LLE:一文讀懂 DeFi 本息分離類固收產品的收益代幣設計機制

撰文：KentonPrescott，SenseFinance創始人、前MakerDAO集成工程師

編譯：PerryWang

DeFi是提供一系列產生收益活動的大本營，例如借貸、抵押和協議紅利。由于以太坊的可組合性，用戶從一個營利活動轉移到另一個通常就像在代幣之間互換一樣容易。這些產生收益的資產代表了產生收益活動的一部分，每種資產都帶有獨特的、實時兌現的浮動現金流，通常以年收益率(APY)來衡量。典型例子包括?Compound的cTokens?和?Uniswap?LPshares。

賺取可變利率很簡單，但所得有限。目前，希望對沖利率波動來管理風險或從利率變動中獲利的用戶得不到充分的服務。

很多項目正在積極努力填補這一空白——這些固定收益協議，或那些支持?固定利率?和交易未來收益的協議，主要分為三大陣營：

分級/結構化產品(BarnBridge、Saffron、88mph)

零息債券貸款協議(Notional、Yield、Hifi、?UMA)

本息分離協議(Pendle、Element、Swivel)

我們將專注于本息分離協議——這類協議將產生收益的資產分解為其本金和收益部分，將本金和收益分別打包成有固定到期日的固定收益資產。

穩定幣聚合協議mStable發起被收購或停止運營的相關提案:金色財經報道，穩定幣聚合協議mStable社區發起MIP-30以決定其未來的發展路徑，選擇包括被dHE DGE或Origin Protocol收購、與SpoolDAO或Idle Finance合并、停止mStable產品運營。該提案將于3月20日進行投票，投票窗口期為5天。[2023/3/16 13:07:04]

與代幣化的權益一樣，這些資產分別用于在未來償還本金和收益。各家團隊已經嘗試了不同的命名機制，但在這篇文章中，我們將使用以下術語來描述它們：

標的：固定收益資產

本金代幣：標的本金部分的代幣化權益

收益代幣(YT)：標的收益部分的代幣化權益

由于本金代幣和收益代幣的價格與標的的APY成函數關系，固定收益類期貨交易由此可以成為現實。本金代幣持幣者將受益于標的APY下降，而收益代幣持幣者將受益于其上升。

本金代幣就類似于零息債券，在到期時交付單一現金流。它們簡單且易于評估。而另一方面，收益代幣就像浮動利率債券，在未來日期提供未知的現金流。它們更復雜，更難估值，但它們為金融創新提供了沃土。這就是我們在市場上看到不同收益代幣設計機制的原因。

Reddit聯創：NFT是Web3的“不同之處”，Doodles正打造下一代迪士尼:金色財經報道，Reddit 聯合創始人 Alexis Ohanian 在最新采訪中表示，Web3 的不同之處就在于能有 NFT 這樣的用例。Alexis Ohanian 表示，他希望 Web3 可以解決知識產權和所有權問題，并稱 Doodles 想要打造下一個迪士尼和整個 IP 世界，因為該 NFT 給用戶“股份”，讓人們獲得一種主人翁感受。Alexis Ohanian 補充稱：“投資 NFT 就像投資迪士尼這樣的公司，以前人們只能找到“米老鼠畫作”進行拍賣，但現在你可以投資或擁有媒體公司。”根據公開信息顯示，Alexis Ohanian 投資的 NFT 包括 Moonbirds、Doodles、以及“無聊猿” BAYC 母公司 Yuga Labs。（Benzinga）[2023/1/19 11:20:17]

在這篇文章中，我們將討論創建未來收益債權的不同方法。我們已經探索了其中的利弊權衡，希望在它們變得更為普及時分享我們的研究。

以下，是我們對收益代幣設計領域內的快速分類，我們在其中分析了現有的解決方案，并提出了一個用于思考收益代幣設計的簡單框架。

收益代幣入門介紹

美國司法部查封SBF及Gary Wang持有的超5500萬股Robinhood股票:金色財經報道，據法庭文件顯示，美國司法部查封了Sam Bankman-Fried及其FTX聯合創始人Gary Wang通過控股公司Emergent Fidelity Technologies持有的超5500萬股Robinhood股票，據上周五的收盤價計算，5500萬股Robinhood股票價值約4.56億美元。該股票此前一直存放在英國經紀公司ED&FMan的一個賬戶中。[2023/1/10 11:03:02]

收益代幣是對特定資產未來鏈上現金流的代幣化債權。讓我們直接舉一個例子來具體說明這一點。

實例

以CompoundDai(cDAI)為例：

一位發行人將價值100DAI的cDAI代幣投入本息分離協議中，承諾鎖定2個月。

本息分離協議產生出：

100個本金代幣：將在2個月后償還價值100DAI的cDAI本金

100個YT：將在2個月后支付cDAI所產生的浮動利率現金流

本金代幣的定價相對100DAI的市價貼現成交(假設$99.58)，YT的定價相對預期未來所支付的利息?貼現成交。

OP Labs：EIP-4844將大幅降低匯總費用:7月30日消息，OP Labs發推表示，EIP-4844將大幅降低匯總費用，使以太坊能夠在不犧牲去中心化的情況下進行擴展。[2022/7/31 2:48:36]

在YT鑄造時，現金流可能未知，類似于可變利率固定收益工具，但底層的現金流來源始終是已知的，這足以解鎖有價值的用例。例如，如果來源是貨幣市場貸款，YT可以實現貸款利率對沖和供給利率交易。在本文后面的部分中，我們將介紹不同的YT設計，分析它們的屬性并討論它們的不同用例。

設計空間

展開近距離觀察，將YT進一步拆解為兩個部分：

PY(過往收益)：已兌現的現金流

FY(未來收益)：預期的未來現金流

請注意，假設市場預期為靜態，PY一旦產生就不會減少，但FY會隨著時間而下降。

這是一個交互式?工具，顯示PY和FY作為標的的APY和時間的函數。

YT的構建核心是PY的管理。我們介紹三種設計：

到期分紅—PY在到期日兌付

定期分紅—PY在到期日前兌付

分紅循環投資—PY在到期日前再投資

Do Kwon：Terraform Labs在韓國沒有未繳稅款:5月21日消息，Terraform Labs首席執行官Do Kwon今天在Twitter上表示，他的公司在韓國已經沒有納稅義務，以此作為對有關“LFG拖欠韓國稅務機關7800萬美元稅款”報道的回應。此前有報道稱，韓國當局正在調查Do Kwon及其Terraform Labs拖欠的超過7800萬美元的企業稅。當Terra匿名分析師兼評論員FatMan質疑該報道的準確性時，Do Kwon做出了回應。他補充道：“我們很樂意盡最大努力參與任何訴訟或監管調查——我們沒有什么要隱瞞的。”除了對該公司的稅收狀況發表評論外，Do Kwon表示，他的確切位置自2021年12月以來一直是新加坡。

此前5月19日消息，韓國稅務機關準備向Luna Foundation Guard（LFG）追加征收1000億韓元（約7800萬美元）稅款。據悉，LFG被視為韓國法人，因為雖然其在新加坡成立，但實際管理在韓國國內。（The Block）[2022/5/22 3:33:11]

Drag

簡介—這些YT的PY直到到期日兌付。

DragYT一直保留PY，直到到期日兌付，YT持幣者在到期日或稍晚全部獲得償還。PY和FY基于到期日在今天的貼現計算。它們類似于附帶浮動贖回價值的本金代幣。

采用DragYT設計機制的項目：

Element

APWine

Tempus

Collect

簡介—CollectYT的持幣者可以在到期日前兌現PY。

CollectYT在收益累積期間分配PY，即YT持幣者在到期前收到PY。PY以今天的市值計算，而FY的計算基于其到期日相關的折扣系數今天的貼現。它們類似于息票債券，但缺乏本金現金流，且具有近乎連續的息票流。

目前有兩種類型的CollectYT頭寸：

被動型頭寸—PY保持不變，將表現出類似于DragYT的市場走勢。但是，CollectYT的價值可能會時時有所變化，因為它們可以更快地獲得現金。

主動型頭寸—持幣者主動將其PY再投資到更多YT中，會類似于RecycleYT。

采用CollectYT設計機制的項目：

Pendle

Swivel

Recycle

簡介—這一類YT將其PY投入更多YT中。

RecycleYT提取PY并將其以市場價格購買YT。然后將新獲得的YT分配給現有持幣人——這為現有YT頭寸增加了更多本金，從而將其FY部分放大。循環投資機制類似于活躍的交易者將息票分紅再投資回他們的頭寸。

市場走勢特征

為了探索這些設計機制的市場走勢特征，我們構建了兩個敏感度衡量指標：

時間敏感性—一天過去后YT價格的百分比變化

利率(IR)敏感性—標的預期利率1%變化所帶來的YT價格的百分比變化

類似期權定價中的theta和delta一樣，這些衡量指標有助于我們了解影響YT價格的因素。

我們的分析結果如下。雖然這些代幣化債權的市場價格可能與我們的模型值大不相同，但相對估值，即一組輸入的返回值與另一組輸入相比，是正確的比例。因此，對于我們比較百分比變化的目的來說就足夠了。讓我們看一下分析結果，然后討論一些關鍵心得。

結果

我們將價格定義為整個YT頭寸的價值。例如，CollectYT頭寸由持幣人錢包中的兩個余額組成，標的中不斷增長的PY余額和靜態的YT余額。

CollectYT由保持PY不變的被動型用戶持有。

我們提出了一個基本的估值框架。它假設當前的標的利率是名義利率，連續復利，并且在到期前保持穩定。這些假設創建了每個YT設計獨有的PV方程式。

模型值

以下是我們的估值分析的結果，這些結果在這一?筆記?中實時更新。

敏感性

我們的敏感性分析結果。

時間敏感性

雖然這一筆記本中時間敏感性與時間的關系圖，但我們提供了一個更直觀的圖表，展示了累積價格隨時間的變化。

利率敏感性

關鍵心得

當YT系列初始化時，任何YT都不再存在PY，因此所有YT設計都具有相等的IR靈敏性。然而，隨著時間的流逝，PY累積且敏感性開始分道揚鑣。

DragYT—其價值并未會隨著時間的推移而下降，但隨著到期日的臨近，它們的價格在FY的比重日漸降低，其IR敏感性會衰減。

CollectYT—用戶對PY的處置方式定義了CollectYT頭寸的類型。被動型CollectYT持幣者讓其PY累積，因此持有類似于DragYT的頭寸。另一方面，主動型YT持幣者手動循環投資其PY，因此持有一個類似RecycleYT的頭寸。

RecycleYT—在每次循環投資事件后重置其IR靈敏度，以盡可能的最佳情況保持其價值；不過，循環投資效率低下會導致價格下降。這種結構非常適合被動型交易者，他們希望在其余額中始終保持IR敏感性，并且不想承擔不斷為其資本尋找再投資機會的任務。

如上所述，整個YT代幣設計領域的市場走勢特征存在差異。我們希望看到以下用戶類型：

交易者：他們購買YT，希望從標的的APY上升中取得盈利。可能存在兩種類型的交易偏好：

針對降低風險進行優化以確保回報。

針對持有風險進行優化以確保回報。

對沖者：他們購買YT，希望對以標的資產計價的貸款利率進行部分對沖。

簡而言之—RecycleYT能以被動的方式，實現主動型CollectYT管理同樣的功效。

結論

總而言之，我們討論了三種不同對未來收益代幣化的方法：Drag、Collect和Recycle。每種設計機制在處理PY的方式上有所不同，這會影響其在市場中的走勢特征。具體來說，它會影響YT對時間和利率的敏感性。

不過要想更深入地研究這些資產，我們還必須認識到，它們包含在一個更廣泛的投資類別中，上面這些討論只是一些皮毛而已。更繼續深入，我們會發現收益率曲線、投資者情緒的衡量標準，以及一個讓我們能了解到貼現率的新市場。

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