PEN:數字證券研究報告系列之三： 數字證券海外發行案例精析——地產、基金

作者Cindy.ChenLegalDirectorKayn.HeAnalyst時間2019-01-28報告概要本文從數字證券全球現有的案例出發，結合美國SEC數字證券發行管理規定，梳理截止當前經典的數字證券案例，詳細分析了房地產及基金項目發行數字證券的優勢和成功原因，討論了發行模式給出了并給出了犇睿的建議：一、分析出房地產行業進行數字證券發行的優勢：符合投資人偏好、解決了痛點及有價值保證。二、以AspenCoin成功發行案例為基礎，深度剖析了其發行流程及發行模式。三、根據AspenCoin案例，對發行模式進行探討并給出犇睿建議的優化發行模式。四、剖析了其他房地產數字證券發行案例IHT，以及基金項目數字發行案例SpiceVC。五、總結了數字證券發行的優勢和其發行的機遇，以及可能會遇到問題和局限性，同時簡述了數字證券未來發展的方向。關于數字證券領域的其他相關內容，建議閱讀以下犇睿研究院出品的報告數字證券研究報告系列之一：RegD、RegA、RegS解讀數字證券研究報告系列之二：數字證券發行——傳統與創新的碰撞引言“資金籌措最困難的時候，就是購買資產的最佳時機。”——巴菲特伴隨數字證券，即ST概念的興起，越來越多的人將視線聚焦在這一海外新興的融資工具上面。前期探討了傳統股權融資與數字證券發行規則的比較、發行模式的探討以及區塊鏈技術在數字證券中的運用。作為一種新興的融資模式，ST如何在當前大背景下興起，是一個值得探討的問題。而作為融資手段的一種，數字證券的發行，究竟能否成功融到資，并且具備流動性，是最重要的關鍵點之一。在當前STO市場中，房地產及基金類項目目前成功融資的案例比較多。其主體架構的設計、發行規則的選擇等等，毫無疑問成為了既存與潛在項目方研究的重點。本文將對部分房地產及基金項目的數字證券發行進行解讀，并為潛在項目方提供可能的發行模式參考。1數字證券案例概述實用型通證的發行在特定歷史時期內激起了投機者的狂熱，造就了巨大的泡沫。全球強監管的政策高壓下，短期內比特幣的下跌，使得泡沫逐步退潮。從業者和投機者意識到投機并不能真正促進區塊鏈技術與通證經濟的發展。數字經濟的產業鏈經歷過2017、2018年兩年的巨大泡沫后，只有一個“idea”即可融資的時代已經過去，開始恢復理性并傾向于選擇穩健的投資標的。在投資人的角度來說，一方面，他們希望投資標的有良好的財務數據或可供參考的業績支持；另一方面，通過區塊鏈技術與通證經濟來降低交易成本并提高其流動性，讓一部分的普通投資人理性的參與進來。從項目方的角度來說，一方面，他們開始意識到合規化融資、運營的必要性，這就意味著發行標的要符合監管的要求、投資標的需要符合通證發行地投資人的投資偏好；另一方面，他們開始意識到當傳統金融與區塊鏈及通證經濟結合時，能更好地實現價值流動與投資退出。Figure1投資人和項目方關注點

數字證券發行平臺STOKR完成Pre-A輪融資，Bitfinex等參投:官方消息，數字證券發行平臺STOKR宣布，近日完成Pre-A輪融資，Borderless Cap

ital、G1 Ventures、Utopia Genesis和Bitfinex等參投。STOKR表示，對STO的需求正在增長，有擴大STOKR規模以實現此目標的計劃。[2021/3/13 18:41:52]

這就不難解釋房地產與基金行業在數字證券STO市場的火熱：1.符合投資人偏好：在上一篇《數字證券發行：傳統與創新的碰撞》中，我們分析了當前美國證券法項下的數字證券發行規則，是當前最具備可操作性的，實際上目前大多數成功的數字證券項目的確都是通過美國RegD+RegS的發行規則進行操作。而RegD項下僅能向美國投資人募集的特性決定了投資標的必須符合美國投資人的投資偏好。2.解決傳統投資標的痛點：房地產行業的不可分割性、低流動性、漫長的變現周期、高投資門檻及有限的退出機制阻礙了大多數投資人入場，亦阻礙了全球市場價值流動的實現，而通證經濟的出現降低了投資門檻，實現了全球化價值流動的可能。3.價值保證：房地產行業不僅有真實資產支持，亦有可供參考的業績數據，大多數房地產項目發行方甚至對token持有人承諾了較高的年化收益率，這對于飽受ICO泡沫折磨的投資人來說，具有極大的吸引力。2.案例分析2.1房地產案例分析：AspenCoin

AspenREIT,Inc.是一家房地產信托公司，是St.Regis度假村的投資主體。AspenREIT曾在大約一年前有向SEC申請IPO，進行首次公開募股，以每股20美元的價格發行1,675,000股，旨在成為第一個在美國交易所交易的單一資產REIT房地產投資信托基金。然而，Aspen的管理層卻決定撤回IPO，稱“正在修改其提交程序。”隨后他們開始根據法規RegD506(c)進行STO。2017年7月12日，AspenREIT,Inc.向美國SEC遞交了FormS-11，申請1933年證券法第6(e)條項下的IPO發行，但截止2017年10月25日SEC的回復顯示其未通過SEC的審核，主要在于關聯關系、財務數據及購買TheSt.RegisAspenResort的這筆潛在交易可能存在問題。2017年11月13日，在保留其IPO申請的同時，AspenREIT,Inc.向美國SEC遞交了Form1-A，申請RegA項下的豁免發行，但其在財務數據時間、盈虧波動的估算及管理團隊費用估算方面未通過SEC的審核。2018年4月12日，AspenREIT,Inc撤回了其RegA項下的豁免發行申請。Chart12017-11-13AspenREIT在RegA項下披露的財務信息

tZERO數字證券協議集成Tezos區塊鏈:tZERO今天宣布，其數字證券協議現在支持開源公共區塊鏈Tezos。這一集成標志著 tZERO在其開源協議上支持以太坊以外的其他區塊鏈的第一步。（Business Wire）[2020/4/14]

Chart22017-11-13AspenREIT在RegA項下披露的有關發售和其他當前或擬發售的摘要信息

*表1、2為AspenREIT向SEC在RegA項下披露的部分信息，包括詳細財務為數據及募集計劃。2018年10月25日，AspenREIT,Inc.堅持不懈，繼續向美國SEC遞交了FormD，申請RegD項下的豁免發行。在該次豁免發行的申請中，我們注意到，發行方從AspenREIT,Inc.更名為AspenDigital,Inc.，適用的規則為Rule506(c)，發行并已售的Token總量為$18,000,000。需要注意的是，此次發行的token權益發生了巨大的變化，其Token僅間接享有對應股份比例的收益權。Chart32018-10-25AspenREIT在RegD項下披露的發行信息

結合AspenREIT,Inc.在RegA項下披露的財務數據及RegD項下的發行總量，我們對AspenCoin的本輪豁免發行進行總結(由于RegD項下的豁免發行已結束，我們無法獲取其PPM進一步分析其發行的Token數量所占的凈收入比例，因此預估的20%凈收入比例可能存在偏差。2.2其他地產案例分析：IHTIHT運用自身的智能合約和分布式記賬技術，連接資產端和金融機構端。大額資產可通過IHT智能合約拆分并分配給多個金融機構。用戶可以通過金融機構投資經IHT智能合約拆分的小額不動產。IHT作為連接兩端的中心，在資產經過智能合約拆分并綁定后，任何個人或機構都不能進行更改，包括IHT本身。因此，通過IHT可以確保用戶投資牢固的綁定其指向的資產，使投資更加安全，回報更加穩固。Chart4HIT在STO白皮書上披露的募資信息

動態 | 澳大利亞證券交易所將與ISX推出基于區塊鏈的數字證券交易平臺:澳大利亞國家證券交易所（National Stock Exchange of Australia）的所有者NSX和金融機構iSignthis（ISX）今日宣布，將組建合資企業，推出數字證券交易平臺ClearPay。ClearPay將提供一個基于分布式賬本技術(DLT)的平臺，并提供當日交付與付款(DVP)結算。兩家公司表示，他們打算讓ClearPay與澳大利亞證券交易所（ASX）競爭。據悉，ASX 7月份將開始對其與區塊鏈公司Digital Asset合作推出的新平臺進行行業測試。（CoinDesk）[2020/2/20]

根據IHT的白皮書，我們看到IHT總共供給將會被設定為1,000,000,000IHT，35%的代幣將會用于公開售賣。價格為1IHT=0.1USD，沒有被售賣的代幣將會自動銷毀。硬限制上限為3500萬美元。IHTToken參照萊特幣等知名加密數字貨幣，將在私募完成后于新加坡成立PublicCompanyLimitedbyGuarantee非盈利基金會，該基金會的主要任務是公開、公正和透明的運營代幣生態,并對代幣的開發團隊進行支持。IHT的發行模式與AspenCoin如出一轍，IHT的持有人同樣只擁有相應股權的收益權。IHT運用自身的智能合約將資產拆分，形成小額不動產數字證券用以投資。房產商和金融機構在IHT平臺上注冊認證后，通過消耗IHT作為誘發機制發布ATO，將資產交易信息及交易者信息記錄在IHT底層賬本，達到信息透明化，提高資產安全性。2.3基金項目案例類別：SpiceVCChart52017-10-23SpiceVC在RegD項下披露的發行信息

SpiceVC于2018年11月28日在數字證券交易所OpenFinaceNetwork上實現了首筆合規交易，使得基金類項目再次成為發行方的談論焦點，基金項目亦秉持房地產項目低流動性、漫長的變現周期、高投資門檻及有限的退出機制等痛點，在發行模式上可極大限度地參考即存的房地產類項目發行模式。以SpiceVC為例，表5為SpiceVC在RegD項下披露的部分發行信息。SPiCEVentureCapitalPte.Ltd.于2017年10月23日向美國SEC遞交了FormD，申請RegD項下的豁免發行。其適用的規則為Rule506(c)，發行的Token屬性為聯營投資基金份額，發行Token總量為$100,000,000(已售情況不詳)。目前已發行逾一年，已正式擺脫一年的禁售期，可在二級市場流通。目前根據其Q3NAV報告，基金資產凈值為1.37美金，該基金擁有包括Securitize、SAGA、SLICE、ROX、INX在內的5家投資組合公司資產，后兩家為第三季度新增投資。3通用的發行模式解析Figure2SpiceVC的發行模式

動態 | 區塊鏈軟件解決方案公司Globex宣布推出新的數字證券交易軟件:據livebitcoinnews報道，區塊鏈軟件解決方案公司Globex US Holdings Corp.正在推出其新的Open Order Book數字證券交易軟件。用戶現在可以通過以太坊區塊鏈對訂單驅動的數字資產支持市場進行出價。[2019/9/8]

不難看出，SpiceVC的發行模式亦僅對通證經濟進行了最簡單的應用，上述優化發行模式在經過適當的變化后亦可適用于基金類項目的發行，以實現更好的區塊鏈技術及通證經濟的應用。Figure3AspenCoin的發行模式

AspenCoin的發行模式簡單直接，大多數房地產項目能夠直接復制使用，但是其對于通證經濟的唯一應用是將AspenCoin定義為股權類證券及債權類證券之外的其他證券，即AspenCoin的持有人不享有股東權益(如投票權)，僅間接享有相應股權的收益權，這為AspenCoin的鏈上發行及之后的數字證券流轉帶來了極大的便利。但這種發行模式僅僅是對通證經濟的最簡單應用，實際上并沒有發揮區塊鏈技術及通證經濟在房地產項目上的真正價值。4犇睿建議的發行模式Figure4犇睿建議的發行模式

對于大多數房地產項目方，我們推薦發行方采取上圖4所示的優化發行模式，即結合房地產基金，在首輪發行中采用基金發行的對標特定房地產的固定收益穩定幣模式。當項目公司積累一定程度的財務數據及資金支持后，再通過項目公司發行浮動收益的浮動幣(對應穩定幣概念)。這種發行模式的好處在于：首先通過房地產基金發行穩定幣，通過穩定幣的特性來獲取投資者的信任，在獲得投資者信任的同時獲得起步資金支持和穩定的財務數據。為之后浮動幣發行奠定基礎，有效提高募資規模。穩定幣和浮動幣雙幣模型的意義就類似于一個杠桿保證金機制，浮動幣有穩定幣作為保證金，保持一定的杠桿率，可以募到更多資金，同時對結算和履約進行一定程度上的保證。具體有以下的好處：1.吸引投資者，擴大社群基礎：大多數項目(即使是房地產項目)在發行初期如何吸引投資人是一大難題，而對標房地產的穩定幣概念能極大限度地吸引投資人入場，為后期浮動幣發行穩定社群基礎，兩大幣種之間的投資人亦能實現良性的互換與補充。2.增強風險承受能力：穩定幣與浮動幣的良性互補，為投資人的投資退出帶來了一定程度的保障。3.增加投資粘性：穩定幣的持有人想獲得超額收益的情況下，需要加持浮動幣實現超額營收；浮動幣的持有人在緩沖投資風險的情況下，可以選擇加持穩定幣保障其投資收益。Figure5該發行模式優點

動態 | Bletchley Park Asset Management投資數字證券交易所Archax:據Finance Magnates消息，6月4日，Bletchley Park Asset Management宣布已戰略投資即將推出的機構級數字證券交易所Archax，但具體金額未披露。總部位于倫敦的Archax將為各類機構和專業交易員提供數字證券交易服務。該交易平臺還向英國金融市場行為監管局（FCA）提交了申請，以獲得倫敦多邊貿易機構（MTF）許可證。據悉，盡管尚未公布確切時間，但Archax決心在今年推出其服務。[2019/6/4]

5展望與反思數字證券發行作為新型募資方式在美國受到SEC監管，其監管的嚴格程度是代幣發行無法比肩的。項目方需要備案和披露的資料有明確要求，保證了投資人的合法利益。投資人在投資時可獲取更多項目資料用以參考，大幅度減小信息不對稱造成的投資風險。由于其合規性，可以吸引更多機構投資者，導入更多資金到市場中。以美國為例，正因為有SEC的監管，大部分劣質項目被拒之門外，項目方必須遵循法律，其行為也更為小心謹慎。對于投資人，房地產作為優質投資領域注定受到青睞；作為房地產項目方，項目本身也更符合SEC監管下的通證類證券發行的要求，募資成本和難度相對傳統的公開募股大大降低，對初創企業更加友好，解決了IPO中的一些痛點。數字證券的優勢毋庸置疑，但反觀已發行ST的房地產及基金項目，也引發了我們的一些反思，認識到ST的一些局限性：1.對于投資者，STO項目相對于IPO項目，項目規模完全不在一個體量上，信息披露也不如IPO全面。并且IPO項目大多為比較成熟項目，而STO項目多為初創，投資人對于STO的信任度明顯會低于IPO。再加之STO遠不及IPO成熟，已成功案例屈指可數，普通投資人很難評判其優劣，這把較多的普通的投資者拒之門外。2.對于項目方，STO在實際募資過程中相對于ICO的優勢并不是那么明顯，募資過程相對復雜：需準備的材料和募資周期都大大超過ICO。而其受監管的特性限制了全球募資，并且有繼續產生中心化交易所的跡象，與去中心化的本意有所違背。這些因素對于項目方可能都會是一定的限制。總之，數字證券發行模式會隨著更多的項目發行，其必然將會受到市場的檢驗。房地產作為資金穩定的優質資產標的，一直受到美國投資人的信賴，就不難理解其被作為案例進行先驅化的嘗試，相信未來數字證券發行會進入更多行業領域。而數字證券發行作為傳統金融與區塊鏈技術的橋梁，不論是發行模式還是適用行業等，都有巨大的潛力等待發掘。相信在當下的熊市中，ST作為新興合規投資方向，憑借其合規性優勢，應該會在市場中占得一席之地。現有的融資案例是一種喚醒和實踐，也必將掀開多樣化的資產采用數字證券進行募資的全球浪潮！參考文獻.SEC.AspenREIT,Inc.OfferingStatement.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1694997/000110465917067675/xsl1-A_X01/primary_doc.xml.2017-11-13.SEC.AspenREIT,Inc.FORMD:NoticeofExemptOfferingofSecurities.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1694997/000169499718000003/xslFormDX01/primary_doc.xml.2018-10-25.IHT.IHTRealEstateProtocolGlobalRealEstateBlockchainCloudPlatformWhitePaper.2018-03-02.SEC.SPICEVentureCapitalPte.Ltd.FORMD:NoticeofExemptOfferingofSecurities.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1720284/000172028417000001/xslFormDX01/primary_doc.xml.2017-10-23

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