比特幣:富達報告：比特幣為何不可替代

一旦投資者決定投資數字資產，下一個問題就變成了“哪一種”？當然，作為市值第一大數字資產，比特幣確實是最被認可的，但在生態系統中還有數百甚至數千種其他數字資產。

投資者對比特幣的第一個擔憂是，作為第一個數字資產，它可能會受到競爭對手的創新破壞（如MySpace和Facebook的故事）。圍繞比特幣的另一個常見顧慮是，它是否能提供與新出現的、規模較小的數字資產相同的潛在回報或上升空間。?

在本文中我們提出以下幾個觀點：

比特幣最好被被理解為一種貨幣商品，而比特幣的主要投資論點之一是在一個日益數字化的世界中作為價值儲存資產。

比特幣與其他任何數字資產都有根本的不同。任何其他數字資產都不可能在比特幣的基礎上進行改進，因為相對于其他數字資產比特幣是最安全、去中心化、健全的數字貨幣，任何 “改進”都必然面臨權衡取舍。

比特幣網絡的成功與所有其他數字資產網絡之間并不一定存在互斥性。相反，數字資產生態系統的其他部分可以滿足不同的需求，或解決比特幣無法解決的其他問題。

其他非比特幣項目應該從與比特幣不同的角度進行評估。

比特幣應該被視為傳統機構獲取數字資產敞口的切入點。

在考慮投資這個數字資產生態系統時，投資者應該持有兩個截然不同的框架。第一個框架考察了比特幣作為一種新興貨幣商品的包容性，第二個框架考慮添加其他具有風險投資性質的數字資產。

本文本不想對比特幣做太多的詳細解釋，然而，我們確實認為有必要強調一些必要的基礎知識，以了解比特幣如何在數字資產生態系統中保持競爭優勢。

比特幣網絡VS比特幣資產

對于那些剛接觸比特幣的人來說，最令人困惑的概念之一是理解“比特幣”這個詞可以指代兩個相關但截然不同的事物，一種是網絡或支付系統，另一種是代幣或資產。

比特幣最初只是一個想法，旨在解決創建一個真正的點對點電子現金系統的問題。盡管我們可以在物理世界中使用現金進行交易而不需要中介，但在比特幣被發明之前，數字領域中沒有中介存在是不可能的。這個想法是通過編寫代碼來實現的，因此，比特幣只是代碼，比特幣網絡是由數百萬臺運行相同比特幣軟件的計算機組成的。這段代碼就像一個協議，提供了管理比特幣網絡的規則。這個網絡運營著一個支付系統，用戶可以發送和接收一個數字代幣，這個數字代幣也稱為比特幣。

比特幣網絡與其他網絡不兼容

只要遵守核心規則，任何人都可以加入或離開比特幣網絡，其中任何試圖改變規則的人，如果沒有得到足夠多的其他參與者的共識，將被排除在網絡之外。因此，雖然比特幣的代碼是開源的，可以復制和修改，但這些比特幣的副本或衍生品是完全獨立的網絡，與原始比特幣網絡不“向后兼容”。此外，比特幣代幣是比特幣網絡的原生代幣，不能被移除或傳輸到另一個區塊鏈網絡上，這一點的重要性將在本文后面討論網絡效應的力量和為什么我們看到一個網絡主導市場時揭示。

什么是貨幣？我們認為貨幣是一種允許交換而不是以物易物的工具，縱觀大部分歷史，我們看到人類在不斷迭代尋找著“最佳”的貨幣表現形式。貨幣商品是一種商品，其價值取決于其與其他商品的貿易性，而不是其消費或使用價值。縱觀歷史，被用作貨幣的商品有很多種，如貝殼、珠子、石頭、毛皮和貝殼串珠。這就引出了一個問題，為什么有些東西會被當作貨幣商品，而有些則不會？經濟學家和歷史學家認為，一種商品擁有的特征越多，它就越能作為貨幣使用，也就越有可能作為貨幣出現或被接受，具體如下圖所示。

顯然，比特幣擁有許多貨幣的優良品質，結合了黃金的稀缺性和持久性，以及法幣的易用性、存儲和可傳輸性（甚至在法幣的基礎上有所改進）。?

同樣值得注意的是，就像其他貨幣商品一樣，比特幣不是一家公司，它不支付股息，也沒有現金流。因此，與傳統替代品相比，它能更好地實現貨幣商品的特征。

比特幣的價值是由其可執行的稀缺性驅動的

比特幣最大的特性之一是其稀缺性，比特幣目前1.8%的通脹率與黃金目前的通脹率大致相當，同時與黃金不同的是，比特幣被證明是有限的，因為比特幣永遠只有2100萬個。沒有任何一種數字資產擁有比特幣那樣不可改變的貨幣政策，換句話說，比特幣的貨幣政策可能被認為是最可信的。

但是，比特幣的稀缺性（其2100萬的供應上限）是如何實現的呢？有兩個關鍵特征支撐著這種可信度，對于理解比特幣的強制供應上限以及為什么它與其他數字資產不同是必要的。

首先是比特幣的去中心化。沒有任何人、公司或政府可以控制或管理比特幣網絡。作為一個運行開源代碼的完全去中心化的網絡，網絡中的參與者必須遵守管理網絡的代碼規則。2100萬的供應上限是寫在最初的比特幣源代碼中的，它至今仍運行在比特幣網絡中。

富達數字資產計劃將服務擴展至以太坊:資產管理巨頭富達旗下富達數字資產（Fidelity Digital Assets）計劃開始為以太坊和其他加密貨幣提供服務。富達數字資產部門負責人Tom Jessop表示：“我們已經看到人們對以太坊越來越感興趣，因此我們希望領先于這一需求。”（彭博社）[2021/7/13 0:46:31]

但是，如果網絡僅僅是由代碼操作的，那么這個代碼就不能被改變嗎？是的，除非經過網絡參與者（節點操作員）的一致同意，否則這個代碼是不會發生改變的。比特幣供應時間表的改變在理論上可能會發生，但在實際操作中幾乎永遠不會發生。

首先，要達成共識非常困難，因為比特幣的網絡和市場參與者非常分散，沒有一個大的“財團”擁有影響力或投票權。更重要的是，該網絡的設計具有不改變此供應上限的激勵措施，提高或調整供應上限不符合當前網絡參與者的經濟利益，因為這樣做只會增加比特幣的供應，稀釋他們持有比特幣的價值，或者稀釋礦工的挖礦回報。在這里，我們可以看到博弈論的強大作用，因為協調合作和不改變供應上限符合所有參與者的最佳利益。

第二，比特幣網絡是抗審查的。因為沒有個人、公司或政府可以擁有或控制比特幣網絡，所以它對審查制度有很大的抵抗力。此外，比特幣網絡沒有地理邊界，這使得一個民族國家很難對網絡和比特幣核心代碼本身進行控制或監管。

來回顧一下，為什么我們認為比特幣是一種有價值的貨幣商品？邏輯如下：?

貨幣商品是指在其效用或消費價值之外還有價值歸屬的東西，盡管比特幣的支付網絡肯定具有效用價值，但人們也將比特幣代幣賦予了貨幣溢價價值。

投資者認為比特幣有價值的一個主要原因是它的稀缺性。它的固定供給是它有能力成為價值儲存手段的原因。

比特幣的稀缺性是由其去中心化和抗審查的特性所支撐的。

這些特征是硬編碼在比特幣中的，而且幾乎可以肯定永遠不會被改變，因為為比特幣賦予價值并擁有它的那些人沒有動力這樣做。事實上，捍衛比特幣稀缺性和不可篡改性的往往是被激勵的網絡參與者。

為什么我們相信比特幣有潛力成為主要的貨幣商品

投資者可能會同意，比特幣擁有許多成為優秀貨幣的特質，但誰又能說將來只有一種貨幣商品存在呢?

我們不會如此大膽地預測只會有一種貨幣，但我們確實相信，由于網絡的強大影響，一種貨幣商品將主導數字資產生態系統。

貨幣網絡效應非常強大

許多投資者都熟悉網絡效應的力量，即一個特定網絡的價值隨著其用戶數量的增加而呈指數級增長，貨幣網絡也不例外。它們甚至比其他網絡更強大，因為選擇正確貨幣的動機比任何其他網絡選擇（如社交網絡、電話網絡等）都強得多。

如果投資者正在尋找一種數字資產作為貨幣商品，一種有能力作為價值儲存的資產，那么他們自然會選擇擁有最大、最安全、去中心化和網絡流動性強的數字資產。比特幣作為有史以來第一個真正稀缺的數字資產，獲得了先發優勢，并隨著時間的推移保持了這種優勢。值得注意的是，雖然比特幣的主導地位和其市值在整個數字資產生態系統的百分比已經從100%下降到大約50%，但這不是由于它的規模萎縮造成的，而是因為生態系統的其余部分在增長。

貨幣網絡還具有一種反射性，當人們觀察到其他人加入貨幣網絡，就會促使他們也加入，因為他們也想加入他們的同行或商業伙伴所在的網絡。隨著PayPal和Venmo等平臺的增長速度加快，今天的支付網絡可以在較小的規模上觀察到這一點。

在比特幣的例子中，反射性屬性更加明顯，因為它不僅僅包括資產的被動持有者，還包括積極增加網絡安全的礦工。隨著越來越多的人相信比特幣具有優越的貨幣屬性，并選擇將他們的財富儲存在其中，需求也隨之增加。這反過來又會導致價格上漲（特別是當供應缺乏彈性或對價格沒有反應時）。隨著更高的價格帶來更高的利潤率，礦商就會受到激勵，增加資本支出和計算能力。比特幣挖礦的計算能力越強，網絡的安全性就越高，這反過來又使比特幣資產更具吸引力，再次吸引更多用戶和投資者。

隨著網絡的增長和價值的增加，這種網絡競爭很可能導致贏家通吃的局面，因為選擇任何其他不占主導地位的貨幣網絡都會導致投資損失。無論他們是否承認，每個希望將價值儲存在貨幣商品中的投資者，都在選擇進入哪種貨幣網絡。

任何后續的金錢利益都是比特幣的復制品

“不要重新發明輪子”這句話非常普遍，已經成為陳詞濫調，然而，我們依舊認為這適用于比特幣作為一種數字貨幣商品。輪子的發明代表了一種全新的技術，一旦發明就永遠無法重新發明。同樣，在比特幣發明之前，人類歷史上從未解決過數字稀缺和真正的點對點電子貨幣的問題。解決這個問題不僅僅是一個增量改進，而是一個飛躍，或者說是解開了數字稀缺性如何存在的難題。

富達旗下經紀交易商計劃推出新的比特幣基金，最低投資額為10萬美元:8月26日消息，據美國證券交易委員會（SEC）文件顯示，資產管理巨頭富達旗下經紀交易商（FidelityBrokerageServices）推出名為WiseOrigin的比特幣指數基金，該基金發行人為富達投資戰略和規劃主管PeterJubber，最低投資金額為10萬美元，預計發行時間超過一年，但具體發行規模和募資信息暫未透露。[2020/8/26]

由于比特幣是目前去中心化和最安全的貨幣網絡（相對于所有其他數字資產而言），一個較新的區塊鏈網絡和數字資產如果試圖改進比特幣作為一種貨幣商品，將必然不得不通過犧牲這些屬性中的一個或兩個來區分自己，我們會在下文中更詳細地探討這一想法（區塊鏈不可能三角）。試圖復制比特幣整個代碼的競爭對手也會失敗，因為沒有理由從最大的貨幣網絡切換到一個完全相同但規模很小的網絡。

林迪效應和比特幣的反脆弱特性

林迪效應，又稱林迪定律，是一種理論，認為一些不易腐爛的東西存活的時間越長，它在未來就越有可能存活，例如，與只運行了一年的百老匯戲劇相比，已經運行了十年的百老匯戲劇更有可能再運行十年。我們相信這同樣適用于比特幣，比特幣每存活一分鐘、一小時、一天和一年，都會增加它在未來繼續存在的機會，因為它獲得了更多的信任，并經受住了更多的沖擊。值得一提的是，這與反脆弱性的特性是相輔相成的，在反脆弱性屬性中，某些東西在每次遭受攻擊或系統處于某種形式的壓力下都會變得更加堅固或強大。

事實上，如果向投資者介紹比特幣的概念，然后要求他列出一份可能導致這一新興技術滅亡的壓力源、攻擊、沖擊或失敗的清單，他們可能會低估比特幣已經承受的所有負面事件，這些事件并沒有被證明是網絡的喪鐘。

以下是比特幣遭遇的一些負面事件：

由一個或多個匿名人士創建，其真實動機或任何隸屬關系都是未知的

一些比特幣代幣已被聯邦調查局（FBI）沒收

多個交易所的黑客行

已被主要新聞機構和著名投資者、首席執行官等宣布“死亡”數百次

在暗網上被用于非法購買

經歷了一場關于核心代碼的“內戰”（見區塊大小戰爭一節）

價格已經遭受了多次50%以上的縮水，很多都大于80%

在多個國家被禁

已經被貼上了欺詐、龐氏騙局、投機賭博的標簽

仍然是勒索軟件攻擊的主要支付方式

經歷了代碼的多次分叉

被競爭者復制了數千次

為什么其他數字資產不太可能取代比特幣成為一種貨幣商品？

或許投資者同意，比特幣是目前數字資產市場上最好的貨幣商品，而且由于網絡效應，很可能有一種數字貨幣商品會主導市場。然而，難道就不能創造出比特幣的高級版本或改進版本，并成為主導性的貨幣商品嗎？比特幣的代碼不是開源的嗎？任何人不是都可以復制和改進它嗎？

盡管這在新興數字資產的自由市場中是可能的，但我們認為比特幣不太可能被“改進”的數字資產取代，原因有幾個。其中一個最大的原因是，比特幣某一特性的任何改進，比如速度或可擴展性的提高，都會導致另一特性的降低，比如比特幣的去中心化或安全性水平。這種權衡被稱為區塊鏈不可能三角。

早在20世紀80年代初，計算機科學家就發現了一種嵌入在去中心化數據庫中的不可能三角。最近，以太坊創建者Vitalik Buterin概述了三難困境的一個變體，即 "區塊鏈不可能三角"，他指出，一個去中心化的數據庫（比特幣是其中一種類型）在同一時間只能提供三個特性中的兩個，這三個特性分別是去中心化、安全性和可擴展性。?

安全性是指網絡被攻擊或被破壞的可能性有多大。對于像比特幣這樣的去中心化網絡，主要擔心的是51%的攻擊，即一個人或實體控制了比特幣網絡一半以上的計算能力（被稱為哈希率）。如果實現了這一點，攻擊者就可以控制網絡，或者更具體地說，攻擊者可以對公開的賬本進行修改，例如進行雙重消費或逆轉交易。如此一來，人們對網絡的信任將會喪失，并可能使整個網絡崩潰。隨著比特幣網絡變得越來越大，越來越多的節點和礦工分布在越來越多的人、實體和地理區域中，攻擊比特幣的難度和成本也變得更高。

從下圖可以看出，按照哈希率或保障網絡安全的計算能力來衡量，與使用相同哈希算法的其他數字資產相比，比特幣是迄今為止最安全的數字資產。

富達為加拿大上市礦業公司Hut8最近一輪公募的最大投資者:富達成為加拿大上市礦業公司Hut8上月公募的最大投資者。根據最近的一份文件顯示，富達購買了此次Hut8發行股票份額中的71％（包括股票和認股權證的組合），也就是說，富達現在擁有Hut810.6％的流通股票。此前，加拿大上市礦業公司Hut8Mining完成逾830萬美元的股權融資。該公司臨時首席執行官JimmyVaiopoulo表示，“我們已經完成了超額認購，公開發售了830萬美元的股票，此次發行的凈收益將用于使現有的采礦設備升級為具有更高效率的芯片。”6月初，Hut8Mining宣布已就公司股票公開發行提交了初步招股說明書，旨在籌集至少750萬美元的資金。此次發行將以每單位1.45美元的價格出售，每單位將由本該公司的1份普通股和1份股權證明組成。每份股權證明將賦予其持有人在18個月內以每股1.80美元的行權價購買本公司一份普通股的權利。[2020/7/13]

但是，由于哈希算法的不同，比特幣的哈希率不能直接與其他數字資產的哈希率進行比較，最明顯的是以太坊。然而，我們可以將年度能源使用總量作為安全指標進行比較，將更多的能源使用量作為用于保護網絡安全的更多采礦資源的衡量標準。根據這一標準，比特幣估計每年消耗約137太瓦時（TWh），而以太坊則約為25太瓦時。

去中心化是指任何一個人、實體或團體對一個系統或網絡的控制程度。在一個去中心化的網絡中，共識是通過一種投票機制實現的，在這個系統中，沒有一個實體可以控制或限制數據。在一個開放的去中心化網絡中，任何人都可以自由加入，只要他們遵守網絡的規則或協議，任何實體都不能將他們排除在外，這使得網絡能夠在沒有中間人的情況下運作，但更高的去中心化的代價是降低網絡吞吐量，或者說由于需要更大的共識，降低信息的傳遞速度。與去中心化網絡相反的是一個完全中心化的網絡，由一個中間人控制網絡的所有方面，因為不需要達成共識，所以中心化網絡速度快且具有高吞吐量，但缺點是只能信任這個單一的中間人。

基于許多因素，比特幣是最去中心化的數字資產。正如最近Coin Metric報告所指出的，比特幣持有者的數量已經變得越來越分布式，活躍地址持續增加，比特幣挖礦池繼續變得更加分散，競爭也愈發激烈，因此比特幣顯示出了越來越多的去中心化。此外，比特幣的計算能力，也就是所謂的哈希率，最近經歷了一次巨大的分布。幾年前，據估計，比特幣網絡的哈希率約有75%來自中國的運營商，只有4%來自美國。但最近，由于中國對這些活動的禁止，現在幾乎沒有人在中國，而美國已然占據了首位，約占35%。

可擴展性指的是網絡處理增長的能力，如用戶數量的增長和網絡在有限時間內能處理多少交易。可擴展性一直是比特幣網絡的致命弱點，因為它最大限度地實現了去中心化和安全性，但也因此成為交易吞吐量最慢的網絡之一。比特幣網絡平均每10分鐘才增加一個新的區塊并驗證交易，由于比特幣的區塊大小是有限的，每個區塊只能容納這么多交易，所以比特幣網絡每秒鐘只能夠處理大約3到7筆交易，而高度集中的支付網絡，如Visa，每秒鐘能夠處理大約1700筆交易，如果需要的話，還可以擴展和處理多次交易。

上述特征本身并不優于其他特征，這只是取決于用戶的使用情況，一些用戶可能傾向于可擴展性而不是去中心化，反之亦然。這里我們唯一要做的是理解這是一種內在的權衡。

總而言之，我們認為比特幣是目前最安全的、去中心化的貨幣網絡。我們也相信，由于上述的區塊鏈不可能三角，以及下面一個真實例子（區塊大小之爭），比特幣網絡在未來將繼續是最安全和去中心化的。我們還相信，由于貨幣網絡具有巨大的網絡效應，比特幣的安全性和去中心化只會隨著時間的推移而越來越強。未來會不會出現另一個網絡，以某種方式改進比特幣的貨幣網絡呢？我們承認存在一定的可能性，但鑒于我們在此概述的觀點，我們認為這種可能性非常小。

一個試圖“改善比特幣”的真實例子：區塊大小之爭

正如我們之前所指出的，比特幣的交易吞吐量受限于每個區塊被添加和交易被驗證之間的時間（大約每10分鐘）以及區塊大小（略高于一兆字節），這限制了每個區塊所能容納的交易數量。

因此，一些用戶和開發者提出了一個看似簡單明了的方法來解決這個問題：將區塊大小增加到大于一兆字節。雖然這似乎是一個沒有爭議的簡單改變，但它實際上在開發者社區內催生了一場跨越多年的激烈戰爭。

這場爭論可以將對立的觀點分為兩個陣營：“小阻礙”和“大阻礙”。雖然區塊大小是爭論中心的具體代碼，但爭論的焦點實際上是一個更大的問題，即比特幣是什么以及它如何發展的原則。那些想要原始區塊大小，或更小的區塊的人，一般都傾向于強大的協議規則，這些規則應該很難改變，因為他們長期關注比特幣的穩定性，這種風氣一直延續到今天，許多擬議的代碼更改，以及被認為是改進的升級，都未能實現。在小型封鎖者看來，代碼中的任何變化都有可能使比特幣網絡面臨新的或不可預見的攻擊載體，小型封鎖者還認為，個人或普通用戶運行個人節點的能力對維護比特幣的安全和去中心化非常重要，更大的區塊將意味著有更多的歷史要在區塊鏈中存檔，因此使得運行一個節點（比特幣的賬本）變得更加困難和昂貴。

動態 | 富達等投資加密安全公司Fireblocks:據coindesk報道，Fireblocks是一個保護傳輸過程中的數字資產的平臺，宣布從投資巨頭那里獲得了1600萬美元的A輪融資，其中包括Cyberstart、Tenaya Capital和富達國際(Fidelity International)的專有投資部門Eight Roads。Galaxy Digital和Genesis Global Trading等幾家頗具影響力的客戶已經改用Fireblocks，以保護他們的數字資產在交易所、柜臺經紀商、熱錢包和冷庫之間的傳輸。[2019/6/11]

另一方面，大的阻礙者希望協議規則能夠更容易和更快地被改變，以便專注于拆除短期障礙或以更多的“創業”心態解決出現的機會。較大的區塊將允許更高的可擴展性和更快的交易。

然而，增加區塊大小并不是沒有代價的。首先，更大的區塊會導致更大的區塊鏈。目前，整個區塊鏈（曾經記錄在比特幣開源賬本上的所有交易）的大小約為400千兆字節。這使得幾乎所有人都可以從他們的家用電腦，甚至是專門制造的簡單電腦上下載整個區塊鏈并運行一個完整的節點，而這臺電腦的成本約為100美元。如果區塊鏈規模更大，個人運行節點的成本和難度將更高，而且可能導致去中心化程度降低，因為只有公司或擁有更昂貴設備的人才可以建立和運行節點。

更大的區塊也意味著可能會有非完整的區塊，這將導致較低的交易費用。雖然這有助于可擴展性，但由于交易費用較低，它可能反過來降低對礦工的激勵，特別是隨著區塊補貼（礦工獲得獎勵的另一部分）每四年繼續削減一半。如果礦工停止運營，這就會降低了比特幣網絡的安全性。

綜上所述，區塊大小之爭表明了比特幣網絡固有的區塊鏈三難困境。較大的區塊可以增加規模或吞吐量，但也可能會損失去中心化和安全性。

關于這段歷史的另一個重要觀點是，所提議的變化將會導致硬分叉，這意味著對代碼的改變不會向后兼容，所有節點將不得不升級，以避免網絡的分裂。事實上，區塊大小戰爭或與之相關的各種硬分叉要么完全失敗（如比特幣XT和比特幣經典），要么難以獲得任何形式的市場主導地位（如比特幣現金（BCH）和比特幣SV（BSV）或 "中本聰的愿景"）。

從圖中可以看出，比特幣繼續在所有競爭性貨幣的市值中占據主導地位：

比特幣現金案例研究

在區塊大小戰爭中，最引人注目的硬分叉之一是比特幣現金（BCH）。這種硬分叉的倡導者認為，比特幣首先應該是一個字面上的“點對點電子現金系統”，或者是一個可以處理大量交易的系統。換句話說，比特幣現金的倡導者認為，比特幣首先應該專注于成為一個可靠的交換媒介，而不是一個價值儲存。

我們強調，這種方法本身并沒有什么“錯誤”，但它再次表明了為提高可擴展性而做出的權衡。當然，也沒有什么能阻止開發者和市場選擇比特幣現金，以安全和去中心化為代價獲得更快或更便宜的支付。然而，我們可以看到，就整體價值而言，比特幣的市值是比特幣現金（BCH）的100倍，投資者繼續選擇比特幣（BTC）作為首選的貨幣網絡，因此，相對于更快或更便宜的支付，投資者似乎更看重安全、去中心化的價值存儲。

比特幣作為一種優秀的貨幣產品，比更好的支付網絡更有價值

這就引出了另一個問題，為什么我們認為比特幣應該主要被視為一種貨幣商品，而不是一種支付網絡。與其他數字資產和區塊鏈相比，比特幣作為一種支付系統的速度較慢，但市場已經顯示出對比特幣的偏好，這表明市場目前看重的是一種高度安全、去中心化的價值存儲，而不是另一種支付網絡。正如我們之前所指出的，比特幣的革命性發明是解決了數字稀缺性的問題，創造了一個數字價值存儲，而不是對一個支付系統進行增量改進。

以太坊案例研究

對以太坊網絡和以太幣的整體研究雖然不在本文的研究范圍，但是觀察比特幣和以太幣之間的一些異同是有意義的，以太幣是市值第二大的數字資產。比特幣從一開始就致力于解決“純點對點版本的電子現金”的問題，并以白皮書的形式發表。它的網絡被設計成去中心化和安全的，這樣就可以在不需要信任中介的情況下輸送價值。這與預先編程的貨幣時間表和可靠執行的2100萬供應上限相結合，使比特幣有能力成為貨幣商品和價值存儲。

以太坊也開始于一份白皮書，最初由Vitalik buterin于2013年發布。總之，以太坊著手采用比特幣首創的區塊鏈技術，并將其擴展到包括更多的功能，最顯著的是做更復雜的交易的能力。以太坊白皮書中寫道:“以太坊打算提供的是一個區塊鏈，帶有內置的成熟的圖靈完整編程語言，可用于創建可用于編碼的智能合約，可以任意狀態轉換函數……”。

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這允許以太坊區塊鏈網絡托管和運行“智能合約”，可用于編寫各種應用程序。正是因為這個原因，一些人喜歡將以太坊網絡稱為“分布式世界計算機”。該網絡還允許在以太坊區塊鏈上發行不同的代幣。以太坊網絡作為一種平臺，其他人可以使用它來構建多個應用程序，包括去中心化的金融應用程序、游戲、社交媒體工具等。

盡管以太坊可能被一些上級或更高級的網絡相比，例如比特幣。但是以太坊在相比之下還是具有很多額外的功能和靈活性，但與此同時，以太坊也顯露出它自身網絡的復雜性，并且以太坊還增加了軟件缺陷的機會以及更少的權力下放和潛在的安全性下降。以下是比特幣網絡和以太坊網絡之間的一些差異和權衡的總結:

比特幣在數字資產生態中的定位

正如我們前面提到的，比特幣的開源特性使個人能夠輕松地復制、修改和構建自己的代幣和項目的原始比特幣基礎代碼。這就產生了大量的山寨幣（或“替代幣”），導致新進入比特幣領域的人感到困惑，有時會導致一些人錯誤地認為比特幣并不稀缺，因為有數百種“比特幣”。

但是，從我們迄今為止的討論來看，比特幣網絡不兼容其他區塊鏈網絡，比特幣代幣不能與其他代幣替代。因此，比特幣代幣是稀缺的，而數字代幣一般來說并不稀缺。

-比特幣代幣的主要價值驅動因素是其稀缺性和可靠執行的供應上限。

-比特幣最好被理解為貨幣商品。

-比特幣很可能成為主要的貨幣商品，而另一種數字資產不太可能取代比特幣的這一角色。

此外，我們已經看到，比特幣是目前最安全和去中心化的網絡，但在基礎或本地網絡層，它不是最可擴展的。正如我們在與以太坊的比較中所看到的，比特幣的網絡也不允許額外的功能或可編程性。

由于這些內在的權衡，我們看到了數字資產生態系統的繁榮，成百上千個不同的項目都在尋求實現不同級別的可用性，以滿足市場需求。

投資者當然很自然地想知道這種創新的最終狀態會是什么樣子。盡管沒有人確切地知道這可能會變成什么，但我們認為，有必要研究一下兩種主流觀點，它們在展望未來數字資產生態系統方面越來越流行。我們特別感興趣的是，比特幣在這些情況下如何維護自己。

multi-chain世界

當前各種代幣的構建導致了一個相對孤立的數字資產世界，開發者選擇在特定的生態系統中工作。例如，比特幣的結構與以太坊有根本的不同，以太坊及其整個token和NFT生態系統與原生比特幣不兼容，無法以一種簡單和不可信的方式進行交互。到目前為止，可信第三方一直是交換位于不同筒倉中的資產的關鍵要求。

人們正在建造跨鏈，以便將各種區塊鏈生態系統連接在一起，這是一個重要的主題，我們已經觀察到，并預計將在未來幾個月和幾年繼續下去。如果我們假設由于各種基礎層的權衡、用例和價值主張，多個鏈將獲勝，互操作性將是數字資產生態系統成功的關鍵發展。?

在多鏈的世界里，比特幣似乎仍然是最有可能實現生態系統的非主權貨幣產品的角色，與其他試圖實現替代用例的數字資產相比，競爭相對較小。對安全性和最大去中心化的明確強調加強了它的規則集，并平等地執行所有用戶的權利。此外，由于其稀缺性和強制供應限制，比特幣是最接近于強制絕對稀缺性的數字協議。換句話說，任何項目或其他區塊鏈網絡需要用戶相信他們正在使用具有實際貨幣價值的代幣進行交易，可能需要直接或間接地將比特幣作為最終的貨幣商品。例如，人們在商場中使用代幣是為了方便使用和實用，并賦予它們價值，因為他們知道它們代表一定的美元數量，或者可以用來交換其他商品和獎品。然而，在原生街道環境之外，代幣幾乎沒有價值。?

這個世界留下了非比特幣代幣來證明其技術的其他可行用例。他們的目標是為某些特定層次的基礎層擴展找到合適的權衡，并在開發和功能增強方面遇到巨大的競爭。這并不是對那些建立或投資于非比特幣鏈的人的控訴，而是一種觀察，即使在一個包含許多充滿活力的數字資產生態系統的世界，比特幣作為一種價值存儲資產的明顯優勢也降低了其風險。

假設這一結果，比特幣仍然是流入整個數字資產領域的明顯受益者，因為它被視為最終的貨幣數字資產，這使得它可以說是所有數字資產領域中最具風險調整性、最容易理解和配置的投資。

一個贏者通吃的世界

區塊鏈無疑是一項重要的技術創新。利用原本集中的信息數據庫，并消除可信任的第三方的能力是一種激進的、而非漸進式的創新。然而，中心化區塊鏈與數據庫的區別相對不大，并且降低了去中心化區塊鏈所提供的重要品質，包括不可變性、抗捕獲性、抗審查性和不可靠的設計。

因此，我們可以設想一個由代幣發生的去中心化的范圍。這從盡可能去中心化（比特幣）到協議只是名義上去中心化并賦予開發者或特定社區成員過多權力的代幣，各不相同。因此，有一種可能的情況是，用戶和投資者將基于更少的去中心化來換取更多的功能，從而選擇不同的代幣。這類似于上面描述的多鏈世界。?

然而，由于應用程序和可伸縮的解決方案能夠構建在“基礎層”或“第一層”區塊鏈之上，因此可能會出現另一種情況。如果應用程序能夠構建在現有的區塊鏈網絡之上，而不是被迫啟動一個新的網絡，那么用戶可能會希望構建在最強大、最安全的網絡之上。因此，我們可以看到這樣一個世界，其中一個或少數幾個鏈在數字資產生態系統中積累了大部分價值，并被選為首要的區塊鏈網絡。鑒于比特幣可以說是現存最去中心化、最不可變的區塊鏈，如果這種情況繼續下去，它似乎是一個主要的候選人，甚至可能是唯一的贏家。

我們已經見證了在核心比特幣網絡之上構建的一個有趣的“第二層”應用程序是閃電網絡。這是一個使用智能合約功能構建的去中心化網絡，允許人與人之間的鏈下交易，但有能力在底層比特幣網絡上進行最終結算交易。一個簡單的類比是，參與者在彼此之間打開一個私人標簽，以更快的速度來回交易，而且交易費用很低。這增加了比特幣的可擴展性，但選擇在任何時候結算在基礎層，它仍然受益于比特幣的安全性。

互聯網及其基礎層TCP/IP提供了一個完美的例子。被稱為TCP/IP的互聯網協議套件是一個開放源代碼的基礎層，用于通信，以及隨后構建的應用程序和內容。TCP/IP協議不屬于任何人，由于它是開源的，這個信息互聯網不允許擁有基礎層的所有權。相反，所有權只適用于構建在其上的應用程序和技術。相比之下，在數字資產世界中，基礎層的所有權是可能的。像TCP/IP一樣，應用程序也可以使用基礎層構建，然后這些技術升級增強了基礎層捕獲的價值。亞馬遜(Amazon)、Facebook、谷歌、Netflix等公司的創新，讓互聯網的基礎層變得更有價值、更重要。類似地，在特定數字資產協議中或圍繞數字資產協議進行的創新，使它們各自的基礎層所有權寬度增加，并增強了其用例和可用性。

這種架構的有趣之處在于，投資者可以擁有這種新技術的部分基礎層，并且可以相對地不知道在其上構建了哪些特定的應用程序。這就像能夠擁有互聯網的基礎層，并接觸到所有頂層的創新（如谷歌，亞馬遜等），而不必試圖挑選具體的贏家和輸家。

比特幣旨在滿足明確的市場需求

當然，我們不知道新的數字資產系統將是什么樣子，因為它繼續成熟，或者我們是否會看到multi-chain世界不同的代幣與不同程度的中心化或如果我們將看到一個贏家通吃的方法，更多的應用程序是建立在最安全的和去中心化的鏈。然而，在這一點上，比特幣似乎已經在數字資產生態系統中找到了一個角色，至少是作為一種稀缺的、有價值的存儲資產。我們認為，所有其他數字資產實現其他必要用例的能力仍有待觀察。但比特幣的情況就不同了。這使得比特幣和所有其他數字資產之間的風險回報率截然不同，并最終影響到分配者如何考慮將其納入投資組合。

數字資產在投資組合中的地位

投資者通過他們對數字資產生態系統的理解，并創建一個考慮在該領域投資的框架，可能會受益于將比特幣和其他所有數字資產投資作為單獨的決策。這簡化了投資組合的構建過程，并允許分配器同時做出兩個獨立的決定：持有比特幣這一新興數字資產類別中最稀缺的貨幣資產的重要性，同時也要考慮比特幣之外生態系統中正在進行的創新和實驗的潛在風險。?

為了理解比特幣和非比特幣代幣在傳統投資組合中的適當位置，投資者必須首先推導出他們各自投資論文的關鍵風險和回報驅動因素。這就有可能對兩者進行劃分，并得出結論，說明它們在傳統投資組合中可能發揮的潛在作用。

比特幣的角色扮演

這種先發優勢導致比特幣作為貨幣資產和價值存儲的主要用例缺乏真正的競爭，并為比特幣投資者創造了截然不同的回報。許多可能被用來為比特幣的消亡提供理由的風險現在已經消失了，隨著越來越多的用戶、礦工和基礎設施的建設，比特幣網絡每天都在變得更加強大。比特幣今天仍然存在的幾乎所有風險都可以在其他數字資產中看到，其中國家攻擊和協議漏洞是兩個最顯著的網絡風險。

協議缺陷：任何代碼中潛在的漏洞總是當前的威脅。這個問題可以通過保持特定軟件的簡單性和對代碼進行徹底的審查來緩解。就比特幣而言，考慮到比特幣存在的時間比其他任何項目都要長，擁有一個故意簡化的代碼，并且現在對任何能夠利用它的人都有1萬億美元的賞金，它可以說是最不可能在現階段遇到重大漏洞的協議。

國家攻擊：比特幣命題的另一個有效風險是，大國可能會反對數字資產生態系統的增長。迄今為止的地緣格局，使得對這些資產進行適當監管的可能性，似乎遠遠大于將其定為非法。在任何情況下，比特幣都是防御協同攻擊的最佳位置，因為它優先去中心化。

與所有其他數字資產相比，比特幣目前面臨的風險似乎較低，因為它沒有代碼復雜性，而且強調去中心化。它的主要用例幾乎沒有真正的競爭，而且作為價值存儲代幣的年運營，有助于強化比特幣將繼續作為數字資產生態系統的基石存在的情況。

換句話說，并不是我們認為比特幣的配置不會沒有風險，而是我們認為一些投資者高估了比特幣相對于其他數字資產的下行風險。

我們還認為，一些投資者可能在等式的回報方面做了同樣的事情，但方向相反，因為他們可能低估了比特幣相對于其他數字資產的潛在回報。這個觀點有一定的道理，比特幣約1萬億美元的市值可能更難升值100倍相比，其早期歷史確實增加了100倍（不止一次），但是從一個小得多的市值基地。然而，在當時，這些回報伴隨著更大的風險。如上所述，比特幣的風險水平從早期就已經大幅降低。此外，我們認為比特幣的回報潛力仍然非常大。

比特幣的回報狀況受到兩股強大推動力的推動：數字資產生態系統的增長和傳統宏觀經濟環境的潛在不穩定性。與大多數其他數字資產相比，這些回報的推動力很可能以一種更容易、風險更小的方式被捕捉到。

數字資產生態系統的增長：隨著資金在整個資產類別中流動，價值存儲標準的合法性和重要性進一步增強。每個正在建造和資助的項目、代幣或基礎設施都在擴展與擁有中性的、稀缺的數字儲備資產相關的用例和價值。雖然其他代幣從間接流向該領域的資金中受益，但比特幣是從這種增長中受益的最簡單方式。正如前面所討論的，比特幣在被公認為卓越的價值資產存儲方面缺乏競爭，這意味著它目前作為生態系統“貨幣”的大本營幾乎沒有什么威脅。與所有數字資產建設相關的增長在很大程度上對比特幣有利。

傳統宏觀環境的潛在不穩定性：貨幣和財政政策作為一種支持持續經濟增長的方式的使用越來越多，這可能會引起人們對金融系統的整體穩定性和經濟獨立運行能力的擔憂。這些政策的累積導致了前所未有的全球主權債務水平。從歷史上看，杠桿將金融體系推向脆弱。目前情況的一個潛在后果是金融抑制（負實際利率）。從歷史上看，這些類型的宏觀環境往往有利于供應無法改變的稀缺資產。例如，黃金在上世紀70年代末的最近一段高通脹時期表現突出，因此實際利率為負。在數字資產世界中，比特幣的規則集、歷史先例和去中心化創造了任何數字資產協議中最嚴重的稀缺性。對于傳統金融體系所面臨的一些潛在不利因素，這是最有效的對沖手段。

由于能夠對沖傳統資產的潛在結果，并捕獲整個生態系統的增長，比特幣成為了一種簡單而有效的方式來獲得數字資產生態系統的敞口。

非比特幣風險和回報驅動因素

許多投資者經常以比特幣極具優勢的回報潛力作為他們增持另類或非比特幣數字資產的理由，在某些情況下，他們甚至將比特幣完全從投資組合中剔除。雖然這種潛在的回報可能存在于某些數字資產中，但重要的是要考慮到，這些項目通常也會帶來更大的總體風險，如果不能達到預期，token有可能變得毫無價值。

非比特幣代幣的風險當然是根據具體情況而定的，在長尾、投機性更強的代幣中往往會變得更極端。然而，這些風險中的許多仍然在大多數項目中共享。表現出足夠的去中心化，比特幣的工作證明算法、治理結構和公平推出，為要求最低信任的去中心化項目創造了基礎。其他代幣具有替代的共識機制、治理結構和代幣發布，這通常會降低它們的去中心化程度。由于這是大多數協議所承諾的關鍵價值主張之一，投資者應該考慮他們的特定項目實際上是如何去中心化的。缺乏足夠的去中心化使得特定的協議更容易受到監管機構的監督，并損害用戶的權利。?

競爭的威脅：當一個平臺能夠復制和構建另一個平臺的缺點時，差異化就變得困難了。從歷史上看，我們見證了許多失敗的項目，最具價值的10或20枚代幣的成交額非常高。協議必須圍繞其給定的用例構建足夠大的網絡效應，希望它們能夠保護自己免受競爭對手的攻擊，因為幾乎所有非比特幣網絡都試圖在其基礎層添加某種程度的可伸縮性或功能，以證明其價值。

所有非比特幣數字資產的回歸驅動因素也有很大的不同，因為協議被迫做出一定的權衡，以增強速度、功能和其他特征，以保證用例。

吸引開發者和創造網絡效應：那些顯示出成功和創造有前景的項目通過引進合適的人才和留住用戶基礎來做到這一點。以太坊和Solana提供了一個很好的例子，說明協議如何能夠吸引大量開發者，構建一個可用的平臺，并獲得忠實的用戶網絡。如果做得好，顯然可以為投資者創造大量的價值。

考慮到競爭的加劇和許多此類項目的潛在失敗路徑，分配非比特幣代幣通常帶有風險投資的思維方式。投資分配機構通常不會選擇一個特定的項目，而是在多個獨立公司中持有少量頭寸。這通常會導致尋找一個主動管理的解決方案來處理整體復雜性的增加。這再次表明，在這個數字資產領域，這與只使用比特幣的簡單方法形成了鮮明對比。

傳統投資者通常會將技術投資框架應用于比特幣，從而得出這樣的結論：比特幣作為先入為主的技術，很容易被更優秀的技術取代，或者回報率更低。

然而，正如我們在這里所說的，比特幣的第一個技術突破不是作為一種優越的支付技術，而是作為一種優越的貨幣形式。作為貨幣商品，比特幣是獨一無二的。因此，我們不僅認為投資者應該首先考慮比特幣，以了解數字資產，而且應該首先考慮比特幣，并將其與所有其他數字資產分開。

來源：Fidelity Digital Asset Services

作者：研究總監Chris Kuiper、研究員Jack Neureuter

編譯：Corn、陳一晚風

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