CHO:穩定幣利率長期高達20%的Anchor是龐氏騙局嗎？

撰文：0x76本文原本作為一篇討論PoS公鏈中無風險利率文章中的典型案例寫作，但過程中發現已經完全能夠獨立成篇，因此單獨列出提前發表。Terra可以說是目前加密行業中，金融架構設計最為復雜的公鏈。其原生穩定幣UST的發行與錨定模式也引發了許多激烈的爭議。本段我們暫且不去討論Terra是否為旁氏騙局的問題，而是重點關注其生態中的兩個重要利率：Luna的PoS質押利率與Anchor的UST存款利率。誰才是Terra上的無風險利率？

由于Terra的主要目標并不是單純建立一個智能合約平臺，而是發行穩定幣UST并促進其采用。因此，Terra的經濟模型也與其他智能合約公鏈明顯不同。Terra的原生代幣Luna不僅用于支付公鏈gas費以及參與治理，還需要通過燃燒Luna發行穩定幣UST。因此對于Terra來說，其生態中似乎天然存在著兩套貨幣系統，而這兩個代幣也各自擁有相對獨立的利率體系。其中一個是以Terra的PoS質押收益率決定的Luna利率，另一個就是由Terra中著名存款應用Anchor提供的UST穩定幣存款利率。目前，Luna的利率約為7%，而UST在Anchor中的存款利率則高達19.4%。

穩定幣TUSD上線OKX穩定幣閃兌專區:據OKX公告，9月23日15:00（HKT）OKX上線TUSD穩定幣閃兌功能。用戶可以在TUSD和USDC之間進行1:1固定匯率兌換，兌換過程0滑點、0手續費。

TrueUSD（TUSD）是首個經獨立機構驗證、接受鏈上實時獨立驗證、錨定美元的數字資產，目前已上線Binance、Huobi、Poloniex等100多家交易平臺，并在Ethereum、TRON、Avalanche、BNB Chain、Fantom、Polygon等12大主流公鏈上進行多鏈部署。TrueUSD經全美最大會計公司之一的Armanino實時審計，確保美元儲備與其流通比達到1:1，實現100%儲備，用戶可隨時通過官網tusd.io獲取公開審計結果。[2022/9/23 7:16:40]

那么，誰才能夠代表Terra生態的無風險利率？依據前文的分析可知，由鑄幣權擔保的PoS質押收益率可以被認為是無風險的。因此，能夠在Terra中進行PoS質押的Luna及其收益率顯然更適合作為Terra的無風險利率。那么下一個問題便是，由Anchor提供的高達19.4%的UST存款利率，是否也可以被當作無風險利率看待？或者說，Anchor提供的利率是同樣由鑄幣權擔保的，還是來自于協議正常的經營利潤？甚至有沒有另一種可能，就是Anchor不過是一個借新還舊的龐氏騙局？Anchor是龐氏騙局嗎？

亞洲數字銀行推出A-Bank超級錢包，支持USDT、USDC兩種穩定幣:3月20日消息，亞洲數字銀行（納閩投資銀行）近日宣布推出A-Bank超級錢包應用。A-Bank超級錢包將區塊鏈點對點傳輸、分布式記賬存儲、加密算法與共識機制等特性，應用到跨境支付業務中，為跨境貨物貿易、服務貿易（留學、酒店、機票、旅行等）、速匯等提供快捷高效的跨境支付解決方案。

A-Bank也是最初實現融合法幣和數字貨幣進行兌換功能的電子錢包，一期上線支持馬幣、新加坡元、美元、人民幣、港幣共計五個幣種的法幣以及USDT、USDC兩個幣種的穩定幣，二期升級后將加入更多法幣和數字貨幣幣種，讓用戶有更多的選擇。[2022/3/20 14:07:44]

長期保持向存款人支付接近20%的穩定幣收益率，即使在加密行業，也是明顯不可持續的。那么，Anchor到底是靠什么機制才能維持這種畸形的收益水平？要回答這個問題，我們首先需要一個適當的分析框架。目前主流的加密經濟系統基本可以分為兩類，一類是協議直接掌握系統內原生貨幣的鑄幣權，且其鑄造的代幣在經濟系統中被作為主要支付手段，比如公鏈、鏈游等經濟系統。這類經濟系統由于涉及貨幣的發行與回收，因此十分類似現實世界中的國家經濟體，因此對其進行分析也需要使用較為復雜的宏觀分析框架。而另一種經濟系統便是諸如Anchor或Lido這類應用，其基本的業務模式，是通過吸納系統外部的資源，并對其進行管理增值進而獲得利潤。這類經濟系統并不掌握對系統內結算貨幣的發行與回收權，因此更類似于傳統的以盈利為目標的公司。因此如果要對這類應用進行分析，可以直接套用經典的財務分析框架，也就是通過資產負債表與利潤表對其進行描述。當然有人會說，Anchor協議也發行了自己的原生代幣ANC，也具有貨幣發行權。沒錯，但這些代幣并不會參與到Anchor所經營的主營業務，也就是對UST的資產管理業務中，更不會被任何經濟體當作主要的支付結算中介。因此，這些代幣本質上更像依靠利潤或治理權捕獲價值的公司股票，而不是在虛擬經濟系統中流轉的貨幣。換個角度說，如果沒有ANC代幣的參與，Anchor的UST存貸業務不會受到任何實質性影響，依然可以按照目前的業務邏輯繼續運行。因此，ANC并不是Anchor業務中有機的不可或缺的組成部分，而只是作為該系統外部捕獲利潤或分配治理權的外部憑證。ANC存在的意義，更多是將協議未來的盈利預期折現，并在項目早期的冷啟動階段對用戶進行補貼。這很類似于早期互聯網行業的補貼大戰，只不過發放的紅包由現金轉為了公司股票。下面，就讓我們直接通過傳統的利潤表，分析一下Anchor存款收益的構成。1.Anchor的成本Anchor最大也是唯一的成本，就是向存款人支付存款利息。這里我們以3月31日的數據為例進行計算，目前Anchor中UST的存款規模約為120億UST，存款利率19.4%，因此Anchor每日的成本支出約為640萬UST。

Ergo公布AgeUSD穩定幣協議代碼:據Ergo平臺官方推特消息，2021年1月30日，Ergo與Emurgo公布AgeUSD算法穩定幣協議說明書、智能合約以及鏈下代碼，詳情請參考https://github.com/Emurgo/age-usd。AgeUSD最近在Ergo公鏈2021全球線上峰會上首次亮相，它是第一個基于UTXO模型升級版EUTXO構建的完全去中心化算法穩定幣，明顯優于Maker DAO，它將入駐的第一個公鏈平臺是Ergo平臺，之后還將入駐也是基于EUTXO構建的公鏈平臺Cardano。[2021/1/30 18:28:22]

2.Anchor的收入而Anchor的收入端則包含兩個部分，其中一個是Anchor對外放出貸款從而收取的貸款利息。

從以上截圖中我們可以看出，從Anchor中貸出UST需要向Anchor支付的利率為12.69%。當然，貸款人由于會收到ANC代幣，因此其實際貸款成本只有4.45%。但這些補貼只是降低了用戶的成本，對Anchor的協議收入并無直接影響。因此，Anchor的每日利息收入依然為321億UST*12.69%/365，約等于111.8萬UST。Anchor的另一部分收入則來源于貸款人質押到Anchor協議中的抵押物，也就是流動性質押憑證bLuna等在抵押期間產生的收入。

肯尼亞青年企業家網絡推出穩定幣YENTS 已在監管沙箱下進行測試:9月29日消息，肯尼亞青年企業家網絡（YEN）推出穩定幣YENTS，該穩定幣主要將用于支付高爾夫球錦標賽門票。目前該穩定幣已在肯尼亞監管機構監管沙箱下進行測試。（Cointelegraph）[2020/9/29]

我們依據Anchor儀表板中的數據進行了估算，可以得出目前三種抵押物每日的收入約為/365，約等于110萬UST。另外從這些數據也可以看出，作為Anchor的主要收入來源，目前Anchor支持的三種抵押物所能產生的利率都沒有超過10%。也就是說，即便抵押物的規模增加到總存款規模的兩倍，其產生的收入也沒有辦法覆蓋利息支出的成本。因此，Anchor目前的業務結構，無論在何種市場情況下，都無法依靠自身獲得盈利。經過剛才的統計，我們最終可以得出Anchor每日的凈經營利潤為111.8萬+110萬-640萬，約等于-418萬UST。也就是說，目前Anchor每天要虧掉400多萬美元以維持業務的正常運行。那么緊接著的問題便是，這些錢從哪來？要知道Anchor本身是沒有UST鑄幣權的，如果不能通過印鈔向整個系統征收鑄幣稅，那么彌補虧損的途徑就只剩下借新還舊，以及從系統外部獲得補貼，而這也是決定Anchor基本性質的關鍵一環。不過好在，Anchor選擇的是后一種方式，也就是通過外部補貼建立儲備池，來彌補每天的經營虧損。該補貼儲備池于去年建立，初始資金約為7000萬UST。在這部分資金被消耗殆盡后，Terra官方又于今年2月對其進行了第二輪共約5億UST的注資。截至目前，該賬戶資金余額僅剩3.6億美元。按照目前的燒錢速度，大概只能再支撐3個月。

聲音 | TokenInsight：“部分準備金制度”+“政府信用”機制或將成為穩定幣的未來解決方案:今日，在Binance Info舉辦的一場關于穩定幣的討論中，TokenInsight CEO 呼濤表示：近期USDT的巨大波動和層出不窮的穩定幣是市場關注的核心熱點。目前來看，穩定幣需滿足兩個重點：價值保證和流動性。目前市場上暫無最優解決方案。

已拿到紐約金融服務局（NYDFS）授權的GUSD和PAX合規性較好，但其交易額相比USDT仍然較低，無法為市場提供足夠流動性。USDT雖擁有先發優勢，但其信息披露不足，加之近期價格劇烈震蕩，無法較好滿足價值保證的要求。

綜合來看，如果政府介入穩定幣市場，以 “部分準備金制度”+“政府信用”為基礎的機制可能會成為穩定幣的新解決方案。[2018/10/23]

因此，目前Anchor存款用戶收到的高達19.4%的利息里，其實只有大約6.7%來源于Anchor通過經營借貸業務產生的收入，而余下的12.7%的收益，則全部來源于Terra財政部通過轉移支付而建立的補貼資金池。因此對于Anchor的儲蓄用戶來說，這就是一個通過減少UST流通量以換取Terra財政補貼的金融游戲。對于每日補貼的消耗量，讀者可以通過這個網站更直觀地對其進行監控。

最后我們再花一點時間，回答一下Anchor所提供的UST利率與Luna的利率到底有什么本質不同。簡單地說，Anchor的利率源于商業利潤與補貼，很像大型央企為了承擔國家階段性的戰略任務而主動承擔虧損，并通過財政部的不斷注資維持運營。因此，Anchor的利率本質上屬于商業信用外加公鏈財政部的隱形擔保。而Luna的收益率則完全由鑄幣權提供保障，反映的是Terra這條公鏈的主權信用。因此，對于本文最開始的那個問題，現在我們可以給出一個明確的答復，那就是：Anchor并不是一個簡單的龐氏騙局，但是Anchor當前的經營模式顯然不可持續。Anchor的終局是什么？

Anchor目前的模式顯然是不可持續的，但是Anchor的未來將會走向哪里，卻也不是Anchor自己能夠決定的。上文提到，Anchor現階段存在的主要意義，便是配合Terra團隊達成階段性的戰略目標。而這個戰略目標，就是在Terra找到UST真正的主要使用場景之前，做好UST的蓄水池。如果后續UST的推廣較為順利，則Anchor便可以逐漸減少補貼，降低存款利率，逐漸向市場釋放UST的流動性。而如果UST的推廣不夠順利，則Anchor為了防止UST發行量與Luna的代幣價格進入死亡螺旋，就必須繼續采取高額補貼的方式回收流動性，而這也是目前Terra被諸多人質疑為龐氏創新的主要原因。因此，從目前的發展階段來看，Terra顯然是采取了以空間換時間的戰略來逐步推廣UST的使用范圍。不得不說，這是一種設計極為精巧同時也相當大膽的戰略選擇。但是在通過Anchor換取的有限時間內，Terra能否為UST找到真正適合的使用場景，才是今后一段時間考驗Terra團隊的核心命題。而對這個關鍵命題的解答方式，也將最終決定Terra到底會成為偉大的金融創新，還是終將走向崩盤的又一個區塊鏈騙局。雖然目前我們依然不敢輕易預測Terra的結局，但是按照目前Anchor儲備金的消耗速度，我們大概率會在今年等來這個金融游戲的破局時刻。

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