STB:RWA 應用案例探討：鏈上美債的 5 個實驗

作者：DigiFT

2017?年，以太坊?ERC20?代幣標準帶來了鏈上融資?–ICO?的大爆發，基于?ERC721?的加密貓游戲阻塞網絡，一時間開發者暢想鏈上資產的無限可能性；最早的現實世界資產的概念也在當時以?STO的形式火爆。

歷史上每一次金融基礎設施的變革都是基于記賬方式的改變；從最早在柜臺叫賣紙質證券，到電子化記賬，再到現在的代幣化上鏈，金融資產的表現形式不斷向效率、透明度、可信化演變。

STO?最初的火爆，由于法律架構的不完善，以及鏈上缺少金融基礎設施無疾而終。2020?的?DeFi?構建起一套近乎完整的鏈上金融基礎設施，發行、交易、借貸都能在鏈上高效執行，為后續傳統金融的進入帶來了發展動力。

在技術層面之外，法律法規的進展為資產大規模上鏈帶來可能性，如新加坡、香港等政府探索性地發行相關牌照。

技術和法律的雙重推動下，讓區塊鏈上的一個代幣，能夠代表現實世界資產。恰好在當前的加密資產世界，鏈上的原生資產收益率在熊市中大幅度下降，主流借貸平臺穩定幣的質押收益僅為?2.5%，遠低于被認為是「無風險收益」的美國國債；當鏈上資產不再吸引人的時候，投資者開始探索現實世界資產。

美國國債擁有最好的流動性，和「廣泛認為」的最低風險，接近?5%?的「無風險」年化收益，吸引了海量的投資者。加密貨幣的持有者也期望參與其中，不僅僅是為其收益，也是對沖加密資產的風險。

新舊世界都有動力相互了解，鏈上國債產品作為一個試驗田開始涌現。本文探索了當前市面上五個鏈上國債項目，來分析其解決方案、法律架構、當前狀態以及可能存在的風險。

金融科技巨頭Flutterwave獲得盧旺達電子貨幣許可證:金色財經報道，尼日利亞金融科技巨頭 Flutterwave宣布，它已在盧旺達獲得另外兩個牌照，這將有助于其擴大在東非的業務。這些許可證稱為電子貨幣發行人和匯款許可證，由盧旺達國家銀行頒發。

根據一份聲明，擁有這兩個許可證還允許 Flutterwave 部署其包括跨境匯款解決方案在內的一系列產品。包括 Flutterwave 的商店、支付鏈接、發票和結帳在內的產品也將可供盧旺達的個人和企業使用。[2023/3/21 13:15:56]

發展動力：為什么我們需要鏈上國債？

在探討這些方案之前，我們首先要理解「why」，發展動力到底是什么；解決方案來自于技術和法律的結合，既需要技術優勢，也需有人有動力去推動方案的設計和相關法規的完善。??

我們認為，來自于傳統金融和web3金融都有動力去實現推動鏈上資產的發展。

1.為什么傳統金融的投資者想要鏈上代幣化資產？

資產安全：在經歷多家銀行/金融機構的倒閉風波之后，傳統金融體系的黑箱已經不被廣泛信任；加密資產自托管的屬性，只要持有私鑰就保證對資產的控制權，讓投資者更希望能夠持有代幣化的加密資產。

資產靈活性：在代幣化上鏈之后，資產具有穿透性，能夠和其他金融應用無縫結合，為用戶帶來更好的用戶體驗，降低使用成本，典型如借貸、質押、交易，甚至通過一定的智能合約設計實現資產的可編程；

交易成本：交易、借貸通過鏈上智能合約實現，沒有中介，資產在鏈上直接根據算法清算、結算，也沒有由于復雜的傳統記賬方式和賬本不同步帶來繁瑣的?T+N?結算流程。

Airwallex：升級交行上海市分行跨境業務合作:金色財經報道，據Ripple合作伙伴Airwallex官方消息， Airwallex空中云匯與交通銀行上海市分行升級電商跨境業務場景，Airwallex空中云匯將幫助交通銀行持卡人在Amazon、Wish、Lazada在內的各大主流電商平臺進行便利收款及結算。[2022/11/15 13:09:07]

全球化：由于地域原因限制，一些投資者無法購買到他想要的資產；通過?DeFi?基礎設施，投資者有機會輕松接觸到全球的資產。

Source:Binanceresearch

2.為什么?web3?投資者想要購買現實世界資產？

資產多元化：雖然加密資產種類繁多，從公鏈代幣、治理代幣、實用性代幣到?NFT?藝術品等等，但本質上，所有資產都具有高度相關性，從經濟角度講是同一類型的資產。以?NFT?為例，BAYC、Cryptopunk?等項目吸引了大量加密資產圈外的目光，甚至不少名人參與其中，但我們做了一個簡單的數據分析，將前五名的藍籌?NFT?價格和以太坊價格作比較，發現仍然高度相關。

Source:Dune.com

加密資產投資者也希望分散化自己的風險，獲得一些加密世界以外的收益。現實世界資產相對更加多元化，有完善的合規、投資者保護工具和信息披露要求，對加密投資者來說是很有吸引力的投資標的，能夠實現資產的對沖和投資組合配置。

動態 | Sirin Labs宣布與MyEtherWallet整合:據financemagnates報道，Sirin Labs宣布與MyEtherWallet（MEW）相互整合。通過將MEW的服務與FINNEY的冷錢包存儲系統共同部署，錢包用戶將能夠通過移動和網絡平臺購買FINNEY智能手機。[2019/3/21]

發展現狀

本文研究的項目包括：MatrixdocksTBT，MapleFinance，OndoFinanceOUSG，Tprotocol?和?Openeden。

其中，Matrixdock?的?sTBT?和?OndoFinance?的?OUSG?在?2023?年?1?月份上線，分別有?71.8M?美元和?118.4M?美元的國債資產。MapleFinance?的?Cashmanagementpool和?Openeden?在?2023?年?5?月份宣布產品上線，目前?MapleFinance?暫時沒有購買，Openeden?有?1.7M美元資產，5?個地址參與。上述四個平臺提供的產品均需要投資者經過?KYC?并證明自己為合格投資者/機構，單次購買至少?100000USDC。

Tprotocol?上線于?2023?年?3?月，其代幣底層資產為?MatrixDock?的?sTBT，通過代幣封裝移除白名單限制，實現無需許可的國債代幣，并嵌入數個?DeFi?協議中。目前總量約?6.8M?美元的國債資產，有近?300?個持幣地址。相關數據截止到?2023年5月11日。

除?T??protocol?以外，其他產品流程都分為鏈上鏈下兩個部分，其中參與的組成部分有：

動態 | Electrum和MyEtherWalle用戶面臨網絡釣魚攻擊:據cointelegraph報道，根據2月4日在Reddit和Twitter發布的帖子，加密貨幣錢包Electrum和MyEtherWallet的用戶目前正面臨網絡釣魚攻擊。MyEtherWallet團隊已發布了一條關于發送給用戶的網絡釣魚電子郵件的警告。Electrum也在其網站上發布了一則警告，通知用戶早于3.3.3的Electrum版本容易受到網絡釣魚攻擊。該公司警告其用戶不要從其他來源下載軟件更新。[2019/2/6]

發行方，一般為項目方設立的主體在鏈上部署的智能合約。投資者投入?USDC，合約根據規則和設定的價格發行對應的國債代幣。

鏈上托管機構，投資者的?USDC?會有鏈上托管機構

出入金渠道，將發行方從投資者處募集的?USDC?兌換為?USD?到對應的托管方

國債管理方，一般需要為合規的基金主體或?SPV，將投資者的資金在公開市場上交易債券

第三方托管，管理方的國債托管在第三方持牌托管機構的賬戶中進行操作

由于鏈上國債產品是鏈上鏈下的結合，在鏈下側，和傳統金融流程一致，中間涉及多方，在托管、出入金等步驟仍然需要等待相關機構的清算和結算，并在各個環節都有摩擦。

鏈上國債案例1：MatrixDocksTBT–?機構級美債上鏈嘗試

除?Tprotocol?以外，平臺的用戶體驗流程大致相同，以?MatrixDock?為例，其申購流程如下：?

投資者需要通過?KYC?并驗證為合格投資者；平臺會將通過認證的投資者的錢包地址加入到白名單中，只有白名單地址能夠持有和操作?sTBT?代幣。

動態 | Money Forward旗下加密貨幣交易所欲明年完成注冊:據Investing消息，Money Forward的神田潤一社長昨日在媒體發布會上表示，其旗下的Money Forward Financial（MMF）將于明年3月底前完成日本金融廳注冊，并開始加密貨幣交易所業務。此前，Money Forward曾于今年5月23日宣布其計劃進軍加密貨幣領域，并成立了子公司MMF以處理加密貨幣業務。[2018/12/4]

投資者將?USDC?發送到平臺的智能合約中，一般需要超過?100，000USDC。

USDC?會存在托管錢包中，通過出入金渠道兌換為?USD?到銀行賬戶中。

管理方在公開市場交易國債，國債由第三方機構托管

投資者購買之后，平臺需要?3?個紐約銀行工作日進行一系列操作，最終將確認購買的?sTBT?數量發送到投資者的錢包中。

Source:MatrixDocksTBTwhitepaper

相對來說，申購流程需要三天時間，對于用戶并不友好。sTBT?采用?ERC1400?標準，實現代幣的變基，每個?sTBT?錨定?1?美元，收益通過變基實現。

錨定?1?美元能夠讓?sTBT?能夠在?Curve?上和其他穩定幣之間進行交易，滑點和費用很低；白名單投資者也可以直接在?Curve?上交易?sTBT?獲得及時流動性；同時在?Curve?上提供流動性能夠獲得?Crv?代幣獎勵和手續費收入。

在?sTBT?會在每個紐約銀行工作日的?3PM?根據當天的國債市場收益情況，增加用戶錢包中對應的?sTBT?代幣數量。舉例來說，用戶錢包中?100sTBT?對應?100?美元，若當天收益為?1%，在經過?rebase?過程之后，用戶錢包中會有?101sTBT，對應?101?美元。

若當天國債市場公允價格下跌，用戶資產產生損失，用戶錢包中?sTBT?余額不會減少，實際二級市場交易的公允價值會下跌。直到公允價值回歸之后才會繼續發生?rebase。

鏈上國債案例2：Tprotocol–?無需許可的鏈上國債

Tprotocol?是基于?MatrixDocksTBT?實現的無需許可的鏈上國債項目，發行兩個代幣：

TBT，是?sTBT?的封裝，有?rebase?機制來將?TBT?價格錨定在?1?美元，從而能夠在?Curve?上進行交易

wTBT，是非?rebasing?的?ERC20?標準代幣，可以和?TBT?之間實現雙向兌換；和?TBT?的匯率會隨著?TBTrebase?后數量的增長而增加。

其中?TBT?能夠在二級市場交易，也能夠用?USDC?直接鑄造并立即將對應數量的?TBT?發送給投資者，無需等待?sTBT?的鑄造時間。?Tprotocol?會收取相對較高的鑄造費用來覆蓋?sTBT?鑄造這段時間的利息成本。

wTBT?能夠通過跨鏈橋發送到?OptimismRollup?上，在去中心化交易所?Velodrome?上有流動性供用戶交易；提供流動性能夠同時獲得?Velodrome?平臺代幣獎勵和交易手續費收入。

未來發展趨勢和可能性

代幣標準

在對現有的鏈上國債項目研究的同時，我們注意到，計息債券的代幣標準尚不完善。大部分項目采用最基礎的?ERC20?代幣，通過預言機或直接為合約喂價來決定債券代幣的價格。ERC20?標準能夠兼容借貸協議和質押協議，只要喂入能夠準確讀取的價格參數。

但在構建二級市場中則遇到困境。鏈上?AMM?都針對特定場景。對于債券，相對價格穩定，但價格仍有波動，并周期性會有分紅或利息；傳統債券市場采用訂單薄模式，訂單集中在現價附近，且交易者、做市商能夠快速對市場進行反應。而鏈上由于區塊鏈的特性訂單薄模式并不合適，各類?AMM?也各有取舍。

對于債券代幣來說，UniswapV2?滑點過高；UniswapV3?流動性集中能夠降低滑點，但在極端市場行情下，價格大幅度波動容易出區間導致流動性缺失；Curve?要求代幣價格錨定?1：1，但為實現在?Curve?上交易，MatrixdocksTBT?采用復雜的?rebase?機制增加了產品的復雜度。

DoDo?的?PMM?相對合適，但需要外部的預言機支持，無法實現價格發現機制。

AMM更適合區塊鏈的場景，為適應?AMM?實現二級市場交易，可能會需要新的代幣標準。其中，MapleFinance?設計了?ERC2222，資金分發代幣，是?ERC20?代幣標準的拓展，實現代幣持有者對未來現金流的領取。

RWA?公鏈

RWA?的特殊資產屬性需要特定的預言機、數據服務、代幣標準，以及鏈上身份體系，當前主流的區塊鏈平臺并不能提供相關的主體和服務，RWA?相關的基礎設施，公鏈/Layer2?也會是未來發展方向之一。

合規資產和?DeFi?的融合

在上述的鏈上國債平臺中，OndoFinance?設計了借貸平臺?FluxFinance?來實現國債代幣?OUSG?的借貸。其中?OUSG?持有人需要經過?KYC?和合格投資者驗證加入白名單，而穩定幣流動性的提供方可以是無需許可的。FluxFinance?由另一個海外主體管理，與?OndoFinance?本身的法律主體隔離。

MatrixDock?的?sTBT?和?Curve?做結合，但直接購買?sTBT?仍需要經過?KYC?加入白名單，相較于目前70+M?的?sTBT?發行量，目前?Curve?上日交易量僅有數千美金。

Tprotocol?直接走無需許可的路線，可以任意將國債代幣轉化為其他形式的代幣，從而嵌入各類?DeFi?應用之中。

金融機構是高度受監管的。對于合規資產發行方，每發行額外的產品、開拓新的業務線都需要完備的法律流程，這也是為什么合規產品推進困難的原因：

對公鏈作為金融基礎設施的可用性和可靠性的懷疑

?對?AMM、借貸協議等新型協議的如何劃分到現有監管框架的理解方式

相關責任主體的明晰

結論

從實體、到電子化，到代幣化，金融資產永遠朝向高效率、低成本的方向演進。Crypto?的世界由于其開放的特性，涌現出無數的創新，以太坊就是最大的創新試驗田，但也正是因為開放的特性，讓?RWA?的路很漫長，從技術的創新，到商業模式的探索，到和監管的溝通。但即使是股票的電子化也歷經數十年，當前鏈上?RWA?市場才不過數億的市場，相比于傳統金融動則萬億的規模，美國國債三十萬億的規模，還有極大的發展空間，DigiFT?在探索自身發展路徑的同時，期待?RWA?的基礎設施、法律法規的推進，也會不斷關注各個項目方和開發者在此間取得的進展。

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