SDT:“不穩定”的穩定幣市場 |「生機」云峰會

楊民道：大家好，我是民道，dForce&Blockpower的創始人，我從2013年下半年進入數字貨幣市場，當時主要做交易相關的業務，后來參加了以太坊的1CO，在這個行業也有六七年時間了。dForce做的是全棧式的DeFi生態，包括資產協議、借貸協議、交易類協議。2018年我們本來在做Stake的相關研究，當時我們做了USDx——合成型指數穩定幣，這是我們第一個資產類協議項目。另外，除了USDx之外，在借貸協議上我們做了Lendf.Me借貸平臺，Lendf.Me現在在法幣穩定幣中全球最大的DeFi借貸系統，從鎖倉量來看，應該也是全球前四位的。MableJiang：大家好，我是MableJiang，我現在在MulticoinCapital負責亞太地區的投資，我們其實有不經有對沖基金，有我們還有自己的風投，一級市場和二級市場的投資我們都會涉及。不過最近我們會比較多的關注二級市場，關注整個宏觀金融市場對幣圈投資的影響。當然我們在一級還是有布局的，因為現在行業屬于一級市場融資比較困難的時候，估值各方面都會有比較大的空間。Frankling：大家好，我是幣信的副總裁FrankLing，目前在幣信負責穩定幣和相關的支付業務。幣信是國內最早的比特幣錢包之一，已經成立超過5周年，目前業務覆蓋錢包、礦業、借貸等主要業務。張元杰：大家好，Conflux是一個公有鏈項目，目前在公鏈生態中，穩定幣是非常重要的一環，穩定幣今年達到了80億美金的總市值，甚至有人說今年穩定幣市值有望超越以太坊，我覺得今年是對穩定幣來說是一個非常好的時機。郝方舟：第一個問題我想討論一個相對寬泛的問題，上個月加密市場價格波動是非常大的，這個也引發穩定幣的需求在飆升，我想請各位聊一聊近期穩定幣頻繁增發的邏輯是什么？以及穩定幣真正的需求有哪些？楊民道：USDT自從2015年被發行以來，每次遇到市場行情波動較大的時候就會發生增發行為。但是從去年初年初開始隨著很多交易所上線合約交易，尤其是永續合約的爆發，也推動了市場對USDT本身的需求，2018年以前是沒有這種現象的。最近穩定幣的增發也疊加了一個很重要的因素——新冠疫情，這次疫情導致了全球貿易流的中斷，之前大部分跨境資金的出入都是靠發幣平臺去做的，因為我們本身也有交易團隊，所以對于市場前端信息感知還是很快的，包括前段時間USDT在人民幣市場的溢價達到了5%以上，這是非常高的，過去六七個月是沒有這種情況的。現在有大量的人通過穩定幣進行跨境資金的流轉，這也是穩定幣增發的重要因素。而且大家要注意，這次的增發并不僅僅是USDT，USDC、HUSD、BUSD都有大量增發，整個穩定幣系統都有增發的，并不是單個穩定幣的增發。MableJiang：增發的邏輯在所有極端市場情形下，一定程度可以理解為美聯儲的“大水漫灌”，說的比較直白一點，對于任何穩定幣來說，它們都是跟加密市場共生的。幣圈對于穩定幣的增發需求主要體現在套利、出入金需求和跨境結算。“3.12”市場暴跌后，USDT出現了很高的溢價，于是很多交易者用USDT進行套利。幣價的暴跌促使一部分人因為避險需要出金，另外還有一部分人要進來抄底，出入金的需求刺激了USDT的增發，最后要說的就是跨境結算，短時間在世界各地流動的肯定都是USDT或者用其他的比較容易的出入金方式來做流動性的窗口，所以穩定幣的需求肯定會激增的。Frankling：我個人認為穩定幣的增發和幣圈的市場沒有太大的關系，因為比特幣前不久跌破了新低，我個人認為主要還是由于礦業或者幣圈其他一些領域加杠桿導致的，這個加杠桿主要是在債務上加杠桿。另外一方面，我認為USDT已經出幣圈了，今年3月份，除美元之外的大部分貨幣對美匯率創作了近十年的新低，這個時候大家除了在匯率管制國家以外獲取美元的唯一途徑就是穩定幣，我認識的一些伊朗的礦主他們用的都是USDT和BTC，他們持有的大量資產都是USDT和BTC，這是很有意思的一件事情。我們對于這個市場真正的關注在于，未來會有相當多的法幣會消失，我個人認為USDT的規模會無限速地急劇擴張，因為它的便利性實在太高了，尤其是疫情期間我們如果要從土耳其在銀行間轉千萬級美金的時候，這個過程和成本基本不可控，一方面是因為銀行上班耽誤了，另一方面是公司賬戶下的貿易單證的阻攔，導致很多事情沒有辦法及時操作，這個時候USDT帶來的便利性就極為突出。所以我們自己之所以看好這個市場的原因在于它不依賴于幣圈外，這才是關鍵所在。張元杰：首先我想說穩定幣出圈非常明顯，另一方面穩定幣也在擠壓比特幣的作用，目前比特幣的效率還非常低下，另外它的價格波動使得暴利行業的利潤空間非常之大，目前來看USDT明顯是一個更好的選擇，這種情況下USDT自然取代比特幣的一些作用。這次經濟的衰退、貿易的縮減，讓USDT的作用愈發顯現。比如在中東一些國家有越來越明顯的變化，很多人從信仰比特幣變成了信仰比特幣和USDT，USDT變成了信仰的所在。我還要講一下「需求」的角度，這種「需求」最早來源于中國，之后它輻射到了其他的國家去，首先肯定是跟中國的炒幣需求相掛鉤的，現在這種應用場景先從其他國家的貿易和跨境相關，然后再從和中國沒有關系的國家去轉，這種應用場景為穩定幣創造了巨大的市場，現在某種程度上我們都在為美元作貢獻，希望從業人員可以在這方面思考一下，當然需要我們國家進行支持。郝方舟：下面一個問題是細化到穩定幣內部的市場格局里面，2018年之后走合規路線的穩定幣開始崛起了，但我們一算市占率會發現市場上的其他穩定幣根本沒有辦法撼動USDT的市場地位，大家覺得這個原因是什么，或者可以探討一下其他穩定幣的機會點在哪里？楊民道：隨著2017年1CO的火熱和交易所的迅速發展，USDT的需求也在不斷增加，USDT第一波用戶增長確實是靠幣圈帶出來的，幣圈資金出入金的需求完成了USDT的冷啟動。但是從2018年開始市場發生了一些變化，這些變化包括剛才很多嘉賓提到的穩定幣開始慢慢出圈了。然后DeFi從2018年下半年火起來的，去中心化的DAI的出現帶動了很多新興穩定幣的出現，尤其是USDC出來以后，DeFi市場就變得更加有意思了。各種各樣的借貸協議、交易協議和衍生品開始慢慢出現，這都和穩定幣的發展有一定的相關性，因為穩定幣就是一個基礎燃料，沒有穩定幣就沒辦法促進DeFi的繁榮。其實穩定幣對于我們這些使用者來說，如果做貿易轉賬的話，各種穩定幣之間其實是沒有任何區別的。從今年開始，USDC和合規性穩定幣的主力量的增長其實是不多的，我個人覺得穩定幣最關鍵的就是對流動性的認知，新進場的合規型的穩定幣，特別是法幣型的穩定幣，還是有非常大的作用的，很有可能挑戰USDT的地位，超額抵押型穩定幣的很難占據主流市場。美國市場的穩定幣一般都是合規型的，USDT解決合規問題之后，我覺得會喪失大部分合規機構市場的機會，所以我認為未來法幣型的穩定幣還是有非常大的機會，這也是交易所為什么在穩定幣領域設計了這么多工具的重要原因。MableJiang：很重要的一點是，USDT是第一個穩定幣，由于存續的時間足夠久，在全球任何一個交易所都有它的身影，甚至前面提到的非交易所的跨境結算出入金也是用它。這就帶來了流動性溢價，持有它的人數讓持有它的成本攤薄到近乎于零，或者說它是由世界各地的流動性作為背書的。這個道理其實適用于任何一個存在已久的分叉幣。那些分叉幣可能在很多人看來毫無價值，但是它因為存在時間夠久，自己變成了一個流動性通道，這就已經成為了它的價值的一部分。現階段來講，對于其他合規穩定幣的挑戰是，人民幣入金渠道基本上就只有USDT，沒有別的人民幣入金渠道。像PAX和TUSD你需要有美金賬戶需要kyc，很多國內的人做不到這一點，這就讓tether一直屹立不倒。但如果接下來比如像火幣OTC能夠做到讓人民幣入金通道和他們的合規HUSD打通，那就有可能像民道老師說的那樣合規穩定幣逐漸削弱tether，否則還是會有挑戰。Frankling：對于穩定幣來說，合規只是一個條件，但不是必要條件，也不是充分條件。USDT的市場地位之所以沒辦法被撼動，背后主要有三個因素：第一是因為USDT做得最早，具有先發優勢；第二是因為USDC占據了Coinbase這樣一個流量高地，第三則是USDT打通了BTC的流動性，USDT場外最大的交易對都在BTC上，將BTC的流量分流到自己身上。而其他穩定幣之所以難以撼動USDT市場地位，恰恰就是因為忽略了與BTC的聯系，沒有把自己和BTC牢牢綁在一起，一門心思想把自己裝扮成法幣，又不照顧BTC的流量，這個是不合理的。張元杰：各位講得非常好，有合規的角度，也有用戶的角度，我覺得一切產品的需求要從市場的角度出發，我們先說USDT的先發優勢，直接將數字貨幣和人民幣的交易對拿下了，換成了數字貨幣和USDT。USDT和場外OTC的市場的發展，為USDT支撐起一個巨大的應用網絡，這個應用網絡形成了多級分銷的機制，大家在里面層層搬磚，總有一堆中國人在后面給他們換人民幣，他們不在乎有沒有美元，只要USDT換出人民幣就行，支撐這個網絡的原因只能說是歷史潮流的結果。合規穩定幣什么時候能超過USDT，我認為在有限的時間內，USDT的地位還是非常難被撼動的，因為其他穩定幣沒有先發優勢，從這個角度講很難超過USDT，因為流量是有限的，后進場的穩定幣沒有發揮網絡效應。郝方舟：剛才聊到透明度信任的問題，大家覺得USDT發生爆雷風險的可能性大嗎？會因為什么事件觸發這種可能性嗎？張元杰：USDT背后沒有足夠多的美元做儲備，這是一個很重要的問題，但這個問題在幣圈已經變得越來越不那么重要了，如果USDT兌換不出來美元，就會直接反應到USDT的價格上，所以只要USDT能兌換出美元基本就不會出現爆雷風險。我覺得在USDT還不夠足夠出圈的情況下，如果三大交易所把USDT交易對全部換成其他穩定幣的交易對，那么USDT在需求季度萎縮的情況下可能就會出現問題，把USDT陷入死亡循環當中，這種情況下USDT可能會暴大雷的。所以只要交易所不下架USDT交易對，USDT就會一直存在下去。特別當USDT越來越出圈，USDT在商業領域的使用場景越來越多，甚至用于人們日常生活的結算，這時就算三大交易所下架USDT交易對都沒辦法擠兌USDT了。但是目前USDT還沒有做到足夠出圈，還沒有強大到這個地步。Frankling：因為USDT的擠兌和銀行擠兌是不一樣的，銀行擠兌需要取出錢來，USDT的擠兌會造成BTC的爆漲。BTC的市值大漲，大家沒有換美元出去，一方面周期比較長，第二是3%的手續費，大家在恐慌的時候沒有人有耐心排隊，大家瞬間會換成BTC。第二個，擠兌造成的后果USDT的交易份額下降甚至下架。但是大家同時會思考另外一個問題，今天在USDT占據了那么大的交易份額的情況下，只要你的發行和贖回是有序的，你的流通價格沒有出現異常的偏離，那大家對于這個USDT這個網絡的信任程度是隨著時間的增加而增加的。其實國內關于OTC領域違規資金的打擊其實在2019年的4月份就開始了，到8月份隨著“清網‘行動進行的如火如荼。那段時間USDT場外交易量下滑非常厲害，但是USDT也還在增發，從這里我們可以看到USDT的多變化市場造成了它的生命力極其頑強。所以我個人覺得短期之內除非有一些特別極端的事件或者說長期競爭因素發生，不然USDT不會輕易發生暴雷風險的。郝方舟：看來USDT的抗風險能力蠻強的。最后一個問題想回到宏觀上，最近美國離負利率時代越來越近，不少人會擔心穩定幣未來沒有辦法保證和美元是一比一錨定的，各位怎么看這個問題？楊民道：大家如果了解穩定幣的鑄幣銷幣流程的話，就會知道這個問題肯定是不會存在的，因為穩定幣本來就是靠鑄幣銷幣和套利來維持其價格的錨定。我覺得負利率時代對于穩定幣發行方比較大的挑戰就是運營方的成本怎么覆蓋的問題。穩定幣有點像物理學的超導一樣，穩定幣把美金超導化了，變成超導體后摩擦就會很小，美金被超導化之后就可以在各種市場流通，之前有很多國家本國的貨幣被取代，我覺得穩定幣會加速這個過程，歐美國家的負利率以前很難傳導到中國，因為有非常嚴格的資本管制。但幣圈的利率傳導非常快，中國的礦工可以在平臺借到負利率的貸款，在中國這個事情的傳導金融也沒有出現過。所以我覺得穩定幣本身的存在把美金負利率的市場加速滲透，我覺得這對全球外匯市場會有非常大的沖擊，以前美國的外匯政策傳導到其他國家需要一個過程，穩定幣會使貨幣的利率政策會受到美金更強的影響，更不要說亞非拉或者東南亞這些國家，大部分都在用美元取代本國貨幣，這會對全球經濟結構產生深遠的影響。但是最終決定這個影響的力度就是穩定幣能不能出到幣圈之外，比如貿易端和跨境支付，這也是大家為什么對于libra有這么大的期待，因為libra完全基于互聯網用戶端做滲透的，而且影響會更大，這是我個人認為的，負利率有可能會通過穩定幣更加高效的擴散到其他市場。MableJiang：剛才大家擔心未來穩定幣沒辦法和美元維持1:1錨定，我覺得這個問題的本質就是在問央行實行負利率以后，商業銀行會不會把負利率傳導到機構或者普通人的銀行賬戶，我覺得不會。日本和歐洲央行也沒有把負利率傳導到普通人的賬戶，甚至是一些機構的銀行賬戶，因為你拿著物理鈔票會導致一些擠兌，反而刺激不到消費。現階段來講，商業銀行應該不會讓存款利率降到零，對于這些機構讓存款利率不到零的方法有很多，買一些投資級別的債券這就是一種方式。簡單回答一下這個問題，這不是一個特別需要擔心的事情，如果不讓普通用戶存款利率為零的話就不會有這個問題。Frankling：在負利率的階段下，我們發行USDS的時候就隔離了美元資產，我們的穩定幣贖回可以通過場外贖回，通過交換換成美元。但是官方不做美元的場內或者場外贖回，主要原因是這樣的，在虛擬世界貨幣創造路徑不能說在虛擬世界掛鉤美元，真實世界是勞動力結算，虛擬世界只有算力和BTC，能源是虛擬世界的資產。我們發行穩定幣，核心流動性本身是在BTC身上。如果我們掛鉤在美元身上，以美元作為穩定資產的話，必然會進入現代銀行業的射程范圍之內，作為美元來說，美元是這輪虛擬幣擴張最大的受益者，但其他國家全部都是受害者，兌美元升值的貨幣大概只有人民幣和日元，其他國家都會排斥穩定幣，尤其是負利率時代滿天飄著美元穩定幣的話，對其他國家的財政穩定是極大的沖擊，強國不用擔心外匯管制的問題以外，其他所有國家都會擔心外匯管制，包括我們國家也一樣，只要主動掛鉤了美元，只要結算成美元，你就會走到了財政的對立面，這是會馬上出現的問題，因為立法一定是落后于當下的，需求一直是領先于立法的，大家要分析一下核心訴求，這才是最重要的。所以作為穩定幣來說，看似雖然很簡單，其實是特別復雜的一件事，我無比看好這個市場，但短期之內會有很大的波瀾和不確定性。

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