BAN:頭等倉研報：AMM DEX先驅者 Bancor

作者：頭等倉的聰聰

Bancor?是以解決無常損失為發力點的去中心化交易所，v2.1版本的核心機制是BNT彈性供應，補償流動性提供者的無常損失，基本能夠實現100%覆蓋，并且經濟模型長期可持續。v3版本將在v2.1版本的基礎上進行改進和功能升級，想要進一步提高用戶體驗并提高收益。

投資概要

Bancor是AMMDEX的先驅，但在Uniswap、Sushiswap等AMMDEX出現后，Bancor的市場占有率降低。隨后Bancor選擇“解決無常損失問題”作為發力點對協議進行改進。在v2.1版本中，LP提供者基本上不會遭受無常損失。

其v2.1版本的核心是BNT彈性供給，并且存在2個特性：

1）支持單幣提供流動性，減少風險敞口；2）支持流動性保護。協議采用了2道防護，先使用協議交易費補償流動性提供者的無常損失，在交易費不足的情況下鍛造BNT用于補償。流動性保護需要100天鎖定期才能實現將近100%覆蓋，并且流動性池的額度存在上限。

v2.1版本部署后，呈現幾個特點：

1）Bancor協議內的流動性明顯增長，但交易量市場占有率并無擴大；2）有足夠流動性的交易池很少，部分流動性池流動性較差；3）部分交易對的流動性較好，超過Uniswap等DEX，使Bancor捕獲了一定的市場份額；4）穩定幣和部分長尾幣種的流動性池受限于額度上限，無法擴張其流動性池。

為了更好立足于DEX領域，擴張市場份額，Bancor基于v2.1版本進行改進，將發布v3版本，優化無常損失解決方案，同時提高協議其他性能，主要改進點包括：

1）解除流動性保護上限。在v2.1版本中，協議提供的BNT有設定上限，必須由用戶提供BNT才能擴大資金池。解除流動性保護上限后，協議內的流動性可能會再次增長，有利于形成高流動性、低滑點、交易量提高、手續費增加吸引更多流動性的正向循環，尤其是針對當前受限于流動性限額的穩定幣池子和部分長尾幣種。需要注意的是，解除流動性保護上限后，協議內鍛造的BNT量增加，但對實際流通量影響非常小；

2）實現瞬時流動性保護，用戶能夠隨存隨取，不再需要等待100天才能夠實現100%無常損失保護，提高資金使用靈活性。v3無常損失計算可能采用預言機報價，因此可能會出現套利差，協議的無常損失補償壓力增加，可能會增加使用鍛造BNT進行補償的可能性；

3）發布BNT匯總池，使得代幣交易不再需要通過BNT進行轉跳，能夠降低滑點和Gas費用；

4）允許BancorDAO引導流動性分布。協議會引入交易流動性和超流動性的概念，交易流動性用來做市，超流動性可作為交易流動性，也可用于其他的收費策略，交易流動性的規模仍然是DAO決定，超過交易流動性的代幣都可用于超流動性策略，能夠為協議參與者積累額外價值。

除此之外，協議還添加了流動性挖礦獎勵自動復利、雙邊獎勵、支持第三方分擔無常損失、實現LP代幣可組合性等功能，旨在實現提高用戶收益、提高底層資金利用率。

目前DEX板塊競爭激烈，頭部效應明顯，從Curve的例子可以看出采取差異化產品策略有機會爭奪更多的市場份額，因此Bancor深耕無常損失解決方案，同時輔以提高資金利用率、提高用戶體驗的功能，是有利于Bancor爭奪更多DEX市場份額的。?

一、?基本概況

1.1項目簡介

Bancor是基于以太坊構建的去中心化交易所，發展方向為無常損失解決方案，當前協議版本為v2.1，核心機制為BNT彈性供應。Bancor即將發布v3版本，進一步完善無常損失解決方案，同時提高底層資金利用率，進一步平衡交易者、流動性提供者和BNT持有者權益。

1.2基本信息

二、項目詳解

2.1創始人及貢獻者?

報告：比特幣價格在減半前超過9.8萬美元礦企才能避免虧損:金色財經報道，據《MadeEasy–Finance》發表的報告指出，盡管RIOT預計到2024年其挖礦能力將增加兩倍，但該公司和比特幣礦工總體上可能會面臨減半帶來的嚴重阻力。當然，BTC區塊獎勵減少50%，礦工的主要收入來源就會減少一半。明年減半之前BTC價格保持在至少98,000美元，公開上市的比特幣挖礦公司才可能避免虧損。

像RIOT這樣的礦商也可以發行新的股票來為他們的運營提供資金。這稀釋了現有的股票，這意味著即使公司的基本基本面得以維持，股價也可能跟不上。盡管公共礦業股在2023年的表現優于比特幣，但發送到交易所的比特幣數量的增加可能預示著勢頭的下降。因此，比特幣價格的大幅上漲才能保證礦工在今天的哈希率水平下保持盈利。[2023/8/4 16:18:42]

2.2資金

BancorICO籌集了390,000個ETH，按照當時的ETH價格，總金額高達1.523億美元。ICO的價格為1BNT=0.01ETH，當時一共生成了79,323,978個BNT，總代幣的一半出售給了ICO參與者，其余20%分配給生態獎勵，20%分配給Bancor基金會，10%分配給Bancor貢獻者。ETH資金用途：

團隊未就其資金后續使用情況做進一步的更新。

2.3產品

從時間上來說，Bancor是市場上最早的AMMDEX，當前為v2.1版本，即將進行v3升級。AMM則是用算法代替了傳統做市商的人工報價，將一個代幣池作為用戶的交易對象。

代幣池包含了兩種或多種交易對，它們本身有一個算法，這個算法為用戶提供實時的代幣匯率。傳統做市商仍然能參與其中，即將他們手中的大量代幣添加進代幣池。這個代幣池因為匯聚了做市商的流動性，所以AMM也被稱作流動性池。

目前市場上大部分AMMDEX算法在簡化過后，基本上都是X*Y=V的算法，算法設計差異僅對價格換算產生微小影響。對價格產生最主要影響的因素還是流動性大小。

圖2-1Bancor交易界面

2.3.1v2.1版本

v2.1是當前版本，主要有2個特性：1）單一幣種做市，減少風險敞口；2）流動性保護。

v2.1采用BNT彈性供給實現的上述兩點特性的機制。

Bancor方案：

a.當用戶往TKN代幣白名單池子添加TKN的時候，協議會自動鑄造新的BNT，新鑄造的BNT價值等于TKN的價值，這會導致BNT的總供應量增加。

b.用戶使用該池子進行交易時，部分手續費用TNK支付，部分手續費用BNT支付。

c.此時，另外一個用戶如果向池子提供100BNT，池子原有的100BNT就會被銷毀，該100枚BNT對應的交易費用也會被銷毀。

d.當白名單池子到期時，用戶將要移除流動性時，協議會計算無常損失。

e.協議會使用交易費對無常損失進行補償，并且判斷是否需要用新鍛造的BNT來補償損失。

f.補償損失后，剩余的TKN池子相關的BNT代幣會被銷毀。為了保護整個網絡不受新增BNT的影響太大，做了如下限制：

1）單一幣種添加總量和因添加單一代幣而鑄造的BNT數量在全網都存有上限；

2）流動性保護速率有限制。Bancor一個池子的收入分為2部分：

1）協議鍛造BNT產生的費用。協議鍛造BNT產生的費用用于補償流動性提供者的無常損失，若補償過后仍有剩余手續費則銷毀。協議費用不夠補償無常損失的情況下，則使用協議鍛造BNT進行補貼；

2）TKN代幣產生的費用，分配給流動性提供者。流動性保護機制就是用戶的池子待的時間越長，就越能得到該機制的保護，大約3個月的時間，就能被覆蓋百分之百的無常損失。

Popcorn項目Discord服務器遭入侵:金色財經報道，據CertiK官方推特發布消息稱，Popcorn項目Discord服務器遭入侵，有黑客發布釣魚鏈接。請用戶勿與相關鏈接交互，[2023/6/21 21:51:16]

在Bancor單一幣種做市方案下，假設沒有無常損失、沒有BNT提供者，池子獲得的交易費用部分為TKN支付、部分用BNT支付。當最終用戶提取所有TKN流動性的時候，TKN的價值會大于初始的價值，所以協議自動銷毀的BNT也會大于之前鑄造的數量。

所以最終，BNT的總供應量會減少，這將增加BNT的稀缺性。但這個結論的假設幾乎不可能成立，無常損失可以緩解但無法避免。根據Bancor的無常損失保險機制，有可能系統需要新鑄造BNT代幣以補償流動性提供者，這種情況下，BNT的總供應量會增加。至于具體增加/減少多少，取決于Bancor的交易量和市場的波動情況。只有當協議產生費用和無常損失金額達到動態平衡時，BNT彈性供給策略才能長期有效。

圖2-3運作流程

如上圖所示，TKN代幣提供者提供代幣后，會產生提供流動性的證明代幣），用戶給白名單的池子提供BNT將會獲得vBNT，用來代表它們保護的BNT流動性，以及用于社區投票。BancorVortex

BancoVortex實際上是出售BNT流動性提供證明vBNT的功能，從而提高BNT杠桿。Bancor協議會收取交易手續費收入中的5%用于回購并銷毀vBNT，此舉目的是為了讓vBNT存在買方。

votex是v2.1中一個不得已的解決方案，vBNT代表存入的流動性和交易手續費，而挖礦收益和vBNT是分開的。v3下的vBNT將流動性、手續費和挖礦收益都綁定，因此可以做到所有收益都可以進行復利。可改進點：·在Bancor2.1中，交易仍需要BNT作為中間代幣，例如ETH購買ENJ，需要經過ETH-BNT-ENJ轉換，交易費用和滑點提高，合約處理相對復雜也提高了Gas費；·保證100%覆蓋無常損失的前提是必須提供流動性100天，用戶無法隨存隨取，降低了資金利用率。·部分幣種流動性擴大有上限。

2.3.2v3版本

v3版本是針對v2.1缺陷進行改進的版本，分為3個階段，分別是黎明、日出、白晝。

圖2-4v3宣傳圖

黎明階段主要更新5個特性：

1）瞬時保護無常損失：無需像v2.1版本等待100天周期結束。流動性提供者即使隨存隨取，也可獲得流動性保護。但瞬時保護無常損失時，可能存在套利差，加大系統覆蓋無常損失的壓力，提高了系統增發BNT代幣用于補償流動性提供者的可能性。新機制已經部署，可以更有效地使用協議已有流動性并且可以靈活使用池子的手續費去覆蓋網絡中流動性池的非永久性損失。

2）發布BNT匯總池：在v3中，BNT池為一個集中池。在Bancorv2.1中，每一個交易對池都需要一個BNT池。貢獻者表示BNT變為匯總池后，代幣交易不再需要通過BNT轉跳，從而減少了用戶的Gas和滑點。

3）自動復利：當用戶提供流動性時，收益通常來自交易費和流動性挖礦獎勵。流動性挖礦和交易費收入都可以自動復利。在v2.1時，交易費可以自動復利，但用戶必須手動復利挖礦獎勵。此外，在v3中，項目方和Bancor都可以提供代幣作為提供流動性獎勵。

4）取消存款額度限制。有利于提高DEX的流動性總量，從而提供更好的流動性深度和價格。隨著保護的流動性增加，只有交易量增加、收入增加，才能長期維持經濟模型可行性。該協議將引入交易流動性和超流體流動性的概念，交易流動性用于做市，超流體流動性用作交易流動性和其他基于費用的策略。

交易流動性的規模仍然由DAO決定，超過交易流動性的代幣可以用于超流動性策略，可以為協議參與者積累額外的價值。本質上是優先配置底層流動性的問題，用于通過靈活的策略獲得更多的回報，同時滿足交易的流動性需求。

近7天有5,920.34枚BTC流入交易所錢包:金色財經報道，數據顯示，近24小時有2,193.61枚BTC流出交易所錢包，近7天有5,920.34枚BTC流入交易所錢包，近30天有20,100.19枚BTC流入交易所錢包。截至發稿時，交易所錢包余額合計為1,915,271.35枚BTC。[2023/5/1 14:36:37]

5）BancorDAO不僅有權利決定協議鍛造出的BNT通過何種方式幫助協議獲取額外費用，還可以投票表決白名單中鍛造出的BNT量是否減少，或者是將鍛造的BNT流動性轉移到別的池子中，從而優化Bancor協議、BNT持有者和LP獲取的費用。額外功能：

1）降低Gas費

2）L2部署。當前DEX基本上都采用了多鏈部署的方案，Bancor合約改進后，更便于遷移。

3）一鍵流動性遷移，可以將v2流動性遷移到v3，或者是將Uniswap、Sushiswap等DEX上的流動性遷移到Bancorv3。

4）可組合池代幣：Bancorv2.1的池代幣與倉位相綁定，不具備可組合性。Bancorv3將引入新的LP代幣模式，希望能夠提高用戶資金的利用率，或者Bancor協議將會幫助用戶利用LP代幣獲得組合性收益。根據團隊AMA信息，在v3版本中，如果LP代幣持有者賣出LP代幣，那么用戶不再享有流動性挖礦收益。

目前市場上主流的借貸產品和DEX的LP代幣實際上都是可以自由交易的，但實際應用中只有很少一部分LP代幣被充分利用。當前LP代幣利用率較高的是Curve的LP代幣，已經出現了基于Curve的一系列生態，包括聚合收益協議等等。Bancor的LP代幣具有可組合性后提高了復合收益的可能性，但具體情況還需要結合市場接受程度和與相關項目方合作情況。

5）第三方流動性保護：在v2.1中，無常損失通過交易費和增發BNT代幣進行補償，基本上能夠使BNT保持微通脹狀態。只要無常損失大于交易手續費所得，BNT就會保持在通脹的狀態。v3取消了流動性保護上限，并且采用瞬時流動性保護，無常損失補償壓力可能會進一步增大，代幣項目方可以提供代幣作為無常損失的補償，替Bancor分擔壓力。

6）前端改進。

總結：目前v3還有很多細節仍在探討中。當前v3黎明階段中強調性能為無常損失補償和提高收益。無常損失補償改進點包括：1）瞬時補償；2）第三方補償；3）取消流動性保護上限。提高收益改進點包括：1）通過DAO進行流動性分配，提高底層資產資金利用率；2）支持LP代幣可組合性；3）自動復利。

如果能做到無常損失保護和額外收益，確實能夠提高對流動性提供者的吸引力，有可能實現流動性增長、低滑點、交易量提高、手續費增加吸引更多流動性的正向循環。

三、?發展

3.1歷史

表3-1Bancor大事件

Bancor團隊從2012年開始，就做了Appcoin鏈下交易平臺。它在2017年進行的ICO規模也是當時最大的，實際規模遠超團隊的融資計劃。

Bancor是最早的AMMDEX，最初的愿景是為長尾代幣提供交易市場，核心就是為長尾代幣創建與BNT綁定的流動性池，用算法來提供市場報價。Bancor致力于以太坊生態，2018年跨鏈EOS，署開發跨鏈交易系統BancorX，但效果并不好，主要受制于EOS生態發展不佳。

由于Bancor1.0的算法需要將BNT作為代幣交易的轉換代幣，因此需要多收手續費，并且導致更大滑點，因此和同類DEXs相比，Bancor的交易量落后，以太坊鏈上的交易份額大部分集中在Uniswap上。Bancorv1流動性池小、滑點大，導致交易量小，交易手續費收入低導致流動性參與者不愿意提供流動性，這也形成了惡性循環。

同時，市場上也提出在AMMDEX中流動性提供者正在遭受無常損失，并且AMMDEX在提供流動性時通常不支持提供單幣流動性，也導致了流動性提供者需要承擔多種代幣價格上風險。

數據：Harmony跨鏈橋黑客轉移4.1萬枚ETH，并存入三個交易所:1月16日消息，鏈上數據分析師Zach XBT發推稱，疑似朝鮮黑客組織Lazarus Group通過DeFi隱私協議Railgun從Harmony跨鏈橋黑客那里轉移了約4.1萬枚ETH（6350萬美元），然后整合資金并存入三個不同的交易所。

據悉，去年6月24日Harmony跨鏈橋Horizon遭到攻擊，損失金額約1億美元；隨后區塊鏈研究公司Elliptic分析稱Lazarus Group被認為是在Harmony跨鏈橋Horizon盜取1億美元的幕后黑手。[2023/1/16 11:13:52]

由此，Bancor希望改進自己的AMM模型，使轉換代幣更有效率，提高交易量，同時為流動性提供者避免多幣暴露風險和非永久性損失。Bancor在同年4月宣布要推出v2.0，v2.0最初是采用預言機報價方案，但市場上已用預言機進行報價的AMMDEX方案證明該方案存在漏洞。

Bancor出了v2.0Beta版本后遇到了一些問題，隨后暫停升級，重新研發，直接進入v2.1階段。v2.1版本實現了非永久性損失補償和單幣提供流動性功能。

3.2現狀

Bancorv2.1已經運行1年。以下為Bancor交易數據和Bancorv2運行以來相關數據。目前市場上沒有完美用于衡量DEX的單一指標，交易量只是衡量指標之一。雖然在AMMDEX中，收入越高，能夠吸引更多LP，并且深度越好意味著能夠提供更好的價格，交易量提高會提高協議收入。但是，交易量最大并不意味著該協議的LP收益率是所有協議中最高的，因為資金利用率和無常損失等因素都會影響LP收入率。

圖3-1Bancor交易量

根據圖3-1，在2020年5月之前，Bancor每月的交易量基本上不超過1,000萬美元。隨著2020年DeFi熱潮，Bancor交易量隨著市場活躍度增加，在2020年8月達到了一個小高峰，月交易量為1.6億美元。

2020年10月，Bancorv2.1發布，但適逢市場活躍度降低，因此Bancor交易量并沒有明顯增加。隨后，2021年市場再次轉暖，Bancor的交易量和市場總體交易量都迅速上漲，v2.1發布對Bancor交易量增長影響可能相對比較小。

圖3-2Bancor交易量市場占有率

根據圖3-2，v2.1發布前，Bancor市場占有率最高達到約4%，v2.1發布后，隨著Bancor池子中流動性增加，Bancor的市場占有率在2021年4月達到約5%，隨后又下降到2%左右。盡管Bancor的流動性增加，但實際上對市場份額占比沒有太大影響。

原因可能是Bancor只有核心幾個池子保持相對穩定的交易量，當市場上出現熱點代幣時，Bancor實際上沒有優勢，因此市場份額會在市場有熱點代幣時間段而減少，例如2021年Q3和Q4階段游戲和元宇宙領域代幣。

圖3-3流動性保護總量及代幣種類

根據圖3-3，目前Bancor支持流動性保護的代幣種類約80種。截至2021年11月，流動性保護總量達到將近10億美元，其中流動性最高的代幣為：BNT、WBTC）、MATIC、LINK、ENJ），這5種代幣的流動性總量達到將近7億美元。

圖3-4BNT代幣總量

根據圖3-4，BNT鍛造總量隨著池子開放增加。流動性移除后，系統額外鍛造的BNT會銷毀。因此當Bancor內添加的流動性增加到一定程度后，系統內的BNT總量會達到相對平穩的狀態。

圖3-5vBNT總量

vBNT約等于質押BNT代幣總量，從2021年6月開始，BNT存入總量進入相對平穩階段。截至2021年11月26日，vBNT已銷毀總量的約2%，由于vBNT/BNT交易量較少，因此手續費收入并不多，vBNT銷毀率并不高。

BAYC系列NFT地板價跌至70 ETH以下:金色財經報道，據OpenSea數據顯示，Bored Ape Yacht Club（BAYC）系列NFT地板價跌至70 ETH以下，截至發稿時，OpenSea顯示BAYC地板價為68.89 ETH。[2022/8/21 12:38:15]

結合圖3-4，可以推測，當Bancorv3發布后，如果解除流動性保護上限設置，同時實現隨存隨取獲得流動性保護后，BNT總量可能會在一段時間內迅速上漲，但在Bancor池子內流動性總量達到相對平穩后，BNT總量也會進入穩定期。3.3未來根據團隊披露信息，Bancor近半年將圍繞v3開發和營銷活動，當前披露的信息為Bancorv3的第一階段，后續還將發布v3第二階段的內容。Bancorv3第一階段預計在2022年1月發布，團隊將會在2月公布v3第二階段信息，3月或4月完成第二階段開發。

總結：Bancor自提出要解決無常損失問題后，便開始一系列的探索。目前v2.1版本能夠保護流動性，并且通過這一功能使得協議內的流動性迅速增加，但仍無法擴張市場占有率。因此，團隊將繼續從解決無常損失作為發力點，同時進一步擴展流動性，使Bancor協議更好立足于DEX領域，v3部署則是其擴張市場占有率的重要階段。

四、經濟模型

4.1供給

BNT最初ICO時的總供應量為79,323,978個，并在兩年間保持動態供應，直至ETHBNT空投時轉為固定供應，總供給量變為69,148,642個，少了近1000萬個。在部署v2版本和流動性挖礦后，BNT屬于通脹型代幣。截至2021年11月24日，BNT最大供應量為234,106,568，其中83.11%質押在協議中，實際流通代幣量約為4,000萬枚BNT。流動性挖礦

·團隊于2020年11月開始啟動流動性挖礦，為期72周。

·Bancor每周向白名單池子的流動性提供者提供BNT獎勵，大型資金池每周獲得10-20萬枚BNT，中型池每周獲得1-2萬枚BNT。

·每隔兩周，兩種新的代幣可以被添加到流動性挖礦計劃中。一旦被激活，代幣資金池在12周內持續地獲得BNT代幣獎勵；

·一旦被激活，代幣資金池在12周內持續地獲得BNT代幣獎勵。

·BNT流動性挖礦獎勵的70%將被分配給流動性池的BNT端，剩下的30%將被分配給基礎ERC20端。

·初始設置了6個大型資金池和2個中型資金池。

4.2需求

在v2.1版本中，流動性保護的白名單池存在上限設置，即單個池子和全網中協議鍛造的BNT都存在上限。如果用戶需要存入其他種類代幣，就需要擴大用戶存入的BNT代幣量。而存入BNT的用戶會獲得vBNT，vBNT可用于治理和獲得協議交易手續費。

Bancorv3中，雖然對于LP而言仍是單純存入BNT的動作，但v3實際上在某種程度上在協議內會自動化尋求BNT收益最優方案，因此可能會增加BNT的需求量。

4.3分析

由于沒有截至目前為止通過流動性挖礦新增的BNT代幣數據，因此以下內容僅通過已有數據進行粗略判斷。BNT通脹主要來源于3個部分：1）流動性挖礦；2）協議鍛造出BNT，不在市場上流通。這部分BNT會隨著用戶在池子中添加BNT或撤離流動性而銷毀。3）當協議累計交易費用無法覆蓋無常損失時，那么用戶撤回流動性時協議會鍛造新的BNT用于補償流動性提供者。

圖4-1BNT代幣供應

結合圖3-3，Bancor協議內保護的流動性從2021年5月就基本維持在10億美元左右，因此在池子中添加流動性導致系統鍛造BNT增加量可以忽略不計。而圖4-1中，BNT代幣總量從2021年5月至今的6個月時間內，BNT總量從約2億枚增加到2.3億枚代幣，增加了3,000萬枚代幣。

5月至今，假設維持6個大型池、2個中型池進行流動性挖礦，那么將增發約1,488萬枚~2,936萬枚BNT。同時結合團隊發布的v2.1總結，交易產生的協議費用基本上可以覆蓋無常損失補償。因此，可以得出：目前BNT代幣通脹的主要原因是流動性挖礦，而非協議鍛造BNT對無常損失進行補償。

在v3版本后，由于流動性保護總量可能會增長，因此協議鍛造的BNT代幣數量會有所上漲，因此代幣總量可能會隨之上漲，但代幣實際流通量主要受到流動性挖礦和無常損失補償鍛造BNT。

并且在v2.1版本中，無常損失的計算是周期結束后結算，時間周期拉長，能夠比較準確計算無常損失。而在v3版本中，增加了瞬時無常損失補償的功能，預計采用預言機進行報價，這一特性可能使協議產生套利空間，增加協議無常損失覆蓋壓力。

總結：1）v2.1版本中，BNT總量通脹主要是因為流動性挖礦和協議鍛造BNT增加，彈性BNT經濟模式是可行的。2）無限制流動性導致協議內的流動性增加，從而BNT總量增長，但協議內隨著流動性增加而鍛造的BNT會在流動性移除時減少，因此無限制流動性對實際流通的代幣量基本上沒有影響。3）瞬時流動性保護可能會存在套利空間，從而增加協議無常損失補償的壓力，提高了增發BNT代幣用于補償的可能性。代幣總量可能會繼續增加。

五、競爭

5.1行業概述

Bancor所屬細分賽道為：DEX。

5.1.1DEX現狀

我們可以從業務數據直觀感受DEX領域現狀。

圖5-1DEX月交易量

從圖5-1可看出，DEX賽道在2020年6月前都還處于沉寂狀態。從2020年6月開始，DEX賽道進入交易量啟動階段，隨后在2021年1月正式爆發，主要是因為交易平臺成熟、DeFi生態發展和行情等多重刺激使鏈上生態整體進入大繁榮。

圖5-2DEX市場份額占比

從圖中可以看出，大部分交易都集中在Uniswap、Sushiswap、Curve。剩下的市場份額中占比較多的DEX包括0xNative、Balancer和Bancor。Bancor的交易量占比從2021年3月開始增加，在2021年5月達到峰值，6月后Bancor的交易量和市場份額隨之減少。我們將近一年的交易量數據的放大到周維度級別，可以看出明顯、穩定的梯隊分層：

第一梯隊：Uniswap。在絕大部分時間都保持著一半以上的交易量占有率，最多時甚至可以達到75%的占有率。

第二梯隊：SushiSwap、Curve和0x。Sushiswap占有率在10%~20%之間，盡管市場份額曾一度超過20%，但空間被Uniswap擠壓。Curve屬于錨定資產兌換協議，保持6%~10%的占有率。0x是訂單簿協議龍頭，目前大部分訂單簿DEX底層都采用0x。

第三梯隊：Bancor、Balancer、DoDo。占有率都長時間保持在1%~5%之間。

第四梯隊：交易量市場占有率長期低于1%。

圖5-3DEX流動性Top10

在AMMDEX中，流動性大通常意味著更好的交易價格。因此LP是AMMDEX的重要參與方。除了安全性等因素外，DEX對流動性提供者最大吸引力來自收益，通常包括交易手續費分成和挖礦補貼。從圖5-3可看出，Curve、Uniswap和Sushiswap處于第一梯隊，TVL在40億美元以上。第二梯隊為Bancor和Balancer，流動性在20億美元左右。

5.1.2???賽道劃分

從5.1.1的數據可以看出，Uniswap站穩DEX龍頭，其余DEX競爭市場剩余份額。DEX的競爭主要來自供給側和需求側兩方面的競爭。DEX賽道大，參與者類型眾多、項目方、其他DeFi項目），各有訴求，因此DEX具有打產品差異化策略的空間。

我們主要將DEX分別為AMM范式和AMM范式外2條細分賽道。①AMM范式AMM是目前DEX的主流范式，當前比較顯著的發力點分為以下幾種：

?表5-1AMM發力點

注：以上分類是按照項目業務邏輯的發力點去劃分的，在形式上并不完美。

②AMM范式外

從非常長期的角度來講，訂單簿才是形式上更終極的模式。訂單簿的交易雙方，可以非常自由地表達自己的交易意愿，但AMM只能兩者選其一。在主流金融中，訂單簿是最廣泛應用的范式。目前區塊鏈和Defi尚處于早期，基礎性能的不足導致了訂單的高昂成本，流動性不足導致了訂單簿撮合效率低下，AMM順勢而生，并占據了大部分的市場。但隨著二層、甚至一層技術的發展，流動性的日益豐滿，大概率將促成整個DEX的范式轉移。

5.2競爭分析

Bancor最主要任務還是與頭部DEX爭奪市場份額，因此以下內容均以Bancor發展現狀和v3改進為側重點，與頭部DEX對比。需要注意的是，目前很難找到一個單一的指標可以衡量整個市場的格局，而交易量和TVL都是重要指標。無常損失的計算比較復雜繁瑣，因此以下數據都沒有考慮協議的無常損失問題。

5.2.1交易量、用戶及收入

交易量去中心化交易所的核心目的就是為了促進交易者之間的代幣交換，交易量是衡量去中心化交易所是否成功的重要指標，也能夠體現DEX的實際價值。另外交易量的增長也有利于增加協議的手續費收益，從而吸引更多的流動性提供者，增加DEX的流動性。

圖5-4交易量對比

根據圖5-4，Bancor的交易量落后于頭部DEX，交易量增長或減少主要受到大盤的影響。用戶

表5-2過去7天交易數據對比

結合圖5-4和表5-2，可以看出，Bancor的交易量和交易人數遠低于Uniswap和Sushiswap，但人均交易量和Curve一樣都遠高于Uniswap和Sushiswap原因可能包括：

1）Uniswap和Sushiswap具有頭部效應，因此成為了項目去中心化交易所上幣首選。長尾代幣的流動性低，滑點大，因此交易量小，拉低了平均交易量。同時長尾代幣在熱度高時，能夠帶給協議巨大的交易量，因此對協議的交易量增長有積極作用。

2）Curve為對標資產交易，主流資產流動性好，但合約復雜，因此Gas費貴，不適合小額資金交易。

3）Bancor流動性最好的WETH、wBTC、BNT、LINK、MATIC池子在某些時候價格會優于Uniswap和Sushiswap，而Bancor的交易公式比較復雜，并且需要轉跳，因此Gas費也會更貴，不適合小額交易。當Bancorv3部署后，情況會有所改善。收入

以下數據沒有考慮流動性提供者的無常損失，用戶的實際收入應該為總收入減去無常損失。DEX的交易手續費通常都收取交易金額的0.3%，協議收入越高意味著交易量越大。收入越高的DEX對于流動性提供者更具吸引力，從而實現正向循環。而Bancor的交易對通常收取0.1%~0.2%手續費，部分交易對會通過DAO投票更改手續費率。

圖5-5協議收入對比

根據圖5-5，Uniswap的收入遠超過其他DEX，日均收入達到400萬美元以上，而Bancor和Curve協議的日均收入則在10萬美元左右。

5.2.2流動性

鎖倉量可以評估DeFi協議的增長，也可以評估DEX可供利用的流動性的情況。鎖倉量越高，說明DEX可供利用的流動性越大，更高的流動性可以帶來更低的滑點和更好的交易體驗，吸引更多的用戶進行交易，在1inch這類的聚合協議將撮合交易時也會優先路由至提供最佳價格的DEX。

圖5-6流動性Top10對比

根據圖5-6可以看出，Uniswap的ETH、WBTC和穩定幣等主流代幣池子的流動性都高于Bancor。Bancor目前只有前9個代幣流動性是超過1,000萬美元的，大部分池子的流動性都比較小，因此很難提供比較好的價格。

?表5-3部分代幣種類流動性對比

從表5-2可看出，Bancor的某些流動性池子是具有競爭力的，BNT交易量小的原因，也在于它的“健康”池子數量較少，可正常交易的代幣種類較少。因為流動性保護的存在，最大的問題是限制了小幣種的單幣添加，因此當流動性上限解除后，Bancor的小幣種有機會擴大流動性，從而爭奪一定市場交易份額。

5.2.3無常損失方案

目前市場上提出針對無常損失的DEX方案主要是Bancor和DoDo。基于過去1年的實踐，Bancor的方案通過交易費用對遭受無常損失的流動性提供者進行補貼，必要時會鍛造BNT，因此能夠實現100%的無常損失覆蓋。而Dodo方案由于是引入預言機報價，而預言機報價和市場上實時的價格存在差額，因此除穩定幣交易對外會遭受更大的無常損失。Dodo當前最大交易量來源就是穩定幣。

也就是說，目前Bancor是目前市場上唯一一個成功“解決”無常損失問題的DEX，并且其經濟模型是可持續的。總結：從當前數據來看，Bancor運營情況優于v1版本時期，但仍落后于頭部DEX，并且很難從頭部爭奪更多市場份額。

Bancorv3版本有機會再次擴大協議內的流動性，并且有機會改善穩定幣和山寨代幣的流動性，從而改變當前局面。優化無常損失補償、提高流動性提供者收益是一個比較好的發展方向，是有機會提高Bancor競爭優勢的。

六、風險

范式轉移訂單簿是更理想的交易模式，這種交易模式也在主流資產和金融領域得到了數十年、甚至數百年的驗證。受制于基礎設施的性能、流動性的不足等原因，過渡到訂單簿需要較長的時間。長久來說，未來可能由訂單簿和專用型AMM統治市場。所以需要持續關注。

市場競爭目前DEX領域頭部效應明顯，Uniswap、Sushiswap、Curve長期占據大部分市場份額，形成了自己的生態，無論是對項目方還是對用戶來說，已經形成了頭部效應。

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