DEFI:鄒傳偉：從用戶需求深入分析 DeFi 的五個功能模塊

DeFi 用戶想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？

DeFi 應該有哪些功能模塊？《理解 DeFi 的關鍵視角》（2020 年第 80 期）從支付和清結算、聚集資源和股權細分、跨越時間和空間轉移資源、管理風險、提供信息以及解決激勵問題等 6 項基本金融功能進行了梳理。

本文從 DeFi 用戶需求角度繼續討論這一問題。考慮一個 DeFi 用戶，他想更好管理自己的加密資產以提高風險調整后收益，應該具備一個什么樣的「工具箱」？本文提出以下功能模塊：

獲取穩定收益，包括存幣和 Staking；

風險敞口切換，以 DEX 為代表，特別是 AMM；

放大風險敞口，包括 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，以及 DeFi 期貨和遠期，但 DeFi 掉期意義不大；

非線性風險敞口，以 DeFi 期權為代表；

風險敞口 Token 化。

此外還有兩個基礎功能模塊：1. 預言機；2. 抵押品充足性監控和清算。

DeFi 用戶在流動性需求和風險偏好都不高的情況下，可以通過存幣和 Staking 獲取穩定收益。Staking 收益來自于參與 PoS 型公鏈的共識算法獲得的出塊獎勵。存幣收益來自于借幣者支付的利息，需要結合 DeFi 借貸來整體理解。

《DeFi 的基礎模塊和風險分析框架》（2020 年第 31 期）、《Staking 的風險和解決方案》（2020 年第 50 期）和《DeFi 的利息理論》（2020 年第 74 期）討論了這方面的問題。

DeFi 用戶在預期其他加密資產能提供比當前持倉更高的風險調整后收益時，可以通過 DEX 調整持倉。AMM 是目前最受關注的 DEX 方案。

鄒傳偉：《Web3 經濟與代幣化未來》白皮書將于今日發布，一切價值皆可代幣化:4月15日消息，2023 香港 Web3 嘉年華《代幣化未來》主題論壇中萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發表Web3 新經濟和代幣化主旨演講，其在演講中宣布萬向區塊鏈將于今日發布《Web3 經濟與代幣化未來》白皮書，白皮書將從 Web3 底層邏輯和進化趨勢切入，討論一切價值皆可代幣化的前景，探討代幣經濟學涉及的貨幣政策和機制設計等問題。

鄒傳偉在演講中表示，下一個 15 年 Web3 新經濟中新的發展中心是 Web3 應用，且代幣化范圍會擴大，一切價值皆可代幣化。代幣化的 4 種主要方式包括：代幣代表使用權、NFT 代表身份證明和能力證明等、代幣代表鏈外價值、代幣代表收益權。代幣的真實價值有 5 個方面，包含代幣發行、代幣使用權、代幣流通、代幣股權屬性、代幣治理屬性。[2023/4/15 14:05:45]

《從 Uniswap 看去中心化交易所發展》（2020 年第 69 期）、《中心化交易所引入自動做市商（AMM）的可行性和方案》（2020 年第 71 期）、《通過市場機制解決因無常損失造成的 AMM 不可持續問題》（2020 年第 77 期）、《可持續的自動做市商（SAMM）方案》（2020 年第 86 期）討論了這方面的問題。

DeFi 用戶在預期某一加密資產能提供更高的風險調整后收益，但又不想調整當前持倉時，可以通過 DeFi 借貸和 DeFi 杠桿做多、做空來放大風險敞口。為討論的簡便，以下均假設用戶持有數量的加密資產，想再獲得對另一種加密資產的風險敞口。

DeFi 借貸的核心步驟是：

在初始時刻（記為 0 時刻，下同），用戶以 x 數量的 X 為抵押，借出 y 數量的 Y。

萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉：DC/EP系統沒有使用區塊鏈:金色財經現場報道，首屆區塊鏈服務網絡（BSN）全球技術創新發展峰會暨湖北區塊鏈技術創新大會11月27日在武漢舉行。萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉在會上表示，央行數字貨幣DC/EP基于傳統集中化方法構建，是全新理念的數字化鑄幣中心。DC/EP系統沒有使用區塊鏈，不需要共識算法，不會受制于區塊鏈的性能瓶頸。但DC/EP借鑒了區塊鏈的核心特征。[2020/11/27 22:21:15]

在未來時刻 T，用戶償還 y 數量的 Y （還需加上利息），解押 x 數量的 X。

以上兩個步驟看似簡單，但構成接下來分析的基礎，因此有必要詳細說明。

第一，抵押、解押以及借款、還款，都體現為用戶地址與托管地址（escrow address）之間的智能合約操作。后文將討論這一點的重要性和應用。

第二，《理解 DeFi 的關鍵視角》（2020 年第 80 期）已強調，公鏈內是去信任環節，公鏈地址夠不成真正意義上的信用主體，借貸都需依靠超額抵押（over collateralization）。

假設在以 X 作為借 Y 的抵押品時，估值折扣（haircut）是 h<100%。假設初始時刻，X 和 Y 的市場價格（以法定貨幣或比特幣為計價單位，下同）分別為 px(0) 和 py(0)，那么有

不僅如此，在 DeFi 借貸到期前的每一時刻，DeFi 借貸平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

鄒傳偉：數字人民幣在核心系統沒有使用區塊鏈技術:近日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉在澎湃新聞的問吧欄目中表示，數字人民幣作為人民幣現金的“升級”版，會在一定程度上替代人民幣現金，但不會完全取代。中國人民銀行將繼續發行和管理人民幣現金，因為人民幣現金的持有和使用是真正的“零門檻”，不需要依靠智能手機。數字人民幣在核心系統沒有使用區塊鏈技術，但吸收了區塊鏈技術的關鍵特征。[2020/10/19]

一旦超額抵押條件 (2) 在某一時刻不滿足，那么 DeFi 借貸平臺就會發起抵押品清算，賣出作為抵押品的 X，買入 Y，以保障借貸安全。抵押品清算可以采取拍賣方式，并通過價格折扣吸引套利者參與；既可以是中心化方式，也可以是去中心化方式。

第三，在 DeFi 借貸中，用戶既保有對 x 數量的 X 的風險敞口，也通過借貸獲得了對 y 數量的 Y 的風險敞口，體現了放大風險敞口目標。

DeFi 杠桿做多有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在 DeFi 借貸的步驟 1 之后，用戶用借出的 y 數量的 Y 購買數量 py(0)*y/px(0) 的 X。如果 (1) 中等號成立，用戶擁有 X 的數量就變為

以上是 DeFi 杠桿做多的最簡單方式。如果將理解成 ETH，將理解成 Dai，就是通過 MakerDAO 來做多 ETH 的機制。

第二，考慮如下操作：

在初始時刻，用戶以 x 數量的 X 為本金放大 l>1 倍杠桿，也就是借入（l-1)*x 數量的 X，再買入 y 數量的 Y，并以這些 Y 作為杠桿借貸的抵押；

鄒傳偉：區塊鏈技術在數據產權界定中發揮重大作用:5月17日消息，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《如何建立合規有效的數據要素市場》稱，如何建立合規有效的數據要素市場，一個可行選項是使用密碼學技術。區塊鏈技術用于數據存證和使用授權，也在數據產權界定中發揮重大作用。（第一財經）[2020/5/17]

在未來時刻 T，用戶出售全部或部分 Y，償還 (l-1)*x 數量的 X （還需加上利息）后，剩余即為自己的凈收益。

假設在以作為借的抵押品時，估值折扣（haircut）是 h*<100%。在 DeFi 杠桿做多到期前的每一時刻 t< 或 =T，DeFi 杠桿做多平臺都要監控超額抵押條件是否滿足：

一旦超額抵押條件 (5) 在某一時刻不滿足，那么 DeFi 杠桿做多平臺就會發起抵押品清算（抵押品清算機制類似 DeFi 借貸部分，不重復討論。下同。)，賣出作為抵押品的 Y，買入 X ，以償還用戶借入的 (l-1)*x 數量的 X （含利息）。如果抵押品清算并償還貸款本息后還有剩余，就返還給用戶。需要注意的是，用戶不一定能 100% 收回本金投入（即 x 數量的 X）。

如果一直沒有抵押品清算事件，那么在 T 時刻，用戶杠桿做多的凈收益為（假設不考慮貸款利息，下同）：

鄒傳偉：中央證券存管與區塊鏈結合將帶來諸多好處:4月6日，萬向區塊鏈首席經濟學家鄒傳偉發文《區塊鏈應用于金融交易后處理的邏輯和機制》稱，區塊鏈應用于金融交易后處理是一個范式轉換，是從賬戶范式到Token范式。但僅靠范式轉換不足以支持在金融交易后處理中引入區塊鏈的必要性和合理性，關鍵要證明區塊鏈能提高效率，降低風險，并保留目前模式的優點。同時鄒傳偉稱，如果中央證券存管（CSD）結算和賬本維護功能通過區塊鏈來實現，那么中央證券存管（CSD）與證券結算系統（SSS）融為一體，所有市場參與者共享一個賬本，這將帶來諸多好處：1.通過分布式、同時化和共享的證券所有權記錄來簡化和自動化交易后處理工作，降低 CSD 和各種中介機構在后臺對賬和確認交易細節信息的工作量；2.縮短結算所需時間，減小結算風險敞口；3.交易有關信息由交易雙方共享，能促進自動清算；4.縮短托管鏈，使投資者可以直接持有證券，降低投資者承擔的法律、運營風險以及中介成本；5.可跟蹤性好，透明度高；6.去中心化、多備份能提高系統安全性和抗壓性；7.Token化證券持有者可以通過智能合約編程，對證券進行自動化管理，以實現靈活的風險轉移、對沖和資源配置等功能。[2020/4/6]

(6) 的經濟含義非常清晰。DeFi 杠桿做多的收益有三個來源：1. 投入本金；2. 杠桿倍數；3. 做多標的的超額收益率：

DeFi 杠桿做空也有多種實現方式，接下來舉兩個例子。

第一，在 DeFi 借貸的步驟 1 之后，將借出的 y 數量的 Y 賣掉，在 T 時刻再用更低價格從市場買入同樣數量的 Y，以償還貸款本息并解除抵押。假設不考慮貸款利息并且 (1) 中等號成立，用戶賣空的凈收益為：

(7) 說明，賣空的收益有兩個來源：1. 投入本金 h*px(0)*x；2. 賣空標的的價格下跌幅度 1-py(T)/py(0)。

第二，DeFi 杠桿做多部分的第二個例子，在杠桿做多 Y 的同時，實際上是在杠桿做空 X，就不重復說明。

以上關于放大風險敞口的例子都需要買入和賣出現貨。在主流金融市場，通過杠桿獲得風險敞口的更方便方式是期貨和遠期。期貨和遠期都承諾，用戶在約定的未來時刻按約定價格買入或賣出約定數量的資產。期貨是場內交易的標準化衍生品，遠期則屬于可個性化設計的場外衍生品。在期貨交易中，用戶需要向交易所提供保證金；在遠期交易中，交易雙方需提供抵押品，作為交易對手信用風險緩釋手段。期貨的保證金和遠期的抵押品，都要根據資金價格波動而調整。期貨和遠期的杠桿體現為名義本金與保證金或抵押品之比。因為保證金或抵押品在數量上大致等于名義本金乘以資產價格波動幅度，所以期貨和遠期的杠桿可以非常高。換言之，在主流金融市場上，用戶可以用較小資金來撬動較高的風險敞口。

作為對比，DeFi 期貨和遠期的杠桿效應并不突出。先看遠期的例子。假設交易的一方（不妨稱為「承銷方」）承諾另一方（不妨稱為「用戶」），在未來時刻 T 以 y 數量的 Y 買入 x 數量的 X。為保證交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將 x 數量的 X 轉入托管地址，而用戶也需要預先將 y 數量的 Y 轉入托管地址。因此，承銷方和用戶相當于提供全額抵押品，不會受 X 和 Y 價格波動的影響，但用戶的杠桿效應要弱得多。

DeFi 期貨的例子類似，用戶相當于提供全額保證金，杠桿效應也較弱。DeFi 期貨如果要支持二級市場交易，就涉及風險敞口的 Token 化。下文將重點討論這一問題。

上文對 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，以及 DeFi 期貨和遠期的討論中，經杠桿放大的風險敞口都是線性的，這可以從相關公式中看出。

DeFi 期權則能實現非線性風險敞口。在 DeFi 看漲期權中，承銷方承諾用戶，用戶可以在未來時刻 T 以 y 數量的 Y 買入 x 數量的 X，但如果價格不理想，用戶也可以不行使這一權利。顯然，用戶在 T 時刻行權的條件是 px(T)*x>py(T)*y。用戶在時刻的凈收益是：

(8) 顯示了非線性風險敞口的含義。需要看到的是，(8) 既可以看成關于的看漲期權，也可以看成關于的看跌期權，所以無需專門討論 DeFi 看跌期權。

期權的杠桿率體現為名義本金與期權金之幣，期權金則取決于期權定價。對 DeFi 期權，也可以使用主流的定價方法。《DeFi 預言機與套利機制》（2020 年第 76 期）就討論了去中心化預言機 NEST 涉及的期權定價問題。

但與 DeFi 期貨和遠期一樣，為保證 DeFi 期權交易雙方未來履約能力，承銷方需要預先將數量的轉入托管地址，用戶也需要預先將數量的轉入托管地址。對用戶而言，DeFi 期權的杠桿效應也較弱。

在主流金融市場中，標準化的期權可以在場內交易。DeFi 期權如果要支持二級市場交易，也涉及風險敞口的 Token 化。

至此，本文討論了 DeFi 期貨、遠期和期權等衍生品。在這些 DeFi 衍生品中，因為公鏈內地址夠不成真正意義上的信用主體，只能通過全額抵押品或保證金的方式來緩釋交易對手信用風險。這就使得衍生品的杠桿效應比主流金融市場弱。

最后需要說明的是，在主流金融市場中，掉期或互換也是一個衍生品大類，特別是利率掉期。在 DeFi 生態中，討論掉期的意義不大，而且掉期可以視為一系列遠期的組合，分析起來并不復雜。

風險敞口 Token 化對 DeFi 有多方面重要意義。第一，上文對 DeFi 借貸，DeFi 杠桿做多、做空，DeFi 期貨和遠期，以及 DeFi 期權的討論，是在點對點交易機制下進行的。但實踐中，為實現規模經濟并提高對流動性的集約使用，更優做法是將具有同樣條款的交易聚集在一起處理。這樣，就需要一個「符號」來代表屬于每個用戶的份額。

第二，用戶因為各種原因（比如流動性需求），可能需要在 DeFi 借貸、杠桿頭寸、期貨、遠期和期權等到期前，將風險敞口轉讓出去。這涉及相關抵押品和未來付款義務的「打包」轉讓，這就需要先將風險敞口 Token 化。鑒于超額抵押條件的普遍存在，風險敞口的 Token 化有助于提高抵押品使用效率。

第三，風險敞口 Token 化以后，即使在 DEX 上交易，也有助于為 DeFi 生態提供流動性，促進價格發現和市場透明度。這對 DeFi 生態發展會有很好的助力。 風險敞口 Token 化的基礎是對智能合約和托管地址的應用，這也體現了 DeFi 與主流金融市場的一個關鍵不同。概括而言，風險敞口 Token 化的關鍵是，將風險敞口有關條款「封裝」到一個「同質化」（fungible） Token，使得 Token 轉讓不涉及 Token 內部結構。接下來用前文的例子予以說明。

在步驟 1 之后，用戶獲得數量的，有數量的作為抵押品在托管地址中，并獲得如下 DeFi 借貸 Token：

DeFi 杠桿做多和做空在風險敞口 Token 化上，與 DeFi 借貸類似，就不重復說明。

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下 DeFi 期貨 / 遠期 Token：

用戶在提供數量的作為抵押品后，將獲得如下 DeFi 期權 Token：

從以上幾個例子中可以看出：第一，Token 可以在不同用戶之間轉讓，并且轉讓后只需相應調整「Token 地址」即可，而托管地址可以視為一個全局變量；第二，風險敞口 Token 化，本質上是把未來的付款要求「封裝」起來；第三，除了對智能合約的使用以外，風險敞口 Token 化中對托管地址的管理，可能還需使用多重簽名技術。

風險敞口 Token 化的邏輯在現實中也能找到對應。比如，按揭買房后，房屋產權處于抵押狀態，買房者獲得是實際上也是一個 Token：

房屋交易伴隨著的房產證變更和按揭調整，本質上都是 Token 交易的組成部分。

撰文：鄒傳偉，萬向區塊鏈首席經濟學家

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