BTC:現貨慢，合約難，期權太復雜，牛熊證了解一下？

文|秦曉峰編輯|郝方舟出品|Odaily星球日報

從去年開始，加密衍生品的交易熱情持續高漲，不曾冷卻。特別是今年，交易所們爭相拓展衍生品種類，期權、杠桿ETF層出不窮，衍生品市場迎來大爆發。關于二者，我們曾多次撰文介紹。這次，我們將視線聚焦向一個較為冷門的衍生品——牛熊證。今年，包括Hopex以及FTX在內的多家交易所紛紛推出該產品。作為結構性的投資產品，牛熊證與其他衍生品一樣具有杠桿作用，投資者只需投資相對少量的資金便可追蹤相關資產價格的表現。盡管在傳統金融市場的「資歷」尚淺，不足20年，但牛熊證在歐洲、澳洲以及香港股市曾受到追捧，成為寵兒。在這個「跨界」盛行的年代，羅永浩直播帶貨，釘釘程序員成立女團，牛熊證從傳統金融跨入加密市場，似乎也沒什么不妥。但投資者是否買單，能否玩轉？牛熊證究竟是另一個大坑，還是投資者的良選？與期貨、期權以及杠桿ETF相比，牛熊證又有何不同？Odaily星球日報將在下文逐一闡明。衍生品玩跨界，牛熊證進入加密市場

牛熊證，是一種具有杠桿作用的投資產品。投資者只需投資相對少量的資金，便可追蹤相關資產價格的表現。自2001年問世后，牛熊證在歐洲和澳洲發展迅速。隨后，這股浪潮席卷全球。2006年，港交所也推出了牛熊證交易。經過十五年的發展，港交所牛熊證數量從最初的11只發展到如今的1300只；牛熊證交易量也在2019年達到2.9萬億，市場份額占比7.5%。近期，頭部衍生品交易所Hopex上線了比特幣牛熊證。“經過調研，很多C端用戶目前只做現貨交易，并沒有進入衍生品市場。根本原因在于，對他們而言，衍生品門檻很高，很多概念性的東西不太理解。牛熊證交易機制更簡單，可以降低小白用戶進入的門檻。”HopexCMO張小冷解釋推出牛熊證的原因。牛熊證真的可以上手更快，降低散戶入場門檻嗎？以Hopex為例，BTC牛熊證分為兩種：牛證和熊證。如果看好比特幣后市走勢，可以購買牛證，反之亦然。目前Hopex提供總計18個牛熊證，如下所示：

Gate.io將于1月29日更換BCHSV現貨交易符號為BSV:據官方公告，Gate.io將于1月29日14:00-15:00更換BCHSV現貨交易符號為BSV（現仍為BCHSV），更改期間將短時暫停交易和充提服務。暫停服務期間可能出現市場波動但無法調整市場訂單情況，請務必提前調整訂單和交易策略。[2021/1/27 13:37:51]

對用戶而言，除了選擇方向外，購買時還需要關注兩個數據：到期日以及收回價。一旦牛熊證觸達收回價，就會被強制性收回，終止牛熊證的買賣，類似合約中的「爆倉」；如果到了到期日，則會自動結算交割。下面，舉個例子幫助大家理解：假設用戶在現價9500USDT時投入2美元購買了10手單價0.2USDT的「BTC0822牛」。該牛證的到期日為8月22日，收回價為8650USDT，行使價8600USDT。一周后，比特幣漲至10500美元。用戶方向選擇正確，牛證價格也隨之上漲，變成0.4USDT。雖然沒有到期，但用戶可以選擇提前賣出牛證，此時收益率100%。如果一周后，比特幣價格跌至8650美元，則觸發自動收回，并開始為期4小時的觀察期；如果觀察期內，價格沒有觸及行使價8600美元，系統將計算牛證剩余價值返還給用戶。如果價格下跌或者上漲，始終沒有觸及收回價，則牛證將在8月22日按照現價自動結算。從上面的例子也可以看出，與其他衍生品一樣，牛熊證同樣具有杠桿效應，用戶無需投入大量資金，即可以小博大。目前Hopex牛熊證單只價格不足一美元，投入成本較小；杠桿倍數最高不過30倍，相較于合約交易動輒百倍，風險系數更低；并且上手較為簡單，更加適合衍生品小白、新手。Hopex如何搶占先機？

現貨黃金日內漲1%，現報1844.49美元/盎司:行情顯示，現貨黃金日內漲1%，現報1844.49美元/盎司。[2020/12/15 15:15:49]

今年，隨著加密衍生品市場競爭趨于白熱化，交易所們爭相拓展衍生品種類，期權、杠桿ETF層出不窮。作為傳統金融寵兒的牛熊證，可以幫助Hopex打出差異化優勢，吸引更多增量用戶，提高競爭力。因此，Hopex此番推出牛熊證，看似偶然，實則必然。作為一家非常聰明的交易所，要能敏銳感知市場的痛點，審時度勢，并且最大化善用自身優勢。1.進軍衍生品市場早在2019年1月，Odaily星球日報便關注到這家新銳交易所。彼時，Hopex是加密市場中第一批永續合約交易所。為什么Hopex初入加密市場，便選擇合約賽道？一方面，Hopex初創于2018年10月，正經歷了黑暗的熊市，現貨市場極為冷淡。并且，經過2017年牛市以及2018年「交易即挖礦」后，交易所頭部根格局基本固化。如果主打現貨交易，Hopex的積累不足，勢必難以出頭。另一方面，隨著現貨疲軟，彼時期貨交易開始興盛，Hopex敏銳地捕捉到市場的動向。再加上HopexCEOFrank也曾在從事傳統衍生品交易十余年，經驗豐富。天時地利人和，于是專注于衍生品交易的Hopex應運而生。直到今天，Hopex也沒有開通幣幣交易，這也使其避免了一系列不必要的紛擾——項目破發維權。實際上，與Hopex同期成立的衍生品交易所很多，但少有拔尖。Hopex能夠脫穎而出的關鍵在于，又一次把握住了衍生品的兩大發展方向——永續合約以及USDT正向合約。特別是USDT正向合約，在市場下行的條件下，切中了絕大多數合約用戶的痛點。差異化優勢，成就了Hopex。截至2019年12月，Hopex注冊用戶突破50萬；據Coingecko數據，Hopex衍生品日交易量4億美元，長期排名前十。2.遭遇重重難關雖然核心團隊都是傳統金融出身，有著豐富的從業經驗，但摸著石頭過河的Hopex還是經歷了一些難關。2018年8月23日，Hopex就遭遇了成立以后最大的一個難關——價格異常，導致用戶爆倉。那時，Hopex的算法做的并不好。盡管選擇前十交易所現貨價格作為參考源，但如果該交易所價格始終穩定，權重就會不斷上漲。當天，由于AWS出現Bug，多家交易所現貨價格出現異常，其中就有Hopex參考源中權重最大的一家，連帶著Hopex各合約對價格瞬時急劇下跌，持有多單的用戶被爆倉，持有空單的用戶出現非正常盈利。事故發生后，Hopex第一時間發布公告承認錯誤，對因極端行情發生爆倉或蒙受損失的用戶，積極承擔損失，根據實際倉位及行情異常前價格進行核算，并賠償用戶。“實際上我們是超額賠付，一些因為行情異常空單盈利的用戶，我們也承認他的盈利，沒有追回。”張小冷解釋說，“經過這次失誤，我們修改了價格算法。到目前為止，再也沒有出現過價格異常的情況。”此外，6月8日，Hopex舉行牛熊證發布會時，黑客使用DDoS攻擊致使Hopex網站短時停擺，并放話要求支付1000美元「保護費」。遭到Hopex拒絕后，黑客再次加大攻擊力度，將單次流量峰值達到400G以上，再次索要更高的「保護費」。為了保障用戶交易，Hopex立即作出反應，購買阿里云高防進行防護，將攻擊影響降到最低。黑客不收手，Hopex也不妥協，見招拆招。實際上，DDoS攻擊已經成為目前加密交易所普遍面臨的難題。今年2月，OKEx、Bitfinex就曾遭遇DDoS攻擊。對于交易所而言，黑客勒索的錢財其實并不高，但繳納「保護費」并不是一勞永逸的辦法。交易所如果認輸，開了一個口子，往后怕永無寧日。正所謂樹大招風，被黑客盯上的往往是行業頭部或未來的獨角獸。不過，僅憑單品爆品，Hopex就能站穩腳跟嗎？Hopex牛熊證VS其他衍生品

現貨黃金跌幅擴大至1%，報1791.5美元/盎司:行情顯示，現貨黃金跌幅擴大至1%，報1791.5美元/盎司。[2020/11/27 22:23:28]

從加密市場發展來看，牛熊證發展時間尚短。對于相對成熟的期貨，以及今年起勢的期權、杠桿ETF等，Hopex牛熊證有何優勢？1.Hopex牛熊證=簡化版期權實際上，Hopex牛熊證也是一種期權，可以稱為「簡化版期權」。與傳統期權的不同在于：一是牛熊證價格定價模型更簡單和透明。以Hopex牛證為例，其理論價格=/兌換比率+財務費用。其中行使價以及兌換比例由牛熊證發行商厘定，財務費用一般由市場借貸利率、發行商的對沖成本和發行費用所決定。反觀期權，不少交易所使用Black模型，期間要考慮風險要素delta、gamma，最后直接在頁面呈現所謂的「合理價格」。少有交易所公布定價具體計算公式，用戶很難計算反推。“牛熊證定價，只要你會加減乘除，普通的散戶很快就可以弄懂，非常透明。而期權中的時間價值和隱含波動率等概念，理解起來非常困難。所以，期權門檻更高，大多是機構選手玩。”張小冷補充說。二是牛熊證價格時間值耗損更小。牛熊證與傳統期權在發行時，都規定了到期日。由公式可知，在Hopex牛熊證中，時間時間至多影響價格中的「財務費用」；而期權定價中，一個很大的影響因素就是時間價值，同時，對于時間價值的估算大多較為主觀、不易量化，這也造成不同交易所期權之間存在嚴重的溢價情況。三是Hopex牛熊證「行權」時間自由。目前市場期權多以歐式期權為主，用戶只能在到期日行權；而Hopex牛熊證在購買后，不受時間約束，用戶可以提前行權賣出，類似美式期權。不過，相比期權，Hopex牛熊證也有不足之處，那便是存在收回價。一旦收回，牛熊證價值近乎為零，大打折扣，類似于合約「爆倉」；而期權在有效期內，不會爆倉。但如果行權時間來臨，而行權價格未到，期權倉位也會直接歸零。2.Hopex牛熊證VS期貨合約與期貨相比，Hopex牛熊證可以進行自由買賣，自由度更大，優勢體現在以下四方面：一是Hopex牛熊證手續費遠低于期貨手續費。目前，期貨合約交易手續費是按照名義金額收取。假設用戶本金100美元，開了100倍杠桿，則完整交易的手續費為100*100*0.2%*2=40美元，同樣用100美元做牛熊證，手續費率僅0.05%，完整交易的手續費為100*0.05%*2=0.1美元。需要注意的是，由于牛熊證會進行交割清算，針對小額交易會征收「權證交收費」，一次0.25USDT；如果手續費>=權證交收費，則免收權證交收費。二是插針不會導致Hopex牛熊證被強制收回，但期貨可能已經爆倉了。在期貨交易中，由于市場深度以及交易所流動性問題，插針現象時有發生。Hopex牛熊證回收價則是對標綜合10家交易所的現貨指數，并根據算法動態變化權重，減少了人為插針、爆倉的風險。三是Hopex牛熊證在極端行情下，做到最大虧損可控。考慮到合約交易中不少用戶選擇追加保證金“扛單”，風險較大，因此Hopex牛熊證取消了追加保證金機制，相當于是一個被動的倉位控制。四是Hopex牛熊證打靶損失小于等于永續合約的爆倉損失。正如前文舉例，牛熊證被強制收回后如有剩余價值，有關款項會在觀察期完結后的一段時內返還，用戶資金可能并沒有完全損失殆盡。但合約爆倉，則會虧完全部本金。3.Hopex牛熊證VS杠桿代幣早在Hopex推出牛熊證之前，FTX也曾推出過牛熊證。“FTX的牛熊證，不是真正意義上的牛熊證，其實是杠桿代幣。”張小冷解釋，“它相當于是基于比特幣價格重新發了ERC20的代幣，Hopex牛熊證則是基于比特幣的衍生品，不是新幣。”另外，FTX的牛熊證曾主打的一個賣點就是不會爆倉，確實解決了一部分用戶的核心訴求。不會爆倉的根源，在于加入了再平衡機制，通過不斷調倉達到不會爆倉的效果。但有得必有失，在調倉中二者會加收持倉費。例如，FTX都會每天收取萬三的持倉管理費。該費用會直接在調倉的同時從杠桿代幣的凈值中扣除，所以投資者不會在其他欄目里看到這一筆持倉管理費。反復調倉，將不斷蠶食用戶的本金，因此杠桿代幣其實并不適合近期的震蕩行情，更加適合單邊行情。而牛熊證則不同，只要市場有波動，單邊行情用戶可以做趨勢，震蕩行情可以做波段，手續費更低，并且沒有持倉費。下一步走向哪里？

主力數據：火幣ETH現貨主力高位賣出近8萬枚:AICoin PRO版K線主力數據顯示，在拉升后的橫盤階段（09:35-15:25），火幣ETH現貨單筆價值超過20萬美元的大額委托單頻繁出現并成交。其中，一共成交了127筆，共計79795.02ETH的大額委托賣單，賣出均價365.86美元；一共成交了146筆，共計35320.24ETH大額委托買單，成交差-36910.34ETH。[2020/9/10]

隨著衍生品交易的不斷發展，種類不斷拓展已經成為一個必然的趨勢。不少交易所也看到未來的趨勢，問題是誰能做到最好？拿Hopex牛熊證來說，其是傳統期權理論與加密市場具體情況的有機結合。在保持期權產品本身的特色的同時，降低了普通用戶進入期權市場的門檻，更加符合市場發展。Hopex方面也對牛熊證寄予厚望。“我們對牛熊證的預期是，隨著時間的發展以及用戶的不斷成熟，它可以會成為用戶能夠普遍接受的，與期貨合約不相上下乃至平起平坐的產品，能夠成為Hopex除了永續合約之外又一只有力的拳頭。”不過，從目前的情況來看，牛熊證要想搶占更多的市場，還有很長的路要走。其中，用戶教育就是關鍵一環。由于牛熊證對加密市場來說，是一個新產品，人們會對陌生的東西本能恐懼。而且現在是實盤，大家都是真金白銀，因此會很謹慎。實際上，為了形成差異化的競爭的優勢，Hopex還準備不少的后招，牛熊證也只是今年落下的第一枚棋子。張小冷告訴Odaily星球日報，Hopex將在第三季度推出「界內證」，這是港交所2019年新開發的產品。與牛熊證買漲/買跌不同的是，界內證主要看相關資產的價格在到期日結算時，價格會不會停留在一個購買時已經訂立的一個價格范圍之內。界內證的問世，將與牛熊證形成強有力的互補。行情波動劇烈時，用戶可以選擇牛熊證；行情波動較小橫盤時，用戶可以選擇界內證。此外，Hopex還有望在今年第四季度上線理財產品。與目前交易所主流的存幣生息、挖礦不同的是，Hopex將推出「*折買BTC」活動。舉個例子，Hopex推出八折BTC，假設BTC現價1萬美元，用戶繳納8000美元，Hopex將在未來一段時間每日往用戶賬戶打一定數量的BTC，直到給足1個BTC。簡單來說，其實相當于定投BTC。當然，這一模式對定價模型要求極高，稍有差池，用戶也有可能面臨嚴重損失。“CEOFrank此前在香港傳統金融圈，就是負責定價模型的設計，所以他對核心邏輯非常的熟悉。”新型衍生品將如何發展和獲客？交易所領域新機會又在哪里？Odaily星球日報將保持密切關注。

現貨黃金漲破1620美元/盎司:現貨黃金漲破1620美元/盎司，日內漲幅達4.43%。（金十）[2020/3/25]

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