REG:數字證券研究報告系列之二：數字證券發行——傳統與創新的碰撞

作者CindyChenIn-HouseLawyerE-Mail：cindy.chen@bncapital.one觀點聚焦：美國數字證券的發行結合了私募、眾籌、小型公募等多種形式，其通過合理的結構設計能夠為項目方提供定制化的發行方案，滿足不同項目方間融資實力及融資目標的差異，降低融資所需占用的時間成本和資金成本，未來隨著數字證券交易所的不斷成熟發展，ST所發行代幣通過架構設計和技術方案的支持亦能實現全球二級市場的流通性。數字證券作為一種融資模式來說，追求的是合規的發行和融資，不應服務于初創企業，且應避免將中國境內的普通投資者設為融資目標，隔絕泡沫，良好的服務于實體經濟，應當是現行中國監管環境下ST融資模式的唯一可行出路。關于數字證券領域的其他相關內容，建議閱讀以下犇睿研究院出品的報告：1、《數字證券研究報告系列之一：RegD、RegA、RegS解讀》2、《數字證券研究報告系列之三：房地產項目》1.背景

2018年12月8日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長、互聯網金融專項整治工作領導小組組長潘功勝在以“探索金融與科技融合發展之道”為主題的2018第二屆中國互聯網金融論壇上提到，“在中國，STO本質上仍是一種非法金融活動”。這給當前剛剛起暖的區塊鏈市場無疑是快速降溫。那么，STO到底是怎樣的一種融資模式？本報告所涉及的STO，是基于海外企業和海外法規框架下所做的研究，供海外企業參考。融資是每一個擬做大做強的企業必須要面對的話題。在現有的傳統金融市場中，主要的融資方式不外乎股權與債權兩種形式，因此一直以來，借助股權和債權，以最高的效率實現最低成本的融資，是企業不斷探索的方式和追求的目標。在上一篇《數字證券研究報告系列之一：RegD、RegA、RegS解讀》中，我們對STO的概念進行了解釋。ST是SecurtiyToken的縮寫，即證券型通證，也通稱為數字證券。STO，全稱為SecurityTokenOffering，指證券型通證的發行，實際上是證券發行的通證化改造，是基于區塊鏈技術的融資方式。數字證券將區塊鏈與通證經濟的自動執行性、不可逆性及加密性運用于證券發行領域，并主要應用于海外企業，在海外市場開展證券發行和銷售，進一步擴大既存企業的知名度和影響力，加速既存潛在上市企業的上市流程。數字證券融資模式的出現，其本質上還是按照美國、新加坡等國家的法律框架，依據區塊鏈技術，設計的一種新型另類的融資模式。這樣的模式，可能為海外企業的融資打開了一扇嶄新的大門，這種看來較另類的融資形式是否會實現融資形式的實質性突破和創新？ST可行的發行模式應該如何設計？本文將結合傳統股權的發行規則，對上述問題進行探討。2.傳統股權融資和ST發行規則比較

tZERO將支持阿斯彭瑞吉度假酒店數字證券的交易:金色財經報道，tZERO總裁Saum Noursalehi周三表示，其代幣交易平臺計劃在本季度晚些時候啟動阿斯彭瑞吉度假酒店（St. Regis Aspen Resort ）數字證券的交易。據悉，tZERO將與房地產發行商Elevated Return LLC的子公司Aspen Digital Inc合作，支持“ Aspen數字代幣”（ASPEN）交易。[2020/7/23]

在上一篇研究報告中，我們分析了美國ST的發行規則，實質上是利用1933年美國證券法項下的豁免條款實現合規的證券發行，規則上是“沿用舊法”，在否定其法律規則創新的同時，亦肯定了其規則應用上結合區塊鏈技術的成熟性和可操作性。美國項下的ST發行大多數情況下是股權性質證券通證的發行，因此本節將主要比較國內股權融資的發行規則和ST發行規則的差異。A股主板發行規則根據《中華人民共和國證券法》《首次公開發行股票并上市管理辦法》，我國主板的發行規則大體可概況如下：1.發行條件概述1)主體資格：依法設立并合法存續的股份有限公司；持續經營3年以上；注冊資本足額實繳；近3年主營業務、董監高及實際控制人沒有發生變更。2)規范運行：健全的股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書制度；嚴格的資金管理制度。3)財務會計：資產質量良好，負債結構合理，盈利能力較強；3年凈利潤累計超3000萬；3年現金流量累計超5000萬或累計營收3億；發行前股本總額不少于3000萬。A股主板上市的財務指標要求較高，且發審委內部隱形的財務標準很可能遠超法規明文規定，很大程度上直接導致了近年來企業過會概率的“跳水”。2.發行程序主板有一套較為固定的發行程序，主要包括選聘相關中介機構、進行股份制改造、審計及法律調查、券商輔導和發行申報，一套完整流程項下的時間成本至少為1年以上。3.費用概況上市費用方面主要分為稅務成本、社保成本、上市籌備費用和中介費用，僅保薦承銷費可能就需占融資額的10%。A股創業板發行規則根據《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》，我國創業板的發行規則大體可概括如下：1.發行條件概述1)主體資格：依法設立且持續運營3年以上的股份有限公司；注冊資本足額實繳；最近2年主營業務、董高和實際控制人沒有發生變更。2)規范運行：健全的股東大會、董事會、監事會、獨立董事、董事會秘書、審計委員會制度。3)財務會計：最近2年連續盈利，最近2年凈利潤累計不少于1000萬元，或最近1年盈利，最近1年營收不少于5000萬元；最近1期末凈資產不少于2000萬；發行后股本總額不少于3000萬。創業板上市的財務指標較主板略“縮水”，但其實同主板的實際差距并不大，審核難度及審核標準亦存在隱形提升的風險。2.發行程序創業板發行程序同主板大致相同，前期財務報表準備較主板縮短1年，一套完整流程項下的時間成本亦需1年以上。3.費用概況創業板上市費用的構成同主板大體相同，平均發行費率在15%左右。科創版發行規則科創板發行細則仍未出臺，截止本研究報告出版的當前時間節點，根據現有的網傳行業標準和財務標準來看，高于創業板發行要求：1.行業標準符合國家戰略，掌握核心技術，市場認可度高；屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥、新材料、新能源等高新技術產業和戰略性新興產業。2.財務標準連續2年盈利且合計凈利潤超過5000萬，或最近1年盈利，收入超2億；最近1年營收超2億，且最近3年研發投入占收入比重超10%；市值超20億，最近1年營收超3億。當前A股市場與ST發行規則對比

東海東京金融控股有限公司和TOSEI將在新加坡交易所iSTOX上市數字證券:金色財經消息，8月，日本著名傳統金融機構東海東京金融控股有限公司（TokaiTokyoFinancialHoldings）和房地產開發公司TOSEI將在新加坡交易所iSTOX上市數字證券，該數字證券以辦公室出租收入為支持，幫助企業擴大融資途徑。

這是第一次以日本國內出租收入為支持的數字證券，底層資產以TOSEI公司在東京圈的數十億日元的房產為對象，是發行在區塊鏈上記錄交易數據的數字證券。

此前金色財經報道，交易所iSTOX已獲得了新加坡金管局批準，日本東海東京金融控股有限公司已經入股新加坡數字化證券交易所iSTOX，持有4.8％的股份，將幫助運營iSTOX。[2020/7/13]

美國ST的發行結合了私募、眾籌、小型公募等多種形式，其通過合理的結構設計能夠為項目方提供定制化的發行方案，滿足不同項目方間融資實力及融資目標的差異，降低融資所需占用的時間成本和資金成本，未來隨著ST交易所的不斷成熟發展，ST所發行代幣通過架構設計和技術方案的支持亦能實現全球二級市場的流通性。3.ST發行模式探討

2018年12月4日，北京市互聯網金融行業協會發布了《關于防范以STO名義實施違法犯罪活動的風險提示》。該次《風險提示》中，北京市互聯網金融行業協會認為STO涉嫌非法金融活動，要求北京市內各相關機構和個人停止STO相關的培訓及融資交易活動。經對市場項目的了解，現有市場上確有部分項目方在美國完成RegS的備案后即向中國境內公眾發行代幣，由于RegS項下發行證券不受美國法律而受發行地法律管轄，加之中國境內自2017年九四公告之日起便嚴禁一切代幣融資活動，因此這種ST發行模式實質上就是變相ICO，在國內有很大的合規風險，特別是ST項下的項目方大多都具有一定的資本市場地位，可能會在未來10年內實現境內或境外的IPO，因此不應當也無法承受該等合規風險。ST作為一種融資模式來說，追求的是合規的發行和融資，不應服務于初創企業，且應避免將中國境內的普通投資者設為融資目標，隔絕泡沫，良好的服務于實體經濟，應當是現行中國監管環境下ST融資模式的唯一可行出路。下文所探究的ST的融資模式，指的是海外企業基于美國證券法相應規則通過在美國/海外市場的證券通證發行進行相應融資的行為。符合美國市場導向：RegD+RegCF由于RegD和RegCF只能面向美國投資者募資，因此只有具備美國市場導向的項目適宜通過RegD+RegCF方式進行募資。犇睿研究院研究發現，目前美國投資人傾向于選擇高科技行業，或是擁有美國市場基礎的行業。選擇RegD+RegCF發行的好處是可以實現全球市場的完全合規性，財務數據要求低(RegCF項下不超$535,000的募資無需審計的財報)，不管是發行方本身還是投資者的行為都比較可控，未來二級退出更具備可靠性。選擇RegD+RegCF發行的缺點是一級市場地域比較有限，并非適合所有類型企業。定制化市場導向：RegD+RegS該種模式是目前大多數企業所選擇的ST發行模式，即在美國市場基礎上外加一個海外市場布局，通過海外市場的選擇，該種發行方式幾乎符合所有類型企業的需求。選擇RegD+RegS發行的好處是可以通過市場的選擇定制化的為各類型企業服務。選擇RegD+RegS發行的最大缺點是市場選擇的失誤，比如若直接違規向中國市場普通投資人募資，或面臨吊銷營業執照的風險，因此該種發行模式項下，企業應當選擇有經驗的中介機構協助操作。財務數據導向：RegD+RegCF+RegS+RegA商業模式成熟、現金流較充裕、有能力提供2年以上財務數據且希望通過ST發行進一步擴大其市場規模的企業，可選擇全套ST發行流程。全流程的好處是融資規模的最大化。全流程的缺點是，截止當前，尚未有看到相關項目通過SECRegA項下的審核。4.區塊鏈技術在數字證券股權設計領域的運用

數字證券發行服務公司Magic Circle加入日本STO協會:數字證券發行咨詢和服務公司Magic Circle加入日本行業自律組織日本STO協會（JSTOA），成為該協會的第一家非日本會員，該協會本月共有9家新會員的加入，截至目前，JSTOA會員總數達到33家。Magic Circle將和日本領先的投資銀行、證券機構、律師事務所、科技公司等共同參與討論和制定行業規范和技術標準，促進STO大規模采用，同時，Magic Circle也將有機會通過JSTOA這個平臺，幫助更多的客戶在日本進行合規的發行和交易。[2020/7/1]

數字證券ST的股權設計同傳統股權的設計不存在實質性差異，只不過將傳統股權通過紙質合同約束的實現方式變為了通過公鏈和智能合約的實現方式。我們認為，結合區塊鏈技術對現有金融的賦能及現有金融領域合法合規性的訴求，數字證券行業未來存在多樣的可能性和發展空間。具體主要有：一是融資的主體資產更加多元化。原先的區塊鏈資產基本是通過代幣發行的方式進行融資，缺乏法律基礎、約束機制和估值模型，造成亂象叢生。通過數字證券的發行，包括股權、債券、衍生品等都可以數字證券化。二是開啟了跨境國際化的募資方式。一方面法律的有法可依帶來了合規募資，另一方面區塊鏈技術為跨境國際化募資帶來了可能。三是優化現有的區塊鏈流量入口格局。現階段，區塊鏈主要還是體現在數字資產的交易買賣之上，數字資產交易所占據了絕對中心的流量入口。數字證券的發行，以及合規的數字證券交易所的興起，包括傳統證券交易所可能推出的數字證券交易板塊，將吸引一大批現有金融從業者和交易者的進入，流量的入口更加多元化。四是監管政策會更為明朗和具體。當前美國、新加坡等國家在數字證券的政策是有法可依的，但依然存在不明朗不明確的空間，全球其他國家均有一定的滯后性和抵制性。如果較為成功的數字證券案例越來越多，且確實為實體經濟的發展帶來融資便利性和安全性，基于區塊鏈融資的數字證券的監管政策一定會更加明確和開放。數字證券的可能性及發展性

tZERO數字證券協議集成Tezos區塊鏈:tZERO今天宣布，其數字證券協議現在支持開源公共區塊鏈Tezos。這一集成標志著 tZERO在其開源協議上支持以太坊以外的其他區塊鏈的第一步。（Business Wire）[2020/4/14]

綜上，本文認為區塊鏈技術在數字證券股權設計運用上，應注意以下幾點：股權結構清晰，避免復雜化

目前底層公鏈的技術提供方仍在摸索數字證券ST股權設計的技術實現，因此復雜化的權利架構設計在短期內是無法實現的，也容易為未來的股權糾紛埋下隱患。此外，股權結構簡單化最大的好處是可以直接通過發行ERC20代幣的形式在以太坊公鏈上即刻實現ST的發行，未來亦可通過技術方案的設計再轉移到ST的專有公鏈上。目前，以以太坊為例，專用于發行證券化代幣的公鏈/技術標準都處于草稿階段，而一項提案從草案階段進入最終調用階段，通常需要經歷漫長的開發、編輯、實現以及漏洞修復周期，很多標準最終并不會成功。除以太坊上的專有技術標準外，ST-20、R-Token、SRC20技術標準亦是解決方案。上述標準之間的主要差異是token的同質化和異質化，即能否在token層面對證券進行差異化處理，實質上是為了更好地實現同股不同權的技術設計。同股不同權

除戰略投資人外，財務投資人的一般訴求是實現快速的投資回報和便捷的投資退出。因此在股權結構設計上可以采用同股不同權的股權架構，給予較少的投票權甚至是無投票權設計。在投資退出承諾上，部分發行方愿意選擇實時回購的兜底保證擔保，不愿意采用該種保證擔保的發行方亦可在股權設計上采用優先級與劣后級之分，即給予投資人優先清算權，優先清算權對應的是較低的投資回報。上述股權結構設計是目前底層公鏈能夠實現的技術方案。股權類通證設計

為了后續ST流轉的便利及公司管理架構上的清晰性，很多ST項目選擇發行其他類通證證券，即該類證券不屬于股權證券、債權證券或投資基金份額證券等傳統證券類別，而僅代表ST持有人的一些權益，如間接的按比例分紅權、間接的受益權等。由于擺脫了傳統的股權、債權及基金份額等性質，該類證券在后續的流轉中能更貼近區塊鏈合規的需要，亦能保證發行方對項目公司的控制權。多元底層資產支持

動態 | 直布羅陀證券交易所正在部署數字證券交易所:據tokenpost報道，直布羅陀證券交易所（GSX）正在證券交易資產分類結算（STACS）全球測試網上部署數字證券交易所。官方發布的消息稱，GSX有能力在STACS上發布債券、跟蹤銷售報告、執行銷售和資格限制并使用智能合約分配還款。[2019/3/5]

區塊鏈及通證經濟的出現使得任何實體資產都有了通證化改造的可能，區別于傳統ABS、ABN模式的最顯著特點在于通證化資產沒有體量的限制，這就意味著很多過去無法通過傳統ABS、ABN模式進行融資的企業在數字證券的融資模式項下都可以實現底層資產的上鏈。多元底層資產的支持能夠更好地為數字證券帶來正面的投資激勵，一定程度上來說對于經歷了ICO泡沫的投資人是利好消息。5.結語

數字證券ST作為一種傳統與創新兼存的融資形式，結合了當前大熱的區塊鏈技術概念，較之當前A股市場的發行而言，對各類發行主體的適應性更強，融資成本更低，融資方案更多樣化，并且可通過智能合約的自動化執行優化股權設計和收益分配機制。在流通性上來說，美國法項下的ST發行有6個月到12個月的限售期限制，在限售期結束的流通，一部分依賴于ST專有二級市場的不斷拓展和成熟，另一部分則取決于傳統證券交易市場的流通性。因此，ST的流通性是基于傳統市場流通性的進一步延伸，其流通性上應更加得到肯定。對于擬發行ST的項目方來說，擁有成熟穩定的商業模式、穩定的現金流支持及較吻合的發行地市場定位，是其數字證券發行成功的前提。后續報告，將著重介紹數字證券ST領域的相關案例以及圍繞數字證券ST產業的金融基礎設施。參考文獻

全國人民代表大會常務委員會,《中華人民共和國證券法》,2015-04-24.中國證券監督管理委員會,《首次公開發行股票并上市管理辦法》,2015-12-30.中國證券監督管理委員會,《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》,2015-12-30.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R227.100-227.503:Crowdfundingexemptionandrequirements.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.251-230.263:ConditionalSmallIssuesExemption.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.500-230.508:RulesGoverningtheLimitedOfferandSaleofSecuritiesWithoutRegistrationUndertheSecuritiesActof1933.U.S.SecuritiesandExchangeCommission,C.F.R230.901-230.905:RulesGoverningOffersandSalesMadeOutsidetheUnitedStatesWithoutRegistrationUndertheSecuritiesActof1933.

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