AMM:一文了解 DEX 范式的變遷與發展趨勢

作者:Kylo@ForesightVentures

Tips:

AMM與RFQ實際代表著DeFi和TradFi思維模式的差別

AMM提高資金利用效率的方式是通過LP杠桿化實現的

RFQ模式對于跨鏈交易有天然的優勢

CorePools的引入將顯著改變Balancer的收益結構

關于價格區間的流動性激勵可以重塑LiquidityPosition的形態

本文主要圍繞DEX談論其發展歷程以及可能的發展方向。關于PerpetualTradingDEX的研究已經在《PerpetualDEX:LP產品化的進擊之路》中敘述的比較詳盡了，本文則集中在現貨DEX領域，涉及的方向包括聚合器、veToken模式以及UniV3模式的DEX。

一、現貨交易聚合器

1)AMMV.S.RFQ

進入正文之前需要對AMMV.S.RFQ的歷史進行復盤。在DeFi的各種基礎框架已經還算完善的今天，我們對于AMMDEX似乎已經習以為常。但DEX的最初形態并非現在看到的樣子，訂單簿系統以及RFQ是最早進行鏈上資產交易的方式。在DEX的迭代變遷中，RFQ卻在與AMM的競爭中被AMM超越。AMMV.S.RFQ這一事件其實反映了DeFi思維邏輯與TradFi思維邏輯的差別。從TradFi的邏輯上看，金融的本質是提高資金利用效率的過程。然而相比于RFQ模式，AMM機制的資金利用效率極低，對資產進行定價時也容易使資產面臨價格波動，這意味著AMM應該遜色于RFQ模式。但實際結果卻正好相反，AMM模式在DeFi的道路上越走越遠，最終甚至影響了PerpTrading的模式。

這其實說明從TradeFi的邏輯出發去思考DeFi的發展模式是有偏差的。作為區塊鏈原生的一套金融系統，DeFi必定有一套自己對于金融的底層邏輯，這個底層邏輯決定著DeFi的發展。我們大致可以總結為以下幾點：

LP做市民主化

定價權透明化

LP杠桿化

上述三條特征除了前兩條是Web3意識形態賦予DeFi的特點外，LP杠桿化其實可以與TradFi的邏輯合并起來。在TradFi的邏輯里，提高資金利用率是金融的本質。由于TradFi體系目前已經發展到了一個比較成熟的狀態，不同TradFi應用之間的可組合性并沒有那么強，因此對于TradFi而言，提高資金周轉率就是提高資金利用效率。RFQ模式就是典型的通過高資金周轉率提高資金利用率的交易模式。但對于DeFi而言，提高資金利用率的方式分為兩種：提高單個項目內的資金周轉率以及提高多個項目之間的資產組合性。這意味著DeFi并不只能通過資金周轉率提高資金利用效率，其還可以通過可組合性疊加資產的杠桿，通過LP杠桿化實現資金的再利用。

Gemini聯創再次發布致DCG創始人Barry Silbert的公開信:7月4日消息，Gemini聯合創始人Cameron Winklevoss發布致DCG創始人兼首席執行官Barry Silbert的公開信，稱今日是 Genesis 停止提款后的第229天，也是上次公開信發布以后的第174天，但自從Genesis關閉后，你就從來沒有打算與債權人和Earn用戶找到一個全球性的、協商一致的解決方案，并表示2022年6月和7月DCG和Genesis都故意對債權人撒謊，并未解決因Three Arrows Capital倒閉所造成的12億美元損失，且自去年11月以來Barry Silbert一直在狂熱地工作，不是為了讓賠償債權人，而是為了籌集資金以償還這筆貸款，并在未來對期票提起訴訟。[2023/7/4 22:16:38]

因此如果想清楚了上述邏輯，其實可以很容易的推導出PerpTrading中的P2Pool將會成為與訂單簿并駕齊驅的交易模式—?GMX和GNS在DeFi的發展邏輯上只是Uniswap的延伸。

通俗的講?AMM和RFQ分別從兩個角度實現了資金的高效使用，前者通過可組合，后者通過高周轉。由于DeFi發展初期整個內生性的DeFi架構還沒有搭建起來，通過DeFi可組合的模式提高資金利用率相比于單純的提高資金周轉率更有意義。這就是AMM在DeFi早期的發展優于RFQ的原因。但事物的發展邏輯是迂回進行的，AMM在Trading的統治地位并非絕對的。目前通過可組合性實現資金的重復利用似乎已經達到了杠桿化的盡頭，AMMDEX又開始從提高資金周轉率的角度做文章，此時代表高資金利用率的RFQ模式又重新被放在臺面上，敘事重心仍然是資金利用率問題。

2)RFQ模式對于AMM的補充

上文提到RFQ模式的優勢在于高資金周轉率和更低的滑點，在目前各類交易聚合器，如1inch、Paraswap等都可以看到RFQ模式的身影。RFQ模式作為AMM交易的補充被引入聚合器，同時其也為增加聚合器通證模型的復雜性出了一份力。交易聚合器的經濟模型難以設計，如果實行交易抽傭，其很容易被打價格戰的其他聚合器搶占市場，因此交易聚合器基本不抽傭。RFQ模式的引入為協議代幣提供了一些用途。以1inch為例，由于RFQ模式需要引入做市商，做市商在進駐1inch執行RFQ功能前需要質押一定數量的Para在不同的做市商之間分配，分配比例則是按照$Para投票比決定。

截至2022年底Binance在五大洲14個國家/地區獲得注冊許可或執照:12月29日消息，截至 2022 年底，Binance 在五大洲的 14 個國家或地區獲得了注冊許可或執照，這些國家/地區包括哥倫比亞、阿布扎比、巴林、迪拜、南非、法國、意大利、西班牙、波蘭、立陶宛、塞浦路斯、哈薩克斯坦、澳大利亞和新西蘭。2022 年，Binance 的合規團隊也從 500 人擴大至 750 人。

未來一年，Binance 將繼續和全球監管機構、政策制定者協作，確保符合所有現行要求，并推動加密資產監管政策合理化，在保護用戶的同時創造一個有利于金融創新的環境。[2022/12/29 22:14:51]

3)RFQ對于跨鏈交易的補充

目前常見的跨鏈交易模式仍然是AMM，但RFQ模式對于資產跨鏈具有天然的優勢。AMM跨鏈流動性解決方法存在著流動性割裂以及效率的問題：每增加一條鏈就需要在該鏈上添加重復的流動性池，而且匯率也會很受池子深度的影響。但利用RFQ模式以做市商作為中介便不會存在上述流動性割裂的問題。具體的解決方案是在不同鏈上引入Broker，由一個公共賬本管理不同鏈上Broker的賬戶，當用戶存在資產跨鏈或者跨鏈Swap的需求時，只需要對應鏈上的Broker進行對接即可。

當然上述關于Broker參與跨鏈交易的描述只是簡單的敘述，實際過程會更加復雜。目前采用類似于上述方式實現跨鏈交易或者資產跨鏈的項目包括WooFiDEX以及UxUy。WooFiDEX已經接入多個網絡并且允許多個幣種之間實現跨鏈swap，UxUy則還處于測試網階段。

二、veToken模式的收益結構的改變—CorePool的引入

veToken模式是一類DEX的代稱，代表一系列通過GaugeVoting決定代幣在不同Pool釋放比例的DEX，具體包括Curve、Balancer以及各類Ve(3,3)DEX等。以Curve為例，veToken模式的收益閉環邏輯在于veCRV的持有者可以獲取未來所有B端協議對于veCRV賄選的貼現，$CRV的不斷增發本質上也只是在透支未來的賄選收益。?但作為DEX，Curve以及Balancer本身似乎并沒有發揮DEX交易的功能，其更多的是作為流動性協議，通過代幣的不斷補貼為市場積累流動性，代幣再通過B端賄選賦能。這種模式其實造成了關于流動性的浪費，大多數“躺”在Curve里的流動性并沒有在市場上流通起來。

以太坊側鏈Gnosis Chain將過渡為 PoS 共識機制:金色財經報道，以隱私為中心的Gnosis是以太坊的首批側鏈之一，它將進行版本的合并，以用其Gnosis PoS信標鏈取代其proof-of-authority（PoA）鏈。合并將在美國12月8日星期四進行，屆時將達到某個預定TTD。TTD是一種通常用于工作量證明(PoW) 區塊鏈的措施，但它也可用于為PoA鏈的分叉計時。然而，這一次，Gnosis“合并”將略有不同，因為它將PoA換成PoS。[2022/12/8 21:30:28]

該問題其實是veToken模式備受爭議的一點：其通過高額補貼吸引了大批流動性，但這些流動性并未發揮其高速流動性的功能，也就無法產生外部收益。?因此對于整個Curve系統而言，系統可以獲取的外部收益除了極少數的swapfee外，也就只有B端協議對于veCRV的賄選。

代幣補貼在經濟學意義上可以理解為系統透支未來外部收益發放給用戶的債務，該債務只能由協議獲取的外部收益進行償還。?在Curve的例子里，系統發放的債務是每期增發的$CRV獎勵，外部收益為B端對于veCRV的賄選和部分swapfee。如果在Curve的整個經濟設計里增添Curve的外部收益來源，Curve模式的DEX將顯著改善去系統的債務水平。

因此Curve模式的DEX的現狀可以總結為以下幾點：

Curve內的流動性并未得到充分的使用

為Curve增加外部收益來源可以顯著改善系統的債務水平

那么解決方法也就顯而易見：利用Curve模式DEX內未充分利用的流動性為Curve增加外部收益來源。

1)BoostedPools的引入

第一個提出上述解決方法的DEX是Balancer，其提出的BoostedPool機制旨在增加LP收益。BoostedPool是將ComposableStablePools、WeightedPools和LinearPools組合在一起形成的更高級的流動性形式。WeightedPools是經過權重調整的AMM池，常見的AMM權重是50/50，WeightedPools則可以在池子設立時自由調整權重，比如RadiantCapital的dLP就是按照80/20的權重設置的RDNT/ETH交易對；LinearPools則是專門為某一資產及其衍生資產設置的流動性池，比如DAI與aDAI。通常情況下WeightedPools會與LinearPools配合起來組成NestedLinearPools。還是以DAI和aDAI為例，NestedLinearDAIPool是按照20/80權重組成的DAI-aDAI流動性池，其發行的LPtoken則表示為bb-a-DAI。同樣對于USDC和USDT也有對應的bb-a-USDC和bb-a-USDT。此時若將bb-a-DAI、bb-a-USDT和bb-a-USDC三者組成LP池，該池也就被稱為ComposableStablePool，其發行的LPtoken也就被稱為bb-a-USD。

當前DeFi協議總鎖倉量近548.9億美元:金色財經報道，defillama鏈上數據顯示，當前DeFi項目總鎖倉量（TVL）為548.4億美元，24小時內漲幅為0.18%。鎖倉量資產排名前五：MakerDAO（82億美元），Lido（73.1億美元），Curve（58.4億美元），Aave（54.1億美元），UniswapV3（42.5億美元）。[2022/10/29 11:54:52]

bb-a-USD雖然為LPtoken，但其仍然是ERC-20token標準的形式，因此其可作為配對資產與各種資產在AMM池中進行配對。?其中較為典型的是bb-a-USD/ETH交易池。該交易池的特點包括：

該池可進行ETH、DAI、USDT、USDC、aDAI、aUSDT、aUSDC的兩兩資產互換

由于aToken的存在，bb-a-USD在時時刻刻產生利息

上述這種時時刻刻在產生利息的AMM交易池，在Balancer的定義里也就被稱為BoostedPools。

BoostedPools的資金利用效率高的主要原因在于其通過發行LPtoken實現了資產的杠桿化。?初始的AMM池需要保持足夠的流動性深度才可以保證資產互換時價格的穩定。這意味著AMM池里的大部分資產執行的并不是資產互換的功能而是穩定幣價的功能。?BoostedPools的創新之處正是把這兩種功能的資產做拆分，一部分資產仍然執行資產互換的功能，而另一部分用于穩定幣價的資產則被拿去外部協議做收益，并通過外部協議發行LPtoken執行原AMM池穩定幣價的功能。

但WeightedPools的高資金利用效率只能使LP收益，并不能從協議層面改善整個系統的債務水平。因此經過BIP-19提案，Balancer提出了CorePools，主要目的是修正原來BoostedPools只能使LP獲益的缺陷，使得Balancer協議本身也可以受益于BoostedPools。

2)CorePools的引入

BIP-19的核心提案內容包括以下幾點：

挑選一些WeightedPools組成CorePools

德國云服務商Hetzner：反對同時在以太坊PoS和PoW的挖礦行為:8月27日消息，德國云提供商Hetzner重申其立場，反對同時在PoS和PoW的挖礦行為。

Hetzner是一家私有的集中云提供商，它介入了關于運行區塊鏈節點的討論，強調了其服務條款，禁止客戶使用這些服務進行加密活動。然而，以太坊社區認為這是對生態系統的威脅，Hetzner的云服務托管了近16%的以太坊節點。（Cointelegraph）[2022/8/27 12:52:44]

CorePools內的生息收益，50%分給LP，17.5%分配給BalancerDAO，32.5%作為Bribes，用于賄賂veBAL持有人給CorePools投票，以增加CorePools的TVL

Bribe資金的25%直接分配給AuraFinance的賄選市場

其余的賄選資金則分配給RedactedCartel旗下的HiddenHands

CorePools機制的引入其實是在對Balancer的未來發展趨勢做一個引導，引導其他資金池盡可能的向BoostedPools轉型。由于每周Balancer用于做流動性激勵釋放出的?BAL向CorePools內偏移，那么留給其他流動性池的用于流動性激勵的$BAL將會大量減少。因此對于這些流動性池而言，盡可能的加入CorePools才是利益最大化的選擇。

在BIP-19之前，協議收入在各利益相關方之間的分配如下：

交易手續費的50%分給LP，17.5%分配給BalancerDAO，32.5%分配給veBAL持有者

100%的Bribe分配給veBAL持有者

在BIP-19之后，協議收入分配則如下所示：

交易手續費的50%分給LP，17.5%分配給BalancerDAO，32.5%分配給veBAL持有者

100%的Bribe分配給veBAL持有者

CorePools內的生息收益，50%分給LP，17.5%分配給BalancerDAO，32.5%作為Bribes，用于賄賂veBAL持有人給CorePools投票

CorePools的生息收益多樣，來自AAVE等借貸協議，也可來自stETH等LSD資產。從資產置換的角度看，CorePools的LP用50%的生息收益換取了以32.5%的生息收益賄賂而來的?通證激勵，只要這部分BAL的價值高于原本50%的生息收益，那么整體上看LP是有利可圖的。而對于veBAL而言，由于BAL的現實價值。

總的來看，CorePools改變了Balancer的收益結構，增加了外部生息資產收益作為Balancer系統收益的來源。與其他veToken模式的DEX相比，其更有利于降低整個系統的債務。

三、帶有流動性激勵模式的UniV3—重塑LiquidityPosition形態

Arbitrum空投時TraderJoe因其V2算法的特殊性捕獲了大批關于$Arb的交易量，使得UniV3的敘事成為短期DeFi的熱點，同時也使得帶有UniV3流動性激勵屬性的TimelessFinance也被炒作到風口浪尖。因此便有”帶有流動性激勵性質的UniV3模式將引領下一個DEX發展敘事”的聲音出現。目前在鏈上關于流動性激勵以及賄選有兩種形式，一類是關于LP流動性深度的激勵，另一類則是與價格相關的，關于特定價格區間的流動性激勵。這兩種流動性激勵模式有很大的差別。前者主要是為了增加LP流動性深度，不論價格；而后者則是需要進行價格引導，主要是通過改變不同價格區間的做市收益來實現。

從市場規模的角度去分析，做深流動性是所有協議都需要面對的需求，而有進行價格引導需求的協議則被局限在某些錨定資產，比如ETHLSD以及stablecoin。因此從需求廣度上看，做深流動性的需求更廣而進行價格引導的需求則較為局限。按照上述模式的分類，Curve以及針對UniV3的TimelessFinance的流動性激勵模式可以被歸納為前者，主打提供更深的流動性；而MaverickProtocol則應該被歸結為后者，提供更高效更準確的流動性。

目前對于AMM模式的流動性激勵存在兩個需求痛點：

對于UniV3的AMM模式而言，只有處于價格區間附近的流動性處于活躍狀態，價格范圍外的流動性幾乎沒有被利用，但在關于流動性深度的激勵里，這兩種活躍度不同的流動性卻獲取一樣的獎勵

對于Curve模式而言，對錨定資產做關于流動性深度的激勵可能會加劇該錨定資產的脫錨狀態

第二點可能難以理解，以stETH為例，在上海升級前，由于存入信標鏈的ETH沒有辦法被取出，stETH存在流動性折價，價格約為0.98ETH。此時如果想要獲取stETH-ETHCurveLP的獎勵，就必須按照0.98ETH=stETH的匯率向Curve池中添加流動性。添加的這部分流動性并沒有改善stETH的脫錨狀態，反而在原本的價格上增添了更深的流動性。這反而會阻礙stETH的價格回歸到錨定狀態。

MaverickProtocol針對上述兩個需求痛點給出了自己的解決方法，其稱之為BoostedPosition。官方用“surgical”來很生動形象的形容BoostedPosition對流動性的引導作用。還是以上述stETH為例，BoostedPosition對stETH的“surgical”功能主要體現在兩個方面：

賦予跟隨stETH價格向右自動調倉的LP額外激勵

賦予在0.98-1區間做市的LP額外激勵

因此可以看出?Maverick的流動性引導主要體現在兩方面：價格變化方向引導以及流動性做市區間引導。通過額外的收益激勵，重塑LiquidityPosition的形態，同時使得流動性激勵均圍繞在現貨價格附近，提高了用于激勵的資金利用效率。

下一個可能引入特定價格區間流動性激勵的DEX是Traderjoe，主要是因為其特殊的V2機制可以無縫整合區間流動性激勵。Traderjoe的特殊機制包括以下幾點：

價格區間的刻度是提前規劃好的，LP只能在規劃好的刻度區間內添加LP

相鄰的兩個刻度之間形成的區間被成為1bin，每個bin都可對應單點流動性，該bin內的流動性消耗之前，交易價格不會發生改變

由于TraderJoe對于價格區間的清晰劃分以及LP在單個bin區間流動性的垂直整合，流動性激勵在LP之間的分配將會得到極大的簡化。簡單的流動性激勵分發方式意味著在Traderjoe引入賄選功能可能只是只需添加一個第三方組件即可。

總述

上述列舉的DEX的例子是從較為宏觀的視角展開的關于DEX的變遷以及發展可能性的描述，事實上DEX還有一些有意思的小創新，比如Crocswap根據交易量自動調整swap費率的機制、Cowswap防MEV的BatchAuction、CowProtocol推出的CoincidenceofWants協議以及1inch聯合Metamask推出的防MEVrabbitholefunction。這些DEX小的創新點都是用戶在執行swap時可以挑選使用的工具。另外研究一些不收費協議的盈利模式，比如1inch和WOOFi，也是頗有意思的一個方向。“我們都以為DeFi的發展已經到頭了，但其實他在不斷的嘗試探索新的機制以及商業模式。”無論是RFQ、新的Balancer收益模式還是UniV3式賄選，是噱頭還是未來似乎只有時間可以證明。

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