BTC:HashKey 郝凱：解析 Grayscale GBTC 與比特幣價差的原因及影響

本文來自HashKeyResearch，作者：郝凱，審核：鄒傳偉。

近日，灰度首席執行官MichaelSonnenshein表示，轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。他說，通過將比特幣信托基金轉換為ETF，GBTC價格與其持有的比特幣之間的脫節可能會得到修復。從ETF內置的套利機制來看，股票相對于ETF資產凈值的任何折價或溢價都將被抵消。

從這段話中可以看出：第一，GBTC與BTC之間存在價差，而且這個價差已經非常明顯；第二，灰度認為需要對現狀做出改變；第三，將比特幣信托轉為ETF是一種可行的解決方案。在加密貨幣領域，灰度比特幣信托是持倉量最大也是最著名的比特幣投資產品，因此需要對GBTC的價格進行深入研究。

為什么GBTC與比特幣之間存在價差？

灰度比特幣信托的運行機制已經在《比特幣金融產品的設計與影響》中進行了詳細介紹。合格投資者將BTC或美元交給灰度，然后獲得相應數量的GBTC。等待六個月后，合格投資者可以在二級市場上出售GBTC，但是不能用GBTC向灰度贖回自己的BTC或美元。

加速器LongHashX推出以ZK為主題的加速計劃:4月27日消息，LongHash Ventures 旗下加速器 LongHashX 宣布其 ZK 為主題的加速計劃已開放申請，注冊開放至 6 月底，加速計劃將從 7 月底開始，到 2023 年 11 月的演示日結束。

為期 12 周的加速計劃提供兩個獨立的軌道，包括 ZK 加速器計劃以及 ZK Builders 獎學金計劃，其中 ZK 加速器計劃將選出 5 個項目，可獲得 10 萬美元的資金和獲得來自 zkSync、Scroll、Linea、Herodotus、Taiko 等項目創始團隊的指導和支持；此外，ZK Builders 獎學金將選出 20-25 個項目。[2023/4/27 14:31:04]

GBTC與BTC之間的價差主要是套利機制和市場情緒等因素共同作用下的產物。灰度比特幣信托的產品結構是單向流動的，只有BTC流入但不能贖回。因此，灰度比特幣信托的套利機制是不通暢的，這是GBTC與BTC之間存在價差的根本原因。合格投資者能直接從灰度獲得GBTC，普通投資者只能從二級市場購買，因此市場情緒也是一個重要因素。加密貨幣市場是一個新興市場，市場中的普通投資者通常不具備專業的投資知識和經驗。同時，加密貨幣本身的價格波動比較大，更容易導致投資者貪婪或恐懼的情緒，進而對GBTC的價格造成顯著影響。例如，普通投資者突然大幅增加，而合格投資者出售的GBTC數量有限，那么二級市場上的GBTC就會出現大幅溢價。反之，如果普通投資者突然減少，這意味著二級市場上購買GBTC的投資者減少，GBTC就會出現折價。

分析 | Long Hash：Tether操縱并未導致比特幣2017年牛市:Long Hash官網發布文章稱，為了衡量Tether對比特幣市場的影響，我們計算了一個稱為Tether購買力的指標，該指標定義為Tether的市值除以比特幣的市值。它以當前的現貨價格衡量市場上所有Tether供應可以購買多少比特幣。該比率越高，使用Tether進行的潛在操縱就越多。在2017年的牛市期間，Tether購買力一直上升直到夏天，然后逐漸下降直到年底。在熊市期間大幅上漲，在2018年底達到頂峰。 這表明，即使Tether確實在操縱市場，當比特幣價格下跌時，其操縱能力實際上最強。這與Tether發行推動了2017年牛市的說法相矛盾。在牛市高峰期間，Tether的供應實際上未能跟上。注：近日有一篇學術論文聲稱，Tether操縱導致了2017年比特幣牛市，引起了很多人的關注。[2019/11/18]

價差是什么時候開始出現的？

從下圖中可以看出，由于一級、二級市場的分離，GBTC長期存在溢價，即GBTC的價格高于其對應的BTC價格。

動態 | Taraxa與LONGHASH Japan達成合作:據PR TIMES報道，硅谷區塊鏈企業Taraxa與LONGHASH Japan達成合作伙伴關系以進入日本市場。Taraxa將很快發布開發人員SDK和測試網。[2019/4/27]

圖1：灰度比特幣信托份額的市場價值與比特幣實際價值

當GBTC存在溢價時，理性的投資者應該直接購買BTC而不是用更高的價格在二級市場購買GBTC。那么當GBTC存在溢價時，為什么二級市場上還是有大量投資者愿意購買呢？

第一，GBTC是合規產品，這個特性在加密貨幣領域是比較稀缺的。購買和持有GBTC可以規避監管不確定性和稅收不確定性。如果投資者想獲得受監管的BTC交易產品，GBTC是非常合適的選擇。但是灰度只面向合格投資者，最低入金額度是50000美元，這對于普通投資者來講是很高的門檻。因此普通投資者只能退而求其次，在二級市場上購買受監管的合規產品GBTC。

第二，近期整個加密貨幣市場的行情熱度很多，吸引了很多新的投資者參與進來。他們缺乏加密貨幣的專業知識，難以辨別惡意的欺詐項目，選擇GBTC可以避免這個問題，并且不需要自己處理加密貨幣錢包和私鑰等技術問題。

分析 | Long Hash：BCH減半可能會對其網絡安全造成嚴重的副作用:據ambcrypto報道，根據Long Hash的分析，BCH計劃于明年的減半事件可能會對其網絡安全造成嚴重的副作用。BCH在其早期發展階段的發行率較高，這使得采礦BCH比采礦BTC更有利可圖。網絡有一個不同的難度調整算法[DAA]，它以比BTC更快的速度增加貨幣基礎。隨著礦工涌入BCH網絡，這導致BTC哈希值急劇下降。隨著即將到來的BCH減半，情況可能很快就會出現差異。減半會減少整體獎勵。較低的區塊補貼最終將導致安全性下降，因為礦工不愿意使用其高哈希能力來保護網絡。[2019/4/8]

第三，二級市場的投資者對GBTC價格走勢持有樂觀態度。他們覺得GBTC的價格會繼續上漲，溢價也會繼續保持，未來出售時他們也可以獲得溢價。同時，GBTC的市場交易量比較大，流動性比較充足，投資者也會覺得未來出售難度不大。

為什么會變成折價？

既然GBTC與BTC之間的價差是長期存在的，為什么灰度近期才表示要做出改變呢？這是因為GBTC長期都是保持溢價，但從今年2月左右，GBTC已經連續幾個月變為折價，甚至一度負溢價超過-20%，如下圖所示。在GBTC的運行過程中，這是從來沒有發生過的情況。

分析 | \tLongHash：XRP、XLM和EOS并不是真正的加密貨幣:LongHash發文稱，比特幣的關鍵突破是潛在匿名參與者處理交易和防止雙重支付的能力。如果將其作為定義加密貨幣的門檻，目前市值排名前列的XRP、XLM和EOS并不是真正的加密貨幣。XRP、XLM項目運行的系統需要用戶選擇其信任的實體或實體組進行驗證，以解決雙重支付問題。這些可信實體無法匿名，因匿名會使其系統遭受女巫攻擊。另外，Ripple和Stellar仍然需要解決審查阻力問題。EOS同樣面臨實體無法匿名的問題，并且運行EOS完整節點的成本非常高。[2019/3/3]

圖2：近一年GBTC的溢價率

從下面兩張圖中可以看出，2020年灰度持有的比特幣數量急劇增加，資金流入量一度超過了同期的比特幣挖礦產值。在8月到12月尤其明顯，很多天的日凈增量超過5000個BTC。而GBTC的鎖倉時間是6個月，這意味著從2021年2月開始，會不斷有大量的GBTC解鎖并流入二級市場。然而，二級市場的投資者并沒有增加這么多，因此GBTC的供給遠大于需求，從而由溢價轉為折價。

圖3：近一年灰度持有的BTC數量

圖4：近一年灰度的BTC每日凈增量

同時，最近一年BTC的價格漲幅非常大。如下圖所示，在GBTC折價的這段區間內，BTC的價格至少高于30000美元，而6個月前買入時，BTC的價格大約在10000美元左右。也就是說，對于從灰度購買GBTC的合格投資者，即使折價20%，從法幣角度看他們仍然是大幅盈利的。因此，這個幅度的折價并不會影響他們出售GBTC。

圖5：BTC的價格走勢

并且，GBTC溢價率與BTC的價格也會有相關性。當BTC的價格上漲時，市場情緒過于樂觀，GBTC的溢價就會增大；而當BTC價格下跌時，市場情緒趨于謹慎，GBTC的溢價就會減小。最近這個時間，加密貨幣市場的走勢有所減弱，這也在一定程度上降低了二級市場投資者對GBTC的需求。

下圖表示GBTC每日解鎖量。從圖中可以看出，5月和6月還會繼續有大量的GBTC解鎖，這會對GBTC在二級市場的價格起到平抑作用，GBTC可能會繼續保持折價的情況。

圖6：GBTC的每日解鎖量

折價會造成什么影響？

灰度比特幣信托的產品特性決定了它積累的BTC數量會越來越多，目前已經超過了65萬個。灰度比特幣信托相當于是強制鎖倉，減少了BTC的賣盤，逐漸成為加密貨幣市場上一股強大的多頭力量。在行情上漲的周期中，灰度每次增持BTC都會引發熱議和追捧。但事物都是有兩面性的，一旦GBTC長期不能扭轉折價的局面，那灰度的影響力會對市場起到反作用，影響投資者的信心。

根據灰度公布的數據，其大部分客戶是機構。機構投資者會注意控制風險敞口，他們更可能是通過灰度進行套利。他們買入GBTC的同時會開BTC的空單。這樣等到GBTC解鎖后，在二級市場出售并獲得溢價收益。如果GBTC由溢價轉為折價，那么這部分機構客戶就不會繼續買入GBTC。需要指出的是，如果這些機構先借貸BTC再通過灰度進行套利，那么折價會直接導致他們虧損。

由于GBTC是不能直接贖回的，那么GBTC和BTC之間的價格錨定并不是完全牢固的，甚至可能需要一定的共識來維持。但持續折價可能會影響這個共識，這意味著GBTC的折價幅度存在繼續變大的可能。同時，GBTC折價也可能會直接影響BTC交易市場。

如何應對GBTC折價？

如前文所述，套利機制不通暢是價差產生的根本原因。那么當灰度想解決折價問題時，放開贖回是最有效的方法，套利者會迅速拉平GBTC和BTC之間的價差。放開贖回對灰度是有一定影響的。首先，灰度比特幣信托每年收取2%的管理費，放開贖回之后這部分管理費收入很可能會減少。其次，如果灰度比特幣信托的資金儲備不足，那么無法完成兌付。

灰度已經在解決折價問題。2021年3月，灰度母公司數字貨幣集團宣布將購買2.5億美元的GBTC，然而這并沒有扭轉折價的局面。近期灰度又表示轉換為ETF可以解決很多灰度比特幣信托的問題。美國監管機構認為加密貨幣市場不夠透明且易于操縱，因此出于保護投資人的想法始終沒有批準相關ETF的申請。

目前，市面上已經出現了不少新的BTC產品。MicroStrategy發行了優先可轉換債，并用這些募集的資金購買BTC。MicroStrategy提供了一個低風險且可以捕獲BTC價值的產品。加拿大陸續發行了三支比特幣ETF。這些BTC的投資產品更加合理，投資者不需要進行鎖倉，不用承受鎖倉期間BTC價格下跌的風險。同時，二級市場的投資者不用再購買存在價差的產品。

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