XYT:IOSG深度研究：后流動性挖礦時代AMM協議的潛在風險損失

Building?a?new?world,?the?bridge?of?the?time.

引言

本文我們將主要研究?AMM?協議中的流動性提供者，尤其是在后流動性挖礦時代，作為一個LP?可能面對的潛在損失。Uniswap?v2?大部分的TVL(約23億美金)集中在四個為流動性挖礦搭建的資金池中，這些池在整個平臺上占比很大。目前?Uniswap?的?LP?不太關心損失，因為他們得到了有價值的?token?和不可小覷的交易費用的補償。但是隨著挖礦停止，作為?LP?的潛在損失將成為大家更關注的問題。

后流動性挖礦時代的選擇?-?AMM？

流動性挖礦已被證明是冷啟動協議的有效激勵機制，近期，我們注意到一個在?DeFi?并不漫長的歷史上最為瘋狂的流動性挖礦事件之一：Uniswap?在幾個成功的分叉(如Sushiswap)之后，推出了自己的治理?token。每個曾經調用Uniswap?v1或?v2合約的地址都有資格獲得400個UNI?token，這其中還包括超過12,000?個已提交失敗轉賬的地址。

此外，Uniswap?的流動性挖礦已在11月17日停止，將UNI?token分配給四個池：USDC/ETH、ETH/USDT、DAI/ETH?和?WBTC/ETH。社區給出了極為熱情的反應，TVL被推至?30?億美金！

Uniswap?v2的歷史TVL

基于?UNI?token?挖礦的炒作，再加上Uniswap被大眾認為是?DeFi?生態系統支柱的印象，共吸引了投資人數十億美元的資金。有了巨額資金量的助攻，Uniswap?提供了在大額交易中最具競爭力的價格。例如，如果你出售1,000?個ETH?，Uniswap?會是提供最優價格的交易所之一。

另一方面，新的自動做市商(AMM)解決方案正在進一步推動這一領域的發展。值得一提的是在Uniswap上，ETH/USDC流動性超過5.6億美元。然而對于同一交易組合，擁有約860?萬美元流動性的DODO?，卻可以提供與Uniswap一樣有競爭力的價格。例如，如果你用1000?ETH換USDT，COFIX?會提供和?Uniswap?類似的價格，盡管流動性比?Uniswap?小好幾倍。

Bitboy在承諾六個月內不賣出BEN代幣后僅一周就清倉:金色財經報道，加密貨幣影響者Ben Armstrong，又名Bitboy，在承諾六個月內不賣出BEN代幣后僅一周就賣出了他所有的BEN代幣。數據顯示，Bitboy以45ETH（約合81,922美元）的價格出售了他的BEN代幣。[2023/5/18 15:11:22]

資料來源：DeBank

由上可以看出，與?Uniswap?v2?相比，新的?AMM?模型的資本效率更高。Uniswap?v2?若要保持競爭力，它必須保持相對于競爭對手更高的資本金。然而，一旦流動資金挖礦停止，Uniswap?v2?還能繼續保持現狀嗎？社區是否會在未來作出抉擇？

?Uniswap?v2、DODO、COFIX?

對?AMM?流動性提供者的無常損失的定義框架

Uniswap?的LP?究竟遭受了什么樣的損失？用來描述這類損失的廣泛使用的術語是：無常損失。它是“無常的”，因為理論上它將消失(不會經常發生)，以防提供的?token之間的相對價格恢復。無常損失通常是指因提供流動資金而損失的價值——假設用戶在池外持有?token與將這些?token質押到池中的實際價值的區別。

更詳細地說，價格發現往往發生在外部市場，而Uniswap?依靠套利將?AMM?價格與市場價格相收斂。然而，套利利潤是以流動性提供者的利益為代價的，除非特定資產對的外部價格返回到與LP?進入池時相同的比率，否則他將無法從這一損失中恢復過來。

例?1

假設初始余額為10?XYT和1,000?USDC的XYT/USDC?對(價格1XYT=100?USDC)。同時，假設個人投資者持有10?XYT和1,000?USDC的錢包。

如果XYT市場價格飆升到110?USDC，會發生什么？

該池將提供一個套利機會，因為交易員可以從池中提取被低估的XYT，直到價格與市場價格趨同。具體來說，交易員將從池中提取大約0.47?XYT，從而使每個XYT?token的價格達到110?USDC。請注意，將價格移動到特定水平所需的金額是由池使用的公式(曲線)決定的。池中的新余額約為1048.81?USDC和9.53?XYT?token，考慮到新價格XYT=110?USDC，總價值約為2,097?美元。另一方面，在他/她的錢包中持有10?XYT和1,000?USDC的個人投資者，其投資組合價值將等于2,100?美元，這意味著無常的損失約為3?美元。

馬克·庫班：美SEC不能只起訴金·卡戴珊，卻不監管中心化加密交易所:11月13日消息，NBA達拉斯獨行俠隊老板馬克·庫班（Mark Cuban）在推特上評論近期FTX崩盤事件。他表示，每個人都在說加密貨幣不受監管，但美國證券交易委員會卻說他們在監管加密貨幣，因為他們起訴了金·卡戴珊和部分代幣（其中一些達成和解），但這完全不正確，看看許多知名中心化加密交易所，為什么美國證券交易委員會從未敲開他們的大門？[2022/11/13 12:58:46]

XYT/USDC-假設池

無常損失簡介：

??定義：被動持有token與向池提供流動性之間的差值

??原因：套利調整資金池幣價

DODO和COFIX代表了一種新型AMM，它不依賴套利調整資產池中的資產比率，而是直接從預言機那里獲取價格。為了保持一致，讓我們看如果將上面的示例放在DODO/COFIX會發生什么。

例?2

假設XYT/USDC?一對初始余額為10?XYT和1,000?USDC(價格1?XYT=100?USDC)。同時，假設個人投資者持有10?XYT和1,000?USDC的錢包。

如果XYT市場價格飆升到110?USDC，會發生什么？

資金池不會提供套利機會，因為預言機會調整價格，LP的收支平衡不會因為有外部價格變動而改變。token持有者對于向池提供流動資金和僅僅在錢包中持有token之間的偏好是無差的(忽略交易費用)。

因此，新的AMM模型不容易出現無常損失，但這并不意味著我們為新的AMM模型提供流動性沒有損失。

新型AMM模型的損耗特性-COFIX示例

例?3

為了舉例說明，假設XYT?token值100?USDC的另一個例子。由于COFIX不依賴于池中?token的比率來確定價格，因此讓我們進一步假設?token余額等于10?XYT和500?USDC，并且假定資金池價值為1,500美元。

如果Alice多存5?XYT，池價值將躍升到2,000美元，她將收到25%的所有權。既然Alice是資金池擁有者，由于COFIX機制的特殊性她需要承擔與池中兩個?token相關的風險。

SBI宣布與CBOE在股票、數字資產方面進行合作:金色財經報道，Cboe Global Markets?宣布與日本金融服務巨頭SBI簽署協議，探索跨越傳統金融產品和數字資產的業務合作。經監管部門批準，兩家公司可成立合資企業。

兩家公司表示，他們將探索擴大 Cboe Japan 在股票市場的影響力，并讓 SBI 擴大其股票和數字資產的全球分銷網絡。[2022/10/25 16:38:33]

再次假設XYT?token價格上漲至110?USDC，池價值將變成：

15?XYT*110?USDC+500?USDC=2,150美元

Alice擁有資金池的25%，現在擁有：

0.25*2,150美元=537.5美元

然而，如果她有一個單一token敞口，她就可以用550美元退出資金池。另一方面，如果XYT?token價格暴跌，她將有一定的保護，因為她暴露在XYT和USDC之間的混合池中，而不僅僅是XYT?token。

例?4

此外，COFIX機制的一個特點是沒有聯合曲線(bonding?curve)，而且大額交易不會受到懲罰。因此，在交易商在價格上漲之前完全耗盡XYT供應的情況下極端情況可能發生。再次假設初始價格XYT=100USDC，以及希望獲得XYT?token敞口的特定交易員Bob。Bob可以用1500美元購買所有的XYT?token，將池留給0XYT和2,000?USDC。之后，如果XYT的價格躍升到110?USDC，Alice將對這一上漲的風險敞口為零。

COFIX風險摘要：

??COFIX確實解決了Uniswap無常損耗問題

??然而，在COFIX上提供流動性的風險暴露在資金池中，而不是單一的?token。

??類似的，資金池可以從其中一個?token的上漲中完全耗盡，因為COFIX不區分大額交易(即沒有聯合曲線)。

新型AMM模型的損耗特性-DODO示例

DODO?LP不需要擔心上述風險，因為DODO允許單個?token敞口，而不是池所有權。

Electronics Hub：Cash App或是世界上最討厭的加密應用程序:金色財經報道，據Electronics Hub發布的一項調研報告顯示，Jack Dorsey擁有的加密支付公司Block旗下移動應用Cash APP是美國、加拿大和巴西等多達29個國家最討厭的加密應用程序；排名第二的是BlockFi，該加密借貸應用在新加坡和直布羅陀等16個國家引起了負面情緒。Kraken在西班牙、斯洛文尼亞等7個國家令當地用戶感到庅，Xapo、Uphold、Voyager、Bisq、Gemini也進入了最不受歡迎的加密貨幣應用列表。另外在美國市場，人們最反感的5個加密應用分別是：Uphold、Cash App、CoinMama、Voyager和Luno。[2022/9/1 13:02:09]

但是，需要注意的是，由于交易活動的數量和頻率，在任何時間點的token數量可能與最初存放到池中的?token數量不同。

為了再平衡資金池，DODO的機制激勵交易者將通過將價格提升至超過市場價，來向資金池賣出供給不夠的token。?

如WBTC/USDC池示例所示，該機制能很好地為池的兩邊的流動性提供者保留本金，并允許wbtc或usdc?LP被動地賺取市場利潤。

WBTC/USDC池，LP所有權

資料來源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/

然而，看看YFI/USDC池就會發現，并不是所有事情都是完美的。理論上，如果資金池的一邊低于1，另一邊應該在1以上。YFI/USDC池的兩邊都大大低于1，這意味著兩個池的流動性提供者都遭受了損失。

YFI/USDC池，LP所有權

資料來源：https://DODO-pool-tracker.vercel.app/

造成這些損失的主要原因是DODOs無法及時重新平衡池中供不應求的部分。為了讓DODO的機制像預期的那樣運作，對DODO提供的激勵(即快速再平衡)的迅速反應是至關重要的，尤其是價格波動劇烈的代幣。因為token失衡的時間越長，市場價格發生重大變化的機會就越大。如下文所示，市場價格在這些時期的變化可能損害LP價值。

Santiment數據：過去三個月，以太坊巨鯨地址減持ETH幅度達11%:8月26日消息，加密行為分析平臺 Santiment 數據顯示，在過去三個月中，排名前 10 位的非交易平臺以太坊地址一直在減持了 11% 的 ETH 頭寸，而頭部交易平臺的 ETH 數量卻在增長。

分析認為這意味著巨鯨正在將 ETH 轉移至交易平臺。并可能會根據合并事件的進展采取行動。（Cryptopotato）[2022/8/26 12:50:55]

例?5

再次假設有10?XYT和500?USDC在資金池中，1?XYT值為100?USDC。如果XYT?token目前的余額降至9?XYT，DODO的目標是將XYT的供應再平衡到10，這樣做的方法是將XYT的價格提高到高于市場價格的水平，以鼓勵交易員將XYT?token賣回池中。

然而，如果XYT在進行再平衡之前升值到110美元，如果不從USDC?LP中提取價值，就不可能將XYT的初始供應量提高到10美元。

1.?初始余額：10?XYT&500?USDC

2.?第一次交易后的余額：9?XYT&600?USDC

XYT的價格在重新平衡之前躍升到110美元。此時，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的XYT端，因此，只有犧牲池的usdc側，才有可能將XYT的總量增加到10。

3.?假設交易者攜帶1?XYT到池將導致一個新的余額10?XYT&488?USDC；在這種情況下，?USDC?LP將累積丟失~12?USDC。(簡化計算)

而通常發生的情況是，再平衡發生在價格升值之前。這將使池的兩邊接近10?XYT和500?USDC的初始余額。另一方面，在重新平衡之前，XYT價格下跌將為上述場景中的LP帶來利潤，因為DODO將能夠在花費不足100?USDC的情況下恢復XYT側的池，從而產生10?XYT和>500?USDC的余額。

當池中某個token?供應不足時，DODO?的頭寸實質上是該token?中的空頭頭寸，因為它會隨著價格的上漲而造成損失，而隨著價格的貶值而產生收益。

例?6

此外,在以下情況下，XYT?LP可能會遭受損失：

1.?初始余額：10?XYT&500?USDC

2.?第一次交易后的余額：11?XYT&400?USDC

如前所述，在池中有一個供應不足的USDC側類似于在USDC中有一個空頭位置。因此，XYT的價格下降到90?USDC將意味著相對較強的USDC和同時損失的資金池。

XYT=90?美元，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的USDC側，因此，只有犧牲池的XYT側，才有可能將USDC的總數達到500。

3.?假設交易者將100USDC帶到池中，將產生新的余額。：~9.86?XYT和500?USDC，LP損失為~0.14?XYT(簡化計算)

同理，再平衡之前，XYT的價格上漲會在上述情況下為LP帶來利潤，因為它意味著USDC的相對疲軟。

如上文示例所示，有效的再平衡對于保護LP的值和最小化風險至關重要。否則，DODO本身就是在池的一側有空頭頭寸，并且基于市場波動可能會產生利潤/虧損。相比之下，當池處于平衡狀態時，DODO是市場中立的。

回到YFI/USDC池，造成損失的原因是無法維持市場中性的頭寸，因此對YFI?token的大幅波動的風險敞口過大。

YFI/USDC對損失的另一個潛在原因是易受預言機超前交易的漏洞影響。由于DODO依賴Chainlink?喂價，交易員可以觀察到，特定?token的在預言機價格將在下一個塊中上漲，并從池中提取大量token，但在更新立即出售。這一行為將給交易者帶來套利，給DODO?LP帶來損失。

例?7

1.?初步余額：10?XYT&500?USDC

XYT的價格將在下一個區塊上漲到110?美元。

2.?交易員在預言機超前交易，從池中獲取1?XYT(為了簡單)。

3.?新余額：9?XYT&600?USDC

價格正式更新

此時，DODO沒有足夠的資源來重新平衡池的XYT端，因此，只有犧牲池的USDC側，才有可能將XYT的總量增加到10。

4.?交易員在更新鎖定后退出頭寸~12?美元利潤，新余額：10?XYT&~488?USDC

USDC?LP將失去~12?USDC

雖然示例5?和示例7?的最終結果是相同的，后者對LP?的危害要大得多。示例5?中的交易者很可能被歸類為隨機交易流，沒有能力預測市場方向。因此，作為這類交易商的交易對手是可以接受的。相反，示例7?中的交易員是信息交易者(套利者)，肯定會給流動性提供者造成損失。YFI/USDC池兩側明顯低于1，可能意味著原因是信息交易者(套利者)，而非隨機交易流。

盡管如此，DODO?確實提供單一的token?敞口，LP?必須注意到另一個token?池的特性。。例如，從理論上講，由于單一token?敞口，如果您是USDC?LP，您將不關心池中的其他?token?是WBTC?還是YFI。然而，在實踐中，這種差異是巨大的。池中的其他?token越不穩定，風險敞口就越大。

DODO風險摘要：

??DODO解決了Uniswap?的無常損失特性，并且它不容易受到COFIX?一樣的損失，因為它提供了單一的?token敞口。

??然而，當DODO不能有效地重新平衡?token供應時，LP就會間接地暴露在池的另一邊。在這種情況下，DODO?LP可能會根據市場價格變動賺取利潤/蒙受損失。

??最后，DODO?LP肯定會在套利者成功以喂價超前交易的情況下遭受損失。

上述COFIX?和DODO?LP?的損失從本質上來看就是是無常的，因為如果價格變動有利于做市商，它們可能消失，甚至不一定存在。但是，我們不能按照前面討論的定義將它們歸類為無常損失，而是可以將它們定義為每個協議特定的的做市風險。

下面我們總結了上述每個平臺的風險特征。

風險對沖-AMM協議的可持續發展的關鍵點

做市不是一種無風險的活動，無論是使用訂單模型還是AMM協議模型。無論怎樣，LP都需注意在不利情形下潛在的損失。如果不了解風險，LP就無法準確確定挖礦資金的預期回報率，也無法適當對沖其頭寸。

在套期保值方面，去中心化期權市場的增長可以為AMM?LP提供更多的必要工具，以對沖其風險。例如，AMMS可以通過特定的?token導數或高度相關資產的導數自動抵消頭寸。在例5中，第二步交易之后(在價格上漲之前)，DODO?LP可能會自動在XYT?token上做一個看漲期權，以抵消風險敞口。類似地，COFIX?LP可能希望在例4中購買XYT?token上的看漲期權，以獲得?token的正向敞口。另一方面，套期保值可能代價高昂，因此套期保值可能不必要地擠壓利潤率。

這里要考慮的因素包括風險偏好，近期交易規模，交易對手和標的資產的特性。顯然，在DODO?示例場景中，池中的?token消耗越多，就越需要對沖?token上行的風險。同樣，交易流是否隨機或信息量足夠大也會影響套期保值的需求。目前，AMM還無法對交易流進行分類，但是將來引入機器學習來分析來自特定地址的歷史訂單流可能會使AMM獲得這些信息。最后，如果標的資產相對穩定，則風險較小，需要抵消定向頭寸的需求也更小。

**COFIX是第一家為LP提供套期保值選擇的公司：https://github.com/Computable-Finance/CoFiX-hedger

結語

設計簡單、易于理解是Uniswap?的關鍵優勢，也因此吸引了大量的LP?和資本。而另一方面，新興AMM?解決方案由于試圖提高資本效率，不可避免地變得越來越復雜。盡管如此，在這些AMM?解決方案中，我們相信任何做市活動都會帶來潛在的損失。LP必須注意這些損失，并根據自身風險偏好來分析和對沖他們的風險。

在這樣一個快節奏的領域中，創新總是先行一步。隨著流動性挖礦激勵完成其引導協議和吸引早期用戶的初始使命后，真正的游戲才剛剛開始。對于AMM?協議，我們需要更多專業的分析和對沖框架和工具，以推動其可持續性的廣泛應用。

免責聲明：DODO、1inch、Kyber?是?IOSG?的?Portfolio。

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