以太坊:灰度：應該如何給以太坊估值？

作者：Grayscale

編譯：達瓴智庫

像以太坊這樣的智能合約平臺通常被稱為Decentralized計算機，而像比特幣這樣的支付型加密資產是更簡單的Decentralized賬本。本文，我們將分析智能合約平臺的獨特特征，討論它們的原生Token與比特幣等傳統支付加密資產有何不同，并通過考察供需因素提出一個估值框架。

什么是智能合約平臺

“以太坊和比特幣之間的最大區別在于比特幣是一個平臺，其生態系統的價值來自于貨幣價值。但在以太坊中，貨幣的價值來自于生態系統的價值”。——VitalikButerin

雖然像比特幣這樣具有支付性的資產可以跟蹤地址之間的交互數據，但像以太坊這樣的智能合約平臺還允許交易存儲、檢索和計算任意的數據。智能合約平臺允許開發者編寫智能合約的代碼來進行鏈上計算操作。這樣一來，他們允許開發者創建Decentralized的應用程序，可以將傳統意義上需要人工的部分過程自動化。例如，智能合約使用戶能夠在沒有人工操作的情況下幾秒鐘內即時存入抵押品和借入資產，而不是在傳統銀行經歷長達數周的流程才能獲得貸款。使用智能合約的好處很多：通過與中立的代碼片段而不是人工進行無意義的交互，許多過程可以變得更便宜、更快速和透明。

本文，我們主要將以太坊作為案例研究，因為它是在用戶、交易量、轉讓總價值和建立總項目方面最活躍的智能合約平臺。

圖：以太坊指標

基本原理

評估智能合約平臺的框架類似于一件商品——它是一種可消費的資源平臺。隨著對商品的需求增長，人們愿意支付的價格通常也隨之增加。同樣，鑒于許多SCP需要用戶燃燒原生Token以進行交易，像ETH這樣的原生SCPToken的價格通常與網絡的效用相關：隨著網絡上交易數量的增加，燃燒的Token數量也會增加，導致市面上可用的供應減少，潛在的Token價值更高。隨著更多有用的Decentralized應用程序被部署到SCP上，對支付交易的本地Token的需求可能會增加。

灰度：已就對SEC拒絕比特幣現貨ETF的訴訟提交最終簡報:2月8日消息，灰度在推特上表示：“上周，灰度在我們的訴訟中提交了我們的最終簡報，質疑美國證券交易委員會拒絕將GBTC美元轉換為現貨比特幣ETF的決定。這些與之前提交的其他摘要基本相同，但有額外的引用和參考。準備供 DC 巡回法院法官小組閱讀的摘要是必要的要求。我們期待在2023年 3月7日在專家組面前陳述我們的案件。”

此前去年6月份消息，美國SEC拒絕灰度現貨比特幣ETF申請，同日灰度法律顧問向華盛頓特區巡回上訴法院提交了復審請愿以作為提前訴訟的第一步，提交復核申請后，訴訟過程將涉及簡報，法官選擇、口頭辯論和最終判決。1月24日消息，美國法院加快灰度訴美SEC案的的口頭辯論，雙方將于3月7日向法院陳述案情。[2023/2/8 11:54:00]

供應/經濟模型

與比特幣類似，以太坊的供應機制也是預先編程好的。然而，與比特幣不同是，以太坊的供應機制經歷了多次變化。讓我們來回顧這兩個主要的里程碑。

以太坊供應動態的主要里程碑

1、2021年8月--實施基礎費用銷毀。以太坊最初創建時，ETH供應是以每個區塊2個ETH的形式分配給miner的，并且100%的交易費都歸miner所有。

當倫敦升級版推出時，實施了一個費用燒毀機制，其中包括了以太坊改進建議11559，導致基礎交易費用被銷毀，而不是分配給miner。由于更多的交易費用被銷毀，以太坊的通貨膨脹率降低了。

圖：自EIP-1559以來銷毀的ETH總量

2、2022年9月——合并+取消miner獎勵。合并后，miner不再收到區塊獎勵。取而代之的是，驗證者收到質押收益作為拿出他們的以太坊來驗證交易的獎勵。與mining不同的是，如果成功Mining到了區塊，他們會得到每個區塊2個ETH的固定獎勵，而質押則為所有盯盤質押者提供一個可變的質押利率，這取決于整個生態系統的ETH質押總量。較高的ETH押注量為每個押注者帶來較低的年費率，反之亦然。截至2022年12月，一個ETH投資人的年化利率為4%，總投資額為1590萬ETH。

灰度：已對美SEC拒絕現貨比特幣ETF申請提起訴訟:10月12日消息，加密資產管理公司 Grayscale Investments 已就美國證券交易委員會（SEC）拒絕其申請現貨比特幣交易所交易基金的訴訟提交了開場簡報。Grayscale 首席法律官 Craig Salm 表示，現貨 ETF 和期貨 ETF在比特幣背景下沒有區別，因為芝商所比特幣期貨的定價本身就低于現貨比特幣市場。簡報中稱，美國證券交易委員會未能證明為何會對比特幣期貨 ETP 和現貨比特幣 ETP 批準存在截然不同的處理方式，因此違反了美國《行政程序法》的最基本要求。[2022/10/12 10:32:00]

圖：ETH質押年化與ETH質押存款總額

簡單的供應動態變化模型演練

考慮到這兩個事件，投資者可以形成一個關于供應動態變化的模型。

1、框架：首先，創建兩列：合并前和合并后。這是為了比較合并前與合并后的通脹。

2、供應：創建一個供應部分，并通過質押獎勵和mining獎勵來分解膨脹。

質押獎勵：質押自2020年12月開始開放，收益率約為4%。由于有大約1590萬個ETH被鎖定在質押合約中，每年的質押獎勵總額為1590萬個ETH*4%，即每年約63.6萬個ETH。

Mining獎勵：Mining獎勵只存在于合并前，每個區塊提供2個ETH。鑒于每天平均有約6,250個區塊，以及一年有一年365天，2ETH/區塊*6250個區塊/天*365天/年=約460萬ETH/年。Mining獎勵在合并后消失。

3、需求：這可以通過估計每天燃燒的ETH的平均數量來計算。我們可以用1500ETH/天作為基礎假設4/1500ETH/天*365天/年=每年約55萬ETH的燃燒量。

圖：ETH的發行模型

通過將以前的工作證明的發行量與權益證明的發行量進行比較，我們可以應用模型的假設，看到總發行量年化下降了98%以上。

灰度：68.5萬億美元的財富轉移將推動加密貨幣發展:金色財經報道，數字資產管理公司灰度表示，巨大的財富轉移可能將資本浪潮帶入比特幣和其他加密貨幣。在未來25年內，預計將有大約68.5萬億美元的資產從嬰兒潮一代轉移到X一代和千禧一代，而且多項研究表明，這些年輕一代更有可能投資數字貨幣。[2020/10/15]

圖5：ETH年度發行量變化

ETH發行量的變化相當于三個以上的BTC減半。假設以太坊生態系統在未來發展，交易費數量增加帶來的ETH銷毀可能超過發行量，有可能導致ETH成為一種通縮資產。跟蹤以太坊協議即將發生的變化，并了解這些變化對總供應量的影響，對任何潛在的投資者來說都是至關重要的。

與大多數支付加密資產在供應動態方面沒有發生重大變化不同，由于在更復雜的基礎設施上工作，SCP似乎對其代碼庫進行了更多重大更改。因此，某些結構性動態如供應偶爾會發生劇烈變化。作為一個投資者，了解供應動態的巨大變化的二階效應是很重要的。例如，在Token通脹大幅下降后，想象一個場景，人們認為以太坊的內在價值是相對穩定的。鑒于每年來自miner的約450萬ETH的拋售壓力減少到零，并假設市場價格在短期內保持相對穩定，人們可以提出這樣的問題。

"如果一年沒有450萬ETH的拋壓，如果需求保持不變，價格會發生什么？"

"如果需求不變，但ETH變得通縮，價格會怎樣？"

如果投資者認為市場還沒有對較低的Token通脹率的全部影響進行定價，他們認為影響是看漲的，他們可以買入該資產。

雖然前面兩個變化代表了供需動態最明顯的變化，但并不全面。其他可能影響這些動態的變化包括。

1、貨幣政策的變化：如果以太坊網絡改變其創造新ETH的方式，這極有可能會影響ETH的供應，從而影響其價格。隨著越來越多的人和組織希望使用以太坊，這可能會增加對ETH網絡的需求。

2、用例的變化：如果以太坊代碼庫被修改，擴大了可以在該平臺上建立的應用程序的范圍，這可能會增加對ETH的需求，因為更多的人和組織希望使用以太坊網絡。

動態 | 灰度：第三季度投資流入超2.5億美元，較上季度增長兩倍:灰度投資（Grayscale）最近公布了其2019年第三季度數字資產投資報告，并稱這是一個破紀錄的季度。報告稱，盡管整個數字資產市場的價格最近有所下跌，但其投資流入比上季度增長加了兩倍，從8480萬美元增至2.549億美元。圖表顯示，自成立以來，灰度本季度流入的以美元計價的資金占灰度產品累計流入總額的近27%。灰度在過去三個月籌集了2.549億美元，本季度所有產品的平均每周投資額為1960萬美元。此外，本季度有67%的資金流入了比特幣信托，33%流入了除比特幣信托以外的灰度產品。這比過去12個月的情況更加平衡。（AMBCrypto）[2019/10/16]

3、對網絡可擴展性的變化：如果以提高網絡可擴展性的方式修改以太坊代碼庫，這可能會增加對ETH的需求，因為更多的人和組織能夠使用用于decentralized應用程序的以太坊網絡

Token分配

在了解供應動態時，也應考慮原生Token分配和解鎖期。對于大多數SCP來說，創始團隊通常將一部分Token分配給他們自己和其他內部人員，以資助項目的初期階段。這些Token通常在若干年內釋放完畢，但不同的團隊有很大差異。如果出于長期考慮而想要購買某種Token，那么在等待期之后進入Token頭寸可能被證明是對投資者有利的切入點。下表概述了各種SCP的私有Token分配和經濟模型。

圖：各種SCP的高級Token經濟學

需求

量化指標

我們在上面的發行模型中使用了每天燃燒1500個ETH作為需求的代表，但這種需求的一些基本因素是什么？下面我們研究一些可以用來確定需求的量化指標。

要監控的一些量化指標包括：

1、發展路線圖：區塊鏈網絡的發展路線圖可以洞察項目的長期愿景和方向。人們需要了解以太坊網絡的發展重點和目標，以及它們如何隨著時間的推移影響網絡。

2、社區參與：一個區塊鏈網絡的社區的實力和參與度可以作為其健康和長期前景的指標。

聲音 | 灰度：比特幣具備對沖全球流動性危機的能力:據coindesk消息，加密貨幣資產管理公司Grayscale Investments（灰度）最近發布一份報告，報告揭示了比特幣作為對沖全球流動性危機的能力。考慮到全球貨幣，財政和貿易政策發生重大轉變，家和決策者可能會發現管理經濟越來越困難，從而暗示投資者需要控制自己的財務狀況。考慮到比特幣透明，不可變和全球流動性，擁有不同于其他任何資產的獨特屬性，這使得它能夠在正常經濟周期和市場動蕩期間表現良好，比特幣應該被視為長期投資組合中的戰略地位。該報告審查了近期五次宏觀經濟沖擊，在這些沖擊中，作為一種價值儲存手段，數字資產的表現優于其它投資。從這些案例研究(包括希臘退歐、英國退歐、中國的人民幣結構性貶值以及特朗普的兩次沖擊)中，報告推斷，比特幣可能是一個幫助投資者將其投資組合與任何潛在的市場失控隔離開來的有效工具。[2019/6/18]

3、監管環境：區塊鏈網絡運行的監管環境可以對其發展和采用產生重大影響。了解圍繞以太坊的監管環境以及它在未來可能對該網絡產生的影響是很重要的。

4、機構采用：大型或現有金融機構計劃提供某些服務的公告，從長期來看可能對價格有利，因為這些平臺擁有大量的用戶，他們可能是增量的凈買家。

案例分析

由于以太坊的價值與DApp的使用相關，了解哪些用例在用戶生態系統中找到了利基是非常有用的。了解在以太坊上獲得成功的應用程序的范圍，可以幫助我們確定在未來更廣泛使用的情況下需求可能會增長的領域。

圖：以太坊DeFi龍頭DApp的總鎖定價值

Decentralized交易平臺/自動做市商(DEX）

想象一下，Alice和Bob想交易一些數字資產，但他們不想使用傳統的交易平臺，更愿意避免可能與Centralized實體一起出現的風險。相反，他們決定使用非Centralized交易平臺，這是一個允許他們相互交易資產的平臺，不需要Centralized交易平臺。與傳統交易平臺相比，DEX有一些優勢。

鑒于這是一項允許無許可資產交易的技術，如下面的圖8所示，受歡迎程度已經大大增加。

圖：Uniswap的累計美元交易量

盡管DEX仍處于起步階段，與Centralized交易平臺相比，在功能和用戶體驗方面仍有欠缺，但Uniswap在以太坊上的DEX總量在2022年5月達到了3500億美元以上，表明與市場契合。隨著DEX的不斷發展和逐步完善，它們將從Centralized交易平臺手中奪走更多的市場份額。

借貸協議

想象一下這樣一個場景：Alice想從Bob那里借XYZ但不出售她的ETH。Alice向協議發送一些ETH作為抵押品，這是一個安全保證金，如果Alice不償還貸款，Bob可以用這筆保證金來彌補任何損失。Bob同意借給AliceXYZ，而借貸協議使用智能合約來處理貸款條款和還款計劃。智能合約自動跟蹤貸款，包括Alice欠多少錢，利率和還款時間表。當Alice償還貸款時，智能合約會自動將抵押物返還給她。一旦貸款全部還清，智能合約就會將貸款標記為完成，整個過程就結束了。

下圖中，像Aave這樣的協議使用智能合約為用戶提供各種金融工具，包括穩定利率貸款、可變利率貸款和計息貸款。通過智能合約，像Aave這樣的借貸協議為用戶提供了一種自動化的方式來獲得過去只有傳統銀行提供的各種金融服務，以及獲得傳統金融中尚不存在的閃電貸。

圖：Aave借貸協議

與DEX一樣，借貸協議也越來越受歡迎，過去兩年使用Aave作為代理存入了價值數十億美元的Token：

圖：Aave總鎖倉量

借貸協議還提供了Decentralized、隱私和可訪問性等優勢。此外，借貸協議相對于傳統貸方的其他優勢包括：

速度：貸款是即時抵押的，因此用戶可以立即借款而不會延遲，這與傳統貸方打交道不同。

自動執行：還款計劃、利息支付和清算均由協議智能合約自動處理。

收益：借出加密資產以獲取利息允許用戶從借貸需求中賺取收益。

透明：貸款清算價格、抵押金額、借款利率和利率對用戶完全透明，任何人都可以在鏈上驗證余額。

這些都有風險。其中一個例子是，在成為抵押品之前，需要對資產的流動性進行審查。允許交易量不多的資產作為抵押品可能不利于借款人的資產。

DApp研究

各種DApp有不同的用途；在研究項目時，沒有一種放之四海而皆準的方法來衡量需求。但是，使用像DuneAnalytics這樣的免費數據資源可以幫助投資者關注DApp行業特有的特定指標。例如，如果有人想查看以太坊上無抵押信用協議市場的總規模，他們可以在Dune.com上搜索“無抵押信用協議”，并找到各種儀表板來跟蹤各種無抵押信用協議指標，比如創造的貸款總額、主動貸款等。

圖：DuneDashboard截圖

如果投資者想弄清楚SCP的潛在需求是否具有粘性，使用像Dune這樣的工具可以讓用戶繪制各種類型的圖表來衡量各種協議的使用情況。假設總體上看，數據顯示消費者DApp的高粘性和使用率，它可以作為支持長期投資SCP的一個因素。

競爭形式

雖然以太坊占據了市值和鎖定總價值的大部分，但還有其他智能合約平臺直接與以太坊競爭：

Solana是一個智能合約平臺，專為速度和低交易費用而設計。Solana基金會聲稱有能力每秒處理65,000筆交易，比許多其他智能合約平臺更快。

Avalanche作為專注于Decentralized金融和游戲的區塊鏈，號稱每秒可以處理數千筆交易，并且與以太坊完全兼容。開發人員可以輕松地將應用程序從以太坊移植到Avalanche。Avalanche區塊鏈架構包括子網，子網是獨立的網絡，可以運行不同類型的DApp。每個子網都是獨立的，有自己的一套驗證器、共識規則和治理結構，并且可以利用主網絡的安全性和Decentralized特性。

Polygon利用與以太坊主鏈兼容的側鏈架構。由于與以太坊的兼容性，以太坊開發人員可以更輕松地將他們的DApp移植到Polygon上，這使得Polygon生態系統得以快速發展。此外，與以太坊相比，Polygon網絡允許更快的交易速度和更低的交易費用。

圖：領先的智能合約區塊鏈的活動

投資者清單

一般信息

1、市場需求和采用：具有強大市場需求和采用的平臺可能對投資者更具吸引力，因為這表明有強大的用戶群和開發者社區使用該平臺。

2、性能和可擴展性：可能需要考慮平臺的性能和可擴展性，因為這會影響用戶體驗以及平臺處理大量交易和用戶的能力。

3、安全性：任何智能合約平臺都應考慮安全性，因為漏洞或黑客攻擊會給用戶和投資者帶來重大后果。

4、監管環境：了解平臺運營的監管環境很重要，因為這會影響與平臺相關的法律和合規風險。

5、團隊和治理：平臺的團隊和治理結構也是需要考慮的因素，因為平臺的領導和決策過程會影響其方向和成功。

6、生態系統和合作伙伴關系：平臺生態系統的實力以及與其他公司和組織的合作伙伴關系也是其成功的關鍵因素。

經濟模型

1、Token發行與分配：Token是如何發行與分配的？它是預先mining的，還是通過工作量證明或股權證明機制開采的？Token是如何分發給早期支持者和開發者的，又是如何提供給更廣闊的市場的？

2、Token用例：Token的主要用例是什么？它是用來支付交易費用，還是用作治理Token讓持有者對平臺決策進行投票？Token是否用于激勵某些行為，例如質押或為網絡做貢獻？

3、Token供應：Token的總供應量是多少，隨著時間的推移預計會如何變化？是否存在最大供應量，或者Token將有無限供應量？

4、Token需求和采用：當前對Token的需求是什么，推動這種需求的因素是什么？該Token是否在平臺生態系統中被廣泛采用和使用，還是主要由投機者持有？

總結

智能合約平臺的供應和需求動態受到一系列因素的驅動，包括市場需求和采用，性能和可擴展性，安全性，監管環境，團隊和治理，以及生態系統和伙伴關系。

在供應方面，了解經濟模式和潛在的升級可以為大型結構性轉變提供背景，例如，分析Ethereum在EIP-1559和合并后的供應動態。在需求方面，通過DefiLlama和DuneAnalytics等來源關注基本指標，如DApp產品的市場契合度，可以為投資者提供具體推動使用的因素。

了解這些因素以及它們如何相互作用，對于希望評估不同平臺的投資潛力的投資者來說至關重要。就以太坊而言，供應時間表的下降與DApp應用的增長相結合，表明由于更廣泛的宏觀驅動的拋售，該Token可能被低估了。隨著智能合約平臺市場的不斷發展，投資者必須了解最新的發展和趨勢，以便做出明智的投資決定。

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