Maker:Messari 解讀 MakerDAO ：去中心化穩定幣協議該如何搭建護城河？

原文標題：《MakerDAO估值：如何搭建護城河？》

撰文：Francois-XavierLord，MessariHub分析師

編輯：南風

來源：messari.io

簡介

由于DeFi最近的繁榮，穩定幣的需求飆升，推動穩定幣的總供應超過1000億美元大關。雖然出于流動性和對沖波動性的目的，穩定幣在DeFi中的必要性已經變得顯而易見，但中心化穩定幣的長期可持續性現在越來越令人擔憂。中心化穩定幣面臨越來越多的監管不確定性和不透明的準備金，迫使許多用戶尋求更透明的替代品。

在此背景下，MakerDAO及其穩定幣DAI已經成為迄今為止最成功的去中心穩定幣協議，在過去12個月里，DAI總供應量增長了46倍，自2021年開始已經產生了超過6300萬美元的凈收入。

在本文中，我們將著眼于DeFi基礎設施堆棧的核心構建模塊?Maker?協議及其治理代幣MKR背后的指標。

關于MakerDAO

MakerDAO發展歷史

MakerDAO成立于2015年，是一個運行在以太坊區塊鏈上的、基于超額抵押模式的穩定幣項目。MakerDAO的誕生基于這樣一種認知：早期加密貨幣的波動性非常大，因此作為交換媒介不是很有用。該項目的開發最初由Maker基金會領導，但現在已經交由一個DAO組織控制。

該協議于2017年正式推出，起初作為一個單抵押DA系統(也稱為SAI)，允許用戶使用ETH作為抵押品鑄造穩定幣DAI。同年，Maker通過將MKR代幣出售給AndreessenHorowitz(a16z)、PolychainCapital和其他專注于加密貨幣的風險投資公司籌集了1200萬美元。

繼單抵押DAI成功推出后，Maker于2019年推出了多抵押品DAI(MCD)系統，接受ETH以外的更多其他抵押品類型。

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2020年5月，在MCD啟動7個月后，DAI的總供應量達到了1億美元。一年多以后，也就是2021年6月，DAI的總供應現已超過50億美元。

項目描述

Maker協議允許用戶通過在系統金庫(vault)中超額鎖定抵押品資產來發行和借出DAI，一種與美元掛鉤的穩定幣。Maker目前支持多種抵押品類型，包括波動性加密資產、其他穩定幣、流動性代幣和真實世界資產(RWA，即RealWorldAssets)。

DAI結合了低波動性貨幣的優勢和加密貨幣的關鍵屬性(無須許可、無國界、透明、點對點等)。DAI通過存放在Maker協議金庫里的抵押品資產而生成、支撐并保持價值穩定，比如需要存入金庫中價值1000美元的ETH作為發行500DAI的抵押品。這一點，加上DAI貸款利率的可調整性，確保DAI的價值始終等于1美元。

當DAI發行時，金庫的所有者以其存入的資產作為抵押進行貸款，類似于任何其他形式的抵押貸款。如果金庫中的抵押品價值低于特定的閾值，該頭寸(也即抵押品)可以按照Maker協議進行清算，以償還DAI債務。在正常情況下，金庫所有者會連本帶利地償還最初借出的DAI貸款，以重新獲得他們抵押品的控制權。

Maker協議的收入主要來自三個方面：

1.超額抵押貸款的利息收入；

2.對被清算的金庫收取的清算費；

3.錨定穩定模塊(PSM)產生的穩定幣交易費。

注：Maker系統的PSM模塊允許用戶以固定的兌換率直接將其他穩定幣兌換為DAI(包含0.1%的費用)。PSM的主要目的是幫助保持DAI與美元的掛鉤。此外，PSM還允許Maker根據市場對貸款服務的需求調整抵押品結構。

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Maker代幣經濟學

MKR是Maker協議的治理代幣，該代幣允許其持有者對協議更改進行投票，比如增加抵押品類型、治理參數變更、預算批準等等。

在清算無法完全覆蓋未償還的DAI債務的情況下，MKR代幣還負責該協議的資本重組。在這種情況下，協議將鑄造和拍賣MKR代幣(這將稀釋MKR的供應)，以償還協議的未償債務和確保系統的償付能力。

Maker協議產生的收入間接歸代幣持有者所有。目前，協議產生的現金流主要用于三個目的：

1.支付Maker協議的開發和運營費用；

2.建立安全緩沖(safetybuffer)以覆蓋潛在的清算損失；

3.從流通中購買并銷毀MKR代幣。

因此，從概念上來說，持有MKR可以與持有一家正在進行持續股票回購的銀行的股本相比較。

在最初供應的100萬枚MKR代幣中，大約有90.7萬枚MKR仍在流通。這是由于協議已經回購和銷毀約9,000MKR，以及Maker基金會在2021年5月作為其解散過程的一部分將84,000MKR移交給了其DAO組織。

最近的進展舉措

以下是Maker協議最近值得注意的進展：

1.Maker基金會的解散：截至目前負責大部分Maker協議開發的Maker基金會已于2021年5月宣布，將逐步將開發和治理責任轉移到DAO，從而加速基金會的解散。截至7月底，解散和過渡基本完成。

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據悉，Militia.Games鏈游已經上線CoinMarketCap(CMC)和CoinGecko(CG)行情網站，項目啟動以來，已銷毀所有營收650萬枚MILIT。[2021/11/13 6:50:31]

2.真實世界資產(RWA)作為抵押品：2021年4月，Maker向房地產投資者貸款服務提供商NewSilver開始發放以真實資產(RWA)為抵押的貸款。這個連接傳統金融和去中心化金融世界的橋梁是Maker和DeFi作為一個整體的重要里程碑。

在強大的社區支持下，由RWA支撐的貸款為Maker提供了1萬億美元的增長機會，這也有助于將DAI抵押品的風險分散到與加密貨幣無關的資產上。

3.清算2.0模塊：自2020年3月黑色星期四事件(導致567萬DAI貸款抵押不足)以來，Maker對其清算系統進行了幾項改進。Maker在2021年上半年發布了新的清算2.0模塊(Liquidations2.0)。該模塊已證明在減少損失方面非常有效。

2021年5月19日，在ETH價值下跌45%的情況下，該模塊通過177次拍賣結算了4100萬美元的債務，并產生了510萬美元的清算費用收入，但只發生了兩次總計1.2萬美元的清算損失。

牽引力

DAI的供需

隨著DeFi生態系統的興起，DAI等穩定幣作為去中心化借貸和交易活動的關鍵推動者，經歷了巨大的增長。在過去的12個月里，穩定幣市場從110億美元增長到現在超過1000億美元。

上圖：2020年6月以來，穩定幣USDT、USDC、BUSD和DAI的供應量增長趨勢。

穩定幣總供應量同比激增10倍，是由持續流入加密經濟的資本以及DeFi規模的增長推動的。穩定幣的受歡迎度還可以歸因于其固有的特性，即穩定幣在保留加密貨幣所有關鍵屬性的同時，為投資者提供低波動性的安全避風港。

Yield Guild Games在A輪融資中籌集400萬美元:金色財經報道，Yield Guild Games在A輪融資中籌集了400萬美元，視頻游戲和電子競技風險投資基金BITKRAFT Ventures領投。據悉，Yield Guild Gamesto投資于游戲NFT，并通過將其借給玩家來賺取收入。[2021/6/17 23:42:56]

Maker一直能夠從這一增長中獲益，在過去12個月里將其未償還DAI的供應量從1.27億美元增加到50多億美元。DAI目前在以太坊上的穩定幣市場的份額為8.2%。按市值計算，DAI是第四大穩定幣。

上圖：自2020年6月以來，DAI的供應量(綠色區域)及其占以太坊上的穩定幣市場份額(黑線)增長趨勢。

鑒于圍繞穩定幣發行和儲備金的監管風險不斷增加，尤其是來自歐盟、美國和中國的監管風險，DAI相對于更大的中心化穩定幣而言擁有強大的競爭優勢。MakerDAO的儲備金可以在鏈上審計，而像USDC和USDT這樣的項目必須依賴外部審計。以USDT為例，隨著其儲備金的來源和信用質量受到質疑，該項目最近經歷了越來越多的審查。

在由法幣支撐的穩定幣(比如USDT)的中心化風險和信任最小化的加密資產(比如ETH)的波動性風險之間，存在一個權衡。截至目前，到目前為止，Maker已經通過其清算模塊證明了其具有相當強的抗波動性能力，并因此獲得了用戶的信心。

Maker協議截至目前的表現

對貸款和DAI的需求推動Maker的月凈收入飆升，2021年前6個月的利潤超過6300萬美元，與2020年后6個月相比，這意味著超過7倍的增長。這種表現可以細分為如下圖所示：

2021年上半年，Maker協議通過DAI貸款賺取的利息收入(lendingrevenues)平均每月約770萬美元，比2020年下半年增加了13倍。這一增長直接歸因于貸款量的增加和更高的貸款利率。

聲音 | Jameson Lopp：中繼協議Erlay是比特幣網絡最“普遍的改進”之一:據ambcrypto報道，CasaHODL首席技術官Jameson Lopp近期談及最近推出的中繼協議“Erlay”的影響時表示，這是在比特幣網絡上記錄的最“普遍的改進”之一。目前的開發將逐漸在性能和效率方面進行改善。他表示，由于帶寬消耗的減少，用戶將看到“更積極的影響”。 Lopp同時也提到，在開發過程中有一個小小的“取舍”問題。他建議Erlay可以放慢在網絡上傳播的速度，但是其帶來更高效率和大幅減少帶寬的好處掩蓋了這個小缺點。 據Odaily星球日報此前消息，英屬哥倫比亞大學研究員Gleb Naumenko以及兩位比特幣開發人員Greg Maxwell和Pieter Wuille提出了一個名為“Erlay”的中繼協議，該協議有望節省一半網絡中某個特定節點通常消耗的帶寬，最多可節省75%的總帶寬。[2019/6/12]

DAI的貸款利率已從2020年底的2%逐步上升到2021年4月/5月的5%；由于市場對杠桿的需求下降，目前DAI的貸款利率處于2%(就ETH-A金庫而言)。DAI貸款的利息收入是Maker協議最經常、最穩定的收入來源。

對于被清算的金庫，Maker協議會收取15%的清算費作為懲罰，這部分收入是該協議的清算收入(Liquidationrevenues)。清算收入也對Maker的強勁表現做出了相當大的貢獻。得益于市場的大幅波動，2021年5月的月度清算收入飆升至940萬美元。通過收取清算費(假設有秩序地清算)，MKR代幣也受益于抵押品價值的下降。

隨著時間的推移，這意味著MKR代幣可能與整體市場有較低的下行相關性。但也需要注意，隨著第三方貸款管理解決方案的改進和抵押品波動性的降低，我們預計清算量將隨著時間的推移而減少。

交易費收入（Tradingrevenues)是指Maker的PSM(錨定穩定模塊)產生的穩定幣兌換費用。PSM產生的費用收入在2021年5月和6月顯著上升，原因是DAI的需求上升，而通過抵押加密貨幣來借出DAI的需求下降。因此，該協議目前已將超過30億美元的USDC直接兌換為DAI以滿足DAI的需求。

因此，DAI是一個動態系統，會根據市場狀況和需求相應地調整其抵押品。隨著加密市場在2021年上半年的擴張，該系統充分利用了人們的杠桿需求，將ETH作為其貸款的主要儲備金。而在最近加密市場從頂部下跌之后，該系統通過流入其他穩定幣調整了其儲備金，以維持和繼續增長DAI的供應。

這種靈活性和彈性是Maker協議的核心優勢，代表了DAI相對于其他穩定幣的獨特特征。

路線圖

以下是Maker協議即將實施的一些關鍵舉措和升級：

1.FlashMint模塊的實現：在2021年7月1日投票通過后，Maker協議激活了FlashMint(閃電鑄造)模塊。該模塊允許用戶鑄造多達5億DAI，唯一條件是用戶必須在同一筆交易中償還這些DAI貸款并支付0.05%的費用。這將允許任何人利用DeFi領域的套利機會，而無需投入前期資金，并為Maker協議創作了新的收入流。

2.多鏈側鏈：該社區正在開發Maker的多鏈策略(MultichainStrategy)，以確保協議在多條區塊鏈上都舉足輕重。此外，開發者們正在開發一個OptimismDAI橋，將允許用戶從Optimism(L2rollup鏈)進行快速提款至以太坊主鏈，預計將于2021年第三季度/第四季度全面部署。

3.Aave?D3M：Maker與Aave團隊合作，將推出MakerDirectDepositModule(D3M，即Maker直接存款模塊)。該模塊將允許Maker協議對Aave上的DAI市場實施最高借款利率。最終，這將幫助MakerDAO獲得資本效率，增加DAI的供應，并使DAI成為Aave上穩定幣借款人的首選。

競爭

Maker在穩定幣市場和抵押借貸市場都有競爭。

正如前面所強調的，在過去12個月里，相比于其他中心化穩定幣競爭對手，DAI在市場份額方面取得了可觀的增長。我們相信這一趨勢將在未來繼續下去。DAI由于其去中心化的性質、透明的儲備金和在DeFi生態系統中日益突出的地位，擁有強大的競爭護城河。

由于由法幣支撐的穩定幣面臨的監管和透明度風險，以及算法穩定幣的低可靠性，隨著時間的推移，可能會進一步推動DAI的競爭優勢。

DAI也有能力創造一種由實物資產(加密資產、RWA等)支撐的低波動性貨幣。長期來看，DAI可以與美元脫鉤，并與特定的一籃子商品掛鉤。

在借貸市場競爭方面，與Aave或?Compound?等可變利率競爭對手相比，Maker能夠使協議收取的利率更具確定性。此外，只要Aave或Compound等借貸協議的可變利率高于Maker的穩定費，Maker就能從這些借貸協議中獲益：市場參與者可以從Maker借款，并以較高的利率在這些借貸協議中放貸，且如果他們的抵押品價值下降，他們可以隨時結清貸款。

風險

由于MKR代幣持有者要對Maker協議的資本重組負責，如果清算不能完全彌補DAI貸款債務，MKR持有者將需要承擔一定程度的信用風險(creditrisk)。截至撰寫本文時，Maker的盈余緩沖(4,800萬美元)正在起到作為緩解措施的作用，同時占比最高的抵押品USDC、ETH和BTC分別為33億美元、16億美元和2.3億美元。

MKR代幣持有者也會因為允許USDC和RWA作為抵押品而面臨對手方風險(counterpartyrisks)，盡管目前對RWA的敞口仍然很小。

DAI對USDC的日益依賴給Maker帶來了不可忽視的監管和黑名單風險，因為Circle可能會將Maker的部分USDC金庫列入黑名單。這也凸顯了Maker所面臨的一個特殊困境，即目前對DAI的需求超過了對貸款的需求。

我們認為，對USDC的依賴對Maker來說是一個必要的暫時挫折，因為更廣泛的DAI采用對該協議的整體成功至關重要。我們注意到，Maker社區目前正在研究解決這個問題的替代方案，比如探索使用新的UniswapV3流動性代幣。

Maker還面臨協議開發和技術風險。我們認為，考慮到已經執行的外部智能合同審計及其聲譽良好的核心開發團隊，這些風險是較低的。

由于現在Maker協議的更改依賴于其DAO組織，MKR的持有者將面臨與治理相關的風險。盡管有一些內置的安全機制來減輕潛在的治理攻擊向量，但我們認為其治理過程有待改進和精簡，以最小化治理風險。

尤其是，該DAO組織經常要解決MKR代幣持有者投票參與率低的問題。這可能會限制Maker對市場變化的快速反應能力，并帶來安全風險，攻擊者可能會借入MKR來開展不利的投票。該DAO目前正在開發一個改進的投票代理系統，該系統將有助于解決這個問題。

總結

Maker將自己定位為穩定幣和借貸市場的頂級競爭者，這恰好是當前活躍的DeFi生態系統的兩個基本組成部分。這使得Maker能夠擴大規模，并在過去12個月為MKR持有者創造了超過7200萬美元的凈收入。

在強大的開發團隊、社區和不斷增長的用戶基礎的支持下，我們認為Maker在未來幾年將繼續保持增長勢頭。

然而，要實現本文的估值，該協議需要克服各種挑戰，如通過RWA(真實世界資產)等創新解決辦法縮小DAI需求與貸款之間的差距。我們預期將看到DAI的市場供應繼續增長以及MKR代幣的銷毀。

本報告由MessariHub分析師受MessariHub成員MakerDAO委托撰寫，中文譯文有所刪減。所有內容均由作者獨立制作，不代表Messari,Inc.或要求提交報告的組織的觀點。本文作者可能持有本報告中提到的加密貨幣。

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