TOKEN:2018與2022年市場對比 以及未來的市場展望

長期以來，加密市場都有著“四年一個周期”的說法，這一理論背后的依據眾說紛紜，有觀點認為是出于比特幣4年減半的規律，也有觀點認為是每4年一次的美國大選會刺激行情，無論個中緣由為何，2021年加密市場的參與者們都會承認，這一理論再次得到了驗證——和2013與2017年一樣，熱潮再次席卷了整個加密市場，盡管他們背后的運行邏輯并不完全相同。

然而問題在于：如果說2021年的熱潮是2013年和2017年的重現，那么接下來的2022年，會不會是2014和2018年的翻版？參與者們又會做出怎樣的應對方式？

這顯然是一系列會引發警覺的問題。畢竟，2018年的加密市場實在很難給人留下多少正面的記憶。雖然在2018年初的時候，業界對于新一輪周期的開始已經基本達成共識，然而當下行行情開始的時候，加密市場的表現還是遠遠超出了很多人的預期，而這種意外，在當時并不僅僅緣于token回撤的幅度。

要解釋這一點，需要對當時的加密市場進行一個全面的剖析。在以證券為代表的傳統金融市場中，影響市場的因素通常會被歸為三大類：一是基本面。其取決于項目內部的本身發展情況、以及外部的宏觀政策及行業形勢，對標的價格長期走勢影響較大；二是資金面，其取決于投資機構的資金走向，對標的價格的中期走勢有一定影響；三是市場情緒，較多取決于小型機構及個人的投資行為，其特點有一定隨機性，主要影響標的的短期走勢。

在2018年加密市場進入下行周期，尤其是在市場頂點融資的諸多項目進入啟動階段時，影響加密市場的三個層面的要素表現大致如下：

首先，在基本面上，當時加密市場最大的基本面支撐即“區塊鏈”這一概念本身.在google trend中，“blockchain”的熱度頂點正是出現在2018年初，即便后來的加密周期中也未超越這一趨勢（圖表1），出于信息不對稱等因素，市場對區塊鏈寄予相當高的期望，并衍生出一系列基于區塊鏈的行業解決方案，然而由于一系列原因，多數項目最終未能落地。

動態 | 2019達沃斯年會期間將舉辦區塊鏈經濟論壇:據jp.cointelegraph消息，達沃斯世界經濟論壇2019年年會將于1月22日至25日在瑞士舉辦。1月24 ~ 26日還將舉辦區塊鏈經濟論壇，主題為“去中心化金融系統”。Ripple首席執行官、“末日博士”Nouriel Roubini等人將參與該區塊鏈論壇。[2019/1/21]

圖表?1??"Blockchain"的Google trend熱度在2018年1月達到頂峰，此后大量行業解決方案的設想出現

其次，在資金面上，由于2018年時的tokenfund門檻較低，導致整體的專業度不盡人意，遠不如當下的投資機構。而監管的缺位，則使得市場投機行為密集出現。更重要的是，由于2018年一級市場的主要結算單位是ETH與BTC，因此，Token fund為了快速參與一級市場，其資金儲備也以ETH與BTC形式存在，而項目方的融資資產也均為BTC和ETH，而且規模不亞于投資機構。這導致其在市場全線下行時為維持項目與機構的正常運營，需持續在市場上拋售手中的主流加密資產，使得當時本就處于下行通道中的加密市場再度受創。這一趨勢幾乎貫穿了整個2018-2020年的整個空頭周期，如圖表2所示，在2019年~2020年間，比特幣的Fund flow指標由于機構正常運轉的需要，始終處于高位（Fund flow是交易所錢包轉賬量與鏈上總轉賬量的對比，由于交易所的大額轉入轉出往往是由機構完成，因此可用來衡量機構轉移并交易加密資產的活躍度），直到行情好轉后才逐漸下降。

圖表?2??比特幣近年來Fund flow變動情況

?數據來源：CryptoQuant

最后，在市場情緒面上，基本面的缺失、機構的投機行為，以及無休市時間的交易規則等因素，均放大了個人投資者的焦慮感，從而進一步增加了市場的不確定性。

聲音 | Infosys副總裁：2019年區塊鏈技術的采用將顯著增加:據btcmanager消息，信息技術咨詢公司Infosys的高級副總裁Gopi KK表示，到2019年，區塊鏈的采用將顯著增加，銀行業在采用方面處于領先地位，市場參與者的合作和政府友好政策將有助于促進這一增長，區塊鏈技術正在得到各行業的廣泛采用。[2018/12/25]

總體來說，在影響2018年加密市場的幾大個主要要素中，基本面和資金面的表現明顯低于預期，考慮到當時市場的參與者不乏很多傳統行業的精英，因此這一結果更令人感到意外。而這反過來又放大了市場情緒面，三者的疊加，共同促成了2018年加密市場的硬著陸。雖然當時整個市場市值的回撤幅度（約66%）低于2014年（約75%），但考慮到社會當時對區塊鏈技術期望極高，而相關項目的投資性價比又遠低預期，因此市場的悲觀情緒其實并不亞于2014年的上一輪周期。

加密市場市值的回撤，使得投資方手中的資產估值的大幅縮水，于是尋找避險資產便成了當時行業最重要的議題之一，通過對相關資料的回顧與梳理可以發現，當時被認為具備抗周期屬性的賽道，包括而不限于以下幾個方向：

一是礦業，其在2014年的加密下行周期中起到了一定的避險作用，連其上游的礦機銷售量也在市場寒冬期間不減反增（圖表3），由此衍生了“熊市屯幣/挖礦"的理念。二是交易所，由于交易平臺在產業鏈上處于token的上游，集中度較高，有一定行業話語權，因此被認為有望避開區塊鏈項目經營環節的風險；三是產業區塊鏈（聯盟鏈）。由于沒有token的存在，因此受加密市場行情的影響較小。

以后見之明的角度來看，這三種“避險方式”的運作邏輯其實并不嚴密：礦業和交易所雖然處于token的上游，但在產業鏈聯動的效應下，其在下游面臨沖擊時很難獨善其身，而產業區塊鏈公司多將目標定位在對現有傳統公信機構的替代上，因此推行難度更大。2019和2020年的事實也證明了這一點：礦場很快便因成本倒掛和政策沖擊面臨停機，整個產業鏈受到重創（圖表3），交易所賽道則是在嚴重過剩后出現大洗牌，至于產業區塊鏈，由于始終沒有找到合理的商業模式，因此最后也多不了了之。總而言之，這三條賽道的“抗周期性”可以說均未達預期。

動態 | 沃爾瑪要求蔬菜供應商2019年9月底加入食品信用區塊鏈:零售巨頭沃爾瑪(Walmart)向所有生菜、菠菜和其他綠葉蔬菜的供應商發出信函，要求他們在2019年9月底加入食品信用區塊鏈。這些供應商的商業伙伴也必須在2019年9月底前參與。[2018/9/25]

圖表?3?國內區塊鏈硬件市場規模，其在2014年的寒冬中不減反增，但其2019年的數據卻大幅下降

數據來源：2018年前數據來自于比特大陸招股書，2018年后數據源于嘉楠耘智數據估算

事實上，在2018年后市場寒冬期間，真正起到“避險”作用的賽道運作邏輯現在看來并不復雜，其主要是遵從了金融市場中的“美林時鐘”理論。該理論將經濟發展周期分為“衰退、復蘇、過熱、滯脹”四個階段，而2018-2020年時的加密熊市，可對應美林時鐘的“衰退“階段。按照“美林時鐘“的解釋，與其他階段相比，市場在“衰退期”的風險偏好減弱，投資大宗商品和無股息證券的意向降低，而擁有固定回報率的資產則受到人們青睞，具體來說就是債券>現金>大宗商品；同時（含股息的）股票>大宗商品。

從后來發展的情況來看，在2018年下行周期中得益的項目，都在一定程度上符合了美林時鐘里經濟衰退期的“理想資產”特征，例如去中心化借貸（債券）、穩定幣（貨幣）、合約交易所平臺token（股息證券）。這一觀點最直觀的體現、同時也是最有力的佐證之一，就是自2021年中起，上述幾類項目無論是在用戶數量、生態建設、市值管理方面都取得了長足的進步，甚至改變了固化了多年的加密市場格局——以往那些市值排名長期靠前、但缺乏內在邏輯與生態支撐的一些項目，例如XRP、LTC、NEM等，開始將其排名讓位于平臺token、穩定幣、新型DEFI公鏈等更具商業閉環的項目，如此密集的替代在以往的加密市場中是未曾出現過的。

Fundstrat創始人：比特幣可能會經歷類似2017年價格頂點前的谷底: 據cnbc消息，Fundstrat Global Advisors的創始人兼研究主管Tom Lee昨日表示，去年比特幣上漲超過1300％，因此美國家庭將欠下約250億美元的加密貨幣持有稅。比特幣可能會經歷類似2017年價格達到20000美元之前一個月的價格谷底。[2018/4/17]

圖表?4??美林時鐘示意圖

作為一個發展中的行業，加密市場以往的經驗并不能簡單地平移到現在作為參照。但是，考慮到傳統金融市場相對于加密行業的參考價值確實有局限之處，因此上一輪周期的發展歷史對于目前的市場而言，仍然是為數不多可供參照的資料——尤其是考慮到這是加密行業首次跳脫單一的支付領域，嘗試在其它領域開發應用的一個周期。

要分析在可能到來的下行周期中可能的應對措施，首先仍要對目前的市場特征進行剖析。

首先，在基本面層面。每次多頭市場的出現，都會以使得外界對于加密市場的基本面出現高估，但從數據來看，相較于上一輪周期，本次市場基本面被高估的程度并不算高。從下圖可知，在2018年DAPP的前景最不明朗之時，比特幣之外項目的市值比例卻達到了史上最高的約66%（這還沒有包括大量投入到聯盟鏈企業中的股權資金），而在2021年各類應用落地之時，非比特幣標的比例都未能超出60%的比例，而輿論對于鏈上應用的實用性也多持保守態度，可見本輪行情基本面被高估的程度相較從前并不夸張。

圖表?5??比特幣及主流Token市值比例變動情況

?數據來源：Coinmarketcap

其次，資金層面。盡管對投資機構的監管仍然缺位，但與上一輪臨時組建起的各種tokenfund相比，目前加密市場中的機構已經經過了一輪甚至兩輪行情的洗禮，在項目選擇方面積累了更多的經驗（見下表），專業能力大幅提升，投資風格得到認可，出現短期投機行為的概率更小。此外，當前一級市場與主流機構資產的主要資產結算單位更多為USDT或法幣現金，而非前幾年的ETH與BTC，抗風險能力更強，在行情下行時因踩踏式拋售導致市場受到影響的可能性不大。

納斯達克將于2018年上半年推出比特幣期貨交易:據報道，繼比特幣加入芝加哥期貨交易所以后，納斯達克也不甘落后，報道中披露納斯達克交易所，將于2018年上半年啟動比特幣期貨交易。[2017/11/30]

圖表?6??2018、2022主要機構加密行業投資經驗

最后是市場情緒層面。由于市場參與者的分散性、情緒的隱蔽性、以及用量化衡量情緒的難度，目前還較難找出一個明確的數據指標，來判斷當前市場情緒的穩定性相較于2018年有了何種程度的轉變。從定性分析的角度來看，在主要經濟體針對加密資產的相關政策逐漸推出甚至落地之后，重大突發因素對于市場的影響力權重正在降低，而從公開報道的頻率來看，meme情緒影響加密市場的門檻也有所提高（數年之前某個社區KOL的言行可能就會對市場造成沖擊，而這一輪則需要馬斯克這樣的跨界科技企巨擘），更重要的是，在新一輪行情中，以傳統金融機構為代表的主流機構持有約10%的流通比特幣，在一定程度上起到了穩定市場的作用，這是2018年時的加密市場（幾乎沒有主流金融機構參與）所無法比擬的。總之，可以有所保留地認為：市場對消息面的敏感閾值正在提高，非理性決策對市場的影響力則有所降低。

通過上面的比較不難發現，如今的加密市場與4年之前已大不相同。然而，斷言其已經實現了質的轉變恐怕還為時尚早。盡管市場的運行越來越具邏輯性，但其成熟度仍然不高，來自基本面泡沫、機構投機等方面的挑戰依然存在。在即將到來的下行行情，如何尋找抗周期乃至逆周期的資產仍是需要思考的難題。結合上一輪周期中的相關經驗、目前主要機構參與者的布局動作、傳統金融市場的投資者習慣、外加可能的政策預期等因素，預計2022年乃至今后一兩年的市場可能會呈現出以下幾點特征：

主流機構持續布局以及市場優質項目，面對新賽道態度謹慎

與2018年相比，2022年的加密市場最重要的特征之一在于項目與機構抗風險能力的增強。具體到投資層面，則表現為一級市場項目的生存能力與持續性的提高，從數據上來看，雖然市場下行預期頗高，但市場知名機構每月投資的早期項目數量并未明顯減少（見下圖），可見相關機構對一級市場的信心仍在。

圖表?7??主流機構過去5個月間投資早期項目（含種子、私募、A輪等）頻率（單位：個）

數據來源：公開資料梳理

注：圖表中指的“主流機構”，主要為在過去兩年間布局頻率較高，且取得一定回報率的機構，其中包括紅杉、a16z、三箭、Binance、DCG、Paradigm、Multicoin、NGC、Polychain、Alameda、Coinbase、Blockchain、HASHED、Animoca等。

在具體的方向上，與相關主題的輿論熱度契合，包括NFT、DAO、元宇宙在內的各類應用層都成為一級市場的投資新熱點。數據顯示，在過去4個多月的投融資記錄中，“元宇宙&NFT&鏈游”主題的項目占A輪融資比例為21%，卻占據了種子輪融資比例的約47%，可見越來越多的新項目開始植根于這一賽道。

但值得注意的是，包括a16z、 Three arrows、Paradigm等主流機構對于這些應用層新領域的參與相對謹慎，在其從2021年四季度至今所投資的早期項目中，“元宇宙&NFT&鏈游”主題占35%，與市場平均水平37%似乎持平，但如果再從中剔除在NFT投資方面力度較大、情況相對特殊的Animoca等機構，這一比例則下降至23%（見下圖），從中可見知名機構對目前撐起加密市場的“元宇宙&NFT&鏈游”等概念的預期相對較低，而更傾向于投資基礎設施、交易所、DEFI等。

圖表?8???“元宇宙&NFT&鏈游”題材項目在不同機構組合中所占項目數量比例

避險方向或分化：大機構追加優質項目后期投資，個人及中小機構仍將趨向類債券及現金資產。

主流機構對于新生概念的相對謹慎，體現出了其在行情下行期間風險偏好的下降。雖然現今項目的質量與抗風險能力都已超出上一輪周期，但市場下行仍然會難以避免地帶來經營風險。觀察主流機構的資金流向可以發現，從2021年四季度至今，相比于新項目市場，這些機構更傾向于在現有的項目上追加投資：數據顯示，在已披露輪次的投融資中，主流機構近8成的交易都是投資A輪之前的早期項目， 但其投資B輪之后項目的金額比重卻達到了2/3之多（見下圖）。其中以跨鏈、隱私、擴容、Defi、交易所等較為底層的技術及應用為主。

圖表?9??主流機構近期投資新老項目的數量及金額比例

對于個人投資者甚至部分中小機構而言，根據傳統金融市場的經驗，在缺乏一級市場優質項目（證券類標的）投資入口的情況下，鏈上抵押業務（債券）以及穩定幣（現金）仍然會是重要的避險標的。此外，據不完全統計，去年四季度以來，知名機構參與的鏈上借貸和穩定幣項目數量達到10個以上，預示著未來相關避險賽道在市場洗牌之下，仍然存在因增量項目參與而發生格局改變的可能性。

市場情緒仍然存在大幅波動的可能性：政策仍是最大潛在風險，DEFI和穩定幣監管或成避險不確定因素。

隨著加密市場基本面預期與實際的差距縮小，項目方的抗風險能力增強，加之資金面上機構質量逐漸提升，情緒面對市場的擾動也將會小于18年，但考慮到加密市場仍處于發展初期，因此受重大突發事件影響導致非理性波動的可能性依然存在。

就目前而言，市場情緒最大的影響因素依然是來自于政策面。雖然主要國家對于比特幣及衍生加密資產的態度已逐漸明晰，但隨著鏈上產品的落地，未來的監管措施將更具針對性，也就是監管會更傾向于某一賽道甚至某一項目，而非加密資產本身。

由于DEFI的快速發展對現有中心化金融機構的沖擊，外加DEFI資金被盜資金量在近兩年快速上升（見下圖），因此近兩年，政策的監管方向開始逐漸有朝向DEFI及穩定幣等應用方向延伸的趨勢，盡管從理論上講，針對特定賽道的監管政策，帶來更多的是結構性而非系統性風險，但如果在市場低谷期，DEFI和穩定幣領域聚集了較多的避險資金，那么對這些領域的監管政策，很可能會帶來超出預期的市場情緒反應。因此在可預期的時期之內，大幅波動仍然會是加密市場重要的特征之一。

圖表 10? 2021年DEFI被盜資金數量增速達到1610%，引起了執法機構的注意（單位：億美元）

數據來源：ZDnet、cryptonews

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