BDC:中國家庭資產配置研究報告

Overview概述我國經濟發展正處于由粗放型經濟增長模式轉向提高生產力水平及生產效率的轉型期。國際貨幣基金組織預測2019年中國名義GDP為14.14萬億美元。隨著中國成為世界第二大經濟體，中國家庭的收入也隨之水漲船高。根據世界銀行的數據，2019年預計中國人均GDP為10121.3美元，正式突破1萬美元大關。中國家庭收入與資產規模的增長使得資產配置成為中國家庭一個日趨重要的問題。Report報告中國家庭資產配置概況

資產配置的概念并非誕生于現代，實際上，早在400年前，西班牙人塞萬提斯在其傳世之作《堂吉訶德》中就忠告說：「不要把所有的雞蛋放在一個籃子里。」無獨有偶，同時代的莎士比亞在《威尼斯商人》中也傳達了「分散投資」的思想———就在劇幕剛剛開場的時候，安東尼奧告訴他的老友其實他并沒有因為擔心他的貨物而憂愁：「不，相信我；感謝我的命運，我的買賣的成敗并不完全寄托在一艘船上，更不是倚賴著一處地方；我的全部財產，也不會因為這一年的盈虧而受到影響，所以我的貨物并不能使我憂愁。」可見在不同資產類別之間分配投資是一項至關重要的策略，可以最大程度地降低風險并增加收益。但顯然，中國家庭對于資產配置并沒有那么敏感。2018年戶均總資產規模為161.7萬元。美國家庭的平均凈資產規模為467.2萬元。從下圖可以看到，與美國家庭相比，中國家庭資產77.7%由房產組成。同比美國家庭房產僅占34.6%。

來源：中國城市家庭財富健康報告如圖所見，在中國家庭資產配置比例中，房產占絕大多數。且不說資產配置的概念與原則問題，我們先來看一下這種比例是否是大部分國家家庭資產配置的常態。如下圖所示，與發達國家相比，中國家庭金融資產配置僅占全部資產的11.8%。而最高的日本占家庭全部資產的61.1%。即使偏低的加拿大與法國也分別占家庭全部資產的48.6%和39.8%。

觀點：Web3投資者面臨巨大挑戰，發展中國家仍需監管Web3:金色財經現場報道，由Coinlive、Beosin和FOMO Pay主辦在新加坡舉行的“在動蕩的行業中討論數字資產的未來”活動中，FOMO Pay聯合創始人Zack Yang、經緯投資公司Web3投資人Zixi Zhu、Beosin董事總經理Tommy Deng和Web3SG創始人Goh Ying Hao組成小組討論。Zack指出，Web3的投資者面臨著巨大的挑戰，因為投資期限真的很短;這個周期只有兩到三年。此外，他還表示，Web3不是他們的目標，因為還會出現Web4甚至Web5;他們目前在Web2.5。另一方面，Ying Hao是Web3生態系統的忠實信徒，他認為我們不需要監管。他解釋說，數字空間是下一個階段，為什么要由監管來控制，因此不需要國家監管。Zixi表示，分散的跨鏈流動性池太小;最好是自己做流動性提供者，因為你永遠不知道這個池是否骯臟。另外，最好自己做KYC和跨鏈，使流動性池更大。最后，Tommy總結說，如果沒有監管，這對一些發展中國家來說并不理想，比如菲律賓、迪拜等。他還談到了FTX，因為它目前還掛在每個人的嘴邊;他認為，從長遠來看，FTX對大眾市場沒有太大影響。[2022/11/25 20:45:57]

來源：中國城市家庭財富健康報告事實上，中國家庭超高的房產配置率是有其特殊歷史時期原因及及政策引導導致的。由于過去十年中，中國的城市化率由一個較低的起點開始，處于快速發展階段，基礎建設投資和房地產投資都帶動了很多行業，因此GDP發展與大量的超發貨幣都被投入房地產市場。同時政府背上了海量債務。2018年中國地方政府僅顯性債務為27萬億元人民幣。但通過房貸，房地產商、政府的基礎建設投資都可以通過稅收和房地產市場變相轉嫁給中國家庭購房的20-30年房貸。所以房地產市場為了起到蓄水池的作用，維持高房價也是一種無奈之舉。自然而然，高房價使得家庭的資產配置嚴重偏向于房產。中國金融市場的深度與健全度偏低也是促使中國家庭過多配置資產于房產的原因之一。中國的金融市場相對封閉，非國企的融資成本超高，國民投資渠道單一的同時股市回報率也不盡如人意。而各種債權市場長周期低回報率以及金融衍生品的高門檻都在限制金融投資活動的擴張與發展。如下圖所示，過去十年中，全國平均房價的漲幅為7.21%，高于股市的5.04%和貨幣供應量的4.58%。而一，二線城市的房價漲幅遠遠高于此數據。北京房價2010年至今均增速為29.64%，上海和深圳分別為32.67%和32.52%，均遠遠超過GDP增速。過去十五年中，北京房價增長13.2倍。因此，特殊的歷史時期原因以及其他資產回報率偏低導致了中國家庭現今的資產配置狀況。過高的房產配置也是一種無奈之舉。過去十年各類數據年平均情況

調查：發達經濟體對CBDC的熱情低于發展中國家:愛沙尼亞區塊鏈公司Guardtime最近在十個國家/地區開展了一項消費者對央行數字貨幣（CBDC）態度的調查，發現64%的消費者愿意等CBDC一推出就開始使用。美國人熱情較低，近20%受訪者表示永遠不會使用CBDC。整體來看，發達經濟體對CBDC的熱情低于發展中國家：阿聯酋、南非、新加坡和香港地區對CBDC的熱情非常高，除美國外，英法德等國民眾的熱情也相對較低。

受調查者認為CBDC最重要的三個屬性是：隱私、易用性和無額外費用，這與歐洲央行最近的調查一致。安全僅排在第七位。調查發現「數字貨幣已具備廣泛的全球性接納度」。約70%受調查者表示會在CBDC發行一年內開始使用它。相比放棄現金儲蓄和接受CBDC工資，愿意使用CBDC進行支付的比例略高。Guardtime與愛沙尼亞政府合作多年，參與了最近的數字歐元CBDC測試。（Ledger Insights）[2021/8/2 1:28:26]

來源：中華人民共和國國家統計局變更的風口-中央政府限制房價措施

國家政策概述

事實上，中國政府對于房價的調控從2010年便已經開始。2010年4月18日，國務院發布通知指出，商品住房價格過高、上漲過快、供應緊張的地區，商業銀行可根據風險狀況，暫停發放購買第三套及以上住房貸款；對不能提供一年以上當地納稅證明或社會保險繳納證明的非本地居民暫停發放購買住房貸款.國務院又發出《關于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知》，提出十條舉措，被稱為房地產「新國十條」。4月15日，國土資源部公布2010年住房供地計劃，擬計劃供應住房用地總量同比增長逾130%，其中中小套型商品房將占四成多，超過去年全國實際住房用地總量。國務院出臺具體措施，要求對貸款購買第二套住房的家庭，貸款首付款不得低于50%，貸款利率不得低于基準利率的1.1倍，對購買首套住房且套型建筑面積在90平方米以上的家庭，貸款首付款比例不得低于30%。失控的調整

Cardano創始人：DeFi將在發展中國家吸引更多用戶:1月16日消息，Cardano創始人Charles Hoskinson預測，通過利用發展中國家的市場潛力，去中心化金融（DeFi）領域將在未來三年內吸引1億用戶。Hoskinson表示，DeFi產品缺乏重要的客戶群，而且由于監管環境繁瑣，該領域在西方不可能獲得吸引力。相反，發展中國家提供了一個更加靈活的監管框架，促進了加密技術的創新。（Cointelegraph）[2021/1/16 16:18:12]

但是十年過去了，房價增速絲毫沒有減緩。頻頻刷新的地王記錄，以及仍在不斷上漲的房價令政策執行效果和政府公信力屢遭詬病。國家統計局數據顯示，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲11.7%。2019年1—11月份，全國房地產開發投資121265億元，同比增長10.2%，增速比1—10月份回落0.1個百分點。其中，住宅投資89232億元，增長14.4%，增速回落0.2個百分點；房地產開發企業房屋施工面積874814萬平方米，同比增長8.7%，增速比1—10月份回落0.3個百分點。其中，住宅施工面積613566萬平方米，增長10.1%。房屋新開工面積205194萬平方米，增長8.6%，增速回落1.4個百分點。其中，住宅新開工面積151447萬平方米，增長9.3%。房屋竣工面積63846萬平方米，下降4.5%，降幅收窄1.0個百分點。

來源：中華人民共和國國家統計局大力發展房地產本意是推動城鎮化，但結果變成了政府的依賴的主要財源，變成了整個社會的投資重點，變成了中國的經濟支柱。最后成了一個死循環，政府為了財政要造房子，利用空置土地賣地造房，甚至拆掉舊城區改建新住宅樓，都是為了提升GDP，提高稅收收入。結果就是房子越造越多，老百姓看到房子一直再漲也紛紛投資，房價也遠遠超過了剛性需求。于是整個中國經濟就像滾雪球一樣開始了賣地-造房子-拆房子-造房子的死循環。未來房地產降溫的速度，會比我們預期的慢。原因其實不復雜，地方政府保GDP增速壓力太大，僅僅「大基建+政府和社會資本合作」是無法支撐的。如果GDP增速跌破6%，貨幣政策可能會再次出現逆轉，而樓市調控也可能會再次放松。地價的飛漲，讓制造業在地方政府面前地位更加無足輕重。企業稅收，個人稅收加起來都不如賣一塊地來錢多、來錢快。這是地方政府不忍下手調控的重要原因。現今的高壓政策

Paxful宣布平臺交易量突破46億美元 發展中國家市場貢獻巨大:點對點比特幣交易所Paxful宣布其平臺交易量激增突破46億美元，注冊錢包超過450萬個。預計到2020年底再增加200萬用戶。Paxful首席執行官Ray Youseff指出，發展中國家的新興市場是該平臺最近增長的主要因素。（cointelegraph）[2020/7/14]

但是2019年以來，中國政府始終保持了對房地產行業的高壓態勢，嚴厲的地產調控對市場預期造成打擊，也意味著中國樓市已經進入下行區間。中國國家統計局公布的70個城市一手房價格指數來看，8月房價上漲的城市數量為55個，相比7月的60個呈現減少趨勢。房屋交易市場的降溫、房地產融資環境變差、房企到位資金面趨緊等因素影響，各地房企已經開始有意識主動降價促銷，進一步帶動了中國70個城市房價指數環比增幅數據在收窄。從存量市場來看，2019年8月，中國一線城市二手房價格下降0.1%，二、三線城市分別小幅上漲0.2%和0.3%。相比7月份數據，三類城市均有降溫。其中二線城市的二手房價格漲幅是最近18個月最低水平。整體看中國房價近幾個月趨于平穩，一線城市甚至出現下跌。如此嚴厲的地產調控，一方面是居民杠桿近年來快速升高，透支了普通民眾未來的消費，使得近期出臺的促銷費舉措短期難以見效。如果不對樓市實行高壓政策，容易讓市場產生放松調控的幻想，資金可能最終依然會流向房地產，回到房地產拉動經濟的老路，造成泡沫累計。在未來這種嚴格管控房地產市場的大背景下，追求房地產價格上漲以達到資產增值的目的不會有市場。資產配置的最優比

聲音 | 達沃斯經濟專家：加密貨幣區塊鏈經濟正在發展中國家蓬勃發展:據Cryptonews 1月21日消息，達沃斯世界經濟論壇上，經濟學家小組討論稱，數字金融、加密貨幣和以區塊鏈技術為動力的經濟學正在不受挑戰地席卷發展中國家市場。他們認為，金融科技業務和加密貨幣在新興市場中正在蓬勃發展，而不是與銀行和傳統金融家并肩作戰。經濟學家們稱，數字破壞甚至是不可能的，因為并沒有“沒有成熟的金融系統可以破壞”。其中，倫敦經濟學院（LSE）的經濟學教授Keyu Jin表示，“實際上，數字服務實際上是在填充，而不是中斷。中國是發展中國家擁有金融科技領域一些領先技術的領先例子之一。很顯然，這種高度集成的系統已經幫助了農村地區，并幫助了小企業。”[2020/1/22]

現在，資產配置的含義遠比「雞蛋不要放在一個籃子里」要豐富得多。簡單地講，資產配置就是在一個投資組合中選擇資產的類別并確定其比例的過程。資產的類別有兩種，一是實物資產，如房產、藝術品等；一是金融資產，如股票、債券、基金等。由于各種資產往往有著截然不同的性質，歷史統計也顯示在相同的市場條件下它們并不總是同時地反應或同方向地反應，因此當某些資產的價值下降時，另外一些卻在升值。馬克維茨在上述具有里程碑意義的文章中，已經通過數量化方法說明，戰略性地分散投資到收益模式有區別的資產中去，可以部分或全部填平在某些資產上的虧損，從而減少整個投資組合的波動性，使資產組合的收益趨于穩定。金融資產的重要性與收益率

在之前描述的情況下，從發達國家借鑒經驗或許是另外一條出路。在上文中我們介紹過發達國家的金融資產占總資產的40%及以上。在未來5-10年房地產價格增速下降的背景下，中國家庭可以試圖考慮配置更多的金融資產。金融資產的種類

從廣義上講，金融資產一般意味著股票，債券以及現金或貨幣市場證券的混合。在這三個大類中，有下列幾個子類：大盤股：市值超過100億美元的公司發行的股票中型股：市值在20億至100億美元之間的公司發行的股票小型股：市值低于20億美元的公司。這些股票由于流動性較低而往往具有較高的風險。國際證券：外國公司發行并在交易所上市的任何證券新興市場：發展中國家公司發行的證券。這些投資具有潛在的國家風險和較低的流動性，因此具有較高的潛在回報和較高的風險。固定收益證券：評級較高的公司或政府債券，可定期或到期向持有人支付一定數量的利息，并在期末返還本金，這些證券的波動性和風險均低于股票。貨幣市場：短期債券的投資是國庫券是最常見的貨幣市場投資。房地產投資信托：抵押或房地產投資者池中的股份。分配資產的目的是在滿足期望的回報水平的同時將風險降至最低。高風險金融產品更適合具有較高風險承受能力的投資者。也就是說，他們可以接受市場價格的大幅波動。投資組合歷史表現分析

根據以上幾個子類投資標的，我們選取了下列五個作為投資組合的備選項。固定收益證券中我們選擇中國的10年期國債。同時，在股票大類中，我們選擇富時中國A50；房地產投資信托我們選擇越秀REITS。同時，為了分散風險以及提高收益，我們將比特幣和黃金加入投資組合中。下圖為這些投資標的年化收益率以及波動率。

來源：標準共識在無數風險資產投資組合中，只要給出既定風險水平，我們總是可以找到收益最高的一個組合。這條由不同風險水平下最優投資組合A點構成的曲線，我們稱之為有效曲線，又叫有效前沿。在有效前沿右下方區域的任何一個投資組合，要么風險偏高，要么收益偏低，都不是最優投資組合。所以，站在資產配置的角度，投資者所構建的風險資產組合一定要盡量在這條有效前沿曲線上，否則，它就不是最優的資產配置組合。

來源：雪球有效前沿可以幫助投資者評價自己過去的投資組合離最優投資組合的偏差，還可以在總結過往數據表現的基礎上發現一些規律，較好地指導未來投資實踐，如對當前投資組合做出調整和優化等。我們利用馬克維茨投資組合理論來試圖計算出最佳資產配置。馬克維茨投資組合理論的基本假設為：(1)投資者是風險規避的，追求期望效用最大化；(2)投資者根據收益率的期望值與方差來選擇投資組合；(3)所有投資者處于同一單期投資期。馬克維茨提出了以期望收益及其方差(E，δ^2)確定有效投資組合。以期望收益E來衡量證券收益，以收益的方差δ^2表示投資風險。資產組合的總收益用各個資產預期收益的加權平均值表示，組合資產的風險用收益的方差或標準差表示，則馬克維茨優化模型如下：

式中：rp——組合收益；　　ri、rj——第i種、第j種資產的收益；　　wi、wj——資產i和資產j在組合中的權重；　　δ2(rp)——組合收益的方差即組合的總體風險；　　cov(r,rj)——兩種資產之間的協方差。馬克維茨模型是以資產權重為變量的二次規劃問題，采用微分中的拉格朗日方法求解，在限制條件下，解出組合風險δ^2(rp)最小時的最優的投資比例Wi。從經濟學的角度分析，就是說投資者預先確定一個期望收益率，然后通過E(rp)=sum確定投資組合中每種資產的權重，使其總體投資風險最小，所以在不同的期望收益水平下，得到相應的使方差最小的資產組合解，這些解構成了最小方差組合，也就是我們通常所說的有效組合。有效組合的收益率期望和相應的最小方差之間所形成的曲線，就是有效組合投資的前沿。投資者根據自身的收益目標和風險偏好，在有效組合前沿上選擇最優的投資組合方案。

來源：標準共識如下圖所示，我們通過公式計算出目前五種投資標的的最優解，即十年期國債占比13.62%，比特幣占比43.75%，黃金占比13.99%，越秀REITS占比14.61%，富時中國A50占比14.03%。

來源：標準共識根據以上比例進行資產配置，期望收益率為176.34%，波動率為27.06%，夏普比率為6.44。

來源：標準共識Conclusion結語運用投資組合理論進行決策分析至少具有兩個方面的意義：一是馬克維茨投資組合理論的核心思想是利用不同證券收益的相關性分散風險。二是在我國金融市場中，馬克維茨投資組合理論可以用來穩定地戰勝市場。在未來5-10年房地產價格增速下降的背景下，中國家庭可以試圖考慮配置更多的金融資產。

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