ETF:深入讀懂比特幣ETF設計方案與監管挑戰

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家作為能觸及一般投資者的合規比特幣金融產品，比特幣ETF一直很受關注。特別是在過去一段時間加密資產市場起伏中，其他類型的合規比特幣金融產品顯示出的缺陷，更突顯了比特幣ETF的優勢。但在今年加拿大批準多只比特幣ETF后，近期美國SEC推遲了對多只比特幣ETF申請的決策，包括WisdomTree、Kryptoin、Valkyrie和VanEck。通過比特幣ETF，一般投資者無需管理私鑰，就可以在主流的證券交易所中參與比特幣投資，費用低，透明度高，并且不用擔心金融監管、稅收等方面合規問題。比特幣ETF走向大眾投資的重要標志。正因為如此，美國SEC對比特幣ETF采取了比較審慎的態度——這從美國SEC的相關申明中可以看出。美國SEC的一些擔心，對理解加密資產市場的下一步發展非常有幫助。本文共分三部分：第一部分是關于ETF的一般性介紹，作為理解比特幣ETF的參照物；第二部分討論比特幣ETF的兩種主要設計方案和相關難點第三部分梳理美國SEC批準比特幣ETF面臨的若干障礙。ETF是什么？ETF作為指數化投資工具，是國際金融危機后全球金融市場最為成功的金融創新產品。截至2020年底，全球掛牌交易的ETF達到7527只，資產總規模超過7.9萬億美元，其中股票ETF占比近3/4，債券ETF占比19%，商品ETF占比3.4%。美國不僅是ETF的發源地，也是全球最大的ETF市場，無論是產品數量和資產規模，美國市場都遙遙領先于其他市場。截至2020年底，美國ETF市場的資產規模為5.49萬億美元，占全球市場份額69.5%。美國ETF的設立依據是《1940年投資公司法案》，但ETF的運作機制有諸多與法案沖突的地方，比如實物申贖、僅允許授權參與商參與申贖、普通投資者只能參與交易等。因此，每個ETF的發行均需要向美國SEC單獨申請豁免。2019年9月，美國證監會發布ETF新規，是自ETF誕生以來首次發布的系統性的針對ETF的規定。新規自2019年11月生效后，一般的ETF向美國SEC申報設立即可，無需再單獨申請豁免令，從而大大簡化了ETF創設流程。ETF有一級市場和二級市場之分。在一級市場上，授權參與商參與ETF份額的申購贖回。投資者在證券交易所買賣ETF份額，構成ETF二級市場。接下來會分別介紹。

動態 | 《加快推進上海金融科技中心建設實施方案》：推動區塊鏈等技術深入研發攻關:1月15日，上海市地方金融監督管理局會同國家在滬金融管理部門共同召開新聞通氣會，宣傳介紹《加快推進上海金融科技中心建設實施方案》（以下簡稱《實施方案》）。《實施方案》指出，全速推進金融科技關鍵技術研發。積極推動大數據、人工智能、區塊鏈、5G等新興技術深入研發攻關，推動技術創新與金融創新的融合發展。深化芯片、算法、云計算等基礎技術攻關，提升金融創新的基礎技術支撐能力。統籌布局安全、穩定、高效的信息基礎設施，積極爭取國家級金融科技重大項目和平臺在滬落地。（第一財經）[2020/1/15]

ETF的一級和二級市場AP可以是做市商、專業機構或其他大型金融機構，由ETF發行商指定，可以通過實物申購贖回改變市場上ETF份額的供應。當一個ETF發行商想要擴大產品規模時，會請AP在市場上按配置權重購買這只ETF的成分證券，并將這些證券交給ETF發行商。作為交換，ETF發行商參考ETF凈值，給AP同等價值的ETF份額。AP隨后可以轉售ETF份額以獲利。這個過程也可以反向進行：AP向ETF發行商贖回一籃子成分證券，從市場上移除ETF份額。AP申購贖回ETF份額的能力以及套利機制讓ETF的市場價格趨近凈值。ETF出現溢價時，AP在市場上購買標的證券，用于向ETF發行商申購份額；而在ETF出現折價時，AP向ETF發行商贖回份額，并在市場上出售得到的標的證券。一般來說，AP越多，相互間的競爭越有可能使ETF市場價格接近公允價值。這是ETF不同于封閉式基金的重要特征之一。對于封閉式基金，沒有人可以申贖份額。由于沒有套利機制可以用于調節供求關系，經常出現封閉式基金以高額溢價或折價進行交易的情況。在美國，個人投資者可以直接從經紀賬戶買賣ETF。ETF份額轉讓類似股票，每隔15秒公布日內參考價值、每日公布ETF份額價值，可以在市場開放的任意時間交易，并支持當天多次買進賣出、做空和以保證金購買等。相比而言，一般的共同基金每天只能交易一次。綜上所述，一般情況下的ETF可以從以下要點理解：資產組合特征：投資基準，投資策略；一級市場特征：AP，份額申購贖回機制，套利機制；二級市場特征：投資者群體，交易場所，交易方式，價格特征。比特幣ETF的設計方案和相關難點與灰度比特幣信托的對照

聲音 | 原保監會副主席：區塊鏈等技術通過保險業務流程全面深入，提升了保險行業的業務效率:金色財經報道，近日，全國政協經濟委員會委員、國務院參事室特約研究員、原保監會副主席周延禮在“三亞財經國際論壇——全球格局變化下的應對與抉擇”上表示，近年來，科技和互聯網巨頭跨入保險界，大數據與人工智能成為保險科技的主要驅動力，大數據、云計算、區塊鏈、人工智能等技術通過保險業務流程全面地深入，提升了保險行業的業務效率，改變了產品形態與服務的交互方式，新的商業模式和保險生態隨之而產生。[2019/12/11]

要理解比特幣ETF的意義，最好先與目前全球最大的比特幣金融產品——灰度比特幣信托做對照。灰度比特幣信托的關鍵特征如下：資產組合特征：直接持有比特幣，通過持有BitLicense牌照的Genesis購買比特幣，由CoinbaseCustody托管。一級市場特征：信托份額為GBTC，每個比特幣大約對應1000股GBTC；合格投資者可以用比特幣或現金申購GBTC，但不能贖回GBTC。二級市場特征：GBTC有6個月的鎖定期，在場外市場OTCQX交易，普通投資者也可參加；GBTC之前相對比特幣溢價，現在是折價。盡管灰度比特幣信托已非常成功，但缺陷也非常明顯：首先，GBTC不能贖回，使套利機制不暢，GBTC價格長期偏離比特幣，沒有內在的收斂動力，使投資者不能很好地獲得對比特幣的敞口。其次，GBTC只能在場外市場OTCQX交易，流動性受限。因此，比特幣ETF有兩個關鍵目標：一是通過完善套利機制，以更好跟蹤比特幣價格走勢；二是拓展二級市場投資者群體，特別是能在主流的股票交易所掛牌交易。基于比特幣現貨的比特幣ETF

貴陽高新區黨工委副書記黃昌祥：深入推進區塊鏈等技術與實體經濟深度融合:貴陽網6月4日報道， 日前，高新區黨工委副書記、管委會主任黃昌祥率隊對區內大數據創新平臺進行調研。黃昌祥要求，大力實施“千企引進”“萬企融合”“千企改造”等工程，推進“智力收割機”計劃，深入推進物聯網、人工智能、區塊鏈以及大數據與實體經濟深度融合，引領大數據技術創新、加快大數據產業聚集，構筑大數據產業生態體系，以大數據引領全區經濟實現高質量發展。[2018/6/4]

接下來的介紹基于VanEck2021年3月提交給美國SEC的比特幣ETF方案，美國SEC已推遲對該申請的決策，并征求公眾意見。參考閱讀：《SECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》https://www.sec.gov/rules/sro/cboebzx/2021/34-92196.pdf《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》3B2EDGARHTML--c100811_s1.htm(sec.gov)資產組合特征：在法律上，該比特幣ETF實為基于商品的信托份額，將直接持有比特幣，并交由第三方托管機構托管。該比特幣ETF在一般情況下不會持有現金或現金等價物，投資基準為MVIS?CryptoCompare比特幣基準指數減去信托運營費。這個比特幣基準指數綜合了Bitstamp、Coinbase、Gemini、iBit和Kraken上的比特幣價格。一級市場特征：該比特幣ETF將引入授權參與商。AP通過與比特幣ETF發行商之間的比特幣交易來申購和贖回信托份額。顯然，信托份額的申購贖回伴隨著比特幣在AP和ETF發行商的錢包之間的移動，而這些移動發生在比特幣區塊鏈上。這樣就建立了信托份額與比特幣現貨之間的套利機制。二級市場特征：信托份額計劃在CboeBZX交易所掛牌交易。在交易時段，信托份額的NAV將每15秒更新。對比ETF的一般情況不難看出，基于比特幣現貨的比特幣ETF，除了比特幣涉及的托管和錢包操作以外，其余機制設計與主流的ETF非常接近，特別是套利機制健全。基于比特幣期貨的比特幣ETF

西安高新區：聚焦區塊鏈等技術，深入實施“金融創新攻堅大行動”:據西安日報報道，西安高新區今年將全面實施八大行動。西安市將深入實施“金融創新攻堅大行動”，聚焦區塊鏈、人工智能和大數據等金融科技熱點，形成“一帶兩港一基地”金融產業發展新格局。[2018/5/2]

接下來的介紹來自VanEck2021年6月提交給美國SEC的比特幣ETF方案。參考閱讀：《UNITEDSTATESSECURITIESANDEXCHANGECOMMISSION》https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1838028/000093041320002664/c100811_s1.htm該ETF不直接投資于比特幣或其他數字資產，而是投資于比特幣期貨，以及其他能提供比特幣風險敞口的集合投資工具和交易所交易產品。其中，該ETF投資的比特幣期貨為現金交割類型。該ETF目標是使該ETF對比特幣的總風險敞口約等于該ETF的NAV。但在一些時候，該ETF因為使用杠桿，對比特幣的總風險敞口可能超過NAV。杠桿來自期貨合約內嵌杠桿、逆回購協議和銀行借款等。除了比特幣期貨合約、集合投資工具和交易所交易產品等以外，該ETF的其他資產投資于美國國債、貨幣市場基金、現金和現金等價物、美國政府機構發行或擔保的MBS、市政債券以及TIPS等。綜上所述，該ETF方案不涉及比特幣涉及的托管和錢包操作，本質上更接近大宗商品共同基金：通過期貨獲得風險敞口，主要資產投資于風險低、流動性高的金融產品，同時也充作期貨保證金。這樣主要會產生以下風險：比特幣期貨偏離現貨價格。比特幣期貨到期后，需要續做，會有額外的風險。投資于風險低、流動性高的金融產品，仍會承擔市場風險、信用風險和流動性風險等。杠桿率控制不好的風險。在加密資產市場劇烈波動時，比特幣期貨有可能暫停交易，基于比特幣期貨的比特幣ETF更難跟蹤比特幣價格走勢。加拿大Horizons比特幣ETF在2021年5月21日就遭遇了這種情況。總的效果是，該ETF的NAV變化可能顯著偏離比特幣價格走勢，并且沒有套利機制使兩者趨同。美國SEC批準比特幣ETF面臨的障礙通過梳理美國SEC2021年5月11日聲明和6月16日就VanEck比特幣ETF征求公眾意見的說明，可以看出兩類比特幣ETF方案在獲批中面臨的障礙。參考閱讀：《StaffStatementonFundsRegisteredUndertheInvestmentCompanyActInvestingintheBitcoinFuturesMarket》https://www.sec.gov/news/public-statement/staff-statement-investing-bitcoin-futures-market基于比特幣現貨的比特幣ETF比特幣現貨市場的流動性、透明度以及遭受操縱的可能性。ETF份額遭受操縱的可能性，以及交易所的預防措施。ETF份額掛牌交易是否滿足《1934年證券交易法》的要求。是否可能通過比特幣期貨市場來操縱ETF份額。基于比特幣期貨的比特幣ETF

英國金融監管機構發出承諾 將對新興的ICO市場進行深入審查:金融市場行為監管局周五表示，將對ICO市場進行審查，以此作為更多監管行動的前奏。它已經告誡消費者與投資ICO有關的“非常高的風險”。“在初始投幣（ICO）市場上，FCA將收集進一步的證據，并對快速發展進行更深入的研究。調查結果將有助于確定在9月份發布的消費者警告之外是否需要在這方面進一步采取監管行動。“FCA在一份聲明中表示。[2017/12/15]

比特幣期貨市場的流動性和深度，以及是否適合共同基金投資。共同基金在面臨投資者贖回時能否平掉比特幣期貨頭寸，以及共同基金的衍生品風險管理和杠桿管理能力。共同基金參與比特幣期貨市場對期貨定價的影響，以及比特幣現貨市場動蕩對期貨定價的影響。共同基金在市場常態和壓力情景下的流動性管理能力，能否滿足開放式基金的要求，以及是否有集中、大額頭寸等。比特幣現貨市場出現欺詐或操縱的可能性，以及對比特幣期貨市場的影響。基于對投資于比特幣期貨的共同基金的分析，美國SEC將評估比特幣期貨市場能否支持ETF，因為ETF在流動性管理上面臨的挑戰更大。總的來說，隨著時間的推移和市場的發展，一些障礙將趨于消失。不過，美國現任民主黨政策的基本傾向是加強監管，這就為比特幣ETF獲批增加了上的不確定性。

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