加密貨幣:Primitive Ventures創始合伙人萬卉：“一級市場二級化”是加密投資行業的一大挑戰

火幣于10月27日~10月28日正式舉辦“無限未來——2020年區塊鏈大航海時代”行業峰會暨火幣集團七周年線上峰會。峰會邀請業界精英，共同論道行業發展，從行業先行者的觀察，產業區塊鏈研討，數字資產價值判斷，區塊鏈應用發展趨勢等多個角度研討區塊鏈技術帶來的契機和挑戰。

在本次峰會“風吹幡動，數字資產價值邏輯的變遷與洞察”板塊中，PrimitiveVentures創始合伙人萬卉發表了主題演講。Dovey表示：

·?加密貨幣行業對于一級市場投資人一個巨大挑戰，就是“一級市場二級化”。

·?對于那些沒有里“程碑數據”的原生代幣項目，流動性往往會先于這個項目的行業價值而存在。

·?去中心化金融生態中有很多不同的樂高碎片，每一塊樂高碎片都有自己的位置，他們要完成某一種特定的功能。

·?DeFi本身還是有很多內生風險的，首先是智能合約的風險，管理合約資金的私鑰風險。

以下為演講全文：

大家好，感謝火幣的邀請，今天在這里跟大家分享一下，我過去五六年在行業積累的關于價值判斷和風險控制的一些個人心得。

報告：貝萊德比特幣ETF即便獲批也不會在2023年內推出:6月24日消息，Bloomberg Intelligence高級宏觀策略師Mike McGlone在社交媒體公布了最新一期《加密展望》報告內容，其中指出即便貝萊德申請的現貨比特幣交易所交易基金（ETF）真的獲得監管機構批準，該ETF也不會在2023年內推出。此外，Mike McGlone還指出美聯儲在最近的FOMC會議上已經宣布今年還將“再加息幾次”，加上流動性走弱和潛在股市走熊，這些都與復蘇預期相反，因此加密市場依然會遇到上升阻力。[2023/6/24 21:57:10]

首先，加密貨幣行業和傳統互聯網VC投資相比，我個人判斷兩者主要有兩大差異：首先，在加密數字貨幣行業中，絕大多數非股權項目融資，就是大家常說的nativetoken——原生代幣融資，這種項目是沒有一個階段性融資計劃的。不像原來傳統VC的項目，在每一年融完資之后，都會收集一些既定要求的里程碑數據，在達到了一個milestone之后，該團隊才會拿著收集好的milestone數據去做下一輪融資。

數據：幣安交易所比特幣錢包余額過去24小時減少超2000 BTC:金色財經報道，據Coinglass數據顯示，幣安交易所比特幣錢包余額再次出現大額流出，過去24小時減少2054.06 BTC，過去 7 天減少15852.34 BTC，當前幣安交易所比特幣錢包余額為513,027.15 BTC。相比之下，Coinbase Pro交易所比特幣錢包余額過去24小時增加1333.28 BTC，當前錢包余額為486,476.91 BTC。[2023/6/18 21:44:22]

但是，我們在加密數字貨幣行業里的原生代幣類項目的融資過程中很少看到上述所說的milestone數據，而這種沒有階段性融資計劃的融資過程，很可能會導致，流動性往往會先于這個項目的行業價值而存在。

所以，這就給我們投資機構在判斷項目的客觀價值上帶來了巨大的困難，最大的困難來來源于信息不對稱。因為在傳統VC融資背景下，我們有足夠多的里程碑數據去對一個項目的價值做客觀判斷。

不管是傳統互聯網還是傳統金融領域，投資人在做一級市場投資的時候，其實他們做的是對企業未來收益預期的投資，是對它未來經營狀況預期的投資，所以說在缺乏數據的情況下，投資人很難對加密數字行業的原生代幣項目做出一個很好的價值判斷。

以太坊Layer2上總鎖倉量為68.82億美元:金色財經報道，L2BEAT數據顯示，截至目前，以太坊Layer2上總鎖倉量為68.82億美元，近7日漲22.81%。其中鎖倉量最高的為擴容方案Arbitrum One，約38.52億美元，占比55.97%，其次是Optimism，鎖倉量20.42億美元，占比29.67%。[2023/3/19 13:13:26]

這就是我們經常說的，加密貨幣行業對于一級市場投資人的一個巨大挑戰，就是“一級市場二級化”。投資人除了要做好對團隊的判斷，對人性的判斷，還要做好對賽道的判斷。另外，在沒有任何階段性數據的情況下，只能在一個概率情況下判斷項目的投資價值。這就會讓很多投資人的投資變得相對短視和功利，這對于創業者來說也是一個很大的挑戰。

所以我們會看到加密貨幣行業的一個“劣幣驅逐良幣”的獨特現象，出現這個現象的原因就是剛才我提到的，原生代幣項目沒有階段性融資計劃，和“一級市場二級市場化”有巨大地關系。因為很多原生代幣項目在融資的時候不需要去證明它的行業價值，也不需要階段性數據的輸出，所以我們加密貨幣行業的很多項目都存在“過度融資”的情況。

Tether：2022年總清算額達到18.2萬億美元:1月14日消息，穩定幣USDT發行方Tether在社交媒體發布數據，其2022年總清算額達到18.2萬億美元，相比之下，銀行卡支付巨頭Visa在2022財年總清算額為14.1萬億美元，萬事達卡MasterCard在2022年的總清算額為7.7萬億美元。[2023/1/15 11:12:34]

如果這個團隊的初心比較功利和激進，在過度融資之后，這些團隊并不會把資金花在項目的發展之上，這樣就會產生負反饋的效果。而那些優質項目方團隊在融資上往往會更加謹慎，他們就沒有那些功利性團隊融的資金多，加上我們這個行業的周期變化本就比較劇烈，所以這些優質項目就融不到足夠多的資金來活到下一個周期。所以就會產生很多“劣幣驅逐良幣”的現象。

這個過程就導致了很多風險的出現，第一個風險，從一級市場投資人的角度來說，我們沒有辦法對非常早期的項目做出客觀判斷，很多投資人可能以一個C輪或者Pre-IPO輪的價格去投了一個A輪發展狀態的投資標的。

第二大風險，人性的不確定性，這會讓投資人對項目的判斷變得更難以預測，當一個項目一旦過度融資了之后，在充足的豐富資源環境下，項目方團隊原來的很多行為模式會發生變化，這種行為模式可能會影響團隊的處事原則。所以我們經常看到，一些本身挺靠譜的優質團隊，可能因為前期融到了巨額資金，或者說融資的過程過于容易，一些人性上的黑暗面可能就會浮出水面。所以站在投資人的角度，“一級市場二級化”和“人性的不確定性”這兩大風險是極其難規避的。

數據：持有超過100枚BTC的地址數量創11個月新高:金色財經報道，據Glassnodes數據顯示，持有超過100枚BTC的地址數量剛剛達16,089個，再次創近11個月以來新高。[2022/12/18 21:51:40]

所以，加密市場的投資與傳統互聯網投資相比，確實是一個賠率很高的賭注。因為加密貨幣行業是一個“一級市場二級化”的行業，流動性永遠可以先行于項目本身的價值。

介紹完加密貨幣行業的投資風險判斷。接下來我要介紹一些，我們在看項目時，如何給加密貨幣行業的項目做分類的方法論。

我們一般把項目大致分為兩類。該方法論是我們在排除所有的股權類項目的前提下做出的，譬如交易所、礦池這種可以持續產生現金流的項目。

第一類項目是utilitybusiness——“功能性生意”。其實很多DeFi項目就可以被歸類到功能性生意這一領域，utilitybusiness有個很大特點：很容易區分項目的好與壞，就是說好的功能性生意必定是有很多人在用的。

這也是我認為這次DeFi洗牌這么快的原因。因為投資者對該類項目有一個很清晰的判斷其優劣的標準。去中心化金融生態中有很多不同的樂高碎片，每一塊樂高碎片都有自己的位置，他們要完成某一種特定的功能。譬如說MakerDAO承擔的是去中心化金融體系里央行的角色。然后像AAVE和Compound他們扮演的是商業銀行的角色。

另外一類叫做consensusbusiness——“共識的生意”，比特幣本身就是一個共識的生意，因為比特幣本身就在充當一個價值存儲和價值媒介的工具，除了比特幣，像法幣和黃金，它們都在做共識的生意，共識的生意的核心就是要擴大共識的范圍，讓更多的人產生共識。

過去幾年，很多公鏈都在嘗試做共識的生意，不管是成為更好的以太坊，還是成為更好的比特幣，它們都在做共識的生意。

不過自發性形成的共識，遠遠比強行植入的共識要更有生命力。而且你可以去觀察這個共識的群體本身，比如比特幣，它有一個很顯著的特點，它可以吸引其他行業的成功人士加入到這個行業，譬如Twitter和Square創始人JackDorsey，SocialCapital創始人ChamathPalihapitiya，這種原來在他們各自領域非常成功的人士，就會很容易被比特幣的共識所吸引。

開頭我們介紹了加密貨幣行業的宏觀風險，接下來我會和大家分享一下今年大火的DeFi行業的風險。

DeFi本身還是有很多內生風險的，我之前在微博上也寫過很多關于DeFi的風險提示，今天在這里我將和大家再總結一下這些風險。

首先是智能合約的風險，加密貨幣行業大部分的投資者是看不懂代碼的。

第二，管理合約資金的私鑰風險，其實很多DeFi項目并沒有進行多簽，管理合約資金的私鑰可能在某一個人或某一個團隊手里，這意味著這個合約是可以隨時被更改的。以上這些是一些很顯性的的風險。

DeFi行業的隱性風險就更多了，譬如說我們在做很多swap交易的時候，多少會產生一些無償損失和滑點，而且，在進行穩定幣互換的時候可能會產生不同的匯率。很多普通投資者是很難計算清楚以上各種各樣的折損風險。除了折損風險，還有很大的交易摩擦風險。不管是GAS費也好，還是無償損失也好，如果你交易的本金比較少的話，如果沒有5萬到10萬美金的話，可能你連GAS費都賺不回來。

以上說的這些僅僅是DeFi行業的局部風險，大家可能覺得加密貨幣行業其實不是很適合普通投資者，因為普通投資者沒有時間去鉆研和研究這些專業知識。

我身邊經常會有一些朋友問我可不可以投資比特幣等問題，在我看來，首先，不要去投資那些你看不懂的項目，不能單純地去追某一個熱點，或者去追某一個題材，不要因為某一個新聞或者一個所謂的利好去做投資。因為我覺得數字貨幣市場發展到現在，其實已經過了僅靠所謂地幾個莊家可以拉盤的局面，但是至少比特幣發展到現在，它的持倉已經相對分散了，隨著越來越多合規機構的入場，以及投資平臺的愈加成熟，和各種衍生品的出現，讓整個加密貨幣的市場結構變得更加多元化，也變得更加的完備，完全不同于四五年前的加密貨幣市場。

最后我覺得未來加密貨幣市場的專業性，將會變得越來越高，可能會越來越像外匯交易，或者是大宗商品交易。

來源：金色財經

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