USD:干貨 | 關于 USDT 和穩定幣，大多數人都錯了

本文來自：加密經濟研究院，作者：潘超，星球日報經授權轉發。

從比特幣的誕生開始，加密貨幣市場發展至今已經達到四千億的市值，超過1800種加密貨幣發行，并且出現上百個加密貨幣交易所。然而，由于各地政府監管的不明朗，交易所很難獲得銀行的的支持，法幣與加密貨幣的連接成了一大難題，USDT也因此孕育而生。USDT由全球最大的加密貨幣交易平臺之一Bitfinex組建的泰德公司發行，用戶將美元儲備在泰德公司的銀行賬戶，泰德公司發行價格等于一美元的美元憑證，即USDT。泰德公司聲稱100%資產儲備，用戶可以在其平臺上1:1將USDT兌回美金。目前USDT已經成為主流交易所的基礎錨定貨幣，擁有20億美金的流通量，并且價格基本保持1美元穩定。但是一直以來，USDT因審計不公開、中心化和涉嫌超額發行以操縱比特幣價格而飽受質疑，甚至有人將USDT視為龐氏騙局。市場上也出現了一些其他穩定幣的替代品，如受Bittrex交易所支持的TrueUSD，MakerDAO的Dai。近日比特大陸更是領投1.1億美元投資Circle，后者宣布將發布穩定幣USDCoin，試圖取代USDT。我將從源頭說起，分析穩定幣的本質、USDT的成功原因、其他穩定幣需要避免的問題以及究竟應該如何與USDT競爭一席之地。總的來說，大多數人錯誤理解了USDT，其“神秘”存在有其道理，取代USDT是非常困難的事情。大多穩定幣競爭者可能走在了錯誤的方向。穩定幣與代幣的不同-爭議不斷的USDT何以成功

NFT借貸協議Arcade促成2塊勞力士實物手表貸款:6月16日消息，NFT借貸協議Arcade已促成2塊勞力士實物手表貸款，貸款金額為14,500USDC。勞力士手表所有者將手表發送給托管公司4K Protocol，該公司將手表代幣化并為手表所有者鑄造了相應的NFT，隨后所有者使用NFT申請貸款。[2023/6/16 21:41:37]

首先，我們要明白穩定幣市場與其他加密貨幣市場有著根本的不同。穩定幣市場是貨幣市場，而其他加密貨幣更接近股票市場。諾貝爾經濟學獎獲得者、瑞典經濟學家本特·霍姆斯特羅姆對著兩者做過清楚的比較，具體可見其論文《Understandingtheroleofdebtinthefinancialsystem》以及2017年的演講《DebtandMoneyMarkets》。

在Bengt看來，貨幣市場與股票市場有著根本的不同。股票市場是為了提供風險分擔，而貨幣是市場是為了提供流動性。重要的一點，貨幣市場天生是不透明的，不透明性在很多情況下反而可以提供更好的流動性。Bengt舉了幾個例子，鉆石集團DeBeers在批售鉆石的時候，只允許購買者查看正確鉆石是否發貨正確，而不允許其檢查每顆鉆石的細節成色，因為購買者會吹毛求疵，極力選擇最好的鉆石包裹，大大增加交易成本和成交量。相反，DeBeers憑借其良好的信譽和保證金(collateral)保證了鉆石的質量。同樣的例子，美聯儲不會向公布向其貼現窗口貸款的具體銀行，因為這會造成流動性溢價。類似的現象可以參考淘寶店鋪，淘寶不會要求店鋪公開每個商品所有的細節，并在每筆交易發生時拍照給每個買家。更好的做法是讓商家繳納保證金以及突出商鋪信譽和評價的作用。不透明性可以增加流動性，但這不意味著我們不需要透明性。提供有效的、加總的信息要比提供原始信息更有助于流動性。這點在USDT體現的淋漓盡致，泰德公司的官網上專門有個“透明化”網頁，上面記錄了資產余額和USDT的發行數量信息。

Aave取消BUSD穩定幣借貸提案得到DAO成員支持:金色財經報道，Aave去中心化自治組織 (DAO) 成員以壓倒性優勢支持取消Binance的BUSD穩定幣的借貸。該提案旨在大幅提高借入 BUSD 的成本，同時減少其貸方應計收入。這些行動旨在抑制對BUSD的使用。投票之際，越來越多的市場參與者在監管不確定性的情況下放棄了BUSD。該提案作者Zeller在提案中寫道，BUSD 的流通供應量將“隨著時間的推移趨向于零”，因此有必要將其下架。

截至發稿時，Aave 從借貸方那里持有近 1100 萬美元的 BUSD 流動性，并借出了 760 萬美元的穩定幣。[2023/3/10 12:53:07]

但自從與其合作的審計公司終止合作之后，泰德公司沒有提供詳細的審計報告，也未證明資產是否全部為美元。這也是人們質疑USDT超發的一個原因。

Tether官網說明:所有USDT的背后都有100%真實資產實際上，泰德公司的這種不透明性實際上是有意為之。僅提供加總的信息更有利于USDT的流動性。資產儲備是一個模糊的詞語，我并不清楚USDT背后的真實資產代表著什么，但同樣其他人也不知道。市場上的“對稱無知”達成了均衡-大家都不清楚USDT背后的資產組成，但仍然使用USDT。完全透明化與100%美元儲備并非良藥-TrueUSD的致命缺陷

OUSD發行方Origin Protocol已集成借貸優化協議Morpho:12月22日消息，穩定幣OUSD發行方Origin Protocol已集成借貸優化協議Morpho，以提高OUSD抵押品的利用率。[2022/12/22 22:00:26]

Tether這種做法豈不是與區塊鏈追求的透明化與去中心化精神背道而馳？確實如此，也正因如此，市場上出現了其他的錨定美元穩定幣，試圖以更加“區塊鏈的方式”取代USDT。如Bittrex交易所支持的錨定TrueUSD(TUSD)，用戶存入美元可獲得1:1的TUSD。與USDT不同，TrueUSD1.保證完全美元儲備，提供定期審計。2.實行嚴格標準的KYC/AML驗證。3.獨立托管，不需要經手TrueUSD項目團隊。這三大特點看起來都是對USDT的“改進”，在實際市場中會是優勢嗎？TrueUSD目前的市值只占USDT250分之一，當然這與TrueUSD還處于早期階段有關，但最近的一個事件卻差點讓TrueUSD與美元脫錨。一周前，全球最大交易所幣安宣布將上線TrueUSD，開放TUSD/BNB、TUSD/BTC、TUSD/ETH交易市場。

這對TrueUSD而言原本是一件好事，更多的人交易使用TUSD勢必將增加其市場份額和接受度。然而，結果卻是TUSD的價格出現大規模波動。下圖是幣安發布消息前的TUSD價格圖：

數據：4,000枚BTC從Xapo轉移至未知錢包:金色財經報道，據Whale Alert數據顯示，4,000枚BTC（價值93,435,887美元）從Xapo轉移至未知錢包。[2022/8/19 12:35:00]

雖然有波動，但是TUSD始終能夠保持1美元左右的價格。但在幣安宣布將上線TUSD之后：

TrueUSD的價格在其已上線的交易所上出現飆升，最高達到1.3TUSD=1USD。很多投資者將TUSD當做了普通代幣，在發現幣安將上線TUSD的消息后立即去其他交易所嘗試“抄底”，這導致TrueUSD價格暴漲。市場參與者將TrueUSD本應屬于的貨幣市場當做了股票市場。實際上在信息嚴重不對稱的情況下，暫時的溢價也屬正常，只要有充足的流動性，溢價可以很快消除。但是TrueUSD的機制埋下了其致命的缺陷，這也導致其與美元脫鉤將近半天之久。TrueUSD強調嚴格的KYC，一般用戶想要將手上的美元1:1兌換成TUSD需要填寫詳細的表格，并等待數周以上。

這也就意味著普通市場參與者很難作為流動性的提供者，平復市場溢價。同時，由于TrueUSD追求獨立托管，團隊本身并沒有充足的資金儲備和做市政策，危機發生時無法對市場情況作出及時反應。第二天，幣安發出通知將延遲TUSD的上市：TrueUSD團隊需要充足的時間來滿足流動性。

美國多個州級證券監管機構正在調查Celsius:金色財經消息，美國新澤西州、阿拉巴馬州、肯塔基州和華盛頓州的證券監管機構正在調查加密借貸平臺Celsius Network暫停客戶贖回的決定。

此前消息，美國德州證券委員會將對Celsius凍結賬戶事件展開調查。[2022/6/17 4:33:34]

可見TrueUSD團隊認識到了流動性的緊缺，但其機制埋下的缺陷卻無法根本解決這一問題。其他的錨定幣產品似乎在步入TrueUSD的舊轍。上周，比特幣大陸領投1.1億美金投資Circle，后者將開發USDCoin，同樣聲稱將提供透明的審計和完全的美元儲備。正如上文所言，這種方向很可能會違背貨幣市場的核心-提供高效的流動性。完全的透明性有時會降低流動性的效率，完全美元儲備將產生貨幣的資產限制在了法幣，但現實中產生貨幣的資產遠遠不止于法幣，而是包含各種其他債務或資產衍生品。關于現代銀行的貨幣創造，推薦閱讀英格蘭央行的論文《Moneycreationinthemoderneconomy》。替代方案和突破點-以Dai為例的超額抵押模式

USDT是否就沒有風險呢？當然不是，前文說到USDT的流通基于人們的“對稱無知”達成的均衡，但是這種不透明性將風險推向了尾端。用戶和一些交易所將USDT視為一個不得已而使用的“不定時炸彈”。假如泰德合作的銀行出現違約，或泰德的儲備資產出現暴跌，又或是政府取締泰德公司，這種黑天鵝事件會打破目前的均衡，并引發多米諾骨牌效應，整個加密貨幣市場都會面臨經濟危機甚至崩潰。如何在當下的均衡中競爭出一席之地，同時為加密貨幣市場在USDT危機時提供避險選項呢？

這里簡單介紹博弈論的一些基礎理論。納什均衡是指在當前的回報下，市場參與者沒有激勵去移動到任何其他點，所以保持當下狀態。納什均衡不代表全局最優均衡，可以是次優均衡。經典的例子便是囚徒困境。當下的穩定貨幣市場可以說處于次優均衡：人們都意識到USDT可能不是最好的選擇，但是個人沒有激勵去嘗試其他的穩定幣。因此，即使在機制變得更加優秀，TrueUSD和Circle想在同一領域挑戰或者取代USDT，難度也非常之大。賦予市場參與者新的回報，創造另一個的均衡范式是更加理性的突破點，這要求既與USDT有根本上的差別，又可以保證高效的流動性。超額抵押(over-collateralization)是一種可行且在金融市場廣泛運用的方式。超額抵押創造流動性并不是一件新鮮事，最早起源于中國古代的當鋪，當鋪使得流動性的需求者與提供者無需進行價格發現過程，快速的獲得流動性。比如有人有意愿出售收藏的名畫獲得流動性，但是名畫的準確估值是一件成本很高的事情，與其討價還價，當鋪可以給與名畫持有者一筆明顯低于其價值的貸款，然后雙方協定在規定的時間清償貸款和利息，名畫物歸原主。這種古老但是十分有效的手段一直延續到現代金融的回購市場。。基于這種模式并且目前來看最成功的是MakerDAO項目，其穩定幣Dai通過超額抵押資產發行。創新之處在于其抵押物為以太坊等鏈上資產，基于智能合約可以低成本地提供流動性(任何人都可以通過超額抵押以太資產獲得流動性)。鏈上資產抵押的發行模式激勵了人們自發抵押配資、豐富了流動性的來源，并無需中心化網關和托管，消除了人們對中心機構的質疑。

超額擔保與自動清算本身又避免了價格發現的成本和風險債務的清理。

即使Dai出現了暫時的流動性不足，任何市場參與者都可以以1美元的成本抵押生成流動性，以套利的形式平復溢價。

自去年12年上線以來，Dai的價格基本保持1美元穩定重要的是，Dai并沒有直接和USDT爭奪傳統交易所的市場，Dai的去中心化發行和自身ERC20的標準使得其成為去中心化交易所和應用的首選，并在許多去中心化交易所上作為基礎貨幣。這正是通過賦予市場參與者新的回報，創造另一個的均衡范式。穩定幣的發展仍然處于相對早期，可以預見的是，USDT在短期內仍然將主導穩定幣市場，而伴隨著監管的跟進、區塊鏈自身的發展以及新的技術出現也許會改變目前的局面。穩定幣一直被視為加密貨幣領域的“圣杯”，因為其代表著加密貨幣領域基本流動性的提供。同時，貨幣銀行理論是經濟世界里最復雜的問題，文中提到的論文是對現代貨幣體系真實準確的描述，不夸張地說，理解把握這些文獻將幫助你對貨幣理論的認知超過絕大多數經濟從業者。

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