COIN:監管正在逐漸削弱 Coinbase 的競爭優勢——Coinbase Q2財報解讀

作者：BitMartResearch,Kevin?

當地時間8月9日，Coinbase發布2022年Q2財報。數據顯示，Coinbase第二季度的交易量、營收和凈利潤等核心指標再次大幅下降，連續兩個季度出現虧損。財報發布后，虧損11億美元顯然超出了市場預期，?Coinbase股價應聲大跌，單日跌幅超過10%。

一、財報綜述

交易量

交易量是衡量一家加密貨幣交易所最重要的指標之一。Coinbase第二季度的總交易量為2170億美元，同比下降53.03%，環比下降29.77%。其中，普通用戶的交易量為460億美元，同比下降68.28%，環比下降37.84%；機構用戶的交易量為1710億美元，同比下降46.06%，環比下降27.23%。也就是說，散戶和機構用戶的交易量都出現了大幅下降，散戶的交易量下跌幅度更大。

圖1：Coinbase交易量變化

從交易量占比來看，Coinbase依然是機構用戶為主，占比78.8%，相較于上一季度上漲2.75%，機構用戶交易量占比連續兩個季度上漲。在市場行情不好的時候，用戶的交易熱情下降，這個現象在散戶身上體現的更加明顯。

圖2：不同用戶的交易量占比

不同加密貨幣的交易量占比也發生了顯著變化。盡管Coinbase不斷上線新的加密貨幣，但是BTC和ETH的交易量占比都上漲。也就是說，用戶對非主流加密貨幣的交易興趣降低，更傾向于選擇風險相對更小的主流加密貨幣。同時，機構用戶對風控和交易幣種有更嚴格的要求，這也是促成BTC和ETH的交易量占比上漲的因素。

英國監管機構警告“金融影響者”不得推廣非法加密貨幣和NFT等“快速致富”計劃:金色財經報道，英國金融行為監管局(FCA)和該國廣告標準管理局 (ACA) 聯合向社交媒體“金融影響者”發出警告，要求他們停止宣傳非法的“快速致富”計劃，否則將面臨執法。該警告聲明中提及了加密貨幣和NFT，稱：“廣告標準局負責監管其他金融產品的推廣，包括加密貨幣、粉絲代幣和NFT，并確保所有廣告都是負責任。如果你的帖子違反了規定，ACA會采取行動。”

除了進行“盡職調查”外，社交媒體影響者還應尋求FCA的批準，并確保廣告合法、真實，并根據ASA規則正確標記為廣告。警告中還寫道：“如果有疑問，就不要推廣。非法推廣金融產品或服務是犯罪，最高可判處兩年監禁和無限罰款。”[2023/4/7 13:50:23]

圖3：不同加密貨幣的交易量占比

營收

Coinbase第二季度凈營收為8.03億美元，同比下降60.52%，環比下降31.1%。Coinbase的營收主要分為兩部分：交易收入、訂閱和服務收入。

圖4：Coinbase營收變化

交易收入為6.55億美元，同比下降66.1%，環比下降35.32%，交易量的大幅下降直接影響了Coinbase的交易收入。其中，普通用戶貢獻的交易收入為6.16億，機構用戶貢獻的交易收入為0.39億。如前文所述，機構用戶的交易量遠高于散戶，但是機構用戶貢獻的交易手續費收入卻非常低，說明兩者在交易手續費的計算方式上有很大的區別。機構用戶的平均手續費率遠遠低于散戶，約為散戶的1.7%。

Coinbase已與多家加密公司、國會工作人員以及律師事務所等討論要提出的擬議加密監管提案:10月1日消息，Coinbase 首席執行官 Brian Armstrong 針對此前關于Coinbase 計劃向美聯邦官員提出加密貨幣法規提議一事進展稱，我們現在已經與 30 多家加密公司、超 25 名國會工作人員、4 家主要律師事務所和 3 家交易公司進行了會面，討論我們對加密的監管提案。

此前報道，9 月下旬，Coinbase 稱計劃在未來幾天內向美國聯邦官員提出擬議的加密貨幣監管框架，其中一項內容為加密貨幣的證券屬性定義。[2021/10/1 17:19:27]

訂閱和服務收入為1.47億美元，同比上升44%，環比下降2.96%。可以看出，經過一年多的發展，Coinbase在收入多元化方面有很大的進步。同時，在市場下行的情況下，這部分收入受到的影響相對較小，逐漸成為Coinbase平臺營收的重要組成部分。在整個收入結構中的占比，訂閱和服務收入也從上季度的13%上漲至18.37%，漲幅明顯。

圖5：Coinbase訂閱和服務收入占比

訂閱和服務收入的詳細信息如下。區塊獎勵為6800萬美元，環比下降16%，主要是幣價下跌導致Staking收入降低。盡管參與托管的用戶數量增加，但托管收入為2200萬美元，環比下降30%，這也是幣價下跌造成的。Earn?campaign活動帶來的收入為250萬美元，環比下降58%。利息收入為3300萬美元，環比上漲211%，增長幅度非常大，這主要是USDC的相關活動和托管資金產生的利息。其他訂閱和服務帶來的收入約2200萬美元，大致與上季度持平。

動態 | 韓國加密貨幣監管制度不完善導致交易所泛濫 交易所數目超200家:據YNA 6月21日消息，在韓國政府的加密貨幣交易規則下，加密貨幣交易所如雨后春筍般出現。6月20日業界綜合資料顯示，截至5月4日，國內加密貨幣交易所共有205處。其中，除計劃開設的28家和中斷運營的7家以外，實際進行交易的交易所達151家。政府雖然禁止交易所運營所謂的“罰單賬戶”，但卻沒有強制執行的法律依據，這一點可能是交易所泛濫的原因之一。最近，政府正在推進加密貨幣相關的“防止洗錢方針”法制化，而且在國會也提出了相關法律修訂案，因此，能否形成規范加密貨幣交易所的依據備受關注。[2019/6/21]

運營支出

Coinbase第二季度總體運營支出為18.53億美元，同比增長36.91%，環比增長7.66%。在營收明顯下降的同時，運營支出仍然在繼續增長，這也直接導致Coinbase連續兩個季度出現虧損。

圖6：Coinbase運營支出

在運營支出中，交易費用為1.67億美元，環比下降39.81%；市場營銷支出為1.41億美元，環比下降29.62%；技術研發支出為6.09億美元，環比上升6.75%；行政管理支出為4.7億美元，環比上升13.68%；架構重組支出為0.43億美元，這是Q2新增的支出項；其他運營支出為4.23億美元，環比上升63.5%。

動態 | 印度電信監管機構正考慮在更多領域使用區塊鏈技術:據The Economic Times消息，印度電信監管機構正在考慮在更多領域使用區塊鏈技術，如手機號碼的可移植性。此前，區塊鏈技術已被成功用于檢查未經請求的商業通信（UCC）或騷擾消息及通話。 印度電信監管局（TRAI）主席RS Sharma稱贊了印度運營商Vodafone Idea等所做的工作，這些運營商使用開放源代碼平臺建立一個系統，通過區塊鏈技術篩選不需要的呼叫和消息。 Sharma表示：“我們將區塊鏈技術應用在了UCC領域，這是世界首創，我們將在試驗后將其應用到其他領域。”[2019/6/19]

圖7：各項支出占比

從上述數據可以看出，交易費用和市場營銷在第二季度都有所下降，運營支出增加的主要原因是技術研發、行政管理、架構重組和其他運營支出的增加。其中，技術研發、行政管理和架構重組支出上漲的是由于員工成本、離職補償的增加；其他運營支出主要是由于加密貨幣資產減值所導致的。

平臺資產

Coinbase的平臺總資產為960億美元，同比下降46.67%，環比下降62.5%。根據CoinMarketCap數據，粗略估算出加密貨幣市場總市值環比下降60%，大致與Coinbase的平臺總資產環比下降處于同等水平，這意味著加密貨幣價格下跌是造成平臺資產下降的主要原因，Coinbase持有的加密貨幣數量變化不大。

現場 | 柬埔寨證監會主席：很多公司來申請數字資產交易許可證 柬埔寨肯定會監管的:金色財經現場報道，“數字柬埔寨2019”3月15日在金邊舉行。柬埔寨證監會主席sou socheat在金融科技政策分論壇上表示，金融科技主要是通過技術創新來創新銀行、保險、支付等金融服務，屬于金融范疇，因此是需要監管的。過去企業一般是通過金融中介來獲取資金，隨著科技發展開始去中介化，比如現在的數字資產，很多公司來找柬埔寨證監會申請許可證，柬埔寨證監會肯定會關注、監管的。有觀眾提問柬埔寨官方對比特幣的態度，sou socheat表示，幾年前柬埔寨中央銀行(NBC)宣布比特幣非法，那時候人們還不太了解比特幣，現在很多聲音認為比特幣可以作為支付手段以及資產。[2019/3/16]

圖8：平臺資產

BTC占比為44%，比上季度略有上升，ETH占比為20%，與上季度相比下降明顯。根據資產規模、資產占比和當時的資產價格，可以大致推算出Coinbase持有的BTC數量遠超過近期媒體曝出的60萬枚。

圖9：Coinbase的平臺資產占比

二、Coinbase前景展望

作為加密貨幣行業翹楚，Coinbase在過去幾年取得了輝煌成就，為合規交易所的發展指明方向。然而，從過去兩個季度披露的財報信息來看，內憂外患之下的Coinbase面臨重重困境，未來的發展前景并不明朗。

首先，Coinbase一直在財報中強調周期的重要性，這一點我們非常認同。目前的宏觀經濟環境疊加加密貨幣行業的周期規律，短期內整個市場不會大規模持續上漲。在2022年第一季度財報中，Coinbase將加密貨幣價格和波動率的走低列為業績下滑的重要原因。第二季度的市場波動率提高，但Coinbase的交易量仍然大幅下降，這是由Coinbase單一的產品結構造成的，缺少衍生品交易嚴重制約Coinbase進一步發展。熊市中衍生品的交易量占比會進一步提高，只提供現貨交易的Coinbase會面臨更加不利的局面。

第二，Coinbase當前的用戶數量達到1.03億，對于加密貨幣交易所來說，這是一個非常大的數字。但Coinbase的用戶市場比較集中，絕大多數是美國用戶。美國的總人口約為3.3億，持有股票或基金的人數在1億左右。也就是說，Coinbase的美國用戶數量應該已經達到瓶頸，未來再發生大規模增長的可能性非常小，Coinbase需要開拓其他市場。

第三，合規一直是Coinbase最大的優勢和亮點，但Coinbase為合規的代價也非常高。除產品結構之外，Coinbase上線新的幣種也一直受到限制。自從Coinbase加快的上線新資產的頻率以來，SEC對Coinbase的審查也有所增加。

SEC要求Coinbase提供客戶計劃、運營以及現有和預期未來產品的文件和信息，包括上線資產的流程、分類、質押計劃，以及穩定幣和收益生成產品。近日，Coinbase提供交易的7種代幣被SEC列為證券，同時Coinbase也被調查是否不當允許美國人交易本應注冊為證券的數字資產。為了滿足這些監管和合規的要求，Coinbase付出了大量資金和精力，對它的創新也非常不利。

第四，Coinbase在開拓機構用戶方面做了很多工作，包括近期與貝萊德達成合作，提振了公司股價。但機構用戶對Coinbase的交易收入貢獻很少，這部分工作成果不明顯。Coinbase自己也指出散戶去其他交易所進行交易，散戶流失對Coinbase的影響很大。

第五，主流投資機構對加密貨幣市場的興趣有所減弱。Coinbase股價下跌嚴重，年初到現在已經下跌超過70%，目前已經遠低于上市首日381美元的開盤價。同時，BTC和美股等金融資產的相關性變高，在資產多樣化配置中的作用變小，這也會影響到新的資金和人員進入這個市場。

三、對行業的啟示

Coinbase基于7月數據對Q3做了進一步預測。Coinbase認為，由于7月的月活用戶進一步下降，Q3的MTUs可能會低于Q2，并且非投資用戶在MTUs中所占比例會進一步提高；7月的月交易量低于Q2月均水平，因此Q3的交易量可能會低于Q2。我們不認同Coinbase對Q3的預測。我們認為加密貨幣市場會在Q3回暖，交易量和交易用戶等指標會高于Q2。Coinbase對Q3不看好可能是因為美國市場的疲軟。

交易所的收入主要來自于交易手續費，在市場行情不好時，交易所的收入下降很快。根據以往的經驗，熊市的交易量相比于牛市會下降90%以上。在收入大幅下降的背景下，如果不控制支出，很容易會出現虧損。Coinbase在Q2裁員18%，約1100人，但公司員工總數與上季度基本持平。這說明Coinbase在第二季度初期對市場判斷出現失誤，沒有及時調整招聘策略，繼續招聘員工后又迅速裁員，造成了更大的損失。

收入多元化是交易所未來的發展趨勢，除交易手續費之外，訂閱和服務收入的重要性會越來越高。Coinbase的MTUs在二季度下降不明顯，其中一個關鍵因素就是67%的用戶嘗試了非交易業務，例如Staking等。同時，參與非交易業務的用戶的留存可能性高于交易用戶。

圖10：月交易用戶數量

Coinbase接下來5個重點發展方向包括：Coinbase零售平臺、CoinbasePrime、Staking、開發者解決方案和Web3。這與Coinbase早年提出的3個戰略支柱相吻合，即投資平臺、金融系統和應用程序平臺。Coinbase零售平臺和CoinbasePrime是面向不同群體的投資平臺。

Staking是金融系統的一種產品，但Staking高收益的可持續性存疑，未來會逐漸與主流投資產品接近。開發者解決方案對應了應用程序平臺，我們認為這個平臺的想象空間非常大，可以從云服務、風控、支付等各個層面對行業開發者提供幫助。在第二季度，CoinbaseCloud已經為Coinbase帶來千萬美元的收入。Web3是行業未來的發展方向，目前能直接變現的場景還不多，但對于引流的幫助很大，其中錢包值得重點關注。

最后，還是說回監管和合規問題。一直有聲音說加密貨幣行業需要擁抱監管才能繼續發展壯大，這對于整個行業當然是沒錯的。但從行業內部的角度來看，監管的不平衡顯然會降低Coinbase相對于其他頭部交易所的競爭力。加密貨幣行業還在不斷快速發展，交易所也需要適應發展并持續創新，過早被嚴格監管不是一件好事。

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