加密貨幣:傳統金融衍生品市場和數字資產衍生品市場的對比分析

編者按：本文來自InjectiveProtocol，作者：JustinZhao，Odaily星球日報經授權轉載。1.什么是金融衍生品

金融衍生品是指：價值依賴于標的資產價值變動的合約。這種合約可以是標準化的，也可以是非標準化的。標準化合約是指：標的資產的交易價格、交易時間、資產特征、交易方式等都是事先標準化的，因此此類合約大多在交易所上市交易，如期貨；非標準化合約則是指以上各項由交易的雙方自行約定，因此具有很強的靈活性，比如遠期合約。金融衍生品的共同特征是保證金交易，即只要支付一定比例的保證金就可進行全額交易，不需要發生實際上的本金轉移，合約的了結一般也采用現金差價結算的方式進行，只有在到期日以實物交割方式履約的合約，才需要買方繳清剩余款項。因此，金融衍生品交易具有杠桿效應。保證金越低，杠桿效應越大，對應的風險和收益也就越大。2.金融衍生品的本質和特點

衍生品可用于對沖頭寸，或利用杠桿進行投機，它們的價值來自標的資產價格的波動。最開始的時候，衍生品用于確保國際貿易商品的均衡匯率。由于各個國家法定貨幣的內涵價值不同，國際交易者需要一個系統來解決國際間匯率的差異。如今，衍生品可以基于各種各樣的交易，并且具有了更多用途，甚至有了基于天氣數據的衍生品，例如基于某個地區的降雨量或晴天的數量來決定價格的衍生品。例如，假設有一個歐洲投資者，其投資帳戶全部以歐元計價。該投資者使用美元通過美國交易所購買美國公司的股票。現在，投資者在持有該股票時面臨匯率風險，如果歐元的價值上升，則投資者在出售股票時實現的任何利潤，在轉換為歐元時的價值就會降低。為了對沖這種風險，投資者可以購買貨幣衍生品以鎖定特定匯率，比如貨幣期貨和貨幣互換合約。另一方面，如果一位投機者認為歐元相對于美元會升值，因此可以通過使用一種隨歐元升值的衍生品來獲利。當使用衍生品推測標的資產的價格變動時，投資者不需實際持有標的資產。綜上所述，金融衍生品具有以下幾個特點:1、零和博弈：即合約交易的雙方(在標準化合約中是否可以交易是不確定的)盈虧完全負相關,并且凈損益為零,因此稱"零和"。　2、高杠桿性：衍生品的交易采用保證金制度(margin)，即交易所需的最低資金只需滿足底層資產價值的某個百分比。保證金可以分為初始保證金(Initialmargin)，維持保證金(maintainsmargin)，并且在交易所交易時采取做市制度(markingtomarket)，如果交易過程中的保證金比例低于維持保證金比例，那么將收到追加保證金通知(margincall)，如果投資者沒有及時追加保證金，其相應賬戶將被強行平倉。可見，衍生品交易同時具有高風險高收益的特點。金融衍生產品的作用有規避風險，以及價格發現，它是對沖資產風險的好方法。但是，任何事情有好的一面也有壞的一面事物都有兩面性，風險規避了一定是有人去承擔了的實質是風險轉移。衍生品的高杠桿性就是將巨大的風險轉移給了愿意承擔的人手中,這類交易者稱為投機者(Speculator),而規避風險的一方稱為套期保值者(Hedger),另外一類交易者被稱為套利者(Arbitrager),這三類交易者共同維護了金融衍生產品市場上述功能的發揮。3.金融衍生品的種類

前SEC互聯網執法主任：加密貨幣的犯罪規模比傳統金融的犯罪規模大了好幾個數量級:金色財經報道，前SEC互聯網執法辦公室主任John Reed Stark發推稱，區塊鏈唯一最突出的用途是加密貨幣和DeFi，不僅僅是投資者的詭計和可怕的瘟疫，更糟糕的是，加密貨幣、DeFi和Web3的其他部分構成了一個超出想象的犯罪工具的基礎。對于犯罪分子來說，加密貨幣的監管真空使他們能夠犯下前所未有的危險罪行。但是，加密貨幣已經發展成為犯罪分子的殺手級應用，迎來了史詩般的加密貨幣犯罪浪潮。加密貨幣的犯罪規模比傳統金融的犯罪規模大了好幾個數量級。[2023/6/26 21:59:57]

國際上金融衍生品種類繁多，活躍的金融創新活動接連不斷地推出新的衍生品。金融衍生品主要有以下幾種分類方法：3.1根據產品形態主要可以分為遠期、期貨、期權和互換四大類。遠期合約和期貨合約，二者都是交易雙方約定在未來以某一特定時間、以某一特定價格、買賣某一特定數量與質量資產的交易形式。期貨合約是期貨交易所制定的標準化合約，對合約到期日及其買賣的資產的種類、數量、質量都作出了統一規定。遠期合約是根據買賣雙方的特殊需求由買賣雙方自行簽訂的合約。因此，期貨交易流動性較高，遠期交易流動性較低。互換合約是一種為交易雙方簽訂的，在未來某一時期相互交換某種資產的合約。更為準確地說，互換合約是當事人之間簽訂的在未來某一期間內相互交換他們認為具有相等經濟價值的現金流的合約。較為常見的是利率互換合約和貨幣互換合約。互換合約中規定的交換貨幣是同種貨幣，則為利率互換；是異種貨幣，則為貨幣互換。期權交易是買賣權利的交易。期權合約規定了在某一特定時間、以某一特定價格買賣某一特定種類、數量、質量標的資產的權利。期權合同有在交易所上市的標準化合同，也有在柜臺交易的非標準化合同。3.2根據底層資產可以分為四類，即股票、利率、匯率和商品。如果再加以細分，股票類中又包括具體的股票和由股票組合形成的股票指數；利率類中又可分為以短期存款利率為代表的短期利率和以長期債券利率為代表的長期利率；匯率貨幣類中包括各種不同幣種之間的比值：商品類中包括各類大宗實物商品。3.3根據交易方法可分為場內交易和場外交易。場內交易又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進行競價交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時負責進行清算和承擔履約擔保責任的特點。此外，由于每個投資者都有不同的需求，交易所事先設計出標準化的金融合同，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數量進行交易。所有的交易者集中在一個場所進行交易，這就增加了交易的密度，一般可以形成流動性較高的市場。期貨交易和部分標準化期權合同交易都屬于這種交易方式。場外交易又稱柜臺交易，指交易雙方直接成為交易對手的交易方式。這種交易方式有許多形態，可以根據每個使用者的不同需求設計出不同內容的產品。同時，為了滿足客戶的具體要求、出售衍生品的金融機構需要有高超的金融技術和風險管理能力。場外交易不斷產生金融創新。但是，由于每個交易的清算是由交易雙方相互負責進行的，交易參與者僅限于信用程度高的客戶。互換交易和遠期交易是具有代表性的柜臺交易的衍生品。

何一：來自傳統金融界的從業者認為使用客戶資金是正常的，但Crypto不是銀行:11月12日消息，幣安聯合創始人兼Binance Labs負責人何一發推稱，來自傳統金融（TradFi）背景的人認為使用客戶資金是正常的，但Crypto不是銀行。簡單地將Crypto視為貨幣或股票可能會導致風險管理出現問題——類似于將您的種子短語放入保險庫并希望這能保證安全。

（可悲的）現實是，大多數快速崛起和衰落的團隊都是來自TradFi世界的“blue blood（藍血貴族）”，屬于極少數可能最能與監管機構溝通的人。這些人的衰落對處于起步階段的Crypto行業造成了極其不公平的偏見。（更可悲的是）直到那些人倒下的那一刻，他們都不知道自己為什么會倒下，只是希望“如果牛市來了，我不會死”。[2022/11/12 12:54:41]

場內與場外衍生品對比圖4.傳統金融衍生品的市場現狀

據統計，在金融衍生品的持倉量中，按交易形態分類，遠期交易的持倉量最大，占整體持倉量的42％，以下依次是互換(27％)、期貨(18％)和期權(13％)。按交易對象分類，以利率互換、利率遠期交易等為代表的有關利率的金融衍生產品交易占市場份額最大，為62％，以下依次是貨幣衍生產品(37％)和股票、商品衍生產品(1％)。1989年到1995年的6年間，金融衍生品市場規模擴大了5-7倍。各種交易形態和各種交易對象之間的差距并不大，整體上呈高速擴大的趨勢。總之，衍生品市場是巨大的，高端市場通常估計超過1萬億美元，很大程度上是因為存在大量衍生品，幾乎所有可能的投資資產類型都可以使用衍生品，包括股票，商品，債券和貨幣。一些市場分析師甚至認為其市場規模是世界國內生產總值的十倍以上。根據國際清算銀行的最新數據，2020年上半年，衍生品市場未平倉合約的名義總金額估計為600萬億美元，但所有合約的總市場價值少得多：大約12萬億美元。以名義價值計算的場外衍生品市場處于2014年以來的最高水平。利率衍生品占OTC名義衍生品價值的大部分。利率合約的名義價值接近200萬億美元。同時，衍生品的總值近年來一直在下降，但在2019年有所回升。

OTC衍生品市場名義金額變化圖4.1期貨合約

觀點：加密貨幣將顛覆傳統金融，可有效進行跨境支付轉移:注冊財務規劃師、資產管理公司Delancey Wealth Management創始人 Ivory Johnson表示，加密貨幣將顛覆傳統金融，因為它們最具吸引力的公用事業之一是能夠在幾乎沒有成本、延遲或外匯波動的情況下，有效地進行跨境支付轉移。就比特幣而言，50年是很長的一段時間，比特幣要么成為世界儲備貨幣，要么成為下一個讓很多人致富的美國在線(AOL)，直到被更好的技術取代。（CNBC）[2021/7/4 0:25:28]

按貨幣分類的國際期貨市場交易額變化表根據國際結算銀行的最新統計數據，2020年3月份的未結算合約持倉量為3.24萬億美元，平均日交易額為1.22萬億美元，而2019年12月份未結算持倉是3.5萬億美元，雖然比今年3月份稍多，但是平均日交易額只有0.48萬億美元，遠遠小于今年3月份金額。4.2期權合約

按貨幣分類的國際期權市場交易額變化表國際期權市場交易額也顯示出類似的規律，未結算期權金額在2020年3月份和2019年的12月份相差不大，略微超過6萬億美元多一些。但是日均交易額分別是0.37萬億美元和0.13萬億美元，2020年日均交易額接近去年同期的三倍多了一倍不止，這可能和3月份由于疫情引發的權益市場大跌有關。4.3互換合約

按地域分類的CDS市場交易額變化表信用違約互換(creditdefaultswap，CDS)是國外債券市場中最常見的信用衍生品。在信用違約互換交易中，違約互換購買者將定期向違約互換出售者支付一定費用(稱為信用違約互換點差)，而一旦出現信用類事件(主要指債券主體無法償付)，違約互換購買者將有權利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規避信用風險。由于信用違約互換產品定義簡單、容易實現標準化，交易簡潔，自90年代以來，該金融產品在國外發達金融市場得到了迅速發展。根據國際結算銀行的最新統計數據，2019年下半年，信用違約互換交易額達到0.76萬億美元。4.4傳統金融衍生品的優缺點如以上示例所述，衍生品對于企業和投資者而言都是有用的工具。它們提供了一種鎖定價格，對沖不利的利率波動并減輕風險的方法，通常以有限的成本為代價。此外，衍生品通常可以以保證金的方式購買，這使得它們的價格更低。不利的一面是，衍生品難以估價，因為它們是基于另一項資產的價格。場外交易衍生品的風險甚至包括難以評估的交易對手風險。大多數衍生品也對到期時間，持有標的物的成本以及利率的變化敏感。這些變量使將衍生品的價值與標的資產完美匹配變得困難。此外，由于衍生品本身沒有內在價值，因此容易受到市場情緒和市場風險的影響。供需因素可能導致衍生工具的價格及其流動性的波動上升和下降，而與底層資產的價格無關。對于金融衍生產品的監管，國際上基本上采取企業自控、行業協會和交易所自律、政府部門監管的三級風險管理模式。但是出于傳統金融標的物和資產流動性的限制，往往金融衍生品無法跨境流通，造成流動性在一定程度上區域性不平衡，甚至過度中心化，比如美元霸權主義。再一個，過度嚴格的金融監管，雖然保護了投資人，但是在一定程度上損害了金融科技和衍生品的創新性。5.數字資產衍生品的市場現狀

掌柜調查署 | AAX交易所CEO：數字貨幣市場的發展會與傳統金融二級市場保持一致:在今日舉行的掌柜調查署中，針對“為什么合約市場成為交易所必爭之地”的問題，AAX交易所CEO Thor Chan表示，其實加密市場其實就是一直在向相對成熟的傳統金融市場學習，如市場上的各類交易、期貨、期權等等。長遠來說，數字貨幣市場的發展會與傳統金融市場的二級市場保持一致，很多衍生品慢慢都會基于數字貨幣衍生出來。有更多的交易所進入這個賽道，也是證明了這個賽道的發展潛力。衍生品交易的發展越到后面越考驗交易所底層架構的實力。合約交易其實對團隊的技術要求還是挺高的，撮合性能、擴展性、穩定性、API接口的限速以及數字資產安全性等都是需要交易平臺深耕技術問題。所以從技術和撮合引擎的角度來講，AAX具有很大的優勢，可以提供低時延、高承載量的穩定的交易環境。我們認為資產數字化是大勢所趨。從更長遠的角度看，我們希望未來所有的資產都會數字化，都能在AAX平臺上交易。[2020/4/14]

5.1數字資產和傳統資產的對比比特幣及其他加密貨幣自進入公眾視線以來，一直難以歸類，很多人看來，它獨立于傳統資產類別，盡管在誕生之初，加密貨幣就被認為可以彌補傳統投資市場的缺陷。加密貨幣并不完全像股票，加密貨幣交易所也不像傳統的證券市場那樣運作。因此，基于市場份額，資本，波動性和交易量的常規定義的許多加密資產投資策略存在嚴重缺陷。誤導性數字意味著人們對加密貨幣的估值和采用缺乏了解，這就引起了媒體和投資者對比特幣等加密貨幣的錯誤認識。比特幣和證券之間的第一個主要區別是，比特幣的大部分市場價值來自對未來應用場景的想象。今天，比特幣已被數百萬用戶用作實用貨幣和價值存儲。加密貨幣市場與傳統市場之間的另一個重要區別是其訂單簿的大小。像Apple這樣的傳統股票是在一個交易所中進行交易的，每天有成千上萬的買賣雙方提供數以千萬計的股票進行交易。所以，像紐約證券交易所和納斯達克證券交易所這樣的證券市場的滑點很小，它們可以有效地處理大訂單和當前市場價格。加密貨幣與傳統證券之間的第三個重要區別是投資成本與市值之比。公司股票的總價值基于投資者對其未來獲利潛力的信念。這種獲利能力是通過投資購買股票來實現的。比特幣是一個開放的網絡，而不是私有實體，因此其市值是按當前市場價格計算的所有比特幣的總價值，投資成本是對比特幣生態系統的總投資。截至目前，追蹤加密貨幣市值的網站報告稱，比特幣的市值為1693億美元。加密貨幣的開發可能會分三個階段進行：發現，基礎架構和應用。發現階段是從2008年至2013年，當時社區確定了加密貨幣的基本概念和工具。基礎設施階段始于人們在2013年意識到有必要為失敗的MtGox交易所建立替代方案的時候。當前的基礎設施階段涉及創建生態系統，該生態系統為消費者，可信賴的中介機構和由接受比特幣的供應商組成。一旦建立了成熟的加密貨幣基礎設施，就意味著進入了該階段。眾所周知，加密貨幣做為底層資產，擁有超強的全球流動性，和比較高的匿名性，這也是區塊鏈技術帶來金融科技變革的一個重要特點。而ETH的出現，也徹底改變了眾籌融資的流程，使得融資上市前置，并且直接面對全球投資人。如果非要作類比的話，股市中的IPO就是加密貨幣中的ICO和IEO。交易所上幣類似于股票上市交易。這里當然也有很大的區別，畢竟IPO是一個公司商業模式比較成熟期的自然結果，對投資人保護程度很強。而ICO和IEO往往發生在團隊初創階段，如果后期項目失敗，token歸零，投資人會遭受很大的損失。5.2數字資產合約市場因為加密貨幣做為一個資產類別，還處于非常早期，OTC市場主要以法幣交易為主，再加上一些借貸，并沒有如同傳統金融市場一樣，有很多OTC衍生品市場。正相反，加密貨幣的衍生品市場以交易所交易為主，其中交割期貨占據最大比例，其次是永續互換合約，期權交易在今年也開始有較大規模的發展。

FCA主管：加密貨幣已將加密朋克的根基留給了傳統金融:英國金融市場行為監管局（FCA）零售和監管調查主管Therese Chambers日前在紐約大學法學院發表題為《數字資產的發展與應對金融犯罪風險》的演講。她表示，區塊鏈的前提“來自自由主義者的意識形態鏈，避開了身份檢查并倡導數字隱私。” 她還表示，像FCA這樣的監管機構預計遵守反洗錢(AML)監管規定將會遭遇來自該行業的“阻力”。 Therese Chambers接著說，考慮到比特幣白皮書發布的時間與2008年全球經濟危機正好吻合，監管機構可以推斷，加密貨幣“不是創造數字美元或推出金融科技應用程序的又一次嘗試，而是一種更為激進的東西”。傳統上機構有權監管金融體系中可識別的中介機構，而不是貨幣本身。因此，它們依賴的正是比特幣試圖摧毀的結構。這似乎暗示了監管和創新之間的零和博弈。然而，Therese Chambers認為，恰恰相反，盡管加密資產市場可能起源于自由意志主義的加密朋克運動，但“過去10年，市場的發展方式如今模仿了傳統金融服務的幾個特點。””她指出，對監管機構來說，數字化的自我主權和去中介化不是什么問題，因為最近的估計顯示，90%的經濟活動都發生在集中的托管交易所。Therese Chambers表示，FCA的消費者調查發現，大多數受訪者認為加密資產是一種替代投資工具，更類似于傳統金融服務。（Cointelegraph）[2020/3/6]

根據TokenInsight的統計，2020年第一季度，數字資產期貨總成交量達到$21048億，較去年四個季度平均值上漲314%。可以看出除2019年第四季度有小幅回落外，數字資產期貨交易量在過去一年中穩步攀升，本季度全市場總成交量達到接近去年第一季度的近8倍。

同樣是來自于TokenInsight的報告，2020年第一季度，數字資產期貨成交總量已達占據現貨交易量的三分之二。相較于傳統投資市場當前現金為王的理念，數字資產期貨行業仍在快速發展。在眾多交易所中，頭部期貨交易所格局相對穩定。2020年第一季度排名中，頭部三家交易所成交量市場占比為56%，頭部六家為81%。其他七家交易所期貨成交量超過$1000億關口。

5.3永續合約相比于交割期貨合約受到交割日的束縛，永續合約可不必因為持有合約的交割日期臨近而不得不平倉的尷尬處境。永續合約從根本上擺脫交割日期的束縛，也避免了反復開倉，錯過行情，不必要手續費等等而使得利潤無法最大化。永續合約價格機制也與交割合約不同，永續合約對標現貨價格，不容易被惡意“插針”而導致不可控的爆倉和穿倉。永續互換合約和傳統資產衍生品做對比的話，有點類似于永續債。永續合約是一種創新型金融衍生品，該合約與傳統的交割期貨合約相似，最大的區別在于：永續合約沒有到期日或結算日，用戶可以無限期持有倉位。另外，永續合約引入了現貨價格指數的概念，并通過相應機制，使永續合約的價格回歸現貨指數價格，因此與傳統期貨不同，永續合約的價格在絕大部分時間不會偏離現貨價格太多。試想一種實物商品的期貨合約，比如黃金。在傳統期貨市場中，這些合約標記著黃金的交割日期。即是說，黃金應在期貨合約到期時進行交割。由于傳統期貨市場中，要求一方實際持有黃金，這會導致期貨合約的“持有成本”。永續合約采用了期貨合約的特點，尤其是無需交割實際商品。同時，模仿了現貨市場的行為，以縮小期貨價格與標記價格之間的差距。與傳統的期貨合約相比，這是一個很大的進步。

由圖表可見，永續合約交易市場自2016年至今持續處于高速發展狀態。各交易所合約上線30日成交量由Bitmex的7900萬美金上升到HuobiDM的92.7億美元，漲幅達117倍。5.4期權合約相較于期貨合約的快速發展，目前數字資產期權市場仍處于早期階段，其主要特點包括：底層資產種類數量有限，底層資產參考價格不統一。目前市場中，底層資產基本圍繞比特幣進行。部分平臺也提供ETH的期權產品，但相較于傳統期權市場來說，數字資產期權的底層資產依然十分單一。期權交易平臺數量有限，未合規平臺在創新和成交量上占主導。因為期權交易系統的復雜性，風險控制能力以及其他方面的技術和金融知識要求比較高，開發成本也較大，因而目前這樣的平臺數量較少。期權市場有較高的對手風險。數字資產市場投機性強，價格波動大。投資者有很強的同質性，追漲殺跌。這些特點傳導在期權市場上，表現出投資者們往往在同一時間購買看漲期權或看跌期權。因而數字資產期權市場的賣方多為交易所自身或其錨定做市商，由于數字資產市場的交易費用高，賣空成本高以及流動性弱等特點，做市商或者交易所并不能完全對沖頭寸風險，不得不暴露在市場風險中，尤其在市場劇烈震蕩時。因此對于投機者而言，做市商或者交易所潛在的違約風險或者對手風險不可忽視。對手風險的存在導致目前期權市場缺少機構投資者，交易量較低。對比期貨的日交易量120-300億美元，目前全市場期權每日交易量約在0.5-1.8億美元之間。5.5去中心化交易所數字資產的火爆帶來了區塊鏈技術的大發展，而區塊鏈技術的發展又帶來了和傳統金融有著本質不同的“去中心化金融”爆發。去中心化交易所又是DeFi中發展最快的領域。TokenInsight總結了DEX近三年來經歷的四個階段：2017年DEX開始出現；2018年DEX市場開始發展；2019年的DEX市場規模沒有多大變化但市場競爭格局發生較大變化；2020年是DEX正式爆發的開始，不僅市場規模快速增長，市場競爭格局也愈發激烈。2017年僅有1家去中心化交易所其全年交易量不到五百萬美元；2018年DEX交易量實現爆發式增長，交易量達到了27億美元；2019年交易量略有萎縮；2020年DEX行業整體步入高速發展階段，其第一季度交易量幾乎追平2019年全年交易量。第二季度總交易量拉升至歷史新高：37億美元。

去中心化交易所DEX又可以細化為兩個領域，一個是現貨交易所，一個是衍生品交易所。上面討論的DEX均是以現貨交易為主，衍生品DEX因為金融設計的復雜性還沒有大規模應用。2020年下半年即將推出的衍生品DEX有InjectiveProtocol，DerivaDEX和MCDEX。這里以即將上線的InjectiveProtocol為例。基于Injective鏈，其交易平臺也做到了全開源設計，是完全去中心化的網絡。；但同時又提供了做市商友好型API接口，界面接近現在主流的交易所界面，用戶體驗和中心化交易所無異。但在管理制度上，Injective交易平臺卻借鑒了中心化交易所的審核制，與模式化，上幣需要審核，不過然而這一切是基于社區管理，而并非一言堂。此外，Injective交易平臺已經引入了全球頂級的做市商和強大的流動性激勵機制，來確保交易平臺的流動性的充沛。6.結論

DEX在2020年迎來爆發，交易量達到60億美元，但是相比傳統金融衍生品市場動輒萬億美元的規模，還有很大的發展空間。至今DEX行業仍處于不成熟的狀態，其市場格局分層目前較暫不明顯明朗。顯然，2020年市場交易量增幅明顯來自新起新興的DEX項目。在數字資產現貨交易所領域中，已經能明顯的地察覺到衍生品市場的巨大發展；而相應的，去中心化交易所，即DEX，是否也會出現諸如衍生品市場的爆發，值得拭目以待。參考文獻1.MAB智庫百科：金融衍生品2.Investopedia:Derivative3.Investopedia:HowBigIstheDerivativesMarket?4.BIS:Aboutderivativesstatistics5.FEE:ThreeKeyDifferencesbetweenTraditionalandCryptoassetMarkets6.TokenInsight:2020Q1數字資產衍生品交易所行業研究報告7.TokenInsight:2020年4月永續合約市場分析8.TokenInsight:2020上半年DeFi行業研究報告Part1–DEX

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