TAL:海嘯忽來，加密藍海能否有避風港？

編者按：本文來自Cointelegraph中文，作者：SueXia，Odaily星球日報經授權轉載。全球化的時代，2020年的整個3月，是極其特殊而足以載入史冊的一月。新冠疫情的大流行以及石油戰的打響，使得我們無所遁形地站到了危機邊緣，全球經濟、金融、社會都在經歷劇烈動蕩。截至本文撰寫時，全球新冠肺炎已蔓延至全球178個國家和地區，總確診數達78.23萬人，近一周攀升幅度達到過往最高，疫情依然嚴峻。本文將聚焦傳統資本市場和加密市場，對近期行情作簡要回顧、剖析和展望。行情復盤

1、傳統資本市場：海嘯忽來，力挽狂瀾2008年金融危機以來，經濟復蘇加上各國政府和央行的政策加持，傳統資本市場欣欣向榮，尤其美股開啟了長達十年長牛。然而，2020年新冠疫情的出現似乎極快地戳破了這場泡沫，各類資產均出現不同程度的恐慌下跌。縱觀2020年初以來各類資產的動態收益率，除國際黃金和美元指數分別以6.43%和2.95%稍漲結尾，其余資產均大幅跌破，目前標普500-18.70%，上證綜指-9.75%，德國DAX最甚-25.91%，比特幣-10.72%，收益率位居各類資產第五。

圖1:2020年各類資產動態收益率數據來源：TradingView美股方面，2月下旬以來遭受重挫。3月的短短10日內共發生4次熔斷，而歷史上僅在1987年有過1次熔斷記錄，股民紛紛調侃稱“和股神巴菲特一起見證歷史”。面對資產大跌、經濟減速，美國方面出臺了一系列特殊政策試圖力挽狂瀾，這包括：緊急降息：3月3日和3月16日，美聯儲兩次緊急降息，分別下調50bp和100bp，將聯邦基金目標利率維持在0%～0.25%。緊急降息，顧名思義只有在事態極具嚴重時發生。圖2展示了截至目前美聯儲的所有緊急調息事件，其中降息一共9次。對比過往7次緊急降息，近期調整的幅度和頻率均超出市場原本預期。繼美聯儲降息后，多國央行紛紛跟進，但今年內我國尚未有所調整。除此之外，貼現窗口作為銀行體系的最后貸款人工具，也已去除懲罰性溢價，降至歷史最低水平0.25%。

周星馳宣布入局Web3+AI，與OKX互動:8月7日消息，知名導演周星馳在INS發文稱，感恩找到一班志同道合的Web3伙伴，正在研究Web3+AI項目，希望做個我的AI代替我。該條INS末尾@OKX，圖片中也顯示正在與OKX開展線上會議，暗示雙方將展開深度合作。

據悉，OKX Ventures此前曾向香港的人工智能驅動的科技初創公司Moonbox投資100萬美元，以資助創新。該公司在2023年7月獲得《西游：降魔篇》《西游：伏妖篇》和《美人魚》周星馳電影IP在NFT領域內的使用權。[2023/8/7 21:29:31]

圖2:美聯儲緊急調息事件數據來源：美聯儲，ChainCapital整理繪制量化寬松：相比降息，量化寬松是更加非常規的貨幣政策。3月，美聯儲幾次擴大美債、MBS等資產的回購規模，最近一次更推出了迄今為止力度最大的“開放式資產購買計劃”，即無限量QE。借貸便利工具：除商業銀行的貼現窗口外，近期美聯儲還針對一級交易商、貨幣基金、私人部門等各方啟動了多個借貸便利工具，分別為其提供流動性。財政政策：除上述貨幣政策外，美國2萬億美元財政刺激計劃也于3月底通過，將為受疫情影響的美國公民提供直接援助，常稱“直升機錢”。特殊之時，特殊之舉。美國近期政策的刺激力度超過2008年金融危機時期，表明其決心之強，也暗示當下事態嚴重性。然而，盡管政策為市場注入了大量流動性，市場似乎仍不太買單。3月22日后，各類資產價格有所回升，但漲勢較為疲弱。一方面，疫情的劇烈加重和難以預期導致二級資本市場定價困難，在全球疫情拐點尚未明晰之前，恐懼似乎難以平息；另一方面，更根源的問題在于，在多年低利率、量化寬松、監管放松的環境下，市場本身存在一定的流動性壓力和信用違約風險，疫情的大流行可能只是引發熔斷的導火索。2、加密貨幣市場：黑天鵝到來，脆弱性顯露價格全線暴跌，同美股相關性增強：加密市場向來價格波動劇烈，以比特幣為例，幾次牛熊周期中最大回撤接近80%可以說是歷史經驗。但自今年2月中旬起，其下跌幅度之大出人意料：從10500美金下跌至最低3800美金，最大回撤達-64%，3月12日單日下跌40%，在其11年歷史中實屬罕見。從下圖走勢可以看到，近期比特幣同美股之間有很大程度上聯動，而黃金作為避險資產，在三者中相對抗跌且回升力度最大。比特幣于2008年金融危機中誕生，常被敘述為“數字黃金”、“更好的貨幣”，但從近期的表現來看，其反脆弱性并未體現，相反地暴露出加密市場的某些脆弱性。

美CFTC：截至6月20日當周，比特幣凈多頭頭寸為397份合約:金色財經報道，美國商品期貨交易委員會（CFTC）表示，截至6月20日當周，比特幣凈多頭頭寸為397份合約。[2023/6/24 21:57:15]

圖3:BTC、標普500和國際黃金近3個月表現數據來源：TradingView衍生品爆倉巨額爆倉，多空人數比下降：在加密合約市場，3月12日和3月13日價格暴跌同時，多頭合約出現大規模爆倉，數十萬幣民損失慘重。據合約帝數據，兩日全網的爆倉量分別達23.92億美金和22.21億美金，多頭爆倉比例分別占95%和87%，BTC的爆倉集中發生在最大的合約平臺BitMEX上。爆倉清算后，BTC的未平倉持有量較上月顯著減少，多空人數比也大幅降低。

圖4:比特幣合約總持倉量數據來源：SkewDefi大規模清算，出現壞賬損失：Defi在加密市場被寄予厚望，在過去兩年里實現了非常可觀的規模增速，其涵蓋范圍通常包括：去中心化借貸、去中心化交易平臺和去中心化衍生品市場等。在本次市場動蕩之中，Defi未能很好經受考驗，尤其是去中心化借貸，其進一步作用于市場的下跌。3月12日，以下10個Defi借貸平臺遭到高額清算，合計清算價值2327萬美金，MakerDAO的ETH合約被清算1021萬美金。值得一提的是，由于當日幣價下跌過于快速，鏈上嚴重擁堵等因素，Maker上的ETH拍賣清算乏人問津，有人以0DAI獲得價值約四百多萬美元的拍賣。這導致的結果是系統債務赤字，Maker團隊后通過增發MKR拍賣融資。截至目前，MakerDAO已成功完成債務拍賣，共有2.1萬枚MKR以530萬Dai的總價被售出。

數據：5,057枚BTC從Bybit轉移到未知錢包:金色財經報道，Whale Alert監測數據顯示，北京時間11月10日13時43分，5,057枚BTC (價值約83,945,220美元) 從Bybit轉移到未知錢包。[2022/11/10 12:43:16]

圖5:Defi借貸平臺清算金額數據來源：Debank綜上，許多不可能的事似乎集中發生了，疫情的大流行、美股的連續熔斷、美聯儲的王牌政策、“避險資產”比特幣并不避險等等。針對加密貨幣市場而言，這般的雪崩下跌固然出人意料，但導致原因并非無跡可尋，除了全球疫情蔓延和潛在的市場操縱之外，其余原因還可能如下。原因剖析

1、流動性危機：現金為王，流動性為王近期加密資產的走勢同美股聯動，原因也大概率同傳統資本市場潛在的流動性危機密切相關。首先從盤面上看，近期各類資產恐慌式下跌，而美元指數一度上漲，這是美元流動性緊張的典型表現。再者，美聯儲的貨幣政策、為其余國家提供流動性互換，也表明我們可能處在嚴重的流動性危機之中。疫情引發暴跌，美股、ETF等市場的平均杠桿通常為3～4倍，有頭寸的投資者若未及時補充保證金，則可能導致大規模爆倉。加之市場上一些貨幣基金也面臨贖回壓力，各類資產被拋售以換回美元流動性，美元需求由此上升。流動性告急之下，比特幣流動性、風險高，被拋售的可能較大。這也從側面體現出本次比特幣作為“避險資產”的愿景沒有實現，而更大程度上被視為“風險資產”。參考圖6的比特幣、美元和比特幣價格走勢，你也許能一定程度上理解為何近期比特幣下跌、美元和USDT上漲。

消息人士：Genesis Trading首席風險官將離職，上任僅三個月:金色財經報道，消息人士透露，Genesis Trading首席風險官Michael Patchen將在上任僅三個月后離職，Patchen于7月底加入Genesis，當時該公司的首席執行官Michael Moro在裁員浪潮中離職，Genesis首席運營官DerarIslim被任命為臨時首席執行官，財務資深執行官Tom Conheeney被任命為高級顧問。

Genesis的加密貨幣借貸業務曾持有對三箭資本的大量風險敞口，Genesis母公司Digital Currency Group承擔了12億美元的全部索賠，使Genesis與三箭資本相關的未償債務為零。（CoinDesk）[2022/10/21 16:33:32]

圖6:BTC、美元兌人民幣匯率、USDT走勢數據來源：Wind、Chainext、ChainCapital整理繪制2、加密市場高杠桿：流動性危機在前，高杠桿危機在后加密市場高風險，高波動，杠桿率較傳統市場高出許多。2020年5月，比特幣減半即將到來，場內參與者眾多看好，合約和現貨加杠桿的現象普遍。這類參與者通常為持有現貨的礦工、對沖基金和散戶投資者。3月12日以前，比特幣合約多空人數比高達2倍之多，大量參與者單邊押注于上漲趨勢。流動性危機引發比特幣拋售后，隨之而來的是杠桿多頭進入強平清算，導致幣價進一步下行。具體來看，加杠桿的方式包括以下。場外杠桿：指通過場外抵押借貸的方式增大頭寸。由于區塊鏈的特性，場外借貸可通過中心化平臺和去中心化平臺。中心化借貸方面，平臺通常不公開數據，此處我們僅以國外的GenesisCapital和國內的貝寶為例，這兩家可基本視為海內外規模最大的數字借貸平臺。截至2019年Q4，GenesisCapital的在貸金額達5.45億美金，累計發放42.51億美金。國內的加密借貸市場，規模略小，2019年底估算有約4～5億美元的在貸規模，貝寶市占率最高，Q4在貸金額為2.89億美金。在貝寶平臺上，礦工的在貸占比在去年持續下降，非礦工的占比升高。結合比特幣去年內價格走勢，這可能說明當幣價走高，對沖基金和散戶加杠桿的需求增加。

加密慈善社區基金會Endaoment完成667萬美元融資，Shine Capital領投:6月21日消息，加密慈善社區基金會Endaoment和其背后軟件開發公司Endaoment.Tech宣布完成667萬美元融資，Shine Capital領投，其他投資者包括Coinbase Ventures和Coinbase Giving、Circle Ventures和Circle Impact Fund、Higher Ground Labs、Framework Ventures、Quiet Capital和Hypersphere，以及Tim Ferriss、NFT藝術家Pplpleasr和Snowfro.eth、Noah Zinsmeister、Adam Nash等。[2022/6/21 4:42:53]

圖7:貝寶在貸金額數據來源：貝寶，ChainCapital整理繪制去中心化借貸方面，頭部的借貸類Defi項目包括：MakerDAO、Compound和dYdX，本文撰寫當前系統抵押率各自達到306%、574%和353%。以MakerSCD為例，其規定的最低抵押率為150%，即當抵押率低于150%時，將觸發系統自動清算。150%的抵押率閾值意味著借貸一次的杠桿率可最高達到1.67倍，當然重復操作可以實現更高杠桿倍數。圖8為MakerSCD系統所有活躍CDP的抵押率，范圍介于150%～500%，集中分布在250%附近。

圖8:MakerSCD各CDP抵押率數據來源：Maker場內杠桿：指通過交易平臺上的現貨杠桿或合約杠桿增大頭寸。加密交易平臺所支持的杠桿倍數可以非常高，例如BitMEX為1～100倍，Binance則最高支持125倍。近期幣價暴跌下，使用高杠桿的多頭玩家根本無力承受，導致的結果是交易所自動平倉、清算，很大程度上加重了幣價下行。下圖為過去1個月比特幣合約盤口價差，3月12日的極端行情下，各衍生品平臺上價差擴大，流動性嚴重損傷。

圖9:比特幣合約盤口價差數據來源：Skew3、區塊鏈性能堪憂：鏈上擁堵加重，跨市場做市困難本次極端行情也暴露出區塊鏈在性能方面的弊端，鏈上擁堵嚴重影響了交易者的行為。一方面，用戶無法快速追加保證金以避免爆倉，另一方面，套利者、做市商、PrimeBroker無法正常操作，各交易平臺出現價差以及期現脫軌，市場無效性凸顯。下圖為僅兩個月比特幣和以太坊網絡數據，3月12日和3月13日兩者的未確認數和gas價格分別出現峰值。

圖10:比特幣和以太坊近期網絡數據數據來源：區塊瀏覽器，ChainCapital整理繪制對策及展望

近期加密市場下跌的速度和幅度之大，對于業內從業者和投資者而言，是巨大的考驗和挑戰，甚至直接打擊了許多人的信心。危機給行業帶來了教訓和警示，未來應當加以改善，才能正向發展。針對文中討論的問題，未來我們也許可以考慮以下對策。合理使用杠桿：高杠桿在極端行情下撬動的效應巨大，除用戶自律做好風險控制之外，交易所應當對不同資質的用戶設置不同的杠桿約束，務必做好投資者風險提示和教育，提高平臺交易性能，減少overload的情況出現；引入熔斷機制：本次的極端行情下，值得玩味的是BitMEX在3月13日宣布臨時“維護”下線。類似股市熔斷，這其實很大程度上避免了市場繼續惡性下跌。加密市場缺少統一監管和指導，是否應當引入熔斷機制值得行業探討；推動技術突破：區塊鏈的不可能三角問題仍是阻撓落地應用的一大摯肘，本次在性能上凸顯的問題值得進一步關注。縱觀目前的技術方案，側鏈、分片、Layer2等仍然缺少實質性進展，需要行業從業者進一步地投入和推進。比特幣誕生自上輪金融海嘯之中，成長在全球放水之下，匯聚起加密藍海。過程激蕩無法避免，投資者須注意風險控制。在目前通脹預期加強、流動性危機有所釋放、區塊鏈受國內重視的環境里，加密市場的基本面依然具備，值得行業從業者持續推動進步。免責聲明本文僅提供一般性參考信息，不構成本組織及成員的任何投資建議。本文原始資料均源于網絡，ChainCapital不對資料中所述信息的準確性或完整性做出任何承諾。任何情況下，ChainCapital不對任何組織及個人基于本資料的行為負責，請自行承擔依據本信息所做決策的所有風險。如有任何建議，歡迎來函批判指正。作者簡介SueXia：ChainCapital資深分析師，畢業于西南財經大學金融學，對宏觀環境與加密市場頗有研究，重點關注交易平臺、跨鏈、Defi、IPFS等領域。工作郵箱：sue.xia@chaincapital.groupChainCapital成立于2015年，是一家專注精品區塊鏈頭部項目投資和專業數字資產管理的新型數字基金公司，通過將傳統?融智慧和區塊鏈新技術應?相結合，致力于挖掘、孵化和管理一批世界級的經典投資項目，被多家機構評為TOP區塊鏈投資機構。核?團隊擁有眾多區塊鏈?業投資的成功案例：

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