ETH:機構撤離Lido進行時，stETH風險究竟有多嚴重？

stETH脫錨，價值跌至0.95ETH。

流動性正在枯竭，SmartMoney正在撤出資金，再加上借貸平臺Celsius瀕臨破產的傳聞，這一切可能會引發stETH的大量拋售，我和Messari分析師@Riley_gmi最近一直在研究這個，以下是我們的一些發現。首先，什么是Lido&stETH？

Lido為用戶提供ETH流動性質押服務，用戶可以鎖定任意數量的ETH，然后收到權益TokenstETH用于在DeFi中賺取收益。合并后，每個stETH可正常兌換1ETH。每個stETH只能通過信標鏈的上線來贖回。在那之前，ETH2.0質押合約中的1280萬ETH是不具備流動性的。Lido持有這1280萬枚ETH中的32%

在我們深入研究Celsius的資產負債表并追蹤SmartMoney地址之前，讓我們先看看stETH應該如何定價：正如Lido所說的，stETH錨定ETH，現在市場現在開始重新定價stETH的公允價格。但考慮到這項投資的流動性動態，stETH的價格打多少折扣是公平的？stETH定價應該由以下4件事綜合決定

·當前市場對流動性的渴望程度·當前市場的成交量和流動性·成功/延遲合并的可能性·智能合約風險詳細來說1.對市場流動性的渴望程度

天橋資本創始人：大概10%的機構金融部門正在關注加密資產:9月26日消息，天橋資本創始人Anthony Scaramucci在最近的一次采訪中表示，大概10%的機構金融部門正在關注加密資產類別，大量資金經理依然是選擇避免進行加密貨幣投資。他稱：“機構并不在加密領域，任何告訴你這個領域有機構采用的人都不是完全誠實的，或者他們看到了我沒有看到的東西。”Scaramucci還預測，也許一家大型銀行最終會購買像Coinbase這樣的加密貨幣交易所，以在未來進入去中心化金融領域。（Ambcrypto）[2021/9/26 17:06:59]

在市場周期的不同階段，對流動性的需求起起落落。當價格上漲，流動性高時，平倉容易，成本低，反之亦然。通過鏈上數據，我們已經看到stETH的大量提款，例如加密金融服務商Amber，他們的錢包地址已經從Curve池中提款了價值超1.4億美元的stETH。這是過去幾天的增長趨勢，或許可以表明更大規模的潛在拋售正在醞釀中。

在這種情況下，最關鍵的供需方要看加密借貸平臺Celsius。如果有人相信Celsius或將被迫拋售大量stETH，那么這會極大地改變我們此前強調的供需關系。關鍵問題是市場能吸收多少，成本又是多少？那么stETH的流動性如何？2.當前市場的交易量和流動性

今天凌晨，池子中的總流動性下降了20%以上，與AlamedaResearch相關的錢包大量拋售，而Celsius也在我發布這些之前提及了這件事。Amber撤出超過1.5億美元stETH流動性的這件事意義重大，很可能只是拋售的預警。這是1.5億美元，可能會在未來幾天內投放向市場。第二點是Curve上的流動性池變得極端不平衡，這種資金池不平衡是危險的，并且會大大增加脫鉤的風險。從Curve上3pool中提取流動性是導致UST崩盤的第一槍。更少的流動性=更多的風險。關鍵是，鑒于stETH的封閉式流動性結構，許多機構和普通參與者正暴露在風險中。那些進入市場的stETH可能會對市場造成重大打擊。3.成功/延遲合并的可能性

數據：機構投資經理持有ETH價值達139億美元:CoinShares最新數據顯示，上周機構投資經理買入價值3020萬美元ETH，使其持有的ETH總價值達139億美元。（Cointelegraph）[2021/5/5 21:26:03]

倒數第二個風險是信標鏈延遲甚至失敗的可能性，這將對stETH產生影響。正如一些KOL所指出的，stETH類似于ETH期貨。從這個意義上說，如果合并被推遲了，并且在合并后需要6-12個月才能取回ETH，那么鎖定Token會增加流動性成本，這遠遠大于在此期間獲得的收益。4.智能合約風險

拋開需求/流動性/合并風險不談，這之中也存在智能合約風險。根據Nexusmutual上的Lido存款合約的保險成本，定價非常簡單。因此，stETH中的智能合約風險ALONE至少為2.6%，這大致是stETH/ETH目前的折扣。

這說明stETH的風險被嚴重低估了。與stETH定價方式類似的案例是GBTC，因為它們都是封閉式的。如果你想出售你的GBTC頭寸，你必須在二級市場上出售它，因為它是封閉式基金。在它轉換為ETF之前，二級市場是流動性的唯一選擇。如果你想出售你的stETH，你必須在二級市場上出售，直到合并。在這兩種情況下，這種流動性、開放式風險和供需動態都是影響該資產市場公允價值的底層因素。但是在這種情況下，為什么一個以3%的折扣價交易，另一個就以30%的折扣價交易，何況stETH還有Lido的智能合約風險這一因素。Lido的7位投資者創造了與UST類似的局面，他們是a16z、AlamedaResearch、Coinbase、Paradigm、DCG、JumpCaptial和三箭資本。同樣，GBTC的最大持有者之一的Blockfi目前浮虧已接近5億美元以上。

劉昌用：推動本輪牛市的重要因素是比特幣減半、DeFi和金融機構入場:重慶工商大學區塊鏈經濟研究中心主任劉昌用表示，牛熊周期是此次加密貨幣上漲的主要原因。此輪暴漲的大背景是經歷了2018-2019年大熊市和2020年調整復蘇之后，密碼資產市場的大牛市已經啟動。他進一步分析，推動本輪牛市的三個重要因素是比特幣減半、DeFi和金融機構入場。比特幣減半帶來持續的供不應求，DeFi創造了極大降低交易費用的新金融模式，金融機構陸續入場帶來持久的大規模新資金。（重慶商報）[2021/2/23 17:41:44]

這點已經反映到Blockfi的估值上了，BlockFi正在以10億美元估值進行新一輪融資，而2021年3月他們的估值可是30億美元。重點是什么？游戲中的許多大玩家往往是錯誤的，在這種情況下，他們完全錯估了GBTC和stETH的流動性成本，兩者在這種情況下都是流動性黑洞。所以最終，我們認為，這種流動性陷阱的一年質押收益率太低了。也許這個數字應該與GBTC相似，為30%，但不是3%。現在，讓我們看看現在市場上發生了什么：流動性已經耗盡，鯨魚和聰明錢正在出售。聰明錢地址持有的stETH數量在1個月內從160,000stETH下降到27,800stETH。

事實上，Alameda在本周三2小時內向市場拋售了50,615枚stETH。

動態 | 今晨機構大戶發起總額達74326BTC的11筆巨額轉賬:北京鏈安Chainsmap監測系統發現，北京時間12月19日凌晨5點13分，在比特幣網絡同時發生了11筆4000BTC以上交易額的巨額轉賬，共計74326枚BTC參與交易。經過溯源可以發現，這些BTC大都在今年來源于比特幣托管服務商Xapo，尤以7月底的轉賬為主，而在今天凌晨的轉賬后，這些比特幣也都進入到新的地址，暫未進一步轉賬。[2019/12/19]

很有可能有人故意將錨定拉向stETH的清算價格。加了杠桿的stETH持有者如果沒有足夠的抵押品，將面臨被清算的風險。例如，在stETH=0.8ETH時，2.99億美元將被清算。

這里強調短期。我最終相信人們會很樂意以折扣價購買stETH。但是，當有些機構必須進行拋售時，局勢會略有變化。這個可能必須要拋售的機構就是Celsius。通過執行鏈上分析，我能夠計算出Celsius的資產和負債。總資產34.8億美元，貸款11.1億美元，凈資產為23.74億美元。所持資產的完整明細如下：*注意，這只是他們在DeFi中的資產，沒有人知道他們在其他地方持有哪些加密資產。他們聲稱擁有大約100億美元的TVL，但我只能找到這些。

聲音 | Elise Thomas：加密貨幣被用于洗錢和犯罪行為，給監管機構帶來巨大挑戰:據SMH消息，網絡貨幣已被暗網販、恐怖組織和黑客用于支付。但加密貨幣可能會走向更主流。如果出現這種情況，可能會讓西方民主國家更難抵御跨國犯罪、腐敗和恐怖融資。澳大利亞戰略政策研究所研究員Elise Thomas表示，有組織犯罪有著成熟的洗錢方式，但他們像其他企業一樣正在試驗加密貨幣。我認為我們將看到新洗錢方式，結合傳統金融和加密貨幣，這將對監管機構構成巨大挑戰，因為他們需要同時了解這兩種情況的專家團隊。 根據劍橋大學的一項研究，全球大約有1.4億加密貨幣用戶賬戶注冊。驗證用戶在2017年翻了兩番，2018年前三個季度又翻倍，達到3500萬。[2019/8/19]

這里的重要部分是，Celsius是stETH的巨鯨持有者。事實上，他們是最大的計息stETH持有者。

如果我們具體分析Celsius的ETH持有量，我們會發現71%持有的是非流動性或低流動性類型。5.1億美元的ETH被鎖定在ETH2.0質押合約中，直到合并后才能拿出。7.02億美元在stETH中，無法輕松通過流動資金池退出。

如果Celsius用戶想要贖回他們的錢會怎樣？他們有在贖回嗎？為什么他們在帳戶上激活了「HODL模式」？2021年10月8日，Celsius報告其AUM超過250億美元。Celsius是一家私人公司，僅發布了其19年和20年的財務數據，盡管投資者在各種社交平臺上多次呼吁他們公布新的財務數據，但22年他們并沒有。該公司也沒有發布審計報告。他們在19年和20年都發了，但在21年就沒有。21年12月20日，他們與Chainanalysis合作發布了一份報告，報告證實了自其18年推出以來，用戶在該平臺存款超過76.09億美元，以及提款超42.9億美元的記錄。根據該報告，Celsius在12月20日擁有價值33.1億美元的鏈上資產。該公司報告的管理費用為3500萬美元，比銷售成本高出40%。缺乏透明度讓投資者擔心Celsius有出現擠兌情況的可能性。

該公司目前持有穩定貨幣的債務，而不是持有ETH、BTC和LINK的頭寸，這使他們面臨加密貨幣價格下行的市場風險。如果市場崩盤，他們將面臨債務危機。Terra崩潰后，有7.5億美元的資金流出。5月的最后兩周，該公司有4.5億美元的凈流出。即使我們忽略未報告流出的那一周，Celsius也一共經歷了12億美元的流出。此類資金外流增加了Celsius出現擠兌的風險。下圖顯示了過去5周的資金流出情況。過去5周的總提款額為190kETH。與之前的5周相比，當時Celsius有50k流入。

Celsius的ETH和一般資產一直在經歷大規模撤資。目前，他們已啟用「HODL模式」，該模式可防止用戶從Celsius中提取資金。Celsius的另一個問題是，Celsius的ETH中只有29%是流動的：

1.流動性ETH大多數ETH存入了AAVE(150kETH)和COMP(45k)，兩個頭寸都以LTV約45%的資產為抵押貸款。他們必須先還清貸款，然后才能提取他們的ETH。2.458k的ETH在StETH中Curve上的流動性池，st-ETH與ETH是高度不平衡的，只有250k的ETH對上642k的stETH。如果Celsius要交換所有的StETH，他們只會得到250k的ETH。3.324K的ETH已存入ETH2.0合約，Celsius將至少在1-2年內無法獲得這些ETH-其中158K通過Figment獲得。-剩余166,400通過以太坊基金會ETH2.0合約獲得。此外，他們在Stakehound事件中損失了7000萬美元。然后又在BadgerDAO被盜事件中損失了5000萬美元。除此之外，5億美元的客戶存款在近期的LUNA崩盤事件中灰飛煙滅。那么該如何交易才能在這種情況下獲利呢？

我們已經認真考慮過并聯系了做市商，也搜索過DeFi。你需要找地方借stETH，然后才能拋售，也沒有相關的合約，想從中賺錢有點困難。有兩種主要方法可以做到這一點。1.場外交易市場。如果您是大型機構參與者，您將可以接觸到做市商和經紀人，他們可以用您的ETH抵押品借給您stETH。這對99%的市場參與者來說是不可能的。2.Eulerfinance您可以以4%的持有成本存入ETH并借用wstETH，以在Curve、Uniswap或1inch上出售。交易的盈虧比很好，因為最大的成本是ETH回歸錨定了，你必須償還貸款；這大概會有5-6%的虧損。與UST類似，鑒于stETH與ETH價值超過1:1的上行風險有限，這是一種廉價的市場押注方式。從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有強迫賣家在攝氏度和其他人。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持有量轉換為stETH的好機會。從該交易中獲利的另一種方法是以折扣價購買stETH。如果stETH以比GBTC(30%)更大的折扣交易，并且市場上有必須拋售的機構。對我們來說，這感覺像是一個將任何ETH持倉轉換為stETH的好機會。原地址

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