ETH:從投資的“四塊基石”分析：幣圈存在“價值投資”嗎？

原標題：《價值投資在幣圈真的管用嗎？》

研究機構：Mint Ventures

在各個中文的加密投資聊天群里，“價值投資”常常是一個梗一樣的存在，人們往往用它來進行自嘲，當投資者被套牢時，他\她可能會說：“這下只能價值投資了。”，隨后圍觀者或表示同情或調侃幾句，然后群內頓時充滿了快樂的空氣。

又或者，價值投資像是難以捉摸的時尚潮流，時而被眾人推崇，時而“不值一坨屎”，突然就“已死”，不久后卻又還陽。

搜索“價值投資”，可以看多很多類似的聊天記錄

我們也偶有遇見自我定位為“價值投資者”的群友，當問起什么是價值投資，他們提到最多的關鍵詞是“長期持有”、“耐心”等等。在我們看來這并非價值投資的原意。

價值投資的定義并不復雜，但也不是像大部分人想得那樣簡單。

其理念或許最早發源自美國的證券投資大師本杰明·格雷厄姆以及他的開山之作《證券分析》，強調從股票的內在價值來分析其投資價值。

隨后，菲利普·費雪、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、霍華德·馬克思等一眾大師不斷為價值投資的理念拾薪添柴，讓它的思想體系變得枝繁葉茂。而真正把價值投資體系推向世界，讓它成為流行詞的，則是有著50多年輝煌投資業績的沃倫·巴菲特。

印度財政部：印度財長和耶倫討論加密貨幣資產問題:金色財經報道，據印度財政部披露信息，印度財長與美國財長耶倫討論了全球債務脆弱性、加密貨幣資產和全球衛生問題，以及加強多邊開發銀行。（路透社）[2023/2/23 12:24:51]

那么，什么是價值投資？有人說，價值投資的本質就是：用4毛錢買一塊錢的東西，即以低于資產內在價值的價格買入資產。

這個說法沒錯，但是這是價值投資的結果或目標，如何才能做到“以低于資產內在價值的價格買入資產”，才是我們最關心的。

在我們看來，價值投資能用四個關鍵概念來概括，我們可以將其稱為價值投資的“四塊基石”，它們是——

1.買股票就是買公司

2.能力圈

3.安全邊際

4.市場先生

以上四個關鍵詞概念，構建起了價值投資理論的小宇宙。當我們理解，認可并且開始踐行以上四個關鍵詞，我們就踏上了價值投資之路。

這四個概念具體何解呢？讓我們具體來說說——

股票的價值來源，是其代表的公司所有權，而公司之所以有價值，是因為它可以創造出利潤和現金流。所以，當我們買入股票，本質是買入和持有了股票背后公司的所有權。這個所有權的價值，是由這家公司未來能創造的總現金流決定的。買入股票就是判斷一個公司未來現金流價值的過程。

此處，“內涵價值”的概念就浮出水面了，一個公司的內涵價值，指的是該公司從當下直到倒閉那一天，能創造的現金流貼現之和。

前SEC官員：對加密公司的監管審查是PayPal停止其穩定幣的原因:金色財經報道，由于合作伙伴Paxos正在接受紐約金融服務部的調查，PayPal已停止在其穩定幣上的工作。 預計支付提供商將在不久的將來發布穩定幣，但現在已取消其計劃。 美國證券交易委員會前官員 John Reed Stark表示，對加密公司的監管審查是PayPal做出這一決定的原因。 任何與公共區塊鏈互動的美國金融公司都被認為風險太大。

這位前SEC官員最近還發布推文稱，比特幣可能是一種未注冊的證券，并引用了一條關于比特幣挖礦中心化的Twitter帖子。[2023/2/13 12:03:01]

*貼現：指的是未來資產價格換算到現在價格的過程。比如10年后你收入的10元，相當于現在的5元，那5元就是那10元的當下貼現值，貼現值也叫折現值。

能力圈說得是投資者的能力范圍，當我們能真正看懂一項資產，并擁有超越市場絕大部分投資者的認知，這項資產就在你的能力圈內。能力圈的概念并不難理解。真正問題在于，人們對自己能力圈半徑的評估往往過度樂觀。

安全邊際是日常生活里普遍實踐的原則，比如：我們建了一座最大承重量20噸的石橋，我們只會允許總載重15噸的汽車通過它，那多留出來的5噸就是我們給這座橋留出的“安全邊際”。

安全邊際在投資上的含義，就是要用低于公司（或其他任意資產）的內涵價值的價格買入公司股票，也就是巴菲特所說的“用4毛錢買價值1塊錢的東西”。

華爾街日報：86%的Tether股份由4人持有:金色財經報道，根據《華爾街日報》看到的調查文件，截至 2018 年Tether 86% 的股份由四名男子擁有。紐約總檢察長和商品期貨交易委員會2021 年調查 Tether 的文件揭示了世界上最大穩定幣的秘密發行人及不為人知的所有權結構。Tether 的 USDT 穩定幣是加密世界基礎設施的關鍵部分，它簡化了該行業的資金流動。

Tether 由前整形外科醫生 Giancarlo Devasini 和前兒童演員 Brock Pierce 領導的不同公司創立。根據華爾街日報看到的文件，Devasini曾幫助開發加密貨幣交易所 Bitfinex，現在是其首席財務官，他在 2018 年擁有 Tether 約 43% 的股份。文件顯示，Bitfinex 和 Tether 的另外兩名高管，即首席執行官Jean-Louis van Der Velde和首席法律顧問Stuart Hoegner，在 2018 年各自持有 Tether 約 15% 的股份。截至 2018 年，第四大股票持有者是一位擁有英國和泰國國籍的商人，在英國被稱為 Christopher Harborne，在泰國被稱為 Chakrit Sakunkrit，他持有了 Tether 約 13% 的股份。這四人通過自己的持股和另一家相關公司共同擁有 Tether 約 86% 的股份。[2023/2/3 11:44:33]

安全邊際，是承認自己會犯錯、市場難預測，它是你在自己的血汗錢與你的失算、厄運和經濟與市場本身的風云詭譎之間搭起的緩沖區域，安全邊際留得越多，我們為自己犯錯的空間就留得越多，最終虧損的可能性也就越小。

Facebook母公司Meta加入專注于加密隱私的非盈利組織:10月18日消息，Facebook母公司Meta（Meta）已加入MPC聯盟，這是一個專注于加密隱私和安全的非盈利組織。

MPC聯盟由59個成員組成，其中包括阿里巴巴集團、工程公司Bosch以及一系列區塊鏈公司，包括Bolt Labs、Ciphermode Labs和Partisia Blockchain。（CoinDesk）[2022/10/18 17:31:18]

“市場先生”的概念來自于《證券分析》中的一則寓言，如下：

設想你在與一個叫市場先生的人進行股票交易，每天市場先生一定會提出一個他樂意購買你的股票或將他的股票賣給你的價格。市場先生的情緒很不穩定，因此，在有些日子市場先生很快活，只看到眼前美好的日子，這時市場先生就會報出很高的價格。其他日子，市場先生卻相當懊喪，只看到眼前的困難，報出的價格很低。另外，市場先生還有一個可愛的特點，他不介意被人冷落，如果市場先生所說的話被人忽略了，他明天還會回來同時提出他的新報價。市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧。如果市場先生看起來不太正常，你就可以忽視他或者利用他這個弱點。但是如果你完全被他控制，后果將不堪設想。

市場先生匯報的只是資產的價格，而不是資產的價值。價格是我們支付的，價值是我們買到的。

結合以上四個概念，我們可以得出價值投資的定義：在自己的能力圈里，以低于資產內涵價值的報價，在留出足夠安全邊際的前提下來購買資產，就是價值投資。

以太坊L2網絡總鎖倉量回落至52.7億美元:金色財經報道，L2BEAT數據顯示，截至目前，以太坊Layer2上總鎖倉量為52.7億美元。近7日跌14.65%，其中鎖倉量最高的為擴容方案Arbitrum，約26.4億美元，占比50.16%。其次是Optimism，鎖倉量15.7億美元，占比29.78%。dYdX占據第三，鎖倉量4.87億美元，占比9.23%。[2022/8/21 12:38:50]

定義很清晰，踐行起來卻并不簡單。

“選擇在自己的能力圈里”：這首先意味著對自己的能力有著不偏不倚的客觀評估，而人是天生自戀的，大部分人對自己的評價過高；能力圈需要持續拓展，過小的能力圈意味著錯過大量的投資機會；能力圈的拓展又不能太激進，人的時間是有限的，試圖看懂大量賽道和項目，可能意味著該投資者在這些賽道都不精通。

“以低于資產內涵價值的報價”：這意味你需要有能力，有標尺來衡量資產資產的真實價值。更重要的是，對于那些還沒有體現在企業資產負債表里的隱形競爭力，也需要被納入考量，比如那些來自于網絡效應、轉換成本、無形資產（品牌、特許經營權）、成本優勢的護城河因素。

"留出足夠的安全邊際”：安全邊際留得越多，你能揮棒出擊的機會就越少。判斷正確之后的踏空，有時比買錯虧損還要讓人痛苦。

在以上過程中，市場先生還會不斷迷惑你，在資產價格節節攀升時，他會鼓動你不要賣出，在資產一瀉千里時，他會勸你清倉快跑。市場先生有時對，有時錯，只要你盯著他看，他就有機會影響你。

每一條準則都需要修煉，知易行難。

要知道，巴菲特和他的搭檔查理·芒格從來都不喜歡加密資產，巴菲特還把比特幣稱為“老鼠藥”。

即便如此，我們認為價值投資理念在幣圈依舊是有效的。

巴菲特這輩子或許都不會買入一枚比特幣，正如他從不投資黃金一樣，因為他認黃金“只是一個邊長20米的立方體”，放10年也不會有變化，什么都不產出。他不喜歡黃金，自然也不會喜歡數字黃金BTC。

但是巴菲特卻投資過生產黃金的企業，也就是世界第二大黃金礦山公司巴里克黃金（Barrick Gold)，因為這家公司創造良好的現金流。

我想，如果巴菲特再年輕60歲，當他發現加密世界同樣有著現金流良好，護城河寬廣的項目時，他也會忍不住出手的。

價值投資的四塊基石，稍加改動就可以在加密投資里應用：買代幣就是買項目、能力圈、安全邊際和市場先生。

在加密世界里如何理解這四個概念，讓我們來結合案例說明。

項目代幣之所有價值，本質是因為其背后的項目在提供價值，并能捕獲收入。站在價值投資的角度，我們要投資的加密項目應該具有以下特征：

a.項目發行的代幣，可以捕獲項目創造的全部或大部分經濟價值。

舉例：有一些產品很受歡迎，用戶量大，活躍度高，但是項目的大部分價值無法轉移至其發行的代幣上。以加密錢包為例，其用戶量、交易數量、管理資產數量都非常龐大，但錢包項目的代幣市值都很小。這是因為錢包為其用戶提供的大部分價值，是其代幣無法捕獲和掛鉤的。

b.該項目要解決的問題價值很大，賽道長且寬，有較長的生命周期

舉例：混幣器項目Tornado cash，雖然概念不錯，且滿足了部分的需求（洗錢），但其需求規模相比其他賽道來說仍舊是相當有限的（真正有洗錢需求的用戶沒有那么多），有很明顯的業務規模天花板。與之相對應的，借貸、交易、衍生品等金融服務，就是更健康和長期的賽道。

c.項目的管理團隊出色

舉例：有些項目非常早就在好賽道起跑，但受限于團隊的綜合實力，在后來的發展中不斷被人超過，比較典型的就是bsc上最早的交易類項目bugerswap。

就如查理芒格所說：“如果我知道自己會在哪兒死掉，那我一輩子都不會去那個地方。”

嚴重的投資虧損，大都發生在我們不夠了解卻自認為了解的地方。

那么如何判斷自己“懂不懂”？可以參考兩個標準：

1.我們對一個賽道、一個項目的了解，至少超越其他投資了這個項目90%的投資者；

2.當他人談起這個項目時，幾乎不會出現你不知道的信息，很少有你沒有思考過的角度。

當沒有達到以上標準，可能說明你對這個項目還不夠懂，這就不是你該下重注的地方。

能給出安全邊際的前提，就是我們對項目的“合理價格”已經有了一個估算，基于這個估算值，我們再打一個折扣，這個折扣就是你為你的投資留出的安全邊際。

目前的大部分加密項目幾乎不可能進行準確估值，尤其是公鏈。即使是現金流非常透明的Defi協議，如果要用用DCF（現金流貼現模型）估值法給項目估值也很困難，因為面臨著項目存續期、項目利潤增速等大量不確定因素，大量的假設往往會得出一個“精準的錯誤”。

所以，采用相對估值法可能是一個更為務實的辦法，我們在過往的研報中更多采用這種方式，如果你感興趣，可以翻閱我們的過往研報。

或許大多數時候我們沒辦法算清楚一個項目的合理估值，但是我們可以通過相對估值法找到那些“肉眼可見的”低估項目。

正如巴菲特說的那樣，當我們看到一個胖子，即使我們不知道他具體的體重，但是我們清楚：這是一個胖子。

關于這條，只需在遵循前三個價投原則的基礎上頌念：市場先生對我們有用的是他口袋中的報價，而不是他的智慧；市場報告的不是關于該項目的真相，而是當下市場上所有人的投票。

當我們嘗試用價值投資的理念做加密投資，在做出買賣決策之前，我們會不斷問4個問題——

1.這個項目是好賽道里的好項目嗎？（買代幣就是買項目）

2.對這個項目，我達到了看懂的標準么？（能力圈）

3.我以現在的價格買入，留出了安全邊際嗎？（安全邊際）

4.我是在利用市場，還是在被市場利用？（市場先生）

這4個問題中，1、3幫助我們檢閱自己的無知，2、4幫助我們對抗人性的弱點。

無知和人性，是我們在市場里輸大錢的唯二緣由。

第三節

我的標準是在以下兩個情況下賣出——

1. 買入資產的理由不再成立。比如：當初看好的賽道競爭格局迅速惡化，曾經認為的項目護城河事實上只有小腿那么深，團隊的人品和管理水平存在嚴重問題等等。

2. 該資產的價格已經漲的太高了，其潛在回報率已經太低，相比之下其他的資產的潛在回報率更高，那就賣出該資產，換入更有性價比的資產。投資是永遠不斷的測算、衡量和比較。哪怕持有人民幣現金也是一種投資，你可以把它理解為一種年息2%左右的活期債券（存入貨幣基金）。

價值投資當然不是加密世界投資的唯一正道。

或許真的有人可以做到依賴技術分析持續盈利，也總有嗅覺敏感的投資者可以在起風時提前揚帆，趕上市場的敘事浪潮。

但是，以上領域同樣存在殘酷的競爭，以及市場的反身性也在不斷毀滅那些曾經應驗過的規則。

更重要的是，這真的在你的能力圈內嗎？

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