穩定幣:速覽學院派穩定幣新秀Angle Protocol價值幾何？

原文標題：《項目速覽：學院派穩定幣新秀AngleProtocol》

作者：李雨軒

第一節研報要點

1.核心投資邏輯

AngleProtocol具有設計精妙的穩定幣機制，將穩定幣、保證金交易和單幣質押挖礦3種需求進行有機結合，從而有望實現多方共贏的效果：

●?給穩定幣用戶提供自由鑄造和贖回的穩定幣，兼具資本效率和安全性

●?給保證金交易用戶提供無需資金費率、無滑點的交易場所

●?對于單幣質押挖礦需求的用戶來說，他們可以獲得更高的收益

但是一方面，其機制并沒有經過市場波動的驗證；另一方面即便核心機制驗證有效，穩定幣制勝的關鍵其實是在用例擴展。我們需要繼續觀察Angle的用例擴展情況。

2.主要風險

我們認為項目面臨的主要風險包括：推廣不足的風險、核心機制失效風險以及預言機和智能合約風險，具體可在三.5項目風險中查看。

第二節項目概覽

1.業務范圍

AngleProtocol是發行在以太坊上的去中心化穩定幣項目，他們目標是創造一種資本高效且超額抵押的去中心化穩定幣。在穩定幣的實現過程中，引入了保證金交易用戶和單幣質押用戶，從而形成了Angle協議目前的三個用例。協議于11月4日正式上線。

2.發展情況

目前協議上線的穩定幣是錨定歐元的agEUR，抵押物支持USDC和DAI，目前TVL1.5億美元。

數據來源?https://analytics.Angle.money/#/home

3.團隊背景

Angle團隊的三位核心貢獻者PabloVeyrat、GuillaumeNervo和Picodes(化名)來自法國。

根據LinkedIn資料以及a16z的文章顯示，他們從16年起就是同學，當時他們在巴黎綜合理工學院就讀。在19年，他們都前往斯坦福大學攻讀計算科學的研究生，并在此期間結識了a16z的幾位合伙人。公開渠道并未找到其他團隊成員的相關信息，從Twitter的互動來看，團隊至少有6名成員。Veyrat曾參加ETHCC，也積極參加近期里斯本舉行的加密討論會，較為活躍。

并且從團隊發表在博客的一系列文章來看，團隊對于穩定幣當前的市場情況，以及過往穩定幣項目的問題有著深刻的分析和清晰的認知。

總體而言，Angle是一個小而精的年輕團隊，核心團隊教育背景好，但是加密行業經驗并不多。

4.投資背景

9月28日，AngleProtocol宣布獲得了由AndreessenHorowitz?(a16z)領投的500萬美元投資，其他投資者包括FabricVC，Wintermute,?DivergenceVentures,?GlobalFoundersCapital,?Alven?以及個人投資者?JulienBouteloup和?FrédéricMontagnon.

Lymex因“技術錯誤”資金池完全耗盡，LYM價格下跌99.93%:12月5日消息，去中心化金融衍生品交易平臺Lymex于4個小時前在推特上表示：“Lymex網絡出現嚴重異常失誤導致大量的LYM已經被轉移到0x00e6開頭的地址，這一這一事件是由一個“技術錯誤”引起,已經完全耗盡了資金池，Lymex團隊正在采取一切必要措施立即進行全面恢復。”

此外，據派盾監測數據，LYM價格下跌99.93%，此筆轉移的資金已流入幣安。[2022/12/5 21:23:10]

第三節業務分析

1.行業分析?

關于穩定幣的行業分析，我們在近期的賽道掃描和CELO研報中都有詳細的論述，我們對穩定幣市場的看法總結如下：

●?穩定幣依舊是一個增速巨大的市場，今年增速遠高于去年

●?去中心化穩定幣的增速又遠高于中心化穩定幣，是其增速的3倍以上

●?穩定幣市場的規模不完全依賴于牛市，其市值增速遠快于加密市場回暖的速度

●?雖然監管大棒可能很快落下，但去中心化穩定幣發展的黃金期可能才剛剛到來，未來有望繼續保持較高的增速

2.項目競爭格局

對于穩定幣項目而言，其是否能獲得成功的關鍵在于兩點：1.穩定幣機制是否可靠；2.穩定幣的用例、場景和用戶拓展情況。

鑒于AngleProtocol剛剛上線，我們將主要介紹其核心機制來探討其穩定的可能性，而后從其機制以及背景來看其是否有獲得較好推廣的可能性。?

根據官方文檔介紹，Angle的用戶主要包括三類：

●?穩定幣需求者

●?對沖代理，他們以類似永續期貨形式在協議中進行加杠桿交易。

●?標準流動性提供者(StandardLiquidityProvider,SLP)，他們為協議提供額外抵押來繼續保證協議的安全，同時自動賺取利息、交易費和獎勵。

我們先來了解一下Angle的穩定機制：

a.穩定機制

Angle的穩定機制其實比較簡單，即：在付出少量費用之后，系統總是允許用戶按照預言機價格來自由的鑄造穩定幣或者贖回抵押物。

例如，當前ETH的價格為4000美元，交易費用為0.3%，那么用戶隨時可以將1ETH交換成價值3988美元的agEUR。當市場對agEUR需求強勁時，只要agEUR的溢價超過0.3%，那么從協議鑄造agEUR并拋售給市場就是有利可圖的。反之亦然。

這其實與中心化穩定幣的穩定機制比較類似。USDC等中心化穩定幣也是可以保證其發行的穩定幣與抵押物的1比1雙向兌換，區別在于中心化穩定幣的抵押物一般是現實世界中的法幣或法幣等價物，同時由于法幣支付系統的限制以及成本考慮，中心化穩定幣的贖回和鑄造并不是實時的。

MEV運營商Flashbots宣布開源Flashbots Builder:11月20日消息，MEV運營商Flashbots宣布開源Flashbots Builder，旨在幫助以太坊生態系統進一步發展，目前源代碼已經發布在GitHub上。

Flashbots表示，利用其最新構建的完全去中心化區塊構建器新版本SUAVE，每個構建者都能成為區塊貢獻的一份子，而不會讓某個單一實體構建整個區塊。[2022/11/21 7:50:35]

系統隨時開放穩定幣的鑄造與贖回，對供應和需求的調節會更加的平滑，從而使得穩定幣的流動性更好，也使其穩定性更強。這種方式是對穩定幣用戶最友好的方案。

但是問題在于，用戶鑄造agEUR時并不是超額抵押的，也就帶來了一個問題：如果抵押物價格下跌，系統如何來保證隨時都有足夠的抵押物可以供用戶贖回呢？比如如下的場景：

在ETH4000美元時，A鑄造了價值10ETH的agEUR，此時系統持有10ETH，系統負債價值40000美元的agEUR

●?當ETH價格上漲至5000美元，系統持有的10ETH價值提升為50000美元，負債仍然只有40000美元，系統保持健康的超額抵押狀態。

●?但當ETH價格下跌至3000美元，系統持有的10ETH價值降低為30000美元，負債仍然是40000美元，此時若沒有HA存在，則系統無法保持流通中的agEUR都進行兌付。

因而單純采用這種模式是行不通的。為了解決這一問題，Angle首先引入了HA。在上述例子中，HA是對ETH的看多用戶，他們可以存入ETH，并對ETH進行做多交易。在結合了HA之后，上述流程會變為：

在ETH4000美元時，A鑄造了價值10ETH的agEUR。有B來做多ETH，帶來5個ETH。此時系統負債價值40000美元的agEUR，系統持有15ETH，其中10ETH用于agEUR的贖回，剩余5ETH是B帶來的系統的抵押盈余。

●?當ETH價格上漲至5000美元，系統持有的15ETH價值提升為75000美元，負債仍然只有40000美元。此時，協議中需要儲存的用于agEUR贖回的ETH仍然價值40000美元，也就是8個ETH。原本用于對應agEUR贖回的2個ETH則變為了B的利潤。

●?但當ETH價格下跌至3000美元，系統原本持有的10ETH價值降低為30000美元，由于負債仍然是40000美元。此時B帶來的5個ETH中，需要有3.3個用于對應agEUR的兌付，也就是B的保證金只剩余1.67個。

在上述情形中，抵押物雖然下跌了25%，但是協議整體仍然保持超額抵押的安全狀態。

HA帶來的超額抵押，構成了Angle系統穩定的第一道安全墊。總體來講，抵押物的上漲會使得HA盈利，系統安全墊增厚；而抵押物的下跌則會使得系統總體抵押率下降，但是只要有足夠的HA，仍可保證系統的健康。而對于HA來講，在angle進行ETH的做多交易也有明顯的好處：1是不需要付出資金費率，這對于長期持有多單來講是一個比較明顯的優點，因為在CEX進行永續期貨交易的年化資金費率經常會超過100%；另外交易價格直接采用預言機的價格，無需AMM，因而沒有滑點；最后，由于HA對協議安全性的貢獻，他們也可以獲得系統分發的$ANGLE獎勵。

比特幣全網未確認交易數量為11619筆:金色財經報道，據BTC.com數據顯示，目前比特幣全網未確認交易數量為11619筆，全網算力為207.47EH/s，24小時交易速率為2.68交易/s，目前全網難度為28.35T，預測下次難度上調0.14%至28.39T，距離調整還剩9天5小時。[2022/8/23 12:42:01]

但是上述方案仍然有個顯著的問題，就是在ETH單邊下跌的熊市過程中，HA們做多ETH的熱情并不高。假若沒有足夠的HA來做多ETH提供抵押品的話，系統的安全性仍然無法保證，因而Angle又引入了標準流動性提供者：

正如名字所揭示的一樣，SLP在協議中的作用主要是提供流動性。SLP可以存入協議的抵押品，來給想要贖回抵押品的穩定幣用戶提供流動性。在穩定幣用戶、HA、SLP這三者之中，兌付的優先級為穩定幣用戶>HA>SLP，因而在協議流動性不足時，SLP面臨更大的風險。作為這種風險的回報，SLP可以獲得協議的收入。除此以外，Angle還計劃將抵押物進行再投資，并且將全部的投資收益在扣除利潤留存后給到SLP。由于除了SLP提供的抵押物之外，投資的“本金”部分還有穩定幣用戶和HA所提供的抵押物，因此SLP在此處獲得的收益還具有“乘數效應”，也就是說SLP可以獲得額外的投資收益。最后，SLP也可以獲得系統分發的$ANGLE獎勵。

值得一提的是，在Angle的設計中，也預留了緊急情況下的“治理代幣支持穩定幣”機制，也就是允許將其治理代幣$ANGLE也作為協議抵押物，用于在當HA與SLP帶來的抵押物都無法滿足用戶贖回時的兌付。這個機制也是眾多非足額抵押的穩定幣常用的機制。在Angle的設計中，正常情況下這個模塊不會啟動。

HA和SLP的引入是DeFi可組合性的體現，Angle將穩定幣、保證金做多交易和單幣收益耕種這3個場景有效的結合，使得多方都受益：

●?對于穩定幣用戶來說，他們可以去中心化的在Angle鑄造穩定幣，并可以隨時自由的將穩定幣再兌換為抵押物，無需付出利息。

●?對于HA來說，他們可以在Angle進行類似無息的杠桿交易/幣本位永續合約交易。相比在CEX進行上述交易而言，他們無需付出資金費率或利息，而只是需要付出一定的交易手續費，所以對長期持有的上述頭寸的用戶會更為友好；并且交易價格直接取預言機價格，也無需考慮滑點。當然，他們的抵押品和交易對象都會被限定——抵押品和交易對象都只能是Angle鑄幣時認可的抵押物。

●?對于SLP來說，他們可以捕獲協議內的費用，并且通過乘數效應可以捕獲協議抵押物投資的收益。與此同時，他們也要承擔更大的流動性風險。

●?對于協議來說，HA和SLP為協議提供了“兌付盈余”，因為有了HA和SLP的存在，協議才能在用戶非超額抵押生成穩定幣的前提下，實現系統的總體的超額抵押，從而實現了資本效率和協議安全的結合。

持有100枚以上ETH硬幣的地址數量達到14個月高點:金色財經報道，據Glassnode數據，持有100枚以上ETH硬幣的地址數量剛剛達到 44,921 的 14 個月高點。[2022/7/9 2:01:50]

*篇幅所限，我們沒有將Angle協議設計的全部細節都列出來，事實上Angle有相當多圍繞系統抵押率的精細設計，比如不同的系統抵押率會影響穩定幣用戶鑄造和贖回的費用，同時也會影響HA開倉和平倉的費率，從而引導穩定幣用戶和HA的參與意愿；并且不同的系統抵押率也會影響抵押物的對外投資策略等等。對Angle協議設計感興趣的朋友可以前往?https://docs.Angle.money/?了解更多。

b.聚焦非美元的穩定幣市場

當我們在加密貨幣領域談論穩定幣時，我們其實談論的是錨定美元的穩定幣，目前整個行業都以與美元掛鉤的穩定幣計價。雖然美元在傳統的外匯市場中也占據優勢，但是其占有率并沒有像在加密世界中這么高。

由于沒有一個可信的、可擴展的歐元穩定幣，目前歐元穩定幣市場的價值僅為2.5億美元，24小時交易量為1500萬美元，僅約占美元穩定幣市場價值的0.002%。在2020年，美元相對歐元貶值10%，這意味著歐洲人在2020年必須用他們的美元穩定幣賺取超過10%的收益，才能勉強實現歐元的收支平衡。對于所有的非美元用戶來講，本國貨幣與美元的相對波動都是一個需要克服的障礙。

事實上，目前Angle所支持的抵押物只包括DAI和USDC，支持生成的穩定幣只有agEUR，所以就目前的產品形態來說，目前的Angle更像一個在加密世界給歐元用戶提供的針對匯率的交易工具：看多歐元的用戶可以將DAI或USDC換為agEUR；看多美元的用戶則可以使用DAI或USDC作為抵押品來做多美元。這其實也是目前agEUR比較明確的一個用例。

Angle團隊選擇錨定歐元的穩定幣--agEUR作為其首個發行的穩定幣，意在錨定穩定幣領域內的藍海和利基市場，同時也能更好的獲取用戶。并且在其計劃中，接下來將要擴展到其他國家的法定貨幣，如瑞士法郎、日元、英鎊、韓元等，也有此方面考量。

因而，除了產品核心機制之外，差異化的市場選擇，也是Angle穩定幣的一大特點。

c.協議收入及分配

Angle的協議收入包括如下幾部分：

●?穩定幣用戶鑄造和銷毀穩定幣所付出的費用，該費用會依據系統當前抵押率在0.2%-0.4%之間波動

●?HA在開倉和平倉時所付出的費用，該費用也會依據系統當前抵押率在0.2%-0.4%之間波動

●?來自協議抵押物FARM的收益。

收入目前分配給兩方：1是SLP，2是協議盈余基金，每個池會設置不同的分配比例，目前USDC池產生的費用會有40%分配給SLP，60%分配給盈余基金；DAI池產生的費用會有20%分配給SLP,80%分配給盈余基金。

全網DeFi項目TVL從約2500億美元高點跌至1175億美元，跌幅超過50%:金色財經消息，據DefiLlama數據顯示，當前，全網DeFi項目的TVL已經從高點的約2500億美元跌至1175.1億美元，跌幅超過50%。從數據看，當前的數值接近2021年7月的數據。[2022/5/23 3:34:23]

總體而言，由于協議納入穩定幣持有人、HA、SLP這3個角色，并且本質上是穩定幣+幣本位永續合約交易+單幣挖礦的一個組合體，所以協議的收入來源是比較廣泛，收入的穩定性也會更強。

實際收入情況：從11月4日上線至現在，協議盈余基金目前一共積累了120萬美元的收入，該收入相對較高，但主要是由于$ANGLE代幣挖礦所激勵的穩定幣鑄造所產生的，屬于一次性利潤，后續收入和利潤的可持續性值得觀察。

d.在穩定幣用例拓展方面的工作情況及潛力分析

目前的持幣用戶和日均交互用戶數在百人的量級：

agEUR合約交互人數分析數據來源https://etherscan.io/token/0x1a7e4e63778b4f12a199c062f3efdd288afcbce8#tokenAnalytics

目前的交互人數以及持幣用戶數不多，但是這主要是因為上線時間尚短，以及ETH上高額GAS的影響。

團隊在與其他項目合作方面動作較多，包括：

●?團隊正在與Curve溝通添加agEUR-sEUR的交易對；

●?提案添加FEI作為agEUR的抵押物，目前正在等待FEI的社區討論進展；

●?提案添加FRAX作為agEUR的抵押物，目前還在社區討論階段

●?通過OlympusPRO來銷售agEUR-ANGLE的LP，目前正在社區投票中；

在潛力方面，a16z的投資對于Angle在穩定幣用例擴展和合作項目對接方面應該有著不小的助力。

另外，Curve的核心貢獻者JulienBouteloup的投資可能也比較值得關注。Curve目前已經成為了整個DeFi尤其是穩定幣項目的基石，所有穩定幣項目都在積極的與Curve合作，希望能夠上線Curve，進而可以形成以CurveLP為基礎的收益套娃，給代幣帶來堅實的用例。

3.競爭情況分析

目前市值排名前12的穩定幣項目來源Coingecko

市值前12的去中心化穩定幣包括DAI\UST\MIM\FRAX\LUSD\FEI。

從機制而言，這6種穩定幣正好可以分為兩類：1是DAI\MIM\LUSD,他們的核心特點是超額抵押。2是UST\FRAX\FEI，他們的穩定，都依賴于其體系內“波動”代幣所承擔的備付金功能。

Angle與上述去中心穩定幣協議相比，競爭優勢主要在其機制，在其機制理想運轉的情況下：

●?對于穩定幣用戶而言，由于鑄造穩定幣并不需要超額抵押，因而Angle的穩定幣比DAI\MIM\LUSD為代表的超額抵押穩定幣更具資金效率；

●?UST\FRAX\FEI的機制，在某種程度上是自我實現的，也就是說，用戶對穩定幣的信心來自其波動代幣，所以當用戶信心不足時，就可能發生脫錨的情況。而Angle對流通中的穩定幣仍然是超額備付的，所以對于穩定幣用戶而言，Angle的穩定幣會更加“安全”。

Angle的競爭劣勢主要來自后發劣勢，由于穩定幣極具網絡效應，后來者如果想要占據前人的份額，則需要有非常充分的基本面好處，以及非常現實的收益率優勢。

Angle發布在以太坊上，而不是像terra、celo一樣圍繞穩定幣打造公鏈，這也就意味著Angle在用例擴展主要取決于于在以太坊體系內的擴展情況。前文已經強調過，我們認為對于穩定幣而言，，如近期在以太坊生態內最耀眼的穩定幣MIM，其更多的成就是來自在代幣用例擴展方面，而非穩定幣的機制創新。

另外，整個以太坊生態上歐元用例本來就很少，對于目前僅推出錨定歐元穩定幣的Angle來說，也是一個需要面對的困難。

4.通證模型

協議的治理代幣$ANGLE總量共計10億枚，其分配如下：

●?40%用于流動性挖礦，將分配給穩定幣用戶、HA和SLP。

●?20%給DAO財政部；

●?18%分配給核心團隊，分36個月線性釋放。

●?12%給Angle當前和未來的戰略合作伙伴，用于資助、項目顧問和有價值的社區成員。

●?10%給早期投資者，分36個月線性釋放。

對于協議而言，代幣的作用包括：

1、治理，$ANGLE持有人負責參數調整，部署新的穩定幣，接受特定穩定幣的新抵押品類型，抵押品的FARM策略以及給SLP分成的比例以及協議的升級和整合等。

2、收入獲取，Angle系統的所有收入都有一個由DAO控制的在SLP和盈余基金分成的比例。盈余基金由DAO控制，在Angle文檔中明確表明，在合適時，可能會類似MakerDAO盈余回購MKR一樣，來對ANGLE進行回購。

3、激勵用戶行為。通過$ANGLE代幣對穩定幣用戶、HA以及SLP進行激勵，可以更好的吸引用戶并且維護協議的安全。

5.項目風險

我們認為項目的風險依據重要程度降序如下：

a.推廣不足的風險

穩定幣的機制優秀只是一方面，更為重要的是用例擴展。雖然有著不俗的投資背景加成，但是從團隊成員背景和當前成員配置來看，團隊在產品和開發能力是顯示了比較強的能力，但并未展現出在運營推廣方面的能力

另外，歐元在整個DeFi生態內的場景稀少也是Angle用例擴展的隱憂。

b.核心機制失效風險

雖然協議核心機制設定精妙，并且設置了非常完善的風險參數和管理系統，但是協議上線時間較多，并沒有經歷過行情大幅波動的考驗。對于穩定幣項目而言，如果上線后不久就脫離鉚釘，則會嚴重影響項目形象以及用例推廣。

c.預言機及智能合約風險

Angle依賴預言機主要是兩方面，1是鑄幣和銷毀時需要依據預言機價格定價；2是HA的交易按照預言機價格成交。預言機攻擊是DeFi攻擊最常見的一種方式，雖然Angle曾專門寫一篇文章來闡述他們預言機風險的認知，并設置了一系列防止預言機攻擊的手段，Angle的智能合約通過了Chainsecurity和SigmaPrime的審計，并且主網上線之前有3個月的測試網測試時間，測試比較充分。

因而此風險相對較小，但無法完全消除。

第四節估值

1.五個核心問題

項目處在哪個經營周期？是成熟期，還是發展的早中期？

項目處于經營的早期，產品上線僅僅10天，雖然有著優秀的機制設計，但是能否面對復雜不可測的風險還未可知。

項目是否具備牢靠的競爭優勢？這種競爭優勢來自于哪里？

項目主要依靠比較優秀的機制設計和融資背景實現了不錯的業務冷啟動，團隊對穩定幣市場也有比較優秀的認知。在上線1周多時間以來，與其他項目的合作也比較頻繁，顯示團隊在商務拓展上的積極。但以上優勢在激烈的競爭中能否維持，仍然有待觀察。

項目中長期的投資邏輯是否清晰？是否與行業大趨勢相符？

穩定幣具有廣闊的市場空間，目前引而不發的針對穩定幣的監管政策也更利好去中心化穩定幣。此外項目主打非美元的穩定幣，以此切入目前的穩定幣細分市場。

總體而言，項目中長期的投資邏輯與行業大趨勢相符。

項目在運營上的主要變量因素是什么？這種因素是否容易量化和衡量？

項目在運營上的主要變量是其穩定幣的用例拓展情況。對于穩定幣項目來說，確定機制的有效性只是第一步，能否通過與其他項目的合作或自創生態來拉動對穩定幣的需求，才是穩定幣項目發展的重點。

這種因素易于量化和衡量，可以通過其穩定幣的發行情況、活躍情況，以及與其他項目合作進度來衡量。

項目的管理和治理方式是什么？DAO水平如何？

項目的DAO模塊于11月6日上線，實際DAO水平尚無足夠案例可以判斷。從目前的情況來看，項目治理論壇內的討論活躍，核心團隊對社區意見比較重視。

2.估值

項目上線時間較短，尤其對于穩定幣項目而言，由于Farming的存在，剛上線時的業務數據會產生較大的失真，因此我們目前階段不對Angle進行估值評估

3.總結

AngleProtocol具有設計精妙的穩定幣機制，將穩定幣、保證金交易和單幣質押挖礦3種需求進行有機結合，從而有望實現多方共贏的效果：

●?給穩定幣用戶提供自由鑄造和贖回的穩定幣，兼具資本效率和安全性

●?給保證金交易用戶提供無需資金費率、無滑點的交易場所

●?對于單幣質押挖礦需求的用戶來說，他們可以獲得更高的收益

但是一方面，其機制并沒有經過市場波動的驗證；另一方面即便核心機制驗證有效，穩定幣制勝的關鍵其實是在用例擴展。我們需要繼續觀察Angle的用例擴展情況。

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