EFI:DeFi明斯基時刻：壓力測試與啟示

數字資產市場在今年5月陷入流動性危機，通證價格暴跌導致鏈上持倉清算，流動性危機對DeFi生態造成了非常嚴重的影響，參考DeFiLIama數據，整體鎖倉價值急劇下跌，相較于高點回撤幅度超過70%，在這其中，許多知名DeFi協議在本次危機中出現了兌付困難、管理混亂、信用缺失等等問題。本文意在對本輪流動性危機進行復盤，由此探索危機發生的根本原因，以及熊市環境對DeFi生態發展會帶來哪些影響。一、流動性危機始末

Bittracy先跟大家一起復盤本次流動性危機：2022年5月，Terra生態遭到攻擊者做空，LFG救市失敗，市值百億美元的LUNA歸零。JumpCapital、ThreeArrowsCapital、Celsius等機構由于持有大量LUNA頭寸而出現巨額賬面虧損。由于DeFi生態的高度“堆棧化”，“FinanceContagion”在加密機構間迅速發生，這是市場由牛轉熊的重要時間。隨后的6月，比特幣價格跌破20,000美元，相對于5月份高點回撤50%。3AC在LUNA上損失了大量流動性給其帶來了較大的資本金壓力，另外，由于持有大量的GBTC、ETH等數字資產，市場表現不佳讓3AC處境雪上加霜，因此向外拋售其投資代幣。幾乎在同一時間，借貸平臺Celsius瞞報虧損的事件被爆出，為應對客戶兌付要求，Celsius向市場拋售持有的數字資產換取流動性，sETH脫錨。

數字資產價格劇烈波動，導致DeFi出現流動性危機：借貸協議對保證金不足的倉位實施清算，巨大的拋壓引發螺旋拋盤，價格的進一步下跌。與此同時，穩定幣項目的兌換池價差擴大；無抵押、半抵押協議開始出現壞賬風險。這個曾經被投資者廣泛信任的去中心化金融生態，在面對流動性危機時顯得有些不知所措。截至發文，比特幣價格已經回升至20,000美元上方，本次流動性危機對于DeFi帶來的影響值得我們反思。二、DeFi流動性危機的根本原因

MakerDAO推出DeFi借貸協議Spark:金色財經報道，穩定幣發行商 MakerDAO 宣布推出 Spark，這是一種以 DAI 穩定幣為中心的 DeFi 借貸協議。DAI 是第四大穩定幣，市值為47 億美元，僅次于 USDT、USDC 和 BUSD。通過 Spark，用戶可以使用以太坊、質押以太坊 (stETH) 和 DAI 等資產獲得 DAI 貸款。Spark 獨立于 MakerDAO 的主要機制運行，該機制僅允許用戶生成新的 DAI 作為超額抵押債務。借款人最初可以使用加密資產作為抵押品以 1.1% 的年利率借入 DAI。該借貸平臺采用量身定制的利率模型，其中借貸利率由治理成員通過鏈上投票確定，而不是像 Aave 或其他借貸協議中那樣根據供需波動。

MakerDAO表示，“Spark Protocol 的第一個版本 Spark Lend 是一個專門為提供和借入加密貨幣而設計的借貸市場，重點是 DAI。”從周二開始，所有去中心化金融 (DeFi) 用戶都可以訪問 Spark 協議。[2023/5/9 14:50:27]

從整個過程來看，Terra歸零似乎是整個市場崩盤的起點，但是沒有Terra牛市就可以一直持續下去嗎？實際上，美元穩定幣整體市值規模在4月份就停止了增長，Celsius、Babel在風險管理方面的問題一直存在。那么流動性危機發生的根本原因到底是什么呢？文章將會以“UptoBottom”的方法來對流動性危機的根本原因進行分析。

1）宏觀：美元收緊壓低比數字貨幣的估值、流動性收緊給市場增加壓力2020年新冠疫情爆發后，全球央行為穩定經濟啟動貨幣擴張，美國基礎貨幣同比增速超過300%，外溢流動性迅速推高金融資產價格，美聯儲資產負債表規模從疫情前的4.16萬億美元，上升至8.92萬億美元，增幅超過一倍。2021年全球經濟逐漸恢復常態，然而貨幣擴張導致通貨膨脹大幅上行，美國CPI上漲至40年新高，鮑威爾從2021年11月開始決定收緊購債規模，并從2022年6月份開始縮表。按照美聯儲5月4日公布的縮表路徑測算，到2025年3季度，美聯儲資產負債表規模降至6萬億美元以下。流動性邊際收緊給高估值資產帶來了明顯的壓力。

Multicoin創始人：我希望FTX能上市，能融合傳統金融與DeFi:9月7日消息，Multicoin Capital創始人Kyle Samani近日做客FTX 播客時表示，“希望FTX能成為傳統金融和DeFi的橋梁。我們之前剛剛宣布了投資FTX，希望FTX能在某個時間點上市，并且成為這種融合的先鋒。當傳統金融進入加密世界后，產生的東西會與社交代幣、平臺代幣、所有的DeFi協議、Helium、Audius，還有所有我們投資的其他的奇奇怪怪的東西都不同。我覺得那些融合的產物也會是和現有的美國股票完全不同類型的資產。”[2021/9/7 23:05:39]

美債利率一直被稱為全球資產定價之錨，基準利率抬升讓大類資產重塑估值。在2021年，數字資產市場的整體市值首次超過萬億美元，Bitcoin已經從少數群體的價值共識轉變成真正意義的大類資產。在流動性收縮的宏觀背景下，對流動性非常敏感的Crypto自然首當其沖，這是導致DeFi流動性危機的宏觀因素。

2）加密貨幣市場周期變化：比特幣減半行情尾聲，Dapp創新枯竭、新增地址數下降我們以中觀角度，從加密世界的視角，分析二季度的行情變化：以歷史為參照，本次比特幣減半行情已經走到尾聲。由于比特幣在數字貨幣世界中具有重要意義，筆者復盤過去的三次比特幣在出塊減半后的歷史表現，我們可以發現：Bitcoin出塊產量減半是加密市場中的獨有周期，出塊產量縮減會抬升比特幣挖礦成本，推動市場行情，參照過去三次減半后比特幣表現，每輪行情的持續時間為22個月左右。2020年5月12日，比特幣開始第三次減半，本輪牛市就此開始。截至2022年5月，本次牛市的長度已經超過2年，比特幣減半對行情的推力正在逐漸走向尾聲。

優盾錢包CMO孟春東：DeFi未來發展不會只局限于自動化做市商、借貸穩定幣等:從9月份以來，優盾錢包團隊已經成功開發了10余家DeFi項目，并同時在探索一鍵式DeFi聚合器。其中優盾錢包CMO孟春東表示，DeFi未來發展不會只局限于自動化做市商、借貸穩定幣等，它應該會散發出一些新東西，比如跨界跨境金融，因此團隊也投了一些涉及到跨境跨界匯款、轉帳的產品，除了穩定幣的機會外，這也是一個大機會。

優盾錢包，作為首家開放式企業錢包解決方案，以安全完善的技術重新定義數字資產錢包，為比特幣、以太坊等100多種幣種提供API接入；頂級私鑰BOSS自主掌握，子私鑰動態計算不觸網，硬件加持，純冷操作；多級財務審核策略，資產動向、操作日志一目了然；海量地址統一管理，余額一鍵自動歸集。[2020/10/27]

從技術進步角度，開發者創新顯露疲態。2020年得益于技術人員對智能合約的創新開發，去中心化世界變得豐富多彩：2020年Q2的“DeFiSummer”；2021年的GameFi浪潮、Layer1興起。隨著時間進入2022年二季度，新出現的Dapps更多是針對已有模式的復刻與優化，讓人眼前一亮的創新越來越少。作為投資者，Bittracy很難見到比較好下手的投資標的。在“價格走低+創新乏力”的環境下，市場開始轉向“敘事主導”的NFT，市場流動性被逐漸消耗。從2022年五月開始，由于內生增長乏力，新增地址數逐漸走低，加密世界對外界用戶吸引力正在降低。3）DeFi機制：價格向下波動時，容易導致流動性萎縮，增加交易風險價格下跌放大ImpermanentLoss，質押者撤出資金：當Crypto價格上漲或者下跌，都會造成一定的ImpermanentLoss，由于ImpermanentLoss的非對稱性，當價格下跌時，質押者受損將更為嚴重，關于ImpermanentLoss面對市場波動的表現，Pintail在文章《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》作出較為詳盡的解釋：如果通證價格變動較大，則可能導致質押者的ImpermanentLoss遠大于回報。因此當市場出現危機信號的時候，質押者往往選擇撤出資金，這讓DeFi流動性收緊的負循環，整體鎖倉價值會在短時間內急劇收縮。巨額交易放大AMM滑點：AMM機制是DeFi的核心基礎，但是其無法規避大宗交易帶來的價格沖擊。在市場下跌時，用戶往往有兌付資金的及時需求，當交易在短時間內大規模發生時，Swap內的質押資金難以滿足用戶的交易需求。首先，DeFi生態中，SwapProtocols內質押資金規模與LendingProtocols內質押資金規模大體相當，在發生大規模清算時，SwapProtocol無法為清算提供足夠的深度。更為重要的是，在AMM交易機制下，大額交易會顯著影響市場價格，造成價格偏移。IgorMikhalev與ZoiaMandrusova在《Agent-BasedModelingofBlockchainDecentralizedFinancialProtocols》表明了他們的研究結果：交易規模與滑點呈正相關，單筆大額交易將會打亂交易價格。UST在Curve協議上脫錨就是最好的例子。5月7日，在STw-3CRVCurve資金池中，一筆以8500萬美元UST兌換USDC的交易直接導致了UST流動性枯竭，以AMM為基礎的DeFi在面臨市場發生危機時，顯得有些力不從心。

德豐杰投資基金合伙人湯忠一：區塊鏈最早的應用有可能是DeFi，機會也更大:金色財經現場報道，2020 Cointelegraph中文大灣區·國際區塊鏈周8月5日在深圳舉行。德豐杰投資基金合伙人湯忠一在會上表示，從互聯網歷史來看，互聯網依次帶來通信、媒體、電子商務、分享經濟、金融科技（fintech），金融科技（fintech）比電子商務晚了15年，不是技術沒到，主要是金融管制太嚴格。區塊鏈最早的應用有可能是DeFi，DeFi機會也更大，DeFi其實很容易（low hanging fruit），但是現實來看聯盟鏈起來會更快，因為大公司在推。因金融世界各地有管制，DeFi拖得時間會比較長。[2020/8/5]

總結：宏觀環境的壓力下，數字資產市場表現低迷影響的不只是DeFi，CeFi甚至是傳統金融機構同樣面臨著危機。美聯儲縮表，回收過剩流動性，將導致金融環境收緊，無風險利率上升。美聯儲政策的外溢性將導致全球利率中樞抬升，對全球金融市場會構成不同程度壓力，尤其是對部分高估值的風險資產影響較大。與此同時，區塊鏈創新停滯，行業內生增長動力不足，面向圈外世界的吸引能力下降。更為重要的是，由于DeFi交易機制的運行特點，在面對市場調整的時，鏈上金融系統的處境會更加危險。三、DeFi流動性危機帶來的影響

1）DeFi進入到存量市場，頭部集中度或將提升首先，市場走低會直接導致鏈上交易量走弱與借貸需求下降，DeFi的競爭環境將會加劇。TradingFee與InterestSpread是DeFi主要收益來源，而在熊市環境下，交易量與鎖倉量將會顯著下滑，這會導致市場空間萎縮。在未來很長一段時間，DeFi開發者需要面臨存量，甚至是減量市場。而競爭加劇對那些剛剛啟動的DeFiDapps并不友好。

三箭資本CEO談“CeFi與DeFi”：極端辯證法不可取 中間路徑才是王道:Three Arrows Capital（三箭資本）首席執行官Su Zhu在推特上發表個人對“CeFi v DeFi”的看法稱：“在加密領域中，人們經常陷入極端的辯證法（這個會扼殺那個，或者這就是2.0）；但現實往往是中間的路徑。我非常有信心，大部分目前被認為是金融科技或傳統金融的東西將會隨著時間的推移而過時；然而，在這一領域最聰明的行動者會在為時已晚之前合并、采用或加入。”[2020/7/19]

與牛市相比，新協議在熊市獲取流動性將會變得更難，DeFi龍頭的市占率或許會顯著提升。由于風險偏好降低，投資者正在失去參與新礦的興趣。具體到做市機制，DeFi協議在上線時通過賣出代幣來獲取收入，開發團隊以代幣來激勵做市商與用戶：以套利成本與通證獎勵作為交易費用的函數，并確定對流動性提供者的獎勵金額。但是在流動性低迷的市場環境下，用戶肆意FOMO的可能性降低，新協議保證做市商收益將會變得更加困難。提醒投資者注意的是，頭部協議正在蠶食其他協議的生存空間。Curve在7月份宣布將推出超額抵押穩定幣。與此同時，借貸協議AAVE也計劃發布自己的穩定幣GHO，并提供相應的Swap服務。在鏈上交易逐漸走弱的背景下，頭部DeFi協議正在切入其他賽道，利用自身優勢擴展成長空間。因此Bittracy認為在未來兩年內，DeFi具備集中度提升的邏輯。2）DeFi協議需要優化治理結構與提升治理效率DeFi協議的“寡頭治理”直到現在都沒有解決，直白來講，項目團隊與投資方對協議有很強的控制能力，這導致很容易發生道德風險。而在本次壓力測試面前，那些宣稱去中心化治理的組織選擇了犧牲客戶利益，做出違規操作，力求自保，而用戶的權益無法得到保證。實際上DeFi治理結構問題一直存在，牛市期間，用戶對于它們選擇視而不見，當危機發生之后，卻為時已晚。DeFi治理應當如何優化開始成為投資者廣泛關注的部分。最近在接觸DeFi協議的路演中，如何在市場壓力面前保證各方利益，已經成為討論最多的話題。項目發展初期需要中心化治理來保證效率，社區也應當建立行之有效的機制來防止項目團隊作惡，避免重蹈覆轍。我曾經在年初的時候寫過關于治理的文章：《2022，DAO將走向何方？》，在文中曾經討論過，DAO治理方式并不適用于所有的場景，中心化治理方式使用得當可以保證協議有效運行。DeFi協議應當根據業務性質選擇適當治理機制，這樣才能促成協議的基業長青。創新方向：資產安全受到關注，保險、隱私賽道發展機會2020年，DeFi為去中心化世界搭建了金融體系，這是行業蓬勃發展的基礎。隨著市場走強，DeFi向著更高效率、更好的收益的方向演變。我們看到了半抵押甚至無抵押算法穩定幣協議；無抵押的借貸協議；更高收益的質押協議。諸如此類的流動性創新提升了資金使用效率，幫助用戶增厚收益。在這之中，一些協議犧牲流動性換取高收益，一些則使用更高的杠桿獲得FarmingYield。然而由于DeFi的可組合性，經濟系統一旦出現流動性收縮，高度堆棧化的金融系統很容易陷入危機。因此在市場向下波動時候，我們看到了歸零的LUNA、脫鉤的sETH、大規模清算、以及手忙腳亂的Dapps。著眼長遠，風險管理應當被從業者重視起來，在去中心化金融生態中，建立有效風險管理體系應當成為開發者工作的重點。DeFi流動性創新百花齊放后，我個人非常期待DeFi世界會出現多種多樣的“安全工具”。以Gauntlet為例，作為去中心化風險管理平臺，其作用在于幫助DeFi協議控制風險的條件下，提升資本效率。協議通過在不同場景下敏感性分析來為DeFi協議的資金利用效率提供指導，目的為做市商和用戶提供更直接的激勵。目前，Gauntlet已經和AAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancer合作。與此同時，Gauntlet與DeFiPulse合作，為不同的資金平臺評估“經濟安全等級”。舉個例子，用戶將資金抵押至Anchor獲得19.5%的利率收益，資深玩家也不清楚自己遇到的風險水平是多少，Gauntlet在C端可以作為評級工具來幫助用戶量化風險。以從業者視角，我們必須承認，風險管理是當下DeFi生態的短板。正因為此，保險、安全賽道或許會迎來不錯的發展窗口。

四、總結

DeFi作為去中心世界發展的重要基礎，在牛市行情中，其收益來源于治理通證的超額通脹以及無視風險的杠桿率，顯然市場下跌時，這些不再可靠。在熊市，協議需要實打實的通過手續費與利差獲得自己的生存空間。不過這樣也好，DeFi的發展將會更靠近金融本質，開發團隊也會為市場提供可靠的商業模式與穩定的產品；更均衡的治理模式、更扎實的收益方式、更安全的風險管理，這些可是未來DeFi發展的邏輯根本。參考文獻1、https://pintail.medium.com/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f22、《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》

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