BEN:NFTfi關注者必讀：全面分析NFT借貸龍頭BendDAO的“危”與“機”

研究機構：MintVentures研究員：JessicaShen研報要點

核心投資邏輯

BendDAO創新的點對池借貸協議是高市場契合度產品，在資金效率、安全性及簡單操作方面帶來了絕佳的用戶體驗。藍籌PFP占據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務于藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。而藍籌NFT用戶對資金效率極為敏感，BendDAO簡單直接的產品邏輯免除了用戶設置參數的麻煩，極大提升了借貸速度和安全性。協議設計豐富了NFT玩法，成為NFT專業交易者的套利工具。BendDAO提供的借貸業務在YugaLabs空投土地期間成為專業NFT玩家的“杠桿工具”。當前清算拍賣機制也使得BendDAO拍賣池成為藍籌NFT價值洼地和NFTFlippers的寵兒，協議本身為市場創造了多種流動性玩法，進一步提高其在藍籌NFT社區的知名度。用戶參與的DAO治理與核心團隊積極建設互相配合，共同推動協議進步。BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的真實踐行者。團隊采用IFO的方式對所有人開放融資，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化。BEND挖礦獎勵機制使得使用者可以通過質押BEND獲得veBEND后參與治理，為協議改進提出建議，同時加深協議與用戶的綁定關系，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。短期BendApeStaking利好協議長期發展。近期，基于YugaLabs質押的配對功能BendApeStaking即將同步上線，預計會給BendDAO帶來新的業務收入及用戶增長。NFT借貸賽道競爭如火如荼，新的產品協議層出不窮，但BendDAO在業務數據及知名度方面在賽道中處于領先地位，若能夠堅持到NFT-Fi賽道爆發，則協議的領先優勢會更加凸顯。對BendDAO業務較為了解的讀者可以跳過事實陳述部分。有關核心投資邏輯的分析詳見“第二部分：項目基本情況之業務分析。主要風險

建議關注藍籌NFT風險、賽道競爭風險、用戶集中風險、清算機制風險、參數模型風險，同時提示BendDAO使用者注意抵押資產“黑貨”風險。具體分析詳見本研報：業務分析之項目風險。估值

我們采用可比項目估值法對BendDAO進行估值，用P/F倍數、P/S倍數估值、P/TVL倍數估值及P/LoanValue倍數估值方法，將BendDAO與DeFi借貸領域龍頭協議Aave、Compound，以及已發幣的NFT借貸協議Drops、JPEG’d進行比較。我們發現BendDAO當前估值較低，與其協議發展所處階段較早有關，也與NFT-Fi賽道整體估值水平較低有關。只有NFT資產持續擴類、擴容，NFT-Fi作為NFT的金融服務才能保持業務的長期增長，BendDAO作為NFT-Fi領域的領頭羊之一，其協議價值才有望被市場進一步發現。前提假設：本研報中所稱NFT借貸賽道不包含NFT租賃、NFT碎片化業務，僅針對抵押NFT借貸。項目基本情況

項目簡述

BendDAO是一個“點對池”NFT抵押借貸協議，主要服務于藍籌NFT持有者，貸款人可通過在協議池中抵押藍籌NFT快速貸出資金池內ETH，存款人向資金池提供以太坊，獲取以ETH計價的利息，并且借貸雙方均會獲得BEND挖礦獎勵。當前BendDAO支持抵押借貸的NFT包含主流的8種藍籌NFT。BendDAO是行業內首創“點對池”模式的NFT借貸協議，也有將其歸類為“點對協議”模式的說法，其“協議”亦是指向“協議池”概念。協議自2022年3月上線至今，已經運行8個月左右時間，在此期間協議內功能不斷更新迭代，團隊也持續為服務市場需求開拓新的業務。目前，除了主要借貸業務外，BendDAO還上線了內置的交易市場，支持“首付買”和“抵押物掛單”的新功能，“點對點”借貸功能以及針對YugaLabs質押功能的資產配對功能“BendApeStaking”也在開發的過程中。歷史沿革及路線圖

歷史重大事件

由于BendDAO曾在2022年8月-9月期間發生多次流動性危機，故此處對流動性危機事件做簡要描述，了解情況的讀者可以跳過該部分。流動性危機：2022年8月下旬，藍籌NFT資產地板價齊齊下跌，多個抵押物資產HealthFactor跌破1后開始清算，但無人參與競拍，存款者產生恐慌情緒紛紛從池中取出ETH資金；同時市場預期以太坊9月合并后出現分叉鏈，囤積ETH等待分叉幣的需求增長，進一步導致ETH資金池枯竭。多重因素影響下，BendDAO協議池中可提取的以太坊迅速減少，資金利用率和借貸利率達到極大值，貸款利率曾達到117%以上，存款利率曾達到82%以上，堆積了不少無人競拍的NFT資產。原本低迷的NFT市場情緒又再次進一步惡化，社交媒體中產生了大量對BendDAO協議崩盤的FUD言論。類似的流動性危機在2022年9月再次發生。8月底流動性危機發生后，為應對危機，BendDAO團隊發起提案修改部分參數，包括：1.拍賣時間從48小時下降為24小時2.清算線從90%下降為80%3.利率曲線的基準利率從10%上調至20%4.移除對清算競拍時起拍價必須大于95%地板價的要求隨后幾天，BendDAO協議池中ETH資金逐漸恢復，FUD情緒緩和，資金利用率和借貸利率回歸至正常水平。路線圖：針對YugaLabs質押功能的資產配對業務“BendApeStaking”推出“點對點”借貸業務增加藍籌NFT可抵押品種關于治理提案及社區討論，近期討論的重點為“不良資產投資基金”、第二次融資計劃、開發BendApeStaking等提案，預計對BendDAO未來發展產生重要影響。業務概覽

對BendDAO業務較熟悉的讀者可以跳過本業務概覽部分。截至本研報發表時，BendDAO以藍籌NFT資產為抵押物借貸ETH為主要業務，其他業務有BendDAO上內置的交易市場，支持用戶借貸的同時，掛單抵押物并進行交易，也支持用戶首付一部分資金購買NFT。基于以上的業務，協議主要收入來源是抵押借貸產生的息差收入，其他收入還有交易市場帶來的交易費用收入和首付買手續費收入。截至2022年11月6日，協議利息收入約為2,065.11ETH，占整體收入的98.95%。BendDAO業務架構如下所示：

可口可樂推出慶祝國際友誼日系列NFT:金色財經消息，可口可樂在Polygon鏈上推出首個原創、可生成且可共享的收藏品，以慶祝國際友誼日。據悉，這些NFT藏品具有獨特的分享展示功能，每件藝術品在與朋友分享后都會展示出來。[2022/8/8 12:09:11]

NFT借貸業務BendDAO借貸以點對池形式開展，協議池集中了NFT抵押物和ETH資金，貸款用戶抵押持有的藍籌NFT資產，按照協議計算的NFT地板價、固定抵押借貸比例LTV、浮動利率APR即刻從協議中貸出ETH資金，ETH資金借方按照浮動APR隨時存取資金。NFT抵押物品種：截至本研報發表時，BendDAO支持8種藍籌NFT系列，包括CryptoPunks、BoredApeYachtClub、MutantApeYachtClub、Azuki、Doodles、SpaceDoodles、CloneX和Moonbirds系列。

圖：BendDAO支持抵押NFT種類，來源：BendDAO，MintVentures由于點對池協議在滿足借貸速度時犧牲了支持的NFT抵押物品種，BendDAO僅支持部分藍籌NFT，少于大多點對點借貸協議及混合式協議。

借貸資產：BendDAO僅支持ETH資產的貸款、存款。相比于其他NFT借貸協議，BendDAO支持的借貸資產種類相對單一，但當前ETH是藍籌NFT的主要計價方式，以太坊也處于借貸雙方需求資產的重要重疊區域，清算時用主流計價單位可以避免其他幣種匯率波動風險。此外，從協議角度，借貸資產僅有ETH也是將協議風險控制在ETH市場，多個資產的加入也會引入其他相關協議的風險。BendDAO借貸業務在抵押物資產、借貸資產方面的聚焦使得產品簡單易懂，免除用戶設置參數的麻煩，同時降低協議風險，創造了極佳的用戶體驗是其成為當前NFT借貸協議龍頭的重要原因之一。

抵押物估值方法：NFT定價決定了可貸款出資金的基數。BendDAO為NFT抵押物的定價通過內置價格計算器實現，將鏈下的OpenSea和LooksRare地板價進行一定清洗處理后，通過預言機喂價給協議，協議在鏈上采用TWAP計算得出NFT的價值。除了CryptoPunks的地板價來源于CryptoPunks自身交易市場價格外，其余上架的NFT系列的地板價來自于OpenSea和LooksRare平臺。采用該種方法的定價使得BendDAO上對NFT的定價不會過低，也可以降低協議地板價被操縱的風險，從而避免NFT清算被輕易觸發，具有效率高、成本低、抗操縱的優勢。

圖：BAYC系列2021年9月-2022年2月價格曲線，來源：BendDAO抵押貸款比例：BendDAO對每種NFT抵押物設置了固定的抵押貸款比例，BAYC和CryptoPunks的LTV為40%，其余藍籌NFT的LTV為30%。相比于點對點借貸協議的靈活性較低，與其他點對池協議相比也較低。

借貸利率：BendDAO的借貸利率隨池內資金利用率浮動，資金利率用率高時，借貸利率上升刺激存款、抑制貸款，當資金利用率高于45%時，利率上升速率加快，資金利用率低時，借貸利率下降，如下圖所示。

圖：BendDAO利率曲線協議池資金充足性及抵押物資產質量決定了點對池協議的健康程度，因此BendDAO的浮動利率機制作為一種自動調節機制，維持協議平衡。各個NFT借貸協議的利率機制對比如下所示：

圖：NFT借貸協議借貸利率歷史清算機制：BendDAO協議的清算機制為公開拍賣形式。BendDAO清算線為80%，即當某一負債總額超過協議地板價80%時，其貸款的健康因子低于1，抵押物會進入清算流程。當第一個競拍者出現后，會啟動24小時拍賣流程。BendDAO采用英式拍賣的方式，起拍價需大于等于貸款的負債本息和，后續競拍價格需至少按總負債金額1%遞增，若貸款人在24小時拍賣期間償付至少50%負債金額，可以贖回抵押物，但也需要向首個競拍者支付清算補償金作為獎勵，獎金為0.2ETH和5%負債金額之間的較高值；若24小時內貸款人沒有進行償還，則最后競拍者，也是出價最高者拍得NFT。健康因子計算公式：健康因子=/負債總額；HealthFactor=(FloorPrice*LiquidationThreshold)/DebtwithInterests正如“流動性危機”部分描述，2022年8月流動性危機時，BendDAO團隊發起提案修改了清算線、拍賣時間、起拍價規則等，以解決流動性危機。在該危機之前，清算線為90%，下調了清算線旨在提高清算機制的效率，提高清算機制觸發的敏感性，鼓勵貸款人償還貸款，增加池內資金流動和ETH存款人的信心。。此外，在危機前，競拍的起拍價為地板價的95%和總負債孰高值，危機后該規則修改為僅需要大于等于總負債，這一調整極大地激勵了市場清算。在原來的規則下，95%的地板價通常高于總負債金額，套利者往往需要同時承擔版稅和賣出時的交易市場費，藍籌NFT的版稅大多在2.50%-5.00%之間，BendDAO協議設置了強制性為NFT系列創作者收取，當前主流交易市場費用在0.00%-2.50%之間，故小于等于5%的地板價套利空間是否能夠使套利者盈利成為關鍵問題。

Azuki系列NFT近24小時交易額增幅超400%:金色財經消息，據OpenSea數據顯示，Azuki系列NFT近24小時交易額為520.79ETH，24小時交易額增幅達444.23%。近24小時交易額排名位列OpenSea第一。[2022/7/30 2:46:58]

因此，當BendDAO移除了起拍價需至少高于95%地板價的規則后，拍賣機制對于清算人來說變得更加有利可圖，提供了更多的套利空間，有利于緩解協議“不良資產”的清算堆積。為方便讀者理解，協議清算觸發機制如下圖所示。

圖：BendDAO清算機制NFT交易市場業務BendDAO內置的NFT交易市場于8月上線，主要為貸款人和NFT用戶提供更多服務，支持貸款人在借貸的同時銷售抵押物，也支持想要買NFT的用戶僅支付一部分首付款即可購得NFT，近期BendDAO也開始支持買家對掛單的NFT出價的功能，為用戶提供能多樣化的功能。抵押物掛單：該功能允許用戶在抵押NFT借貸的同時，在BendDAO內置的交易平臺上掛單銷售抵押物，清算機制亦參考普通貸款業務。抵押物掛單賣仍是按復利計息，與普通貸款業務不同的是，若成交則該利息將由NFT買家承擔，買家支付NFT標價后，利息歸協議所有，NFT賣家將獲得出售價格扣除貸款金額及利息之后的金額。若賣家在任意時間點撤銷掛單，貸款計息將仍舊有效，掛單者將需要承擔利息。其掛單機制設計如下圖所示。

圖：抵押物掛單流程圖，來源：BendDAO在費用方面，BendDAO向賣家收取2%的平臺交易手續費，與其他主流的NFT交易平臺相比屬于適中水平。在BendDAO上交易，賣家同時還需要支付版稅給NFT項目方。首付買：“首付買”功能的本質亦是原有借貸功能的變種，用戶可以在BendDAO上支付一定首付購買在BendDAO交易市場或其他平臺的的藍籌NFT，其余資金由Aave閃電貸服務提供。相當于Aave的閃電貸功能與用戶首付一起將NFT買下后，買家擁有了NFT的同時在BendDAO協議上進行了抵押借貸，BendDAO的ETH池將貸出的資金歸還Aave閃電貸，其余的利息計算、還款機制、清算機制均基于BendDAO借貸功能。掛單價高于該NFT在協議中的地板價時，首付比例也會相應提高。其工作流程圖如下：

圖：首付買流程圖，來源：BendDAO費用方面，BendDAO對“首付買”功能收取1%首付交易費。由于買家還使用了Aave的閃電貸，因此還需支付Aave閃電貸的交易費。綜上所述，BendDAO的交易市場為用戶提供掛單服務，彌補了此前用戶因為抵押借貸而喪失的機會成本。”首付買”功能利用Aave閃電貸為用戶進一步降低了資金壓力，打開了更多NFT用戶市場。但從使用量和業務數據來看，使用該交易市場的用戶人數并不多，目前業務量較少。自8月上線至2022年11月6日，交易市場手續費收入累計19.38ETH，首付買費用收入累計2.63ETH，合計僅占累計收入的1.05%。BendApeStaking業務由于YugaLabs即將在2022年年底開啟質押功能，對于持有BAYC、MAYC、BAKC和$APE的用戶開放質押賺取收益的活動。由于YugaLabs部分質押池需要同時持有NFT及$APE代幣，BendDAO社區提出可以基于該質押功能開發資產配對業務，解決部分用戶僅有$APE沒有NFT或僅有NFT沒有$APE的問題，組合配對市場中的NFT與$APE達到收益最大化，再將收益分享給LP。截至本研報發表時，該業務已經開發完畢，正在審計過程中。預計可以與YugaLabs的質押功能同一時期上線。

圖：YugaLabs質押池計劃，來源：Twitter@HorizenLabs業務數據

自2022年3月主網上線以來，BendDAO業務量不斷增長，藍籌NFT貸款用戶及存款者不斷上升。此前流動性危機的發生、應對與緩解，也使得協議的行業知名度大振，新功能上線則為其開拓了新的協議收入來源。從BendDAO各種業務數據來看，協議上線至今運營情況較好。未來隨著藍籌NFT市場回暖、更多參與者加入、NFT品類和IP的豐富，NFT借貸賽道或將獲得更多關注，BendDAO作為NFT-Fi賽道龍頭也會隨NFT市場的起色而優先收獲市場增長的紅利。抵押物抵押物數量使用量的重要參數，也是借貸協議的重要資產。自2022年3月主網上線以來，BendDAO的借貸量在4月至6月增長較快，最高時總抵押數量達到1200+個，總貸款金額高峰時達到65,000ETH以上。截至2022年11月6日，NFT抵押數量為1,046個，根據BendDAO報價，抵押物價值為32,461ETH。

圖：抵押物NFT數量變化趨勢，來源：DuneAnalytics橫向比較來看，BendDAO當前的抵押物數量相比其他點對池協議有壓倒性的優勢。在點對點協議中，具有先發優勢和NFT品種優勢的NFTfi有超過2000個抵押物。BendDAO在數量上遜于NFTfi，但在資產質量上略勝一籌。經統計，截至2022年11月6日，NFTfi的抵押物中有119個BendDAO上支持的藍籌NFT，其余較多長尾NFT資產。

數據：最近一周，以太坊網絡新增102.43萬枚NFT資產:金色財經報道，NFTScan數據顯示，最近一周，以太坊網絡新增102.43萬枚NFT資產，平均每天新增鑄造14.6萬枚NFT資產。[2022/2/27 10:18:25]

貸款及還款截至2022年11月6日，BendDao累計貸款額達到73,611ETH，當前貸款金額為14,696ETH。還款比例較健康，當前為80.04%。從每日借貸情況來看，2022年4月借貸量激增明顯，當時NFT市場仍舊火熱，YugaLabs“非官方”路線圖透露出給無聊猿持有人空投土地，當時較多BAYC、MAYC及藍籌NFT持有人通過BendDAO抵押借貸出ETH購買更多藍籌NFT，以等待空投土地。當時的BendDAO更多地被利用作NFT玩家的杠桿工具，在領取完土地空投后，貸款人歸還貸款后賣出NFT和土地完成操作。

圖：BendDAO協議累計貸款還款情況，來源：DuneAnalytics

圖：BendDAO協議每日貸款情況，來源：DuneAnalytics借貸人數從借貸人數來看，4月底BendDAO協議的使用人數增長較快，推測也是主要由于YugaLabs對BAYC、MAYC持有者空投土地預期，此后BendDAO協議的用戶在緩慢上升。截至2022年11月6日，貸款人數為1,104個賬戶，存款人數為891個賬戶，其中243個賬戶同時參與了貸款及借款。

圖：BendDAO協議收入，來源：BendDAO、DuneAnalytics業務分析

高市場契合度的產品在資金效率、安全性及簡單操作帶來了絕佳的用戶體驗。目前，藍籌PFP占據NFT市場半壁江山，BendDAO業務精準服務于藍籌PFP這塊最大的“蛋糕”。整體NFT市場在2021年下半年至2022年初經歷了圍繞PFP的狂熱之后，引爆了以太坊上NFT交易總量，在此期間逐步形成了以幾個藍籌PFP為主要市場的格局，以太坊也因此成了藍籌NFT聚集地。從市場容量來看，根據NFTGo.io數據統計，截至2022年11月初，PFP占整體以太坊NFT市場58%左右。即使今日我們正處于加密貨幣熊市，藍籌NFT的7天交易量通常占比三成至四成，PFP交易量也通常遠超其他NFT種類，如GameFi的NFT資產、藝術收藏品類或元宇宙資產。BendDAO上僅支持藍籌NFT系列，專注服務這塊NFT市場中最大也相對最活躍的蛋糕。相比同時服務頭部、長尾資產的借貸協議來說，BendDAO盡管放棄了部分市場，但是僅支持幾種NFT使得快速定價變得容易，也使得固定LTV變得合理，為用戶簡化了借貸的流程。點對池產品贏在借貸速度。藍籌PFP單價高昂、資金利率用較低，而市場中原有的點對點協議盡管可以對稀缺給予特殊定價，但稀缺又昂貴的藍籌PFP在“點對點”市場中會面臨貸款資金少、利率高、貸款時間不確定等種種問題，BendDAO推出“點對池”模式，使得該部分藍籌PFP持有者可以從資金池中即刻按照協議定價模型貸出資金，極大提高了借貸速度，精準為藍籌NFT用戶服務，且協議定價模型確保地板價不會過低且具有一定抗操縱性，貸款利率在一定程度上可控，而非全部交由借款者“漫天開價”，以一種“前無古人”的方式滿足了藍籌NFT用戶的需求。協議安全性是團隊關注的重點。團隊創始人之一Allen及其他成員多次在公開場合提及對BendDAO安全性的重視。協議代碼也經過完整代碼審計，每次上線新功能也有第三方審計團隊協議檢查代碼安全。產品設計方面，BendDAO強調了NFT資產安全。在協議中抵押的NFT資產會被協議打包成boundNFT，該boundNFT保留了NFT的元數據和TokenID，且具有“不可轉讓、不可被授權同意”的特色，可以幫助用戶“鎖定”被抵押的NFT資產。協議抵押物資產池及ETH池目前未出現安全性問題。簡單樸素的設計帶來了良好的用戶體驗。BendDAO重要的獲客點在于其簡單的產品形式。降低對用戶認知要求和操作的難度的協議/產品往往能夠更快贏得用戶。BendDAO操作流程精簡，產品使用邏輯通俗易懂。協議定位在藍籌NFT市場，僅支持8種藍籌NFT系列，借貸資產也僅支持ETH。從NFT定價、LTV到借貸利率，貸款、存款雙方均無需進行過多的思考，完成借貸、存款只需要幾分鐘，相比于其他借貸協議的使用較為簡單、通俗易懂，為用戶省去了設置參數的麻煩，對于初級NFT玩家極為友好。盡管業務的聚焦削弱了選擇的靈活性，但由于瞄準了市值占比較大、交易較活躍的藍籌NFT市場以及PFP主要計價單位ETH，BendDAO目前可以滿足市場中“重要”用戶的需求。BendDAO的先發優勢在獲客方面助其一臂之力。BendDAO開創了“點對池”借貸模式。在眾多被歸類為“點對池”的協議中，較為人熟知的還有Drops以及JPEG’d，Drops支持NFT抵押貸款的產品于2022年5月上線主網，JPEG’d于2022年4月正式發布產品，均略晚于BendDAO。BendDAO上線之前，市場中出現的NFT流動性解決方案以點對點協議為主，如NFTfi、PineProtocol、Arcade.xyz等，但都沒有真實解決“借貸速度”的痛點，使用點對點協議的用戶往往需要等待較長的撮合時間，藍籌NFT持有者有可能需要接受過高的利率和較低的貸款金額，貸款用戶的體驗是非常不友好，而點對池模式的出現為藍籌用戶打開了快速流動性的通道。協議設計豐富了NFT玩法，成為專業NFT交易者的工具。簡單的借貸成為專業玩家的“杠桿工具”，進一步提高BendDAO在藍籌社區的知名度。2022年4月-5月，YugaLabs推出了元宇宙土地Otherdeed，對BAYC和MAYC持有者進行空投土地。BendDAO協議設計暗藏對NFT持有人的理解，保護NFT持有人對空投領取的權利。因此不少藍籌NFT用戶通過BendDAO抵押NFT貸出資金后購買BAYC/MAYC，領取被空投的土地后，歸還貸款并取回抵押物NFT，若抵押物本身是BAYC/MAYC，則也享有領域空投土地的權利。YugaLabs的土地空投活動對BendDAO協議在無聊猿社區影響力提升有積極作用，讓許多目標用戶首次體會到了產品的資金效率優勢，提高了協議知名度。清算拍賣市場成為藍籌NFT價值洼地，聚集NFTFlippers并豐富了NFT市場流動性玩法。由于BendDAO的清算拍賣機制讓看好NFT市場的交易者有利可圖，交易者可以在拍賣的NFT中淘到好價格的藍籌NFT再賣出獲利，因此市場中出現了一批專門盯著清算池的“買手”，TwitterKOL@Franlinkisbored便是其中之一。Franklinisbored是全球第六大BAYC持有者，截至2022年11月6日，他擁有61只無聊猿NFT。此外，他也以多次低買高賣BAYC、MAYC系列NFT獲利而成為聲名遠揚的NFTFlipper。我們可以從BendDAO清算競拍記錄看出，Franklinisbored在BendDAO上極為活躍，歷史上曾參與出價競拍49次。他也是在BendDAO上累計貸款量最高的用戶，累計通過抵押NFT借貸超過15,000ETH。也有許多其他類似Franklinisbored的NFT專業玩家，積極參與競拍相對低價的藍籌NFT。根據競拍記錄，截至2022年11月6日，我們發現有42個不同地址積極參與競拍活動，其中累計競拍超過10次的地址有13個，如下表所示。BendDAO的存在使得昂貴的藍籌NFT流轉更加頻繁，為市場帶來了多樣化的玩法。

NFT 概念板塊今日平均漲幅為1.66%:金色財經行情顯示，NFT 概念板塊今日平均漲幅為1.66%。26個幣種中17個上漲，9個下跌，其中領漲幣種為：UGAS(+20.22%)、NFTX(+7.60%)、RARI(+7.05%)。領跌幣種為：LYXE(-10.32%)、MEME(-8.07%)、SLP(-6.10%)。[2021/10/9 20:15:58]

2022年11月15日前后，由于地板價下跌，大量價值較高的BAYC抵押物觸發清算，但與以往不同的是，這次清算競拍參與度更加積極，首個競拍者很快出現。在經歷前幾次的危機后，市場對NFT地板價短時間內下跌形成“套利機會”的共識更加明確，BendDAO的清算拍賣市場允許以貸款者負債總額為起拍價競拍，為市場提供了藍籌NFT的價值洼地，成為眾多NFTFlippers的寵兒。核心團隊與DAO去中心化治理互相配合，共同推動協議進步BendDAO核心團隊一直鼓勵社區參與治理，是去中心化DAO模式的踐行者。可以在各種社交媒體上觀察到，核心團隊成員一直鼓勵社區成員參與治理，為協議發展集思廣益，所進行的一些努力包括對公眾開放周期性工作會議、主持每周一次TheBigBendTheory的行業熱點TwitterSpace討論、多次公開鼓勵社區成員參與論壇討論等。在各種場合的交流過程中，團隊對社區意見和建議表現出了開放和接納的態度。此外值得一提的是，BendDAO主網上線前，團隊采用IFO的方式對所有人開放融資，而非采用常見的私募資金，也通過空投代幣給NFT社區的形式，使投票權、治理權分散化，鼓勵NFT參與者加入到BendDAO的治理中。可見，從協議融資時就BendDAO就貫徹了去中心化精神。“參與即可治理”的DAO模式幫助協議不斷進步，增強用戶與協議的綁定關系。使用協議的借貸業務會獲得BEND代幣挖礦獎勵，鎖倉BEND代幣后獲得veBEND，享有治理權、投票權和分享協議收入的權力。發源自Curve的VotingEscrow模型的精妙之處在于，賦予協議使用者治理權限，實現“參與即可治理”，一方面真實用戶會提出真正有建設意義的意見，另一方面也加深協議與用戶的綁定關系，增強用戶對產品的歸屬感和忠誠度。我們可以從以下幾個提案/討論中看到DAO社區參與協議治理，切實推動協議的發展實踐：①流動性危機后參數修改提案：流動性危機后的參數是核心成員引導和社區投票的結果。團隊成員提出對4個重要參數實施分階段漸進式修改，逐步加大力度，但是在某些參數方面，社區投票最終選擇落腳在適中區域，如清算線最終投票確定在80%而非更加激進的70%，拍賣時間確定在24小時而非4小時。目前協議在修改后的參數下運行正常。②“不良資產投資基金”及二次融資的討論：流動性危機后，社區成員提出需要采取措施預防下一次FUD情緒導致協議流動性枯竭，建議設立“不良資產投資基金”，打折購買健康因子低于0.8的待清算拍賣的NFT，并為這只基金公開進行第二次融資，對機構、NFT項目方等開放。這一提議目前尚處于討論階段，但新資本的加入預期將為BendDAO帶來更多優質資源，幫助其拓寬全球市場。③質押資產配對業務BendApeStaking：在YugaLabs的質押功能即將上線時，社區成員提出BendDAO開發質押資產配對業務，配對市場資源達到收益最大化，為協議開拓新業務、吸引更多用戶。從更宏觀的層面來看，BendDAO鼓勵支持社區參與治理，實則與其他支持DAO治理的協議一起承擔起了對圖圈社區關于DAO治理的教育責任，在提升協議服務市場能力的同時，也建立起了良好的品牌形象，潛移默化之中增強用戶與協議的綁定關系。團隊及融資情況

團隊情況BendDAO未在其官網公開相關團隊成員情況信息，但我們可以在社交媒體了解到開發團隊及運營團隊的工作進展。2022年8月，團隊成員在社交媒體上每周進行名為“TheBigBendTheory”的TwitterSpace活動，也在社交媒體上積極參與對于NFT市場相關話題的討論；此外，團隊定期內部會議也面向公眾公開，任何人都可以參與旁聽會議。因此，BendDAO的“匿名團隊”實際并非匿名，且一直持續性對產品進行迭代更新，積極運營社區。融資情況不同于其他大部分Web3項目，BendDAO未進行私募融資，沒有設置白名單，也沒有預售名單，而是僅采取了IFO對公眾公開進行募資，2022年3月下旬啟動IFO融資，因某巨鯨地址“掃貨”份額，到4月底時就提前結束，總計完成募資3,000ETH，對參與IFO的公眾發行總計10億枚$BEND代幣。募集資金的66%將用于建立BendDAO借貸資金池，34%將用于開發團隊運營。最新融資計劃BendDAO社區中在流動性危機時提出了關于設立“不良資產投資基金”的提案并為其進行第二次融資的討論。新一輪融資計劃將50%用于建立“不良資產投資基金”，對積壓在協議中無人競拍的NFT進行打折購買，消化該部分“不良資產”，其余50%用于建立生態基金，用于投資孵化BendDAO相關生態項目。新一輪融資對BendDAO協議估值8000萬美元，面向機構、NFT項目方及社區，融資6,208ETH，從國庫中提供給投資人10億枚BEND代幣，對解鎖、代幣持有分布都會有相應要求。截至本研報發表時，該討論尚未形成正式投票提案。業務分析

NFT借貸賽道情況

2021年NFTBoom至今，全球NFT市場逐步擴張，盡管當前宏觀經濟前景黯淡，整體加密貨幣市場受多重因素影響而遇冷，但NFT市場規模仍在曲折中緩慢增長。目前以太坊上NFT市場規模大約為223億美金左右，相比于2021年初的6200萬美金不到，在近2年時間內已經實現了360倍的增長。2022年初至今，以太坊NFT交易量大約為210億美金左右，盡管正值加密貨幣熊市，相比于2021年全年153億美金交易量仍有37%的增長。

圖：2021年至2022年10月以太坊NFT交易量，數據來源：NFTGo.io，MintVentures對于未來NFT市場的發展，我們認為藍籌PFP市場、GameFi資產和Utility價值較高的NFT資產會持續為行業帶來活力。當前，藍籌PFP格局已經初步形成，其背后的NFT項目方團隊們也進行了融資活動，為后期NFT賦能、社區活動等IP建設的規劃而儲備糧草。GameFi項目層出不窮，賽道敘事不斷迭代更新的同時積累了眾多NFT資產，未來也都將成為鏈上SBT的重要元素。隨著早期NFT泡沫減少，用戶逐漸意識到NFT的本質和對于加密貨幣領域的核心意義，效用價值高的NFT會被更多地采用到現實生活中，web2許多品牌商已經在逐漸開拓NFT領域的產品及功能。如星巴克發布的新會員體系“StarbucksOdyssey”融合了NFT產品，帶給顧客全新的web3體驗，嫁接起了web2與web3之間的橋梁，隨著越來越多的人進入加密貨幣領域，web3教育程度逐漸加深，效用NFT將更多的被滲透到生活的方方面面。盡管對后市發展看衰看多的聲音皆有，我們認為NFT市場會進一步擴張，并在NFT-Fi行業的賦能增值下有進一步爆發的潛力。2021年的NFTBoom也隨之引爆了NFT金融化之路。隨著NFT參與者越來越多，PFP藍籌市場參與者不斷涌入，NFT定價難統一、缺乏流動性、資金利用率低等痛點也愈發凸顯。借貸協議、碎片化協議、租賃協議、聚合交易市場等逐漸出現在市面上，致力于為用戶帶來更多流動性解決方案。在NFT-Fi協議中，借貸協議活躍和普及度相對較高，為NFT用戶提供直接的流動性獲取方式，也為DeFi用戶提供了存款、借款、流動性挖礦的選擇。然而，NFT-Fi賽道若要進一步發展，NFT估值、報價預言機等都是橫亙在行業向前發展道路中的問題，亟待解決。競爭格局

NFT項目Drops完成100萬美元私募融資，投資方包括Axia8 Ventures、AU21等:NFT項目Drops宣布完成100萬美元私募融資，投資方包括Axia8 Ventures、Bitscale Capital、Blocksync、AU21、X21、D64 Ventures、Genblock與Drops Ventures。此輪融資順利完成也得益于Drops戰略合作伙伴的支持，包括Polkastarter、Quantstamp、0xb1、Kyros Ventures、Zokyo、PetRock Capital和BlockStar Technologies。該筆資金將用于開發、營銷、運營費用和流動性供應。

據Drops團隊稱，該項目2021年路線圖包括提高NFT價值的開發工具。該團隊將為所有者建立基礎設施，使其質押自己的NFT以獲得dPoint，該代幣可用于在Drops平臺上獲得新NFT。Drops還在開發dNFT協議，該協議將允許所有者將他們的NFT放入數字金庫，并將其轉換為ERC-20代幣，可在去中心化交易所出售。dNFT基礎設施還將成為無需信任的NFT貸款智能合同和收益耕作的支柱。（Cointelegraph）[2021/5/5 21:24:11]

NFT借貸賽道當前處于百家爭鳴的早期階段，新的競爭者層出不窮。縱觀賽道中主流借貸協議，主要有4種借貸方式：點對點借貸，即用戶與用戶之間撮合達成借貸的模式，貸款方與借款方在利率、期限、NFT抵押物種類等方面撮合，需求達到匹配后實現借貸交易。點對池/點對協議借貸，即用戶與協議池之間達成借貸的模式，貸款方抵押NFT給協議池快速獲取貸款，存款方向協議池提供資金賺取利息收益。混合式借貸，即融合了點對點、點對池模式的協議。近期上線的Sodium便是該種類型的典型，在該種模式下，貸款方設置利率、期限、貸款金額等一系列參數，在平臺上請求貸款時相當于建立了一個單獨的協議池，多個借款方可以將資金存入協議池賺取利息收入。中心化NFT借貸平臺，即貸款人將NFT抵押給中心化平臺，平臺對抵押物進行評估后發放貸款。根據以上分類，我們梳理了當前市場中的主要參與者，如下表所示。

從上方圖表中，我們可以看出當前的NFT借貸平臺在支持NFT抵押物種類、支持借貸資產種類、抵押貸款率LTV、貸款利率APR、貸款速度等各方面均略有不同。我們也可以看出，借貸速度、可貸資金、貸款利率、支持的抵押物NFT種類往往難以同時兼顧，各家平臺力圖在各個維度盡可能地滿足市場需求，在多重限制中找到平衡點。BendDAO在抵押貸款比例LTV、貸款利率的方面欠缺吸引力，但在借貸速度和抵押物資產質量方面具有明顯優勢，配合其簡單易懂的產品邏輯和優良的使用體驗，在NFT借貸協議中更具優勢。代幣經濟學模型

基本情況$BEND代幣是BendDAO的治理代幣，發行量為100億枚。通過IFO向公眾開放募資占總流通量的10%。2022年3月開始IFO，4月完成IFO募資，總計募資3,000ETH，其中1,980ETH用作借貸資金池的基礎資金，1,020ETH用作開發團隊運營資金。$BEND代幣主要使用場景BendDAO采用VotingEscrow模型，質押$BEND代幣獲得veBEND，參與治理投票和協議收入分配。協議收入中，30%的貸款利息費用、50%的交易手續費以及50%的首付買手續費收入會分享給veBEND持有人，其余收入歸入國庫。協議支持UniswapV2上BEND/ETH交易對的流動性挖礦，LP可獲得$BEND獎勵。$BEND代幣主要釋放渠道$BEND代幣當前的主要釋放渠道為貸款者、存款者、UniswapV2上流動性提供者分發$BEND代幣獎勵。預計2023年3月起，開發者團隊代幣開始按照3年線性解鎖，屆時也會是代幣的主要釋放渠道。按照當前BEND釋放速度預計，開發者團隊每月代幣釋放量占屆時流通盤的3%左右。代幣分配安排如下圖所示，$BEND代幣主要分配給社區獎勵、開發者團隊以及國庫儲備。該分布體現了BendDAO協議社區自治和利益共享的理念，將大部分代幣用于激勵參與協議的用戶，協議用戶增加帶來收入增加，傳導激勵給參與治理的veBEND持有者。此外，5%的$BEND代幣在2022年3月-6月空投給了BendDAO的潛在用戶，包括部分OpenSea使用者、部分藍籌NFT持有者、部分NFTfi用戶以及Discord上的部分OG用戶。

圖：BEND代幣分配計劃，來源：BendDAO值得一提的是，空投代幣未在截止時間內領取完畢，剩余未領取的$BEND代幣歸入國庫根據社區治理進行使用安排，故當前國庫儲備占總流通量應為25%。

圖：BEND代幣分配，來源：BendDAO，MintVentures解鎖及流通情況$BEND代幣在IFO募資后大部分無鎖定期，直接進入流通狀態。IFO部分：公眾可選擇在IFO時將其BEND鎖定1周-4年不等；空投部分：BendDAO空投給部分目標用戶的代幣直接進入流通狀態，但僅有11%的空投被領取，截止時間前剩余未領取的空投代幣歸入國庫管理，由社區治理決定如何使用；借貸激勵部分：主網上線后分5年線性解鎖；開發者團隊部分：IFO募資后1年鎖定期，后分3年線性解鎖；國庫儲備部分：需要社區治理投票決定該部分代幣使用，截至本研報發表時，國庫金額已通過社區治理投票分配部分資金給bugbounty獎勵基金以及DuneAnalytics數據分析看板的建設者。UniswapLP獎勵部分：社區治理投票決定解鎖安排為2022年4月27日起每周釋放273,972.60枚$BEND代幣。截至2022年10月，已經進入流通的代幣大約為15億枚$BEND，占發行總量的15%左右，IFO募資一年后流通量約增長74%，流通量達總量的20%，預計5年全部代幣釋放完畢。

圖：BEND代幣解鎖情況，來源：BendDAO當前持有情況根據DuneAnalytics數據看板，截至2022年11月6日前后，我們發現$BEND全部代幣當前主要集中于BendDAO社區獎勵錢包、國庫儲備錢包、開發者團隊以及鎖倉地址錢包。其余BEND代幣前10名地址還包含BugBounty池、UniswapV2流動性池、Hotbit交易所錢包、MEXC交易所錢包、收藏大量NFT的Longling.eth以及1個個人投資者錢包地址。

圖：$BEND前10名持有人地址其中，BendDAO社區獎勵錢包、國庫儲備錢包、開發者團隊、BugBounty池大部分代幣均處于緩慢釋放或完全鎖定狀態，占BEND整體代幣96%左右，目前BEND代幣整體拋壓較小。開發者團隊代幣預計2023年3月開始持續3年的線性解鎖，按照當前BEND釋放速度預計，開發者團隊每月代幣釋放量占屆時流通盤的3%左右。BendDAO代幣經濟模型中，veBEND持有人可以分享協議收入并享有治理權。用戶將BEND代幣鎖倉即可獲得veBEND。從目前鎖倉情況來看，15億流通的代幣中有72%已經進入鎖倉地址，且鎖倉數量也隨BEND代幣釋放增長，可見持幣者對BendDAO的中長期發展認可程度較高。今年8月下旬流動性危機期間，鎖倉量反而有明顯增長，推測由于當時BendDAO息差收入增長明顯，用戶參與鎖倉以分享更多的協議收入。

圖：BEND代幣流通數量、鎖倉數量，來源：DuneAnalytics，MintVentures整理項目風險

筆者認為BendDAO的風險主要有藍籌NFT風險、競爭風險、用戶集中風險、清算機制風險、參數模型風險及NFT黑貨風險。藍籌NFT風險BendDAO協議“成也藍籌，敗也藍籌”。對于協議而言，最壞的情況下ETH資金池流動性枯竭，而抵押NFT的貸款人無法還款。這種情況在此前的流動性危機時曾經出現類似情形，但未出現集體違約的惡性事件。協議對藍籌PFP抵押物資產的質量、數量高度依賴。質量上，任何一種藍籌PFP項目崩壞都會直接導致協議中出現批量違約事件，當藍籌PFP的地板價猛烈下降，貸款人完全可以拋棄NFT資產選擇違約不償還貸款，且在當前的清算機制下，崩壞的藍籌NFT將無人競拍。數量上，藍籌抵押物數量是協議生命力的重要參數。在一般狀態下，抵押物資產質量良好，但當極端事件發生時，高度依賴藍籌項目的BendDAO將會面臨較大挑戰。存量藍籌市場容量受限，增量藍籌“可遇不可求”。另一藍籌NFT風險點在于，盡管BendDAO專注服務于藍籌NFT市場這塊最大的“蛋糕”，但是藍籌NFT在市場中屈指可數，目前已經上線的8種NFT已經幾乎是整個藍籌市場的大部分。當前熊市期間，藍籌NFT市場擴容速度已經不如2021年下半年PFP敘事狂熱時期。當前藍籌PFP發行數量大多固定，地板價在熊市期間上漲受阻，意味著BendDAO協議整體服務的市場存量有限，即使競爭情況在短期內不會惡化，BendDAO也不得不從創新功能和開發新業務角度拓展協議。藍籌NFT市場容量存在天花板，這或將是BendDAO協議的又一阻力。賽道競爭加劇NFT-Fi協議層出不窮，借貸賽道同質化競爭日趨激烈。就當前市場競爭格局來看，NFT借貸協議差異化競爭趨勢明顯，點對點協議、點對池協議、混合式協議、中心化平臺等為不同用戶提供了解決方案，競爭日趨激烈。例如近期上線的混合式借貸Sodium以其上升遞增的借貸利率受到不少NFT用戶及圖圈外用戶的關注，JPEG’d等主流借貸協議不斷更新產品，新增pETH借貸選擇，增加質押收益吸引更多用戶。隨著賽道新進參與者增加，現存協議不斷改進優化產品，BendDAO未來將面臨更激烈的競爭形勢。業務集中度高貸款金額的用戶集中度高，存在業務增長壓力。截至2022年11月7日，BendDAO協議TVL為71,509.95ETH，貸款總金額為14,686ETH，累計貸款額73,621ETH。然而，累計貸款金額中，Franklinisbored使用貸款約21%左右，其余大部分單個用戶的貸款金額僅占2%左右。Franklinisbored作為NFT專業用戶為BendDAO提供了不少業務，但在市場中畢竟為少數。若長期賽道競爭加劇，其他借貸協議對于專業玩家的吸引力增加，BendDAO流失重要客戶會對協議未來業務增長帶來壓力。

圖：貸款額累計排名，來源：DuneAnalytics，MintVentures整理清算機制風險BendDAO的清算機制一直是用戶討論改進的模塊。此前的流動性危機時，由于NFT市場下行，眾多抵押物進入清算狀態，但是無人參與競拍，這導致協議積累了較多的“壞賬”，好在之后藍籌NFT地板價回升，協議參數修改后借貸利率提升刺激了存款，貸款人積極償還貸款，移除了清算起拍價必須大于95%地板價的規則，極大激勵了套利者參與競拍。從本質上來說，BendDAO的清算機制采用拍賣方式將風險從協議轉移給競拍者，沒有競拍者的時候，協議本身承擔了更多的壞賬風險。為避免“壞賬”的燙手山芋在未來市場下行時再次給協議帶來流動性危機，社區成員提出建立再DAO國庫下建立“不良貸款投資基金”，以8折價格購買健康因子小于0.8的抵押物，之后再擇機將其出售獲利。該提議本質上將壞賬風險從協議轉移到了國庫子基金，當拍賣機制失效時，國庫子基金承擔最后兜底的責任。目前該提議尚在討論階段，最后落地方案還有待觀察其對協議的影響。2022年11月15日前后，地板價下跌觸發了許多BAYC抵押物的清算拍賣。由于清算拍賣以貸款者負債為起拍價，BendDAO拍賣池中的抵押物存在較大套利空間，吸引了不少NFTFlippers參與競拍。但由于地板價與貸款者負債之間存在一定價格空間，Flippers的套利行為可能會進一步拉低地板價，造成更多抵押物的清算拍賣，在藍籌NFT風險在協議的清算機制下被放大。

圖：BendDAO清算拍賣頁面截圖，來源：BendDAO協議風險

參數模型風險BendDAO作為借貸協議并未像其他DeFi借貸協議一樣使用第三方機構服務，對參數模型進行風險評估，主要依賴于自身團隊對參數的壓力測試和對風險模型的把控，市場中缺少對NFT相關協議進行風險評估的服務機構是主要原因。2022年8月BendDAO流動性危機發生后，社區發起提案對部分關鍵參數進行修改。參數的調整幫助疏通積壓待清算的NFT，緩解市場的FUD情緒，但也使得NFT清算的情形更容易發生，拍賣時間縮短也導致部分用戶錯過還款時間窗口，NFT抵押物資產被拍走。可見參數的變化對協議的使用體驗產生較大影響。另一方面，參數設置的合理性主要依賴于BendDAO團隊自建的模型，沒有像Aave、Compound等借貸協議一樣采用第三方機構進行風險模型評估，也缺少對NFT抵押物資產質量的評估，對于用戶和可以參與投票參數修改提案的veBend持有人來說，參數模型是一個“黑盒”，投票時主要依靠用戶端視角進行選擇，難以對風險模型的穩健性進行評估。盡管如此，市場中開始逐步出現針對NFT相關協議進行風險建模的第三方服務機構。從論壇信息來看，BendDAO團隊與CenitFinance團隊已經在相關方面開始進行溝通。抵押資產“黑貨”問題BendDAO對被偷盜的NFT抵押物資產持有開放態度，允許其當下持有者進行抵押借貸及清算拍賣，且在平臺上沒有標記提示該NFT為被盜資產。一方面，意外拍下NFT“黑貨”的買家獲得的NFT資產本身價值受損，不得不面對難以再次轉手的問題；另一方面，NFT“黑貨”也可能造成協議“不良資產”堆積，若一直無人參與競拍“黑貨”NFT，則會形成協議壞賬。盡管目前論壇中有關建立不良資產投資基金的方案，即該基金擬在特定條件下打折購入NFT再擇機賣出，但該提案暫時性將協議的損失打折“消化”的方案，本質上仍舊由協議國庫承擔了損失，若基金能在市場轉好時賣出NFT則可以對不良資產進行轉化，若市場長期低迷，則國庫承擔了不良資產的損失，協議不得不成為最后“接盤俠”。因此，BendDAO作為NFT抵押借貸“銀行”，若大量抵押物資產質量存在缺陷，而貸款仍按照賬面價值發放，積累過多低質量抵押物資產容易增加協議資產壞賬風險。提示參與競拍用戶注意相關風險。估值計算

我們采用可比項目估值法對BendDAO進行估值，用P/F倍數、P/S倍數估值、P/TVL倍數估值及P/LoanValue倍數估值方法，將BendDAO與DeFi借貸領域龍頭協議Aave、Compound，以及已發幣的NFT借貸協議Drops、JPEG’d進行比較。由于統計數據欠缺，未對JPEG’d和Drops的協議費用及收入進行統計和倍數計算。從以上倍率來看，我們發現BendDAO在比較中的數值處于較低的估值區間，這與協議發展所處階段較早有關，也與NFT-Fi賽道整體估值水平較低有關。而未來估值上行的潛在推動力，更多在于越來越多的創業項目、新用戶、資金進入NFT，NFT擁有了更多的應用場景，成為了更多資產的價值載體。只有NFT資產持續擴類、擴容，NFT-Fi作為NFT的金融服務才能保持業務的長期增長，BendDAO作為NFT-Fi領域的領頭羊之一，其協議價值才有望被市場進一步發現。

參考內容及致謝

參考內容

《NFTFi深度解析——從當前市場，看未來NFTFi的發展》-CoboVentures《BendDAO投研報告》–頭等倉報告《Half-YearReport2022》–BinanceResearch《StateofCrypto2022》–A16Z《RoadtoFinancializationofNFTs》–IshaneeNagpurkaratIOSG《DigitalAsset2022Outlook》–TheBlockResearch《The2021NFTMarketReport》–Chainalysis《NFT煉金術：定價Pricing101》–IOSG@alexgedevani對250個NFT項目的整理Tweet–Twitter@alexgedevani@0xminion關于NFT-FiEcosystem的Tweet–Twitter@0xminion《以NFT為抵押品的借貸協議模式探討》–TheSeeDAOBendDAO官網、BendDAODocumentation等官方資料DuneAnalytics(@cqg0123)DuneAnalytics(@developerbend)對話BendDAO聯合創始人：關于流動性危機，我們的回顧與反思–鏈捕手數讀NFT借貸市場：累計總借款規模4.6億美元，獨立地址數超2萬個–PANews感謝BendDAO團隊對相關事實的糾正以及行業觀點交流，感謝@cqg0123建立關于BendDAO數的DuneAnalytics看板，對本研報撰寫提供許多數據支持！

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