SAL:變革與契機：日本金融廳報告詳解——通證監管啟示錄

通證通研究院×Primas聯合出品文：宋雙杰，CFA；BuryWang；田志遠導讀12月14日，日本金融廳召開了第11次“關于通證交換業等的研究會”，并通過了一份《關于通證交換業等的研究會報告書》。“報告書”發布后，路透社、日本經濟新聞等主流媒體第一時間競相報道，預計“報告書”將成為后續起草相關法規的依據。本文在忠實“報告書”內容的基礎上，進行了詳細解讀。摘要2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheckNEM流出事件”，行政當局的深入調查暴露了從業者內部管理的各種問題。同時保證金交易和利用通證籌資等現象出現，日本社會因為通證價格大幅的變動，出現了“通證是一種投機工具”這樣的負面聲音。在這樣的大背景下，2018年3月，為了探討應對通證交換業各類相關問題的制度，金融廳組織成立了“研究會”，至今已陸續召開了11次會議。剛剛結束的第11次會議上通過的“報告書”，是對從今年4月起歷經大半年時間，“研究會”討論的有關日本通證交換業等相關政策和制度問題的總結。“報告書”分為7個部分，對交易所、通證保管業務、衍生品交易和Crowdsale等提出了監管思路。我們認為報告書主要傳達了三個關鍵詞：適當監管、合規契機和總結借鑒。首先，金融廳的總體態度是適當監管，而非盲目全面禁止。比如盡管目前暫未看到衍生品交易的積極社會意義，對于Crowdsale也有諸多負面評價，但是考慮到未來產生正面影響的可能性并沒有選擇盲目地全面禁止。其次，未來行業擁抱監管合規運營將成為趨勢，合規契機伴隨變革而來。鑒于目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，日本金融廳選擇了適當監管，隨之產生了如第三方審計、Crowdsale牌照等一系列合規契機。最后，日本通證監管隨著行業發展在不斷研究總結中演進，在監管分類和方法等方面充分借鑒了國際經驗。“報告書”是在結合行業發展的基礎上，歷經大半年的研究和總結得出的，無論是在名稱、通證分類還是具體監管方法上都充分借鑒了國際經驗。風險提示：行業合規發展不及預期，量子計算機技術突飛猛進目錄1背景2“報告書”正文解讀2.1有關通證交換從業者的應對2.2有關通證不公平現貨交易的應對2.3有關通證保管業務的應對2.4有關通證衍生品交易的應對2.5有關Crowdsale的應對2.6行業監管引入時過渡措施2.7從“通證”到“加密資產”的名稱變更正文12月14日，日本金融廳召開了第11次“關于通證交換業等的研究會”，并通過了一份《關于通證交換業等的研究會報告書》，“報告書”是對從今年4月起歷經大半年時間，“研究會”討論的有關日本通證交換業等相關政策和制度問題的總結。“報告書”發布后，路透社、日本經濟新聞等主流媒體第一時間競相報道，預計“報告書”將成為后續起草相關法規的依據。本文在忠實“報告書”內容的基礎上，進行了詳細解讀。1背景2017年4月，日本金融廳從通證作為付款、結算手段的角度，頒布了新的《資金結算法》，對通證交換從業者提出了KYC以及在法律框架下的說明義務等一系列要求。2018年1月，日本發生了震驚行業的“CoinCheckNEM流出事件”，行政當局的深入調查暴露了從業者內部管理的各種問題。同時保證金交易和利用通證籌資等現象出現，日本社會因為通證價格大幅的變動，出現了“通證是一種投機工具”這樣的負面聲音。

農行副行長：以區塊鏈等為代表的新技術推動商業銀行金融服務發生顛覆性變革:9月23日，農行副行長崔勇在“2020中國銀行業發展論壇”上表示，近幾年，信息技術發展日新月異，以移動互聯網、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈為代表的新一輪科技革命孕育興起，對人類生產生活帶來了巨大的影響，也推動商業銀行的金融服務和經營管理發生了顛覆性變革。（新浪財經）[2020/9/23]

在這樣的大背景下，2018年3月，為了探討應對通證交換業各類相關問題的制度，金融廳組織成立了“研究會”，至今已陸續召開了11次會議。2“報告書”正文解讀“報告書”分為7個部分，對交易所、通證保管業務、衍生品交易和Crowdsale等提出了監管思路。我們認為報告書主要傳達了三個關鍵詞：適當監管、合規契機和總結借鑒。首先，金融廳的總體態度是適當監管，而非盲目全面禁止。比如盡管目前暫未看到衍生品交易的積極社會意義，對于Crowdsale也有諸多負面評價，但是考慮到未來產生正面影響的可能性并沒有選擇盲目地全面禁止。其次，未來行業擁抱監管合規運營將成為趨勢，合規契機伴隨變革而來。鑒于目前行業中存在的內部管理、欺詐等問題，日本金融廳選擇了適當監管，隨之產生了如第三方審計、Crowdsale牌照等一系列合規契機。最后，日本通證監管隨著行業發展在不斷研究總結中演進，在監管分類和方法等方面充分借鑒了國際經驗。“報告書”是在結合行業發展的基礎上，歷經大半年的研究和總結得出的，無論是在名稱、通證分類還是具體監管方法上都充分借鑒了國際經驗。

2.1有關通證交換從業者的應對在《資金結算法》的框架里，金融廳對通證交換從業者在KYC等方面進行了規制，同時注意了保護用戶利益，鼓勵創新。但是伴隨著通證種類的不斷增加，交換從業者的內部管理已經遠遠跟不上行業的變化，造成了法律修訂后發生了兩起不同交易所的通證丟失事件，因此考慮從以下方面進一步完善現有制度。強化對顧客財產的管理和保護1）針對受托管的通證流出風險的應對從安全角度出發，通證交換從業者應盡可能將其托管的通證轉移到冷錢包管理。考慮到日常業務需要，一部分用于流通的托管通證可以在熱錢包管理。但是，為了應對風險，交換從業者需要做好安全措施，并準備萬一發生顧客資產丟失情況時所需要的賠償資金。因此，交換從業者需要在對外公布通證丟失預案的同時，準備好用熱錢包管理的通證額度以上的貨幣作為預備賠償金。2）針對通證交換從業者破產風險的應對針對保管顧客財產的企業，日本的金融法規要求其明確區分公司財產和客戶財產。具體大致有以下兩種做法：?以顧客為受益人的信托來保護顧客財產?以當下立即分辨哪些是顧客財產的方式進行管理針對從業者托管的通證，從防止過往破產案例中存在的從業者亂用顧客財產的角度，從業者需要以能夠立刻明確地區分顧客和公司財產的方式對資產進行管理。同時作為補充，應強制執行由注冊會計師或審計公司進行的分離管理相關的審核和財務報表審計。但即使對從業者采取上述規制措施，也無法確定破產隔離是否可以有效發揮作用。從破產隔離的角度，可以考慮對從業者施加以顧客為受益人的信托責任，但是考慮到目前信托銀行或者公司在安全管理等方面還需要制訂針對通證的相關制度，在現階段無法針對全種類及全數量的通證施加信托責任。在上述制度完善之前，交換從業者需要在可能的范圍內進行信托保管。同時，從財務健全的角度，要求從業者對損益表等財務報表進行公開。針對從業者托管的法定貨幣資產，考慮對從業者施加以顧客為受益人的信托責任。解讀：這一部分是針對出現的交易所通證丟失和交易所破產隔離問題提出的監管思路，要求交易所一方面應加強通證管理，即盡量通過冷錢包方式管理，準備通證丟失預案并公示，同時預備與用熱錢包管理的通證相應的賠償金；另一方面交易所應明確區分顧客資產和公司資產，但是通證信托制度完善仍需要一定的時間，因此目前采用資產分離的第三方審計。隨著監管規則逐漸明晰，Crowdsale或交易所上市新通證等行為可能很大程度會依托持牌交易所進行，交易所業務將會變得更加復雜和寬泛，對上述顧客資產管理以及監管審計方面的剛需里孕育著新的商業機會。在日本，以四大會計師事務所為首的審計咨詢公司已經開始布局加密資產監管和審計相關的新業務線，今后隨著需求的進一步擴大，會有更多的中小組織和個人參與進來。從集中資源和提高效率的角度，也可以預想會出現官方或半官方的審計協會或類似的組織領導行業健康快速發展。確保通證交換從業者正確執行業務1）確保交易價格的透明性一般意義上，通證的價值是由供需關系來決定的，但是其價格形成機制并不明確，存在價格大幅變動的風險。考慮到顧客有可能以不正當的價格進行交易，交換從業者應該從以下幾個角度增加交易價格的透明性：公布與顧客之間交易的細節信息，包括成交價等價格信息以及公認第三方計算的參考價格與己方交易價格的差價；交換從業者自身如果也參與到交易當中，需要向顧客說明此情況以及交易是在最優條件下執行的理由。2）過度的廣告、勸誘從不助長投機行為的角度，考慮對交換從業者的以下行為進行限制：夸大、虛假廣告；與顧客所具備知識相比不恰當的勸誘；助長投機行為的廣告、勸誘。3）與自主規制的配合督促交換從業者加入行業協會，對未加入協會且沒有按照協會相關規定制訂公司規則、健全體制的從業者拒絕登記或者取消其注冊資格。

建信基金董事長：區塊鏈等新技術給資管行業帶來顛覆性創新變革:9月14日消息，建信基金董事長孫志晨表示，在移動互聯網時代，以5G、區塊鏈、AI等為代表的新技術將給資產管理行業帶來投資理念、邏輯、技術、模式等各方面的顛覆性創新變革。（中國基金報）[2020/9/14]

有問題的通證的處理方式通證的設計和機制的不同，導致出現了一些無法追蹤轉移記錄，有可能會被用在洗錢等非法行為的通證。今后隨著技術的不斷發展，會產生更多具有新的潛在問題的通證，很難在法令上進行預先設計。因此對于此類通證，采取從業者在引入時提前向行政當局報備，行政當局同協會緊密配合，進行靈活應對。2.2有關通證不公平現貨交易的應對通證不公平現貨交易的現狀和引入規制的必要性有關現貨交易，目前市場上出現了一些不公正的案例：1）未公開信息的泄露；2）SNS上特定團體向粉絲發起在特定時間/交易所進行交易的號召，抬高價格后再賣出。鑒于通證的現貨交易和有價證券的交易是具有不同意義和重要性的經濟活動，同時出于行政成本角度的考慮，現階段沒有必要實行向證券一樣的監督和監管體系。但是出于保護顧客的考量，需要采取一定的措施。有關通證不公平現貨交易的規制內容考慮針對交換從業者實施有無不公正交易行為的交易審查，一經發現有不正行為，要求從業者停業。同時，現實中可能進行不公平行為的不僅僅是交換從業者，考慮引入證券不公平交易規制的相關規則，不限制行為主體，而是對不正行為本身進行處罰。另一方面，針對內幕交易，由于很多通證不存在發行方，即便存在也有可能分布在世界各地，難以確定責任人，同時也很難界定和判斷未公布的信息是否是對交易具有顯著影響，因此現階段很難在法規里明確應該禁止哪些行為。解讀：現階段難以明確應該禁止哪些行為，下文提到將在通證信息公開制度運行后再探討哪些內幕交易規制是合理的。2.3有關通證保管業務的應對通證保管業務的現狀和引入規制的必要性目前的《資金結算法》里，對于不進行通證買賣，但是卻管理顧客的通證，同時提供依顧客意愿向指定地址轉移通證的業務，在定義上是不屬于通證交換業的。但是出于保管業務也存在通證丟失、從業者破產、洗錢等風險，2018年10月FATF的工作指南里也要求把保管業務列入反洗錢和反恐融資規制對象這兩方面考量，有必要對保管業務進行規制。注：FATF是西方七國為專門研究洗錢的危害、預防洗錢并協調反洗錢國際行動于1989年在巴黎成立的政府間國際組織，是目前國際反洗錢和反恐融資領域最具影響力和權威性的國際組織之一。通證保管業務規制內容從保管業務的風險以及國際合作的必要性，考慮進行下述規制：?注冊制?內部管理體制的整備?從業者和顧客通證財產的區分管理?區分管理監督，財務報表審計?公布通證流出時的應對方針，并保有相應的賠償金?把顧客財產的返還請求作為優先償還的對象?禁止導入從顧客保護等角度認定的有風險的通證?執行KYC，并將可疑的交易向行政當局匯報解讀：“報告書”對于通證保管業務的從業者提出了幾乎等同于通證交換從業者的監管規則，如注冊制度、完善的內部體制、區分管理和第三方審計以及KYC等，預計將產生以下幾方面影響：提高進入門檻，加速優勝劣汰。錢包業務的進入門檻大大提高，對于已經開展相關業務的從業者而言，優勝劣汰的過程將會加速，交易所采取了政府監管和自律管理結合的方式，未來保管業務從業者也有可能加入行業協會。持牌交易所具有熟悉監管規則優勢。已經熟悉和適應上述監管規則的持牌交易所如開展錢包業務將具有明顯優勢，當前日本市場上優質錢包項目少之又少，持牌交易所獨立開展錢包項目或與海外錢包項目合作都將成為合規框架下進行擴展的新機會。擴大第三方監管審計需求。錢包業務的外部審計要求將進一步擴大了對第三方監管審計的需求。2.4有關通證衍生品交易的應對通證衍生品交易的現狀和引入規制的必要性目前，接近半數的通證交換從業者提供通證的保證金交易業務，我們認為這是一種基于通證的衍生品交易，推測今后會產生更多衍生品交易類型。2017年度，通證衍生品交易約占日本全部通證相關交易的80％，但是由于交換從業者系統的不完善或者不明確的服務信息，出現了大量用戶向金融廳的征詢。

聲音 | 雄岸基金管理人姚勇杰：區塊鏈能夠提高生產效率 促進生產關系的變革:雄岸全球區塊鏈百億創新基金管理人姚勇杰表示：區塊鏈是一種技術，有時候也是一種思維。人們能夠迅速地通過區塊鏈模式組織起來一個行業最頂尖的團隊，他們快速來自全球、服務全球。一下子把全世界這個行業可以做的最頭部的、頂尖的事情給做完。而區塊鏈技術不僅僅是一個單純的獨立技術，更多場景需要同人工智能、物聯網、虛擬現實、云計算等新興技術的結合。這樣，它才能發揮更大的生命力，才能更好地集合應用場景，促進實體經濟的發展，為中國經濟的加速騰飛增添動力。[2018/9/12]

雖然許多主要國家將通證衍生品交易作為金融監管的對象，但在日本目前其并不受金融監管，現行的《金融商品交易法》中存在規制衍生品交易的框架。對于通證衍生產品交易，很難找出其積極的社會意義，但是鑒于目前相當多的通證衍生品交易已在日本發生，我們認為有必要從尋求適當的從業者自我責任和保證用戶利益的角度制定一些規定，而不是全面禁止衍生品交易。通證衍生品交易的規制內容1）基于衍生品交易本身的應對不論標的資產是何種類型，考慮到衍生品交易本身特點，應該對通證衍生品交易采用與其他衍生品交易同樣的規制。針對保證金交易上限倍率，目前存在提供最大25倍的從業者，考慮到通證的價格變動比法定貨幣更為激烈，因而考慮根據實際情況對保證金倍率設立合理的上限。2）針對通證所做的追加應對?設立最低保證金限額?出現與投資者原資不匹配的交易時，進行交易限制?對顧客進行風險提示通證信用交易的應對作為與通證衍生品交易一樣的規制對象。解讀：對于衍生品交易的監管思路是雖然現階段暫未看到通證衍生品交易的積極社會意義，但是不盲目全面禁止，在適用其他衍生品交易監管規則的基礎上，針對通證的特性進行了相應的補充。2.5有關Crowdsale的應對Crowdsale現狀和對應的方向1）通過Crowdsale籌資的現狀目前對Crowdsale還未有明確定義，一般認為是，企業等通過發行通證從公眾籌得法定貨幣或通證的行為統稱。Crowdsale從屬性上可以在全球范圍內進行募資，特別是中小企業能夠以較低成本募資、產生流動性等特點使其優于傳統募資手段，但同時也存在下述問題：?目前少見有效利用Crowdsale的事例?欺詐或者杜撰的商業計劃案例很多，對顧客的保護不充分?通證持有者的權利內容里存在較多不明確的地方?大部分情況下，通證買入者只希望變賣通證，而通證發行方也只考慮籌資，導致個中規律和機制不能有效實現，且容易產生道德風險站在通證買入者的角度，可以把通證分為3個類型：?擁有分配發行者未來業務收益權益的投資型通證?擁有發行者未來提供商品、服務或者上述權益以外其他權益的通證?不擁有任何權益的無權益型通證2）有關Crowdsale規制的現狀一些國家對Crowdsale進行了禁止，但是大部分主要國家認同Crowdsale的投資屬性，在現有證券法規的適用范圍內對其進行了規制。在日本，2017年10月，行政當局對利用者進行了風險呼吁，并提示Crowdsale有可能成為《金融商品交易法》和《資金結算法》規制對象。具體考慮適用以下的體系：與《金融商品交易法》的關系是，通過Crowdsale手段發行的通證的購入者對發行者未來產生的業務收益分配有期待，同時滿足后述i）或ii）條件的，應屬于《金融商品交易法》里的“集團投資計劃”：i）通過法幣購買；ii）通過通證購買，但是實質上可以等同于通過法幣購買。與《資金結算法》的關系是，通過Crowdsale手段發行的通證滿足后述i）或ii）條件，同時不是法幣資產單位的，應屬于《資金結算法》里的“通證”：i）針對不特定人群作為代價或償還手段使用，同時可以針對不特定人群以法幣進行相互交換；ii）針對不特定人群進行通證之間的相互交換。3）Crowdsale應對的方向目前針對Crowdsale雖有很多批判，但是對其未來可能性也有一定的正面評價，所以現階段不予以禁止，而是在明確規制要求的基礎上，從利用者保護和保證公平交易的角度思考其方向。根據Crowdsale不同的屬性，作為投資商品販賣的，進行金融規制，作為支付結算手段販賣的，則進行結算有關的規制。Crowdsale相關規制內容1）需要進行金融規制的Crowdsale有關的規制內容Crowdsale中，具有投資屬性的通證有以下特征：?通證表示的權益連同通證一道流轉，具有很高的流通性?機制設計上有很大的自由度，因而在發行通證時以及發行后，發行方與投資者之間存在較大的信息不對稱?沒有面對面形式，僅通過網絡來進行募資，通證發行方和銷售方容易接近投資者，但同時投資者很難區分是否是欺詐上述特征都會給投資者帶來一定的風險，考慮需要以下的機制：?為了解決發行者與投資者之間的信息不對稱問題，需要有持續公布信息的機制?為了防止欺詐案件的出現，由第三方對發行者的業務、財務狀況進行監督審查?根據發行者與投資者之間信息不對稱的程度不同，對通證的流通范圍進行限制A.信息公開機制從通證高流通性的角度考慮，規制的基本思路和《金融商品交易法》里的有價證券一樣。同時，在《金融商品交易法》中，涉及有價證券公開募集的情況，需要提供有價證券申請書和有價證券報告書。而私募在有轉賣限制的前提下，則無需向公眾公開。針對通證表示的權益，考慮采用同樣的思路進行管理。B.第三方對業務、財務狀況進行監督的機制針對從業者的業務和財務狀況應該進行合理的審查。同時，Crowdsale多為發行主體自己募集資金，從防止欺詐的角度考慮，由第三方進行審查是最理想的，但是在集團投資計劃框架下，持有第二種金融商品交易法牌照的前提下是允許進行自己募集的，考慮進行一定程度的合理監管，具體上，同集團投資計劃等的自主募資一樣，要求發行者進行注冊登錄，同時針對其在廣告和勸誘以及通證表示權益進行充分說明。C.實現公平交易的機制基本等同有價證券，但是針對內幕交易相關的規制，由于通證設計的自由度很高，所以現階段很難定義哪些信息是對投資者的投資判斷有明顯影響的。因此，在通證信息公開制度運行之后，再探討哪些內幕交易相關的規制是合理的。D.設計不同的通證流通范圍沒有進行第三方審查以及保護利用者特殊措施的通證，在流通性上進行一定程度的限制。2）與支付有關的需要進行金融規制內容考慮到Crowdsale案件中，發生了很多欺詐案件，因此考慮通證交換從業者需要對對象通證進行嚴正審查，不處理除判斷沒問題之外的通證。解讀：“報告書”對擁有發行者分配未來業務收益權益的通證作了較大篇幅的描述，基本思路是適用原有證券監管法規，報告明確指出這類通證適用《金融商品交易法》。根據《金融商品交易法》，從事證券發行、募資等業務，根據對象商品的流通性高低不同，需要取得“第一種金融商品交易業”或“第二種金融商品交易業”牌照。投資型通證對標有價證券，又在《金融商品交易法》的監管之下，預計Crowdsale也將需要相關牌照，而這個牌照是一個全新的牌照還是可以等同傳統金融行業的“第一種金融商品交易業”或者“第二種金融商品交易業”牌照我們不得而知。但是考慮到對現行法律的影響，后者可能性會大一點。一旦實現，將會給傳統券商帶來全新的業務模式和行業紅利，尤其是對處在長尾部的中小券商，可能產生更為積極的影響。但不管最終Crowdsale以哪種方式引入牌照制度，可以預想：有融資需求的項目方將會擁有更多選擇，從合規和成本控制等角度來決定更符合項目性質的融資渠道和方式，類似于其他國家出現的STO的形式或許會成為下一個風口浪尖。2.6行業監管引入時過渡措施對于未正式取得金融廳頒發牌照的暫定從業者，考慮從以下幾方面進行限制：?不追加新業務和新通證?不追加新用戶?網站上需要明確表示不接受新的用戶注冊以及如若注冊牌照不成功的話業務會停止等信息。同時，也注意不能出現預期注冊牌照成功時間的信息2.7從“通證”到“加密資產”的名稱變更近期國際上普遍使用“crypto-asset”，考慮法令上將“通證”變更為“加密資產”。附注：因一些原因，本文中的一些名詞標注并不是十分精準，主要如：通證、數字通證、數字currency、貨幣、token、Crowdsale等，讀者如有疑問，可來電來函共同探討。

聲音 | 渣打銀行大中華區銀行部主管：以區塊鏈技術為基礎等多方面金融及科技將發生根本性變革:近日，由中國日報社和香港大學專業進修學院合辦的“區塊鏈：塑造企業論壇”專題研討會28日在香港大學專業進修學院舉辦。會上渣打銀行大中華及北亞地區交易銀行部主管及董事總經理許偉揚表示：“以區塊鏈技術為基礎，交易、通訊、大數據、人工智能及金融科技等多方面將發生根本性變革。”他認為，未來金融交易的本質和方向并不會發生變化，但是金融交易的流程可能因區塊鏈的影響而發生變化。[2018/8/29]

金色財經獨家分析 證券行業正在尋求區塊鏈帶來的變革:今日中國證券業協會發布了2018年重點課題研究申報的通知，其中涉及金融科技在證券行業的應用研究包括金融科技促進證券業智能化高效化應用發展研究、證券業金融科技和監管科技頂層規劃研究等7項研究課題。金色財經獨家分析，隨著國家支持區塊鏈技術發展，證券行業也在努力尋求變革，無論是交易、記賬、風險監測，區塊鏈將為證券行業帶來全新的變化。此次課題中，再次體現了對應用場景的關注，這也是連日來各大論壇上頻頻關注的重點問題，區塊鏈在金融領域的應用具有天然的優勢，相信不斷有實際的運用場景被發掘。[2018/4/11]

Tags：SALESALCROWDSACoinSale TokenPRESALE幣CrowFinancemaidsafecoin

中幣交易所