DYDX:盤點衍生品 Dex 賽道龍頭項目：dYdX 和 GMX 哪個更具潛力？

本文作者：Claire，太和研究員

目錄：

衍生品Dex市場增量空間巨大

dYdXvsGMX—衍生品Dex成功所需因素

市場環境

產品屬性

價值捕獲

dYdX和GMX誰能笑到最后？

dYdX在大多數特性上超越GMX

dYdX?V4或將打破局面

基于市場環境推演dYdX和GMX的表現

1、衍生品Dex市場增量空間巨大

衍生品Dex賽道目前僅占Cex的2%，用戶由于FTX暴雷對中心化交易所缺乏信任，而且目前最值得關注的兩個項目dYdX和GMX的市值都沒能穩定躋身進前100。如果未來衍生品Dex繼續壯大其市場份額，那么潛在增量空間很大。本文會基于衍生品賽道增量空間巨大的假設，推演衍生品Dex中哪個項目更具潛力。

2、dYdXvsGMX—衍生品Dex成功所需因素

目前，衍生品Dex主要有兩種模式：

訂單簿：以dYdX為代表

訂單簿模式追求的是撮合效率，需要專業做市商提供流動性，更加類似Cex的體驗，資金費率和價格在大部分時間都與Cex一致

動態 | 區塊鏈未能上榜漢語盤點2019年度國際詞:漢語盤點2019年度候選字詞中，巴黎圣母院、區塊鏈、貿易摩擦、黑洞照片、脫歐上榜國際詞。12月20日，國家語言資源監測與研究中心、商務印書館、央視新聞等單位聯合舉辦的“漢語盤點2018”揭曉儀式在北京舉行。最終，“奮”“改革開放四十年”“退”“貿易摩擦”分別當選年度國內字、國內詞、國際字、國際詞。（央視新聞）[2019/12/21]

資金池：以GMX、GainsProtocol為代表

預言機資金池優勢在于零滑點，對于大額交易體驗非常絲滑

下面我將從市場環境、產品屬性和價值捕獲三個方面對dYdX和GMX兩個項目進行分析。

2.1市場環境

回顧歷史，相同的市場環境下，兩個項目的表現卻截然相反。眾多鏈上項目表現基本都與大環境一致，如下圖所示，dYdX交易量和OI大幅上升是從2021年9月發行token同時上線交易挖礦開始，這個趨勢一直延續到2021年底，之后則一路下跌，dYdX的表現與市場上絕大多數項目一致。那么假如市場回暖，有理由相信dYdX的各項數據都會相應上升。

反觀GMX，卻呈現出完全相反的走勢。GMX自2021年8月上線Arbitrum后至今交易量和OI一直平穩上升，而且從2022年6月開始OI呈現爆發式增長，并且GLP在熊市還能保持20-50%的收益。

分析 | 交易所資金進出量全面下降 市場將迎來變盤點:據合約帝交易所鏈上轉賬報告顯示，截至北京時間7月24日18:00，今日BTC流入交易所15522個，較昨日下降29.2%，流出交易所21563個，較昨日下降13.39%。今日ETH流入交易所299081個，較昨日下降16.34%，流出交易所317349個，較昨日下降11.27%。合約帝入駐實盤分析師天啟資本分析認為，持續多日的震蕩行情依舊接近三角區間的末端，隨著交易所資金進出量和成交量的全方位下滑，近日市場將要迎來變盤點。[2019/7/24]

為什么GMX在牛市表現平平，卻能在2022年的熊市逆市增長？

2022年L2爆發結合以太坊合并。2022年可謂是L2真正落地應用的一年，結合了Optimism發幣、以太坊合并、Arbitrum奧德賽、Nitro升級等熱點，加上zkrollup的技術暢想，為GMX帶來很多用戶和流量。

GMX在熊市的增長是用戶和GLP的雙向增長。具體來講，賭博機在熊市表現更好，因為熊市熱點少，催生了用戶的賭博行為，賭博機形式的項目會吸引更多用戶。GLP的逆勢增長源于GLP不僅充當做市商賺用戶虧損，也能拿到GMX分發的手續費，在熊市也能獲得足夠收益。

2.2產品屬性

動態 | 證券日報發布2018年區塊鏈行業焦點盤點:證券日報發布《2018年區塊鏈行業焦點盤點：亂象頻發幣圈狼藉監管筑籬》文章稱，很多人將此輪區塊鏈熱潮與20年前的互聯網泡沫相比。可以確定的是，區塊鏈“泡沫”一定有，但區塊鏈能否如互聯網般改造世界，尚難下定論。監管部門去年以來重拳出擊，規范資本市場“炒鏈”行為，嚴厲懲治ICO。從中央到地方，掀起防范以“區塊鏈”名義進行非法集資的高潮，不斷給區塊鏈“排瘦身”。而瘦身后的區塊鏈也正逐步回歸理性——幣圈蕭條，市場開始重新審視以比特幣為代表的加密數字貨幣的價值與意義；去蕪存菁，越來越多的企業沉下心轉向技術應用開發；人才成本也擠出“泡沫”，回歸同行業正常水平。[2019/1/4]

好的產品屬性決定了交易所的流量，以下我將通過流動性、價格發現機制、資金費率三個方面對兩家交易所進行分析。

2.2.1流動性

流動性的定義是在特定市場上以穩定價格買入或賣出資產的難易程度。換句話說，市場上交易活動活躍，交易者可以隨時入場和退出，不論金額大小。dYdX引入做市商提供流動性，追求撮合效率，但是無法避免滑點，不會以穩定價格成交，而是以吃單均價成交，大額交易滑點更大。GMX采用零滑點機制，可以快速以預言機報價成交，因此交易者可以以穩定價格買賣，隨時入場和退出，即便是大額交易也是如此。因此GMX比dYdX的流動性更好。

午間行情盤點:BTC全球均價8771美元，漲幅0.42%，火幣Pro上交易價格為8761美元，幣安交易價格為8766美元，OKEx上交易價格為8778美元。其它主流幣種在火幣Pro的行情為，BCH現價1270美元，漲幅3.98%；ETH現價861美元，漲幅3.17%；ETC現價34.52美元，漲幅11.13%；LTC現價182.2美元，漲幅16.89%；XRP現價1.02美元，漲幅3.87%。[2018/2/14]

如果未來更多用戶流入鏈上，衍生品Dex承接更多Cex的市場份額，衍生品Dex的交易量和用戶都將大幅增長。理論上講，dYdX的流動性上限比GMX更高。原因是因為dYdX不需要考慮流動性曲線以及如何最大化LP的盈利能力，存在做市商和用戶兩種交易匹配行為。只要市場上存在買賣雙方匹配，則存在流動性。?反觀GMX，不存在用戶之間匹配，只能用戶和資金池對賭。GLP的流動性提供者依賴于被動收益，并且開倉上限受到資產在GLP池中利用空間的制約。

2.2.2價格發現機制

價格發現機制決定了交易所是否具備定價權。訂單簿有定價權，可以影響價格，相對來說不會出現OI大幅偏移的情況。訂單簿模式是用戶與做市商的對賭，因此多空頭寸需要1：1匹配，而大部分頭寸都可以被抵消，而未被抵消而導致頭寸偏移的部分則表現為價格漲跌，這與中心化交易所一致。用戶的盈虧是由于市場多空不平衡所致的市場行為導致。預言機池無定價權，不能影響價格，只能被動接收預言機喂價，導致接收價格的一方只能自己消化價格變動。可能出現預言機攻擊問題。譬如GMX在2022年9月就曾因為零滑點被攻擊過。

2017年盤點 納斯達克五個漲幅超過200%的比特幣相關股票:1、Overstock.com（納斯達克股票代碼OSTK），漲幅214%；2、迅雷（納斯達克股票代碼XNET），漲幅310%；3、Bitcoin Investment Turst（納斯達克股票代碼GBTC），漲幅1167%；4、First Bitcoin Capital Corp（納斯達克股票代碼BITCF），漲幅1624%；5、Bitcoin Services Co.（納斯達克股票代碼BTSC），漲幅19275%。[2017/12/19]

預言機價格來源于中心化交易所，GMX從使用預言機這方面來看，將永遠不可能成為最大的交易所。假設GMX未來成為排名第一的交易所，而其獲取價格的途徑仍來源于外部，那么會很容易出現價格被攻擊的情況。因為外部的流動性比GMX差，因此更容易被操控，這樣即便是GMX上的BTC、ETH這類流動性最佳的資產價格也可能失真，不僅僅只是其被攻擊過的AVAX價格。這種情況會很危險，GMX會不斷地被攻擊，導致其價格無法反映市場公允價格。這點dYdX由于沒有使用預言機，價格可以反應市場公允價格。如果未來超越Cex，一定是dYdX這種模式。

2.2.3資金費率

dYdX的資金費率收取機制與Cex一致。不同于訂單簿可以更好地匹配多空，在GMX上開多或者開空都可以理解為在GLP池中“借出“風險資產或穩定幣以建立頭寸，多空需要支付相同的費用以借出資產，因此GMX的多空雙方一直都在支付資金費用，而不會收取資金費用。在GMX上不能平衡多空，當出現強有力的單邊市場，導致OI大幅偏移時，GLP池則可能承擔巨幅盈利或巨幅虧損。例如，在2022年6月18日，空頭占總OI的比較偏移到71%，而當日GLP池的虧損達到750萬美金的峰值。

在牛市中，交易者大多數會做多，所以訂單簿模式通過資金費用來平衡多空。而基于GMX的費率機制，牛市中在GMX上做空非但不能獲得資金費用，還需要支付借款費用，因此，交易者一定不會選擇在GMX上做空。這會導致在牛市中，GMX上的多空處于極度不平衡的狀態，由于交易者在牛市單邊行情中持續盈利，而平臺收取的交易手續費無法彌補GLP損失，進一步導致GLP的虧損。因此，在牛市中，交易者會更加傾向于選擇dYdX這種模式。

2.3價值捕獲

dYdX對交易者以代幣分發形式提供一定價值返還，但對于持幣者沒有價值捕獲。交易手續費全部由dYdX協議所有。V4也許能夠打破局面，在V4中，協議由社區全權負責運營，目前社區計劃創建一個運營子DAO，這些轉變也許可以幫助dYdX代幣解鎖價值捕獲。

GMX代幣具有很強的價值捕獲能力，平臺費用的30%給到GMX質押者，剩下的70%給到GLP質押者。如上圖所示，GLP的質押者的收益大部分時間可達到20-50%這個區間。其中GLP收益主要有兩種來源：

手續費收入：這部分收入與平臺交易量掛鉤，而交易量則取決于市場波動大小，這其中手續費則轉化為ETH提供給質押者，這也是大家所說的真實收益。

交易者虧損：從下圖數據可見交易者的CumulativePnL在一年當中不斷下行，轉化為GLP質押者的持續收益。

因此，目前GMX的一大優勢就在于其代幣的價值捕獲，但在100%平臺費用分發給GMX質押者和GLP質押者后，GMX協議便沒有了任何收入，這種燒錢的模式是否真的能夠持續，還是像Uniswap重新開啟費用開關一樣還有待觀察。反觀dYdX代幣目前沒有任何價值捕獲，V4能否有所調整需要持續觀察。

3、dYdX和GMX誰能笑到最后？

3.1dYdX在大多數特性上超越GMX

經過對比以上特性可見，除了流動性、價值捕獲和去中心化程度以外，dYdX均碾壓GMX，但是，由于預言機的采用，使得流動性最佳成為一把雙刃劍，而價值捕獲和去中心化程度則很可能是dYdX在今年Q2的V4中就會改進的部分。雖然GMX的價值捕獲很強，但是其賭博機的性質導致其很可能在市場流動性變好的情況下產生大量虧損，而且由于采用預言機導致支持交易的資產極為有限。雖然GMX有一些不足，但是可組合性是其可以發揮的優勢，并且是dYdX不太可能會具備的。目前可組合性基本都用來為GLP做對沖，但是可組合性正是鏈上項目可以發揮其創新能力的地方。

3.2dYdX?V4或將打破局面

dYdXV4聲稱將變得完全去中心化，完全去中心化主要體現在去中心化訂單簿和匹配引擎，中央方將不再運行協議的任何部分，而是由社區控制，也不再將根據協議的交易費用獲得收入。我理解這是dYdX為什么選擇遷移Cosmos的原因，選擇在Cosmos推出V4，這將讓dYdX成為一條獨有的公鏈，并且可以擁有自己的驗證器集，并依據自身需求構建鏈的工作方式。此外，由于dYdX目前流通量僅14%，2023年將直接解鎖全部代幣的70%以上。V4上線成為公鏈后協議將擁有自身的驗證節點，轉向PoS機制。如果V4順利，這些賣壓可能會被質押吸收。

3.3基于市場環境推演dYdX和GMX的表現

衍生品Dex的爆發離不開市場環境的加持，dYdX和GMX的成長都是當下市場環境促成的用戶選擇。推演2023年后的市場環境，根據高盛研究分析，以及耶倫近期公開講話，美國經濟將繼續朝著軟著陸邁進。因為2022年作為一段低于潛在增長的時期可以更好地平衡勞動力市場并抑制價格壓力，而且2023年美國的財政和貨幣政策帶給美國經濟的負面影響將減弱。

2024年作為比特幣減半的年份，在宏觀市場不拖累的前提下，一般都是牛市的標志。推演衍生品Dex的情況，GMX在熊市也許可以維持高收益，而牛市由于熱點遷移，對于此類協議熱度可能會下降。如果2023年后市場環境向好，增量資金進入，那么dYdX更有可能成為用戶的首選鏈上衍生品交易所。

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