CHA:流動性協議THORChain 為何值得關注？讀透跨鏈版Uniswap投資邏輯

本文發布于火星財經，作者：AndrewKang，加密資產風險投資家、市場分析師。

我在去年幾次大規模集中投資于SNX、FTT、KNC等項目，并取得了成功，現在，我堅信RUNE有可能帶來類似、甚至更好的成績。本文將從市場機會、基本面，再到偏向長期的資產結構等角度，解釋這一投資主題。

THORChain究竟為什么值得關注？

簡單來說，我稱該項目為「如日中天的跨鏈Uniswap」。

THORChain是一個跨鏈流動性協議，旨在將所有的區塊鏈資產連接到一個流動性市場中，各資產由經濟上得到激勵的眾多節點來確保安全。因為利用了Tendermint、Cosmos-SDK和Threshold簽名方案，THORChain能夠保持不僅僅適用于某一個區塊鏈網絡，或者說，不偏向任何特定的資產或區塊鏈，并且能夠在不犧牲安全性的情況下實現大規模擴展。

THORChain使用戶能在幾乎任何區塊鏈上的數字資產之間進行交換，在一種無需信任和無需許可的配置下，費用低廉且以市場價格進行資產互換。流動性由質押者提供，他們賺取資產互換的費用，以一種非托管的方式將其非增值性資產轉化為增值性資產。而市場價格則通過池中資產的比例來維護，交易者進行套利可以幫助各資產回歸到正確的市場價格。

雖然Thorchain的第一個產品實現將是一個跨鏈的自動化做市商(AMM)交易所，但Thorchain有潛力集成眾多的去中心化金融(DeFi)應用，包括保證金交易、借款/放貸、衍生品交易等。之所以能夠做到這一點，是因為其可擴展的跨鏈通信協議。

THORChain的原生資產是RUNE，它既是流動性池中的基礎資產，也是驗證者用于確保網絡安全的綁定資產。

伯恩斯坦：幣安具有償付能力、流動性和穩定性:金色財經報道，市場分析機構伯恩斯坦（Bernstein）周一在研究報告中指出，幣安具有償付能力、流動性和穩定性，該交易所價值超過550億美元的冷錢包地址可以證實這一點。該報告稱，幣安還能夠“通過提現測試”，比如去年12月13日約60億美元客戶資金被提現時，該交易所證明了其穩健性。（CoinDesk）[2023/1/4 9:50:31]

機會何在？

以現有的技術水平，DeFi至今只滲透到了以太坊和以太坊代幣市場。然而，加密領域的金融活動絕大部分都是圍繞著比特幣交易和比特幣借貸進行的。基于BTC的DeFi應用潛力相當驚人，更廣泛的加密社區已經對此表達了強烈的需求。

2020年，去中心化交易所平均交易額大幅增長，但平均每天仍然不到2,000萬美元。去中心化交易所的交易額包括ETH和所有ERC20之間的交易對。而比特幣/美元交易對在2020年的現貨交易額是這個數量的100倍，平均為每天10-30億美元。

從借貸服務的角度來看，活躍的以BTC抵押的非公開債務大于10億美元。而基于DeFi的活躍債務大約只有這一數字的10%。

基本面分析

資金池模式

1)Thorchain交易系統利用了資金池，這是一個來自DeFi領域、正風生水起的關鍵概念。

在基于訂單簿的交易所中，需要執行復雜的訂單；與之相比，交易者更青睞便利的操作——以一個已知的合理價格執行一筆立即完成的金融交易。

大多數交易者并不會對每一個基點進行優化，他們可以容忍在資金池交易所出現的數量合理的滑點/價差/費用。

V神：我從未參與過流動性挖礦:V神發推稱：“說真的，我根本沒有參與過流動性挖礦。很久以前，我曾經在Uniswap里放了一些代幣，在賺了幾個百分點的費用后就取出來了，但也僅此而已了。”[2020/8/14]

由于交易額低和整合方面的摩擦會導致巨大的價差且缺乏深度，做市商無法在基于訂單簿的去中心化交易所上提供有力的流動性。

2）有一種模型是橫跨多個DeFi應用來做訂單匹配，與之相比，資金池模式在市場上已得到相當多的采用。

去中心化交易所的交易：Kyber/Uniswapvs.DDEX/IDEX

交易量：資金池交易所(80%)vs.基于訂單簿的交易所(20%)

借貸平臺：Compoundvs.Dharma

Dharma不得不脫離p2p模式，改為建立在Compound的基礎上

Aave和LendF.me這類效仿Compound的貨幣市場，已經吸引了超過6,000萬美元的流動性

合成資產交易：Synthetixvs.UMA

Synth供應量：Synthetixvs.UMA

衍生品交易：Futureswapvs.dYdX

Futureswap上線3天，日成交額達到700萬美元

dYdX用了1年多的時間達到了同樣的里程碑，目前日均成交額為200萬-600萬美元

流動性得到激勵

1)Thorchain計劃利用網絡釋放來激勵流動性的吸收——即向流動性提供者支付增發的RUNE；

Balancer向首批流動性提供者發放43.5萬枚治理代幣BAL:金色財經報道，去中心化交易平臺Balancer的治理代幣BAL已經正式發放，BalancerLabs團隊為Balancer資金池的流動性提供者發放43.5萬枚BAL代幣。截至目前BAL總供應量為3543.5萬枚，其中2500萬BAL歸屬于創世團隊、股票期權、顧問以及投資者；500萬BAL分配給生態系統基金，將用于吸引和激勵戰略合作伙伴；另外500萬BAL將分配給籌款基金，將用于未來的籌款活動；過去三周為流動性提供者分配43.5萬枚BAL，另外，之后每周將繼續分發14.5萬BAL。BAL的供應量上限為1億個代幣。BAL現已在Balancer交易平臺和去中心化交易所Uniswap上交易。（Medium）[2020/6/24]

2）Synthetix還采用了一種基于釋放的機制來激勵其資產的流動性。

SynthetixsETH資金池在幾個月內成為最大的Uniswap資金池，規模為2,400萬美元，在Uniswap總流動性中占比為25%

SynthetixsUSD資金池在幾周內增長到1,000萬美元以上，成為Curve.fi最大的資金池

3)RUNE價格具備基于流動性的正反饋循環

網絡效應與交易所非常相關，特別是基于資金池交易所

由于RUNE是流動性池中的核心基礎交易對，RUNE價格越高，可以質押的資產的價值則越大，于是，「鎖定在DeFi中的價值」更大——這是DeFi中最重要的一個指標，大家都會關注它。

從網絡效用的角度來看，RUNE價格的上漲能給團隊和投資者帶來激勵。

動態 | Ripple首席執行官：目標是未來幾年內使ODL接管超過2萬億美元的流動性:金色財經報道，Ripple首席執行官Brad Garlinghouse表示，該公司正在推動將加密資產XRP用作改革跨境資金流動方式的基礎。當前的代理銀行系統麻煩且過時，該系統部分地依賴于銀行和金融機構在全球各個銀行賬戶中存放資金的需求。從長遠來看，Ripple基于XRP的跨境支付平臺ODL（On-Demand Liquidity）旨在替代當前的模型。Ripple的目標是在未來幾年內，使ODL接管現有系統中超過2萬億美元的流動性。[2019/11/27]

Thorchain為幣安鏈(BinanceChain)的各個代幣引入了DeFi，這些代幣目前不能提供收益。RUNE已經在BinanceDex上占據了主導地位，并已得到幣安鏈上各個代幣基金會的承諾。

Thorchain團隊也在與幣安鏈團隊合作，后者正致力于將DeFi引入幣安鏈。

目前的RUNE價格和主網的供應量意味著，其啟動后不久就會實現1,000萬美元以上的流動性。

假設RUNE價格達到0.65美元，對應的市值約為1.2億美元，鎖定的資產約為4,000萬美元——這與Uniswap持平。

持續流動性池交易模式

1）關于持續流動性池，可以參閱我之前的?推文解讀。

2)CLP可被視作「一種自動的做市商模式，其基于滑點收取費用」，這與Uniswap類似——Uniswap使用了一個有0.3%費用的XYK常數產品AMM。

3）這種模式使Thorchain擁有一個抗內部操縱的價格反饋，因為基于滑點的費用可以使其免受其他AMM系統容易遭受的「sandwich攻擊」。

聲音 | Kyber Network CEO Loi Luu：去中心化流動性的必要性:金色財經現場報道，6月29日在2019以太坊技術及應用大會上，Kyber Network CEO Loi Luu指出，去中心化流動性的含義包含兩點，其一，在去中心化的生態系統中，流動性由無需信任，透明及可驗證的速度所支持。其二，由DApp使用，智能合約可進入。中心化流動性不安全也不透明，DApp需要去中心化流動性，從技術上來說，Dapps與中心化的應用交流較難。[2019/6/29]

4）大多數DeFi協議依賴于外部喂價，這些價格要么是中心化的，要么仍容易出錯。

5）與其他AMM模式相比，CLP模式會讓流動性提供者捕獲的費用更多，這會進一步促進正反饋循環。而UniswapXYK卻會向套利者輸送價值。

「如果每一個套利機會的利潤是x，Uniswap會拿走30個基點并付給流動性提供者，而THORChain則不同，它會根據交易者的不耐煩程度，從0到10,000個基點進行階梯收費。即使費用是9,999個基點，交易員仍有1個基點的利潤可以賺——總會有人拿走它。

現在，我們來思考，為什么交易者會變得不耐煩：

在兩大市場之間有一個巨大的豐厚的價差。它是有限的，所以第一個得到它的人會拿走它。在Uniswap中，支付最高gas的交易者會達成交易并拿到它。這已經發生了！！！然而受益的是ETH礦工，而不是流動性提供者——他們的利潤被限在30個基點。

而在THORChain中，交易者將展開競爭——誰愿意支付最高的流動性費用，誰就將獲勝。能付多高是他們的選擇。其次，這不是一場關于費率的爭劣賽，而是一場爭優的激勵賽！

資金池是恢復正確市場價格的持久經濟獎勵，任何價差都是一個盈利的機會。因此，費用越高，流動性提供商獲得的回報就越多。所以，這不是減少費用的問題，而是盡可能多的增加激勵！流動性提供商得到的越多，資金池就越深，也就需要更多的套利。

CLP成為一個黑洞——它們開始吸入流動性，直到擁有51%的市場份額才會停止」

6）與其他AMM模式相比，CLP模式能導致流動性提供商獲取更多的費用和更少的短期損失，這進一步促進了正反饋循環。而UniswapXYK卻將價值泄露給了套利者。

團隊

1）鑒于跨鏈技術的跨學科性質，該項目顯然需要橫跨加密經濟學、密碼學、區塊鏈安全模型、跨鏈互操作性、AMM系統等方面的專業知識，才能交付一個成功的產品。

通過一年多的合作、公開出版的內容和私下交流，Thorchain團隊在這些學科領域表現出非常高的造詣。

12名工程師，包括1名密碼學博士、共識專家、前任錢包工程師

非常熟悉多方計算、自動做市等方面的最新文獻。

(a)AMM實例

與BTC錨定的項目，如tBTC和Ren，在上述幾方面表現出了專長，但由于資本方面的低效，它們的核心架構阻礙了其擴展性。

參見文章「一文說透跨鏈錨定BTC項目去中心化與擴容困局」

2）SwishLabs完成了早期開發工作。SwishLabs是世界一流的開發團隊，擁有主要的企業客戶，并與Cosmos、Nervos等其他主流區塊鏈建立了強大的區塊鏈互操作性開發伙伴關系。

Swish工程師對Thorchain的系統設計和代碼質量有很高評價。

3)頂級安全審計伙伴

代碼審計—CertiK

已完成，未發現重大問題

經濟模型審計—Gauntlet

Gauntlet團隊也是CompoundFinance、Celo、Nucypher等項目的經濟模型顧問

該團隊已經公開發表文章支持依靠AMM作為價格預言機的做法

門限簽名方案審計—Kudelski

該團隊審計過幣安tss-lib，他們對該領域非常了解

Thorchain實現了幣安tss-lib

4)溝通與互動

Thorchain團隊擁有我在加密圈見過的最透明、最徹底的溝通策略。

每月發布財務報告，每周發布開發情況更新；

Gitlab上每天都有易于理解的提交/評論；

在Telegram、discord、twitter等平臺上，能全面、圓滿地回答所有與經濟模型、開發進展、財務狀況等相關的問題——要知道，很多項目的通病是，從社區管理員那里你得不到令人滿意的回答，而項目負責人在溝通中又往往缺席。

5)資本效率

Thorchain通過小型私募和IDO只籌集了200萬美元，但其開發進度已經超過了那些籌集了更多資金的項目。

Thorchain擁有一個500萬美元的資金庫，可確保2年以上的開發進度。

風險

1)Thorchain團隊非常透明，善于自我反思，甚至及早列出了該項目的風險；

2)可以參考?該文章。

市場結構

1)結構化資產

RUNE特別高的質押收益使其成為一個偏長期的資產。

代幣持有人會偏向持有，以獲取收益

沒有做空的通道。高收益導致高借款利率，對于場外出借者和希望推出期貨的平臺而言，沒有吸引力去借入RUNE代幣，而他們需要借入RUNE才能為這些產品做市。

流通量較低，導致其無需大量的買入，資產價格就能快速升值。

質押收益的市場扭曲

SNX是個很好的例子：SNX擁有完全相同的結構性資產屬性，從引入高收益質押到其峰值，收益率達到3500%

2）從網絡效用的角度來看，RUNE的價格上漲會給團隊和投資者帶來激勵。

3)其他投資者

超過4個知名美國基金

Synthetix團隊

SwishLabs的工程總監

提供生態系統開發支持的多個基金

驗證者組織

預計項目開發時間線

1)公共Alpha版—已完成

2)封閉的測試網和審計—正在進行

3)開放測試網—5月上旬中旬

4)Chaosnet—5月底-6月初

5)主網—7月-8月初

定價模型

由于RUNE的「現金流」很容易量化，因此我們開發了一個定價模型來確定RUNE潛在價值的粗略范圍。

下表中有一些可變假設是與Thorchain團隊及研究機構DelphiDigital合作確定的。

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