RAY:DeFi的縱向擴張：去中心化利率市場崛起

編者按：本文來自加密谷Live，作者：IncubaAlphaLabs，翻譯：IDEG，Odaily星球日報經授權轉載。AndreCronje最近對四大知名DeFi協議合并的聲明吸引了市場廣泛的關注。當行業的頭部領導者開始通過合并/并購等方式來鞏固其市場地位時，我們不禁開始思考，這是否意味著DeFi行業的賽道競爭變得過于擁擠，發展速度開始放緩，以至市場逐漸轉往巨頭瓜分的格局。“DeFi還可能繼續保持增長嗎？”對于這一問題，我們持有非常樂觀的態度。究其原因，我們可以從DeFi帶來的真正變革開始講起。“資產”是目前區塊鏈所構建的價值交換世界里最稀缺的資源，DeFi行業爆炸式增長正是對這一需求回應，因為其首次將“信用”作為一種資產引入了區塊鏈世界。所謂“信用”就是在融資需求基礎上的債權人與債務人關系。信用是金融市場的基石，一個金融市場的快速發展與信用的擴張和杠桿的累積有著密不可分的關系。無論是在傳統金融市場還是在DeFi市場，頂層參與者都是深刻理解了這句話，通過引用或發行一種新的信用作為基礎資產，推進底層資產的擴張；亦或是創造一個新的具有更高效率的金融產品或市場平臺，方便金融杠桿的累積。在DeFi世界，“引入信用作為資產”目前還處于一個比較初期的概念階段。我們的投資方向主要有兩個：引入新的信用資產引入新的加設金融杠桿的方法通過參考傳統金融市場的發展后，我們發現了一些可能與DeFi行業未來發展互通的地方。信用擴張與杠桿累積的過程

傳統金融的市場生態畫像是非常豐富與復雜的，包含了海量的不同信用和令人眼花繚亂的杠桿增添工具：政府/國家的財政融資需求會被打包成主權債務。個體的財務需求以及企業的財務需求，例如營運資本和資本支出都會被打包成不同的債務組合。這些信用組成了金融市場的主干，金融機構通過在這些債務上面創造出不同的金融資產，并且通過金融衍生品工具不斷地增加杠桿。信貸擴張和杠桿積累的結果是，整個金融市場上所有參與者的資產負債表持續擴展增長。回想一下2008年前最激進的金融自由化時代，從擔保債務憑證的發行中可以觀察到金融市場中全部參與者是如何通過其資產負債表聯系在一起的。

DeFiance Capital創始人：當前一級市場上沒有足夠機會來匹配十億美元級的基金規模:7月28日消息，《華爾街日報》報道稱紅杉資本將削減其加密貨幣基金的投資規模。針對此事，Newman Capital創始人Adrian評論表示，紅杉只是在做正確的事情，每個有著巨額資產管理規模的美國VC都應該采取同樣的做法，要么將大部分管理資產還給LP，要么在LP批準的前提下將巨額基金分割成幾個不同策略的小型基金。

DeFiance Capital創始人Arthur也評論稱，同意Adrian的看法，紅杉做出了很勇敢也很正確的決定。當前，加密貨幣的一級市場上沒有足夠的機會來匹配十億美元級的基金規模，尤其考慮到退出的不確定性。[2023/7/28 16:04:46]

鑒于金融市場結構的復雜性，我們對上圖中的核心內容進行抽象以供參考。在上述情況下，信貸通過以下途徑在各方之間產生和流通：個人想要購買房屋但需要貸款以提供資金支持時，會在負債端產生信用。商業銀行在資產端發行貸款或購買債券以支持個人的住房融資，在負債端將各種類型的債券資產打包并證券化形成結構性產品。非銀行金融部門購買具有信用分級的結構性產品可以使得銀行收回資金，進而提供新的抵押貸款，從而完成了金融增加杠桿的過程。信用擴張和杠桿積累的整個過程可以不斷持續的運行，直到信用下滑和杠桿破裂，產生金融危機。在金融危機爆發時，是中央銀行在負債端印發貨幣，并在資產端購買各種類型的債務資產以紓困市場，即通過量化寬松，中央銀行的資產負債表大幅度擴張膨脹為代價，為整個系統的崩潰買單。上述CDO示例很好的說明了系統每個階段的信用擴張，杠桿積累和資產負債表增長路徑。DeFi已形成初級的金融體系

Swarm Markets啟動受BaFin監管的DeFi平臺:在德國監管機構聯邦金融監管局(BaFin)的監管下，Swarm Markets以1500萬美元的流動性抵押上線了一個去中心化的交易所。（The Block）[2021/7/1 0:20:10]

DeFi市場可以借鑒傳統金融市場的世界觀，但是市場結構上存在顯著差異。

DeFi的系統非常簡單，我們可以這樣想：MakerDAO即是去中心化金融世界的中央銀行Aave和Compound相當于商業銀行其他的一些聚合收益協議相當于非銀行金融機構可以通過構建這樣的一個簡單的分析框架來分析并探索DeFi接下來將如何發展的可能性。在區塊鏈世界中，最基礎的資產是BTC/ETH。后來，穩定幣的出現開始在區塊鏈領域創造信用體系，使數字資產的金融化以及DeFi市場的強勢發展成為可能。USDT率先通過掛鉤美元法幣的方式引入了美元信用，從而創造了BTC抵押貸款的USDT，以滿足信用擴張的需求。類似地，MakerDAO發行了ETH作為抵押品的穩定幣DAI，形成了類似于中央銀行發行貨幣的金融市場原型。一旦奠定了信用擴張的基礎，市場將需要更多更高效的堆積杠桿的方式。Aave和Compound等借貸協議開始以類似商業銀行的形式出現。借貸協議的興起也擴大了信用擴張的路徑。在借貸協議的資產端，越來越多的ERC-20代幣開始被用于借貸，流動性挖礦的爆炸式增長更是推動了借貸需求的激增。在借貸協議的負債端，諸如YearnsFinance、PickleFinance和HarvestFinance之類的收益聚合器吸收到了更多的資金并提高了杠桿資金流動的效率。就目前DeFi市場信用擴張的核心業務邏輯而言，在不到三年的時間里，就已經形成了一個較為完整的基礎金融體系：以BTC/ETH作為抵押品創建基礎資產預言機交易平臺借貸協議聚合器錢包以上這些已形成完整的業務鏈條，并且在各個階段都出現了相對的市場領導者。我們認為當前各環節的龍頭項目已經占據了生態高位，現有的市場格局對后續新入場的競爭者很不友好，并且目前的賽道已經有些過于擁擠了。但是，通過對比以上CDO產品示例，可以清楚地看到與傳統金融相比，DeFi仍處于一個相對初級的階段。在信用豐富度和杠桿工具的復雜度上仍有很大差距，這意味著DeFi市場在下一階段有很大產生變革的可能性。下一個生態高位的機會來自哪里？

Filecoin借貸平臺DeFIL存幣量達152.1萬枚 ?:據官方消息，Filecoin借貸平臺DeFIL數據顯示，當前平臺FIL存入量為152.1萬枚，資產總值約1.6億美金，已借出FIL為116.2萬枚。DeFIL是基于Ethereum的Filecoin去中心化借貸協議，用戶參與存FIL可獲取利息收益以及獲取平臺治理通證DFL，且DFL可繼續進行Staking挖礦。目前DeFIL項目已獲得由IPFS生態基金、分布式資本、FBG資本、以及GateLabs、ZBCapital等機構的陸續投資。[2021/5/17 22:09:53]

機會在于為市場提供最高質量的信用和更有效的杠桿途徑。首先，最重要的是，DeFi發展的下一步是迫切需要擴展的整個加密貨幣世界的資產負債表，這意味著新興的DeFi協議需要進一步釋放當前DeFi生態的信用擴張潛力，并引入更多可以擴大信用投放的新型基礎資產。為了釋放信用擴張潛力，我們可以從不同資產的信用評級開始。在傳統金融市場中，我們可以看到，公共部門、商業銀行部門、非銀行企業部門和私營部門天然存在于自強到弱的主體信用評級中。信用貨幣作為中央銀行的負債，需要國債和其他安全資產的支持，并且如果需要進一步擴大投放量，將需要低一級的合格抵押品，例如MBS。DeFi作為去中心化協議，其不具有基于主體的信用等級，但已逐步形成基于業務資產的信用等級。觀察作為“央行”的MakerDAO的資產負債表，DAI作為Maker的債務，需要依靠合格抵押品來發行。Maker資產端中信用最高評級是ETH和BTC，其次是TUSD/PAX/USDC等穩定幣。如果DeFi市場需要更多DAI，則Maker將需要擴展其資產負債表。首先出現的可能性，但同時也是一種局限性：DeFi市場缺乏合格抵押品。我們認為，在DeFi市場整體的資產負債表中，BTC和ETH扮演了類似黃金或國債的角色，USDC和DAI等穩定幣以外匯儲備或中央銀行債務的形式處于第二層;而yToken、atoken、ctoken、stoken和utoken以類似商業銀行負債的形式處于第三層；Altcoins和其他LPToken以類似企業債務的形式處于第四層。當前，在DeFi市場上，待釋放信貸擴張的最大潛力在于第二層和第三層。例如，生息穩定幣uUSD、yToken、aToken、cToken和具有未來收益特征的其他資產可以被納入抵押品或被打包成債務衍生工具，以進行金融創新。這些收益憑證的流通可以釋放更多的流動性，從而提高整個系統的杠桿水平。此外就是擴大第四層級即企業債務形式的資產，例如將把現實世界中的金融資產引入區塊鏈世界，并基于鏈外資產抵押進行貸款，或者進一步嘗試探索無抵押融資，從而通過引入新的信用來擴大資產負債表。縱向擴張：利用時間價值提高DeFi的杠桿作用

AlphaRay：Raydium將為DeFi市場提供流動性共享的低費率產品:3月16日，Solana生態項目Raydium創始人AlphaRay做客抹茶社區，他表示，Raydium是第一個基于Solana公鏈的自動做市商（AMM），可以進行去中心化的快速交易，共享流動性，賺取收益。

它有些類似Uniswap或者SushiSwap，但區別是Raydium基于高性能的Solana公鏈，所以交易快速而去成本極其低廉。同時Raydium上的流動性直接互通Serum去中心化交易所的中央買賣盤記錄（order book）。這意味著Raydium的用戶和流動性池可以訪問整個Serum生態系統的訂單流和流動性。

“目前DeFi產品普遍面臨費率高、流動性分散問題，Raydium正是以此為切入點，提供低費率、共享流動性等功能。另外，隨著Solana和Serum生態的不斷發展壯大，Raydium協議可為交易用戶提供無限的流動性。”AlphaRay說道。[2021/3/16 18:50:45]

如果信用創造和資產負債表擴張是DeFi的“橫向擴張”，那么豐富DeFi市場和利用時間價值等工具來增添杠桿就是“縱向擴張”，因為基礎資產變得越來越復雜，DeFi協議的資產端將面臨更多的固定期限和固定利率融資需求。因此，DeFi協議的債務端將需要負債成本，期限管理和風險管理，從而導致基于利率維度的“縱向擴展”，為DeFi帶來了一個全新的維度，并帶來了更多的想象空間。最近，利率市場正成為DeFi世界中最熱門的話題。如上所述，我們對DeFi的觀點是回答“如何在金融市場中更有效地實現信用擴張和杠桿積累”的問題。更多樣化的信用將作為資產引入到區塊鏈中，從而推動一種全新的信用擴張，這是DeFi資產負債表擴張的“橫向擴張”。利率市場的核心是需要找到更有效的途徑來提高DeFi市場中的金融杠桿，這是DeFi市場的“縱向擴展”。我們相信，這種新的擴展方式將為DeFi市場帶來更多有趣的可能性。盡管與傳統的金融機構不同，DeFi協議的核心是管理自己的資產負債表。從資產端產生的收益中扣除負債端的資金成本后的差額保留為收益。純粹從商業角度來看，這與金融機構的利潤模型沒有太大的不同。這為構建DeFi利率市場提供了最基本的業務邏輯。同時，隨著DeFi資產負債表的擴大，越來越多的資產將需要固定期限和固定利率，并且需要更多金融工具和市場來增加金融杠桿。這也將使DeFi協議面臨資產端/負債端的資金成本，長期管理的財務成本和利率風險的痛點。與傳統的金融市場類似，這些痛點將產生大量的DeFi協議來承擔“非銀行金融機構”的定位。我們注意到，目前市場上正在出現一些非常創新的DeFi利率、保險、風險管理和衍生協議。利率市場是部署新生態系統的新軌道。毫無疑問，這些創新者將有可能成為Uniswap、MakerDAO和Aave級別的新市場領導者。利率市場將使金融杠桿更有效

DeFi 概念板塊今日平均跌幅為0.63%:金色財經行情顯示，DeFi 概念板塊今日平均跌幅為0.63%。47個幣種中18個上漲，29個下跌，其中領漲幣種為：SWFTC(+61.03%)、IDEX(+22.21%)、FOR(+18.96%)。領跌幣種為：WICC(-17.05%)、BZRX(-12.71%)、BAND(-10.51%)。[2021/2/1 18:34:10]

盡管利率的概念看似簡單，但要建立可行的金融解決方案與建立去中心化衍生品的賽道一樣困難。在傳統的金融市場中，利率是對不同風險資產定價的關鍵因素，利率期限結構也可以反映人們對未來利率變化的期望。利率本身是一個非常復雜的系統。中央銀行可以設定政策利率，包括基準利率，超額準備金利率以及各種貨幣政策工具的利率；貨幣市場上有Libor、回購利率等；信貸市場有存款和貸款利率；債券市場有國債、市政債和公司債等利率。不同債券的評級，信用等級和期限不同導致其利率也不盡相同。同樣，MakerDAO利率政策包括穩定利率和DSR，Aave和Compound的利率包括存款和貸款利率，以及諸如Curve或其他提供預期APY利率的DeFi協議流動性挖礦。這些利率顯然具有不同的信用評級，它們都是浮動利率，無固定到期日，并且在定價方面有較強的中心化影響。

當我們在DeFi的背景下討論利率時，需要討論的真正問題其實是：在不同的信用等級該建立什么樣的利率市場要創造哪些固定收益產品來滿足金融杠桿需求如何設置不同期限的固定利率并進行定價，即利率期限結構構建去中心利率市場的三種途徑

在傳統金融市場中，國債收益率曲線是所有固定收益產品定價的基準。基準收益率曲線是通過不同期限的零息國債構建的，其可以作為整個DeFi利率市場定價的基礎。根據基準收益率曲線和風險價差，通過各種固定收益產品形成收益率曲線。基于即期利率收益率曲線，計算遠期利率曲線，然后構建互換收益率曲線，從而為各類遠期，期貨和互換等利率衍生品提供定價基準。最終可以在DeFi市場上實現整個CDO產品發行流程，并且完善整個利率市場體系。

如果我們比較傳統金融市場上CDO的發行，我們可以看到目前DeFi市場僅滿足將信用打包到諸如貸款或債券之類的融資需求中。以下環節仍然缺失：資產證券化并打包成衍生品結構化融資和利率定價建立利率對沖或投機倉位只有補完這三個環節，DeFi利率市場才能形成一個閉環，DeFi才能回答好“如何更有效地提高杠桿”這一命題。但利率市場的潛在市場規模實際可能是基礎信貸市場的10倍以上。像代幣證券化、零息債券和利率互換衍生品等DeFi利率協議都可以占據這個市場的特定部分，并且有很大幾率成長為一個新的DeFi市場巨頭。隨著利率市場的發展，市場對保險、資產管理、清算等風險管理協議的需求也將增長。雖然DeFi利率市場仍面臨著諸多挑戰，但DeFi本身就有著符合金融業務客觀規律的特點。我們期待著在傳統金融市場已經建立的基礎上，更多新穎的想法將迸發出來。生息穩定幣將成為零息代幣的第一個使用案例？還是占據穩定幣的市場份額？或者形成一個完全原始的DeFi債券市場呢?當DeFi利率市場具有去中心化的利率定價錨時，Aave、Compound等借貸協議是否愿意引入可改善其基本利率激勵模型的長期流動性借貸？Uniswap等去中心化交易所是否會釋放流動性池中的冗余資產，為市場提供更多的流動性，從而進一步擴大DeFi信貸擴張的乘數?當DeFi協議遇到巨額贖回和貸款需求急劇上升等短期流動性不足的情況時，是否愿意發行短期借款的零息債券以避免擠兌市場或提高資本的使用效率，從而形成一個全新的類似于銀行間同業拆借的市場?新的固收產品的出現是否會繼續刺激各類投行和資產管理業務的發展，從而在類似金融混業經營的時代打造出類似摩根大通般具有多元化金融服務能力的超級平臺協議呢?DeFi的前沿實驗才剛剛打開利率市場的大門，而在它的背后具有無限的可能。Hellisempty,andallthedevilsarehere.地獄空蕩蕩，群魔在人間。

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