要求穩定幣發行方用央行儲備支持其穩定幣的「狹義」銀行框架，將穩定幣「擠兌」的風險降至最低，但可能會減少信用中介。

穩定幣是記錄在分布式賬本技術 (DLT) 上的數字貨幣，通常是區塊鏈，與參考價值掛鉤。大多數流通的穩定幣都與美元掛鉤，但穩定幣也可以與其他法定貨幣掛鉤貨幣、一攬子貨幣、其他加密貨幣或黃金等商品。穩定幣作為 DLT 上的價值存儲和交換媒介，使穩定幣能夠與其他數字資產進行交換或集成。

穩定幣在兩個主要方面不同于傳統的數字貨幣記錄，例如銀行存款賬戶。首先，穩定幣是加密保護的。這允許用戶幾乎即時地結算交易，而無需雙花或促進結算的中介。在公鏈上，這還允許每天 24 X 7x365 的交易。其次，穩定幣通常建立在可編程的 DLT 標準之上，并允許服務的可組合性。在這種情況下，「可組合性」意味著穩定幣可以作為獨立的構建塊，與智能合約（自執行的可編程合約）互操作以創建支付和其他金融服務。這兩個關鍵特征支撐著當前穩定幣的用例并支持金融和非金融領域的創新。

市場消息：MobiKwik被黑客入侵 已泄露350萬客戶KYC信息:印度付款和錢包服務提供商MobiKwik據稱已被黑客入侵，有近350萬客戶的KYC信息被泄露。盡管MobiKwik否認被駭客入侵，但其他消息來源似乎已經證實了這一事實，賣家已經在一個暗網論壇上出售8.2 TB的KYC數據，售價1.5比特幣。（Beincrypto）[2021/3/29 19:27:15]

自 2020 年以來，以太坊、幣安智能鏈或 Polygon 等公鏈上的穩定幣的使用量激增。截至 2021 年 9 月，最大的與美元掛鉤的公共穩定幣的流通供應量接近 1300 億美元。圖中顯示公共穩定幣的流通供應量在 2021 年初增長尤為強勁，今年前五個月平均環比增長約 30%。

當前的穩定幣類型

穩定幣是一種新生的、定義廣泛的技術，可能有多種形式。該技術目前以特定形式實施，我們將在下面描述并在表 1 中進行總結。但是，請注意，穩定幣技術處于起步階段，具有很高的創新潛力。下面討論的穩定幣的當前實施，以及它們在監管環境中的當前狀態，并未反映穩定幣技術的所有潛在部署。

按市值計算的十大與美元掛鉤的公共穩定幣的流通供應。數據從 2019 年 1 月到 2021 年 9 月。其他類別包括 Fei、TerraUSD、TrueUSD、Paxos Dollar、Neutrino USD 和 HUSD。

公共儲備支持的穩定幣

大多數現有的穩定幣都在公鏈上流通，例如以太坊、幣安智能鏈或 Polygon。在這些公共穩定幣中，大多數由銀行存款、國庫券和商業票據等現金等價儲備支持。這些儲備支持的穩定幣也被稱為托管穩定幣，因為它們由充當現金等價資產托管人的中介發行，并以美元或其他法定貨幣提供 1 比 1 的穩定幣負債贖回。

一些公共儲備支持的穩定幣的充分支持和穩健性受到質疑。特別是，流通供應量最大的穩定幣 Tether 同意支付 4100 萬美元來解決與美國商品期貨交易委員會的糾紛，該委員會指控 Tether 歪曲其美元儲備的充足性。其他廣泛使用的儲備支持具有不同財務審計級別的與美元掛鉤的公共穩定幣包括 USD Coin、Binance USD、TrueUSD 和 Paxos Dollar。

公共算法穩定幣

一部分穩定幣使用其他機制來穩定其價格，而不是依賴基礎儲備的穩健性。這些穩定幣通常被稱為算法穩定幣。雖然儲備支持的穩定幣在合法注冊的公司的資產負債表上作為負債發行，但算法穩定幣由專門在公鏈上運行的智能合約系統維護。控制這些智能合約的能力通常是通過擁有治理代幣來賦予的，治理代幣是一種專門用于對協議或治理參數的更改進行投票的專用代幣。這些治理代幣還可以作為對使用穩定幣協議的未來現金流的直接或間接索賠。

公共算法穩定幣領域具有高度創新性且難以分類。然而，人們通常可以認為這些穩定幣的設計基于兩種機制：（1）抵押機制和（2）算法掛鉤機制。當用戶將不穩定的加密貨幣（如以太坊）存入 Dai 的智能合約協議時，會鑄造出有抵押的公共穩定幣，如 Dai。然后，用戶會收到一筆 Dai（與美元掛鉤）的貸款，抵押率超過 100%。如果以太坊存款的價值低于某個閾值，則貸款將自動清算。

相比之下，算法掛鉤機制使用自動智能合約通過購買和出售穩定幣與相關治理代幣來保護掛鉤。但是，這些掛鉤可能會遇到不穩定或設計缺陷，從而導致「不穩定」，例如算法穩定幣 Fei 在 2021 年 4 月推出后短暫脫離掛鉤，這就是例證。

加密貨幣研究員：Ledge賬本泄露無法原諒 應與其切斷業務往來:12月21日消息，加密貨幣研究員Hasu發推表示，Ledge的賬本泄露是不可原諒的。Ledge不能在簡單地出售硬件錢包的同時，直接在在線服務器上存儲客戶的個人信息，只有切斷與Ledge的業務往來，這一領域的公司才能學會認真對待用戶的物理安全問題。[2020/12/21 15:55:39]

機構或私人穩定幣

除了在公共區塊鏈上流通的儲備支持穩定幣外，傳統金融機構還開發了儲備支持穩定幣，也稱為「代幣化存款」。這些機構穩定幣在許可（私人）DLT 上實施，并且它們被金融機構及其客戶用于高效的批發交易。最著名的機構穩定幣是 JPM Coin。摩根大通及其客戶可以使用 JPM Coin 進行日內回購結算等交易并管理內部流動性。

這些私有的、保留支持的穩定幣在功能和經濟上與某些貨幣傳輸者提供的產品相當。例如，Paypal 和 Venmo（Paypal 的子公司）允許用戶在其網絡內進行近乎即時的轉賬和支付，并且這些公司持有的余額類似于儲備支持的穩定幣。關鍵區別在于使用集中式數據庫而不是許可的 DLT。

強大的用例正在推動當前各種形式的穩定幣的增長。我們總結了這些用例。穩定幣當前最重要的用例是它們在公鏈上的加密貨幣交易中的作用。投資者通常更喜歡使用公共穩定幣來交易加密貨幣，因為這允許近乎即時的 24/7/365 交易，而無需依賴非 DLT 支付系統或法定貨幣余額的托管持有。

除了用于加密交易外，公共和機構穩定幣目前都用于近乎即時的 24/7 非中介支付，費用可能很低。這與跨境轉移尤其相關，跨境轉賬通常需要多天并要求高額費用。公司還使用機構穩定幣在其子公司之間幾乎即時地轉移現金，以管理內部流動性，并促進現有金融市場的批發交易，例如日內回購交易。最后，由于公共穩定幣是可編程和可組合的，它們大量用于去中心化、基于公共區塊鏈的市場和服務，稱為去中心化金融或 DeFi。DeFi 協議系統允許用戶使用穩定幣直接和交易母公司參與各種與加密貨幣相關的市場和服務，例如做市、抵押貸款、衍生品和資產管理，無需傳統中介。截至 2021 年 9 月，約有 600 億美元的數字資產被抵押（鎖定）在 DeFi 協議中。

未來增長潛力

穩定幣的定義特征、加密安全性和可編程性，支持目前推動現有公共和機構穩定幣使用的強大用例。然而，這些功能有可能推動創新超越當前的用例，這些用例主要局限于加密貨幣市場、某些點對點支付和大型銀行的機構流動性管理。展望未來，穩定幣技術可能會在多個增長領域看到多樣化的實施并推動創新：更具包容性的支付和金融系統、代幣化金融市場，以及促進 Web 3 等技術進步的微交易。

更具包容性的支付和金融系統

穩定幣有可能刺激支付系統的增長和創新，從而實現更快、更便宜的支付。由于穩定幣可用于在數字錢包之間以潛在的低費用幾乎即時點對點轉移資金，因此穩定幣可能會降低支付壁壘并對現有支付系統施加壓力以提供更好的服務。這對于跨境尤其重要轉賬，可能需要幾天時間才能清算并收取高額費用。這些費用和延誤是低收入和中等收入國家的負擔。

穩定幣還可能通過 DeFi 的增長來支持更具包容性的金融體系，這可能需要穩定幣作為必要的組成部分。需要指出的是，DeFi 面臨著嚴峻的挑戰，包括復雜的用戶體驗、缺乏消費者保護、頻繁的黑客攻擊、協議功能障礙和市場操縱。此外，幾乎所有 DeFi 協議僅支持加密貨幣或不可替代代幣 (NFT) 的交易或借貸。如果 DeFi 協議在當前狀態之外成熟并與更廣泛的金融市場整合以支持現實世界的經濟活動，那么 DeFi 可以鼓勵更具包容性的金融體系，允許投資者直接參與市場而無需中介。DeFi 的這種增長可能會推動穩定幣使用量的增長。

Ledger稱此前數據泄露事件與硬件錢包無關:7月29日，加密硬件錢包公司Ledger詳細介紹了6月底發生的數據泄露事件。據悉，該公司的營銷和電子商務數據庫在6月底遭到了數據入侵。客戶的聯系方式和訂單信息被曝光，但該公司表示，由于攻擊的目標是市場和電子商務數據庫，因此攻擊者無法訪問用戶的恢復短信或私鑰，支付信息和密碼資金未受影響，此外，這次入侵與Ledger的硬件錢包或Ledger的Live安全產品無關。（TheBlock）[2020/7/29]

代幣化金融市場

此外，穩定幣可能在金融市場代幣化方面發揮關鍵作用。這將需要將證券轉換為 DLT 上的數字代幣，并使用穩定幣進行交易和服務。對于交付與支付 (DvP) 交易，例如證券購買，代幣化市場將允許以非常低的成本進行實時結算。這可以提高流動性、交易速度和透明度，同時降低交易對手風險、交易成本和其他市場參與障礙。通過允許代幣化資產的部分所有權和更透明的價格發現，這可能特別有利于某些資產類別，例如房地產。對于支付對支付 (PvP) 交易，例如跨貨幣掉期，代幣化也將允許近乎即時的執行，而不是市場當前的傳統 T+2 框架，其中掉期的支付由兩個業務結算交換發生后的幾天。此外，對于這兩種交易，代幣化金融市場將受益于 DLT 的可編程性，這可以自動化安全服務和監管要求，例如所需的持有期。如果金融市場部分或完全代幣化，這可能會推動穩定幣使用量的進一步增長。

下一代創新

最后，穩定幣具有支持下一代創新的潛力。這種創新的一個例子是 Web 3，它可能從集中式網絡平臺和數據中心轉向分散式網絡。在這種范式下，互聯網服務和社交媒體平臺的收入將從廣告轉向微交易，得益于高效、集成的在線支付系統的出現。例如，可以想象一個搜索引擎或視頻流平臺，由穩定幣近乎即時的小額支付支持，而不是廣告收入和用戶數據的銷售。如果網絡服務的這種轉變得以實現，它可能會推動穩定幣的進一步增長。

總之，目前穩定幣的使用主要是由加密貨幣交易、有限的點對點支付和 DeFi 驅動的。展望未來，穩定幣可能會通過促進更具包容性的支付和金融系統實現進一步增長，金融市場的代幣化，以及可能的下一代創新，如 Web 3。

穩定幣與其參考價值掛鉤的穩定性是一個核心問題。這不是我們論文的重點，但我們在這里簡要討論這個重要問題。在本節中，我們將首先概述當前由公共儲備支持的穩定幣的掛鉤不穩定性的來源，并討論如何解決這些來源。然后，我們將回顧穩定幣如何在數字市場中充當潛在的安全資產，并提供證據證明當前由公共儲備支持的穩定幣可能已經在加密貨幣市場中發揮了這一作用。

目前，公共儲備支持的穩定幣的掛鉤不穩定性有兩種形式：發行人的投資者贖回風險和二級市場價格錯位。前者與穩定幣儲備的安全性和穩健性有關。如果穩定幣持有者對穩定幣支持的穩健性失去信心，可能會出現恐慌。對穩定幣的擠兌會帶來溢出到其他資產類別的風險，因為穩定幣儲備被拋售或卸載以滿足贖回需求。此外，對穩定幣的擠兌可能會通過互操作性擾亂依賴穩定幣的市場和服務智能合約，造成進一步的困擾。我們認為這種類型的不穩定性可以通過適當的制度和/或監管護欄來解決，例如透明的財務審計以及對穩定幣儲備的流動性和質量的充分要求。最近在 Quarles(2021) 中提到了圍繞贖回風險的擔憂及其可以解決的程度。

公共儲備支持的穩定幣的第二種錨定不穩定形式源于二級市場的供需失衡。由于這些穩定幣在中心化和去中心化交易平臺都進行交易，因此它們很容易受到需求沖擊的影響，這可能會暫時使它們的掛鉤脫臼，直到穩定幣發行方調整供應。特別是，由于公共穩定幣作為基于公共區塊鏈的市場的價值儲存手段，這些穩定幣在加密市場陷入困境期間經歷了高需求，因為投資者急于將其投機頭寸清算為穩定幣。在這些事件中，主要公共儲備支持的穩定幣的價格往往會暫時升值，直到發行人調整供應。舉個例子，圖中顯示了 2020 年 3 月 12 日和 2021 年 5 月 19 日的加密貨幣市場崩盤。第一個事件發生在圍繞 Covid-19 傳播的擔憂的普遍市場動蕩時期。第二個事件發生在與大量去杠桿相關的加密市場低迷時期。在這兩個時期，隨著投機性加密貨幣比特幣和以太坊的價格暴跌 30% 至 50%，主要公共儲備支持的穩定幣的價格大幅上漲。

動態 | 加密貨幣交易所QuickBit確認泄露了用戶數據 目前已采取安全措施:Atoz Markets消息，瑞典加密貨幣交易所QuickBit發布聲明稱，其數據庫問題導致部分用戶敏感數據被泄露。曝光的信息包括姓名、地址、電子郵件地址和信用卡信息，涉及用戶數量占交易所用戶總數的2%。然而，客戶更為敏感的數據，如密碼或社保號碼、完整的賬戶或信用卡信息、加密貨幣或私鑰或金融交易等都沒有被泄露。 該交易所解釋稱，數據泄露的原因是使用了一款安全軟件，而該軟件的配置似乎與該交易所的系統不兼容。QuickBit表示，其IT專家已采取必要措施確保所有客戶的數據安全，并承諾不久將在其網站上發布一份官方聲明就此進行說明。此前消息，有報道稱QuickBit疑似泄露了30萬條用戶記錄。[2019/7/23]

對于這些極端加密市場困境的事件，穩定幣作為一種數字安全資產升值，而更多投機性加密資產暫時處于自由落體狀態，直到穩定幣發行人能夠增加其供應和購買儲備和/或穩定幣經歷下跌來自套利者的價格壓力。這些公共穩定幣的行為是獨一無二的，與優質貨幣市場基金不同，后者在 2008 年全球金融危機和 2020 年新冠疫情最嚴重的時期經歷了大量資金外流。

這些事件證明了穩定幣在市場困境期間作為數字避風港的潛力。雖然關于公共儲備支持的穩定幣的金融穩定風險的討論主要集中在單個穩定幣儲備形式特有的贖回風險上，但我們的分析表明，反周期二級市場對穩定幣的需求可以降低大盤低迷時期的贖回風險。通過適當的保障措施和法規，穩定幣有可能提供與傳統形式的安全價值相當的穩定性。

如果穩定幣在整個金融體系中得到廣泛采用，它們可能會對金融機構的資產負債表產生重大影響。監管機構、市場參與者和學者特別關注穩定幣破壞銀行主導的信用中介的潛力。在本節中，我們分析了儲備支持的穩定幣在金融體系中得到廣泛采用的幾種可能情景。我們專注于儲備支持的穩定幣，而不是算法穩定幣，因為儲備支持的穩定幣目前是最大的，并且與現有銀行系統的聯系最密切。利用這些場景，我們強調了穩定幣采用對信貸提供的影響如何關鍵取決于兩個因素：流入穩定幣的來源和穩定幣儲備的構成。

我們總結了我們的結果。我們發現，在我們考慮的大多數情況下，信貸撥備可能不會受到負面影響。事實上，用穩定幣替代實物貨幣（紙幣）可能會允許更多由銀行主導的信貸供應。一個例外值得注意的，可能導致大規模信貸脫媒，穩定幣需要得到中央銀行儲備充分支持，我們稱之為狹義銀行框架。在這個框架下，贖回風險最小化，代價是更大的信貸脫媒（去中介化）。

流入來源

如果穩定幣得到廣泛采用，主要流入可能來自三個來源：實物貨幣（紙幣）、商業銀行存款和現金等價證券（或貨幣市場基金）。首先，作為一種數字貨幣形式，穩定幣將取代流通中的部分紙幣，尤其是隨著經濟變得更加數字化。在我們的一些場景中，隨著用戶從實物現金替代為儲備支持的穩定幣，我們看到信貸供應增加。這是因為紙幣是中央銀行的直接負債，被儲備支持的穩定幣所取代，這取決于儲備框架，可以通過貸款或證券購買來創造信貸。

其次，如果家庭和企業更愿意持有穩定幣而不是商業銀行的傳統余額，則穩定幣可能會從商業銀行存款中流入。政策制定者對這種流入來源非常感興趣，因為人們普遍擔心，大量替代存款可能會擾亂商業銀行的信貸供應。我們表明，存款替代對信貸供給的影響可以是積極的、消極的或中性的，這取決于準備金框架。最后，穩定幣可能會看到現金等價證券（或貨幣市場基金）的流入。這可能對信貸供應沒有影響，因為它需要將資金循環回銀行系統，我們將在后面的部分討論。

聲音 | 美國律師Jake Chervinsky：加密公司裁員或將帶來情報泄露的風險:12月30日訊，今日凌晨，美國律師Jake Chervinsky發推稱：隨著熊市的加劇，更多的加密公司將不得不裁員來維持運營。這帶來了一種新的風險:心懷不滿的前雇員往往會成為告密者，尤其是如果他們擁有有價值的情報足以獲得SEC或CFTC提供的賞金。[2018/12/30]

儲備構成

廣泛采用儲備支持的穩定幣對信貸提供的影響也取決于穩定幣儲備的構成。我們提出了三個合理的穩定幣儲備框架：狹義銀行、兩級中介和證券持有。如上圖。

在狹隘的銀行框架下，穩定幣需要由商業銀行存款支持，而商業銀行存款則完全由中央銀行準備金支持。等效地，商業銀行有可能發行完全的穩定幣（或代幣化存款）以央行儲備為后盾。狹義的銀行方法大致相當于一種零售中央銀行數字貨幣，其中數字貨幣是中央銀行的負債，但家庭和公司可以通過商業銀行或金融科技公司等中介機構使用。中國人民銀行在其國家支持的數字貨幣（稱為數字貨幣和電子支付）、數字人民幣或電子人民幣中采用了這一框架。在美國擬議的 STABLE 法案中也提到了要求穩定幣在中央銀行維持儲備的可能性。

雖然狹義的銀行框架可以保證穩定幣的錨定穩定性，因為它實際上是一種傳遞中央銀行數字貨幣（CBDC），但這種儲備框架構成了信貸脫媒的最大風險。金融壓力或恐慌時期可能導致常規商業銀行存款大量轉移到狹義的銀行穩定幣中，這可能會擾亂信貸供應。雖然這種信貸中斷效應可以通過限制穩定幣持有量和差異準備金利率來緩解，但銀行對穩定幣儲備的狹隘方法的整體結構可能會破壞銀行系統的穩定。此外，狹義的銀行方法可能會導致央行資產負債表的擴大，以適應穩定幣發行人對準備金余額的需求。

這些對狹義銀行穩定幣的擔憂反映了對狹義銀行更普遍的擔憂，美聯儲已經注意到了這一點。在最近提出的一項將影響狹義銀行（官方稱為直通投資實體或 PTIE）的法規中，美聯儲表示「擔心 [狹義銀行] 可能會以難以預料的方式擾亂金融中介，并且可能也對金融穩定產生負面影響」（條例 D：存款機構的準備金要求，2019 年）。此外，美聯儲概述了對準備金余額需求的嚴重擔憂，稱「[狹義銀行] 對準備金余額的需求可能會變得非常大。為了維持理想的貨幣政策立場，美聯儲可能需要通過擴大其資產負債表和儲備供應來滿足這一需求」。

與狹義的銀行框架相比，在兩級中介框架下，穩定幣將由用于部分準備金銀行業務的商業銀行存款支持。同樣，商業銀行也有可能發行穩定幣或提供用于部分準備金銀行業務的代幣化存款。需要明確的是，這并不意味著穩定幣沒有得到充分支持。相反，穩定幣發行人依賴商業銀行存款作為資產，商業銀行利用穩定幣和/或穩定幣存款實行部分準備金銀行業務，這意味著穩定幣最終由貸款、資產和中央銀行準備金組合支持。它會影響有效地將部分常規存款重新標記為穩定幣存款。重要的是，要使銀行中介保持不變，在法定準備金率、流動性覆蓋率以及其他監管和自我設定的風險限制方面，穩定幣存款的處理方式必須與非穩定幣存款相同。

最后，穩定幣發行人可以持有現金等價證券，例如國庫券和優質商業票據，而不是將資金存放在商業銀行。這些證券可以通過貨幣市場基金直接或間接購買。這是當前由公共儲備支持的穩定幣的發行人采用的主要框架，例如 Tether，美聯儲主席杰羅姆·鮑威爾最近指出，它「就像貨幣市場基金」。

場景搭建

在我們的情景中，我們會考慮一個或多個法定儲備支持的穩定幣在銀行系統的程式化版本中獲得廣泛采用的影響。該銀行系統的基線資產負債表如圖所示。具體而言，我們考慮家庭和企業用 10 美元替代紙幣、商業銀行存款或證券的情況，然后我們進行會計工作以確定穩定幣的采用會影響中央銀行、商業銀行以及家庭和企業的資產負債表。我們分析了這種影響如何根據穩定幣的儲備框架及其流入來源而有所不同。

重要的是要注意，在構建這些場景時，我們做了幾個關鍵假設。首先是我們不知道所采用的穩定幣的具體形式。我們的場景并不打算分析，例如，廣泛采用現有穩定幣（如 Tether）的具體影響。我們不區分采用的穩定幣是機構代幣化存款，還是在公共區塊鏈上流通的穩定幣，或其他形式。其次，我們只展示說明性的優勢案例。實際上，穩定幣可以看到多種來源的資金流入，并持有多種資產作為儲備。第三，這些情景沒有捕捉到二次連鎖效應或反饋循環，也沒有解決行業內的異質影響。最后，我們假設商業銀行的傳統存款有 10% 的法定準備金率。

為了說明支持我們的邊緣案例場景的銀行系統各個部分之間的復雜流動，我們在圖中可視化了我們討論過的穩定幣流入和儲備分配的子集。具體來說，我們使用圖表來顯示商業銀行存款（流入 A）和紙幣（流入 B）流入穩定幣，以及這些資金以商業銀行存款的形式分配到準備金（準備金流 A ) 和證券（儲備流 B）。

在圖中，我們看到了穩定幣流入和儲備流是如何相互關聯的。公司和家庭從存款（流入 A）和紙幣（流入 B）替代為穩定幣。穩定幣發行人將其中一部分資金存入商業銀行系統，作為商業銀行存款持有準備金（準備金流 A），并用這些資金購買證券作為準備金（準備金流 B）。這些證券購買也將資金循環回銀行系統，因為證券的賣方最終會獲得證券銷售的收益并將其存回銀行系統。如圖所示，這些流動影響中央銀行，中央銀行維持現金和中央銀行準備金作為負債，以及從商業銀行獲得貸款的公司和家庭。雖然這張圖沒有捕捉到這些實體之間的全部流動，但它象征著穩定幣的廣泛采用如何重新洗牌銀行系統內的復雜金融關系。

場景分析

狹義的銀行框架

如前所述，狹義的銀行框架對信貸撥備構成最大的風險，具體取決于流入的來源。在我們的狹義銀行情景中，如表所示，我們發現流入狹義銀行穩定幣的實物現金流將對信貸供給產生中性影響，而商業銀行存款會擾亂信貸供給。

在 Panel A（現金流入情景）中，我們看到穩定幣取代了家庭和公司資產負債表上的現金。現金的流入導致商業銀行資產負債表和商業銀行準備金的間接增加。中央銀行的資產負債表進行了重組，準備金負債取代了現金負債。凈效應是商業銀行資產負債表擴大，但信貸撥備沒有變化。這種情況假設銀行不受資產負債表規模的限制。也就是說，狹義的銀行存款和相關的準備金持有免于杠桿率計算。這種對中央銀行儲備持有的杠桿率豁免已被不同司法管轄區的監管機構采用。

Panel B 展示了存款遷移到穩定幣的狹隘銀行場景。由于穩定幣存款完全保留在商業銀行的資產負債表上，銀行必須減少資產持有量以適應非穩定幣存款資金的下降。央行資產負債表隨后會擴大，以適應對準備金余額的需求增加，而不會抵消現金負債的下降。在這種情況下，我們假設中央銀行將通過購買證券來滿足增加的準備金需求。這種中央銀行寬松的假設是由美聯儲先前提出的關于狹義銀行的裁決提出的，如上所述，與條例 D：存款機構的準備金要求（2019 年）有關。然而，如果中央銀行確定其資產負債表的規模，我們在附錄的表 A1 中提出了兩種替代方案。在第一種替代方案中，商業銀行大幅收縮其資產負債表以彌補存款資金的不足。在第二種情況下，商業銀行通過發行債務證券來彌補損失的存款資金。結果是銀行主導的信貸創造進一步減少。

我們沒有想象狹隘的銀行穩定幣從證券持有量中大量流入的場景。在這種情況下，對信貸撥備的影響可能是中性的。在與上述相同的假設下，中央銀行通過（從家庭）購買證券來滿足增加的準備金需求，對信貸供應的凈影響應該是最小的。與直接持有證券不同，向穩定幣的遷移將使家庭擁有由中央銀行儲備支持的穩定幣，而中央銀行儲備又由證券支持。這種情況還假設增加的狹義銀行準備金不受杠桿率的影響，如前所述。

兩層中介框架

對于下表所示的兩級中介框架，我們發現大量流入穩定幣將對信貸供給產生中性至積極影響。Panel A 顯示了將現金兌換成穩定幣的情況。隨著商業銀行通過穩定幣存款從事部分準備金銀行業務，它們的資產負債表隨著信貸和證券持有量的擴張而擴大，占擴張的大部分。中央銀行在凈資產負債表上收縮，準備金略有增加，而現金負債顯著減少。家庭積累更多資產，在銀行貸款中擴張提供資金。對信貸撥備的影響是積極的。Panel B 顯示了具有存款替代的兩層中介情景。商業銀行和央行總體資產負債表和資產持有量沒有變化。唯一的變化是商業銀行負債的構成，因為定期存款轉為穩定幣存款。如前所述，這種情況假設在法定準備金率、流動性覆蓋率以及其他監管和自我施加的風險限制方面，穩定幣存款的處理方式與非穩定幣存款相同。

證券持有框架

如下表所示，廣泛采用安全支持的穩定幣的影響是最難以預料的。許多情況都是可能的。在 Panel A 中，我們提出了一個場景，其中有證券支持的穩定幣看到商業銀行存款的流入。我們假設穩定幣發行人從商業銀行而不是家庭和公司部門采購證券。在這種情況下，隨著家庭將存款換成穩定幣，商業銀行通過發行自己的證券來彌補損失的存款資金。此外，商業銀行可以減少其證券組合以彌補存款資金的損失。如果銀行主要通過改變證券持有量來調整資產負債表的資產部分，銀行貸款組合的規模可能保持不變。在這種情況下，由于銀行準備金的損失，央行的資產負債表也略有收縮。

Panel B 展示了家庭將持有的現金等價證券換成穩定幣的情景。這將導致類現金證券的有效代幣化，而不會直接影響銀行系統的信貸供應。我們還考慮了另一種情況（未顯示），其中有證券支持的穩定幣經歷了來自家庭和公司部門的存款流入，同時向商業銀行出售證券。證券賣方是家庭和公司部門，而不是表 7 Panel A 中描述的商業銀行。對信貸提供的凈影響是中性的，因為購買穩定幣的家庭和公司持有的商業銀行存款余額最終被回收回通過將它們轉移給向穩定幣發行人出售證券的其他家庭和公司來實現銀行系統。這種證券持有量的重組在圖 3 中通過流入 A 和儲備流 B 進行了說明。最終結果是資產負債表的變化，與 Panel B 相同。

最后，我們沒有描述有安全支持的穩定幣從實物現金流入的場景。然而，這可能對信貸創造產生中性或積極的影響。如果穩定幣發行人使用紙幣購買現有證券，而這些紙幣最終沒有存入銀行系統，這不會影響信貸供給，因為這將構成紙幣與證券的直接交換。然而，如果購買現有證券的紙幣存入銀行系統，或者如果這些紙幣用于為發行新證券提供資金，這可能會通過增加商業銀行的貸款和證券購買來增加信貸供給，或通過降低發行證券的均衡成本。總而言之，可能的影響是信貸供應的適度增加。

隨著數字資產獲得更廣泛的采用以及可編程數字貨幣的用例得到澄清，穩定幣在過去一年中大幅增長。這種快速提升引起了人們對銀行活動和傳統金融體系可能產生負面影響的擔憂。在本報告中，我們討論了穩定幣的當前用例和潛在增長，分析了錨定不穩定的歷史事件，并說明了穩定幣對銀行系統影響的不同情景。如引言所述，本文并未考慮穩定幣對金融穩定、貨幣政策、消費者保護和其他重要的未探索問題的所有潛在影響。我們在一系列合理假設下關注資產負債表效應和信用中介。

我們研究了儲備支持的穩定幣，發現穩定幣采用對傳統銀行和信貸提供的影響可能因流入來源和穩定幣儲備的構成而異。在各種場景中，兩級銀行系統既可以支持穩定幣的發行，又可以維持傳統的信用創造形式。相比之下，狹義銀行穩定幣框架可以帶來最大的穩定性，但可能會帶來信貸脫媒的潛在成本。最后，如果認為與美元掛鉤的穩定幣有足夠的抵押品，那么在市場困境期間，與其他加密資產相比，與美元掛鉤的穩定幣可以作為避風港。

原文作者：Gordon Y. Liao and John Caramichael?

原文編譯：律動 BlockBeats

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