MPL:火星獨家 | 深度解析算法穩定幣：穩定性、彈性、反射性

作者|BenjaminSimon，Deribit研究員

翻譯|Bite@火星財經APP

算法穩定幣能否真正實現長期生存？算法穩定幣會不會總是受到極端擴張和收縮周期的影響？算法穩定幣的哪種愿景更有說服力：簡單的rebase模式還是多通證鑄幣系統或者是其它？

2014年有兩篇關于穩定幣的學術論文值得我們細細品讀，一篇是費迪南多·阿梅特拉諾的《哈耶克貨幣：加密貨幣價格穩定解決方案》，另一篇是羅伯特·薩姆斯的《加密貨幣穩定研究：鑄幣份額》。阿梅特拉諾認為，由于通貨緊縮的特性，比特幣不能充分履行貨幣所需的記賬單位功能。相反，他提出了一種以規則為導向、彈性供應的加密貨幣，可以根據需求完成“rebase”。

在《鑄幣份額》中，薩姆斯提出了一個類似模型，但有一個很大的不同點。薩姆斯模型沒有采用rebase機制，而是由兩種代幣組成，即貨幣彈性供應和網絡投資“份額”。對于后者資產擁有者，薩姆斯稱之為“鑄幣份額”，是供應量正增長帶來的通貨膨脹獎勵的唯一接受者，也是貨幣需求下降和網絡收縮時債務負擔的唯一承擔者。

敏銳的加密觀察者認識到，阿梅特拉諾的“哈耶克貨幣”和薩姆斯的“鑄幣份額”不再是學術抽象名詞。“哈耶克貨幣”與2019年上線的Ampleforth協議幾乎一模一樣，Ampleforth在2020年7月爆發，市值超過10億美元。近期，薩姆斯的“鑄幣份額”模式在不同程度上成為Basis、EmptySetDollar、BasisCash和Frax算法穩定幣的基礎。

現在，算法穩定幣大行其道，擺在我們面前的問題，與六年前阿梅特拉諾和薩姆斯論文所面臨的問題并無不同。在文章開頭所列出的問題還沒有結論，也還還需要一段時間才能達成廣泛共識。但是，本文試圖從第一原則推理出發，結合最近幾個月的經驗數據，深入淺出地來探討其中的一些基本問題。

1.?穩定幣背景

算法穩定幣是一個獨立的世界，但在深入研究之前，非常有必要說一說穩定幣。(已經對穩定幣非常熟悉的讀者可以略過或跳過本節)。

在比特幣被機構滾雪球式應用、DeFi熱潮和以太坊網絡升級的影響下，穩定幣在這過程中一直狂歡，總市值已經超過了250億美元。這種指數式式的增長引起了加密圈以外機構的注意，甚至包括美國眾多議員。

LayerZero生態全鏈NFT協議Holograph開放Building NFT限時免費多鏈鑄造活動:6月14日消息，據官方消息，LayerZero生態全鏈NFT協議Holograph開放BuildingNFT限時免費多鏈鑄造活動。據悉，Building出自藝術家Amber Vittoria之手，可在以太坊、Polygon、Avalanche、BNB Chain和Optimism上免費鑄造，限時48小時（將于1天9小時后結束）。[2023/6/14 21:36:17]

大體上，我們可以將穩定幣分為三類：以美元為基礎的穩定幣、以多資產池作為超抵押穩定幣和算法穩定幣。我們在本文中的重點是最后一類，但是也需要注意到其它類別的穩定幣的好處和缺點，因為了解這些權衡將使我們能夠突出算法穩定幣的價值主張。

第一類穩定幣，包括USDT和USDC，以美元為基礎，并可一對一兌換美元，還包括BUSD等基于中心化交易所的穩定代幣。這些穩定幣具有資本效率的優勢，但其許可的中心化性質意味著用戶可能被列入黑名單。、

第二類是多資產抵押的穩定幣，包括MakerDAO的DAI和Synthetix的sUSD。這兩種穩定幣都是由加密資產進行超額抵押的，并且都依靠價格預言機來維持與美元掛鉤。與USDT和USDC這樣的中心化代幣不同，這些代幣可以無需許可地鑄造。值得注意的是，USDC這樣的中心化資產可以作為抵押品。此外，這些穩定幣的過度抵押性質意味著它們具有高資本密集型、高波動性、高關聯性，這使得這些穩定幣在過去很容易受到加密沖擊。

第三類是算法穩定幣。算法穩定幣是一種代幣，它以確定性的方式調整其供應量，以使代幣的價格朝著價格目標的方向移動。在最基本的層面上，算法穩定幣在高于價格目標時擴大其供應量，在低于價格目標時會收縮。

與其它兩類穩定幣不同，算法穩定幣既不能一對一兌換美元，目前也沒有加密資產抵押品支持。最重要的是，算法穩定幣通常具有高反射性，即需求在很大程度上完全是由市場情緒決定，這些需求方的力量被轉移到代幣供應中，而代幣供應最終可能成為一個反饋循環。

2.?反射性與算法穩定性的悖論

Chris Zuehlke：創新和監管沒有理由必須相互排斥:金色財經報道，加密貨幣做市商 Cumberland DRW 全球負責人 Chris Zuehlke 表示，創新和監管沒有理由必須相互排斥。該評論匯集了經濟的兩個重要方面。一方面創新代表尚未發現的東西，即效率、收入、增長等方面的潛力。另一方面監管可以幫助創新以合法有序的方式蓬勃發展或者監管可以完全阻礙創新。他們的共存是必要的，但當他們的關系有爭議時，對所有人來說都是一個很大的問題。最近的事態發展讓我很擔心。[2023/5/4 14:41:24]

算法穩定幣要想長期存在下去，必須要實現穩定。由于算法穩定幣存在內反射性，這對許多算法穩定幣來說尤其難以完成。算法供應變化的目的是反周期循環，擴大供應必然會降低價格，反之亦然。然而，在實踐中，供應變化反射性放大方向性動力，特別是對于那些沒有遵循“鑄幣份額”模式，將穩定幣代幣與計價和債務融資代幣分開的算法模型。

對于非算法穩定幣來說不涉及博弈論協調，每個穩定幣都可以兌換等量的美元或其他形式的抵押品。相比之下，算法穩定幣的價格穩定性根本無法保證，因為它完全由市場心理決定。HaseebQureshi說得很恰當，穩定幣說到底就是一個謝林點，如果有足夠多的人相信這個系統會存活下來，這種信念就會形成良性循環，確保其存活下來。

事實上，如果認真思考算法穩定幣如何才能實現長期穩定，我們就會發現一個明顯的悖論。為了實現價格穩定，算法穩定幣必須擴張到足夠大的市值，使買入和賣出訂單不會引起價格波動。然而，一個純粹的算法穩定幣要想發展到足夠大的網絡規模，唯一的方法就是通過投機和反射性，而高度反射性增長的問題在于不可持續性，而收縮往往同樣是反射性。因此，出現了一個悖論：穩定幣的網絡價值越大，它就能抵御巨大的價格沖擊，彈性越高。然而，只有高反射性的算法穩定幣，才有可能在一開始就達到大網絡估值。

比特幣也存在類似的反射性悖論，為了讓越來越多的人接受，它必須增加流動性、穩定性和被接受性。比特幣這些年的成長，首先是被暗網參與者接受，然后技術專家，最近又被傳統金融機構接受。在這一點上，比特幣已經從深陷反思周期中獲得了一種堅韌，這也是算法穩定幣需要遵循的路徑。

MakerDAO正在對Maker章程進行投票:金色財經報道，MakerDAO官方發文稱，正在對Maker章程進行投票，其中包括范圍和范圍框架，以確定DAO、Maker協議和DAI的明確運營和改進領域，還概述了貢獻者可以集中精力改進這些系統的具體領域。[2023/3/25 13:25:37]

3.?Ampleforth：簡潔但有缺陷的算法穩定幣

現在讓我們從抽象的理論轉向算法穩定幣的真實世界，從當前規模最大且最簡單的Ampleforth協議開始。

如前所述，Ampleforth與阿梅特拉諾提出的“哈耶克貨幣”幾乎相同。AMPL基于AMPL每日時間加權平均價格的確定性規則進行擴張和收縮：低于價格目標范圍，供應收縮；高于目標范圍，供應擴張。最關鍵的是，每個錢包都會按比例參與供應變化。比如說，如果張三在rebase前持有1000個AMPL，供應量擴大了10%，那么張三現在持有1100個；如果李四有1個AMPL，他現在持有1.1個AMPL。

“Rebase”是Ampleforth的算法模型與其他協議采用的“鑄幣份額”模型的不同之處。雖然Ampleforth白皮書沒有提供單通證rebase設計與多通證方法的理由，但這一設計決定似乎有兩個主要理由。

首先是簡潔性。無論實際操作效果如何，Ampleforth的單通證模式都具有其他算法穩定幣無法比擬的優雅簡潔性。其次，Ampleforth的單通證設計號稱是最公平的算法穩定幣模型。Ampleforth的設計使所有代幣持有者在每次重啟后都能保留相同的網絡份額。阿梅特拉諾在2014年的論文中恰恰指出了這一點，他詳細闡述了貨幣政策行動的“不公平性”，并將其與“哈耶克貨幣”的相對公平性進行了對比。

這就是Ampleforth模型的推論理由，它已經被其它rebase代幣所復制，如BASED和YAM。但在談到該模式的缺陷之前，我們不妨先看看所掌握的Ampleforth一年半以來的數據。自2019年年中成立以來，Ampleforth超過四分之三的rebase是正值或負值，換句話說，自推出以來，AMPL的每日時間加權平均價格TWAP超過75%的rebase都在目標范圍之外。可以肯定的是，該協議仍處于初創階段，僅憑這些理由就否定它為時過早。

數據：截止10月31日Valor凈銷售額增至3.39億美元:金色財經報道，金融科技公司Valor公布了截至2022年10月當月管理資產、其交易所交易產品（“ETP?）凈銷售額的最新信息。數據顯示，截至22年10月的當月，Valour 的總管理資產 (AUM)為 1.1285 億美元，凈銷售額增至3.39億美元。[2022/11/3 12:14:27]

Ampleforth的捍衛者經常對缺乏穩定性的問題推脫，他們中的許多人甚至會對“算法穩定幣”的標簽感到不滿。他們認為Ampleforth只要成為一個分散投資組合的“不相關的儲備資產”就足夠了。然而，這樣想法很值得商榷。以加密貨幣為例，這種貨幣每天都會根據隨機數生成器進行rebase，就像Ampleforth一樣，這種代幣會有“明顯的波動足跡”，它肯定不會僅僅因為這個原因而有價值。Ampleforth的價值主張在于其走向平衡傾向，理論上該特性將使AMPL成為一種計價貨幣。

試想一下，如果Ampleforth擺脫了其尚未“粘性”的特性，將價格波動完全轉移到供給波動中，這樣每個AMPL的價格就會基本穩定。這種“成熟”的Ampleforth是否真的會成為交易型基礎貨幣的理想選擇呢？

我們遇到了問題的關鍵--也是Ampleforth設計的核心缺陷。即使AMPL的價格達到1美元，個人持有的AMPL的購買力也會在達到1美元的道路上發生變化。

價格穩定不僅要穩定賬戶單位，還要穩定貨幣的價值儲存。哈耶克旨在解決前者，而不是后者。它只是用浮動的幣價來交換固定的幣價和浮動的錢包余額。最終結果是，哈耶克貨幣錢包的購買力與比特幣錢包余額一樣不穩定。最終，Ampleforth的簡單性，其單代幣rebase是一個bug。AMPL代幣是一種投機工具，在需求高漲的時候用通貨膨脹獎勵持有人，在需求低迷的時候迫使持有者成為債務融資者。因此，很難看到AMPL如何既能達到投機目的，又能實現穩定性，而穩定性是穩定幣的必要條件。

4.?多通證“鑄幣”

羅伯特-薩姆斯的“鑄幣份額”愿景從未實現，但最近出現了一類新的算法穩定幣項目，它們擁有許多核心成分。

嘉楠科技于今年二季度增持180枚BTC:金色財經報道，據中概股嘉楠科技財報釋放數據顯示，該公司在今年第二季度增持了180枚比特幣。截至2022年6月30日，嘉楠科技持有加密貨幣資產價值5130萬元，包括346.84個比特幣，環比增長107.74%。

嘉楠科技 CEO張楠賡表示：“充分意識到自去年第四季度以來比特幣價格的下行壓力，并預計這將在未來幾個季度給我們的業績帶來長期的逆風。盡管如此，我們相信比特幣的獨特價值及其長期前景。”[2022/9/5 13:09:22]

BasisCash在2018年大張旗鼓地籌集了超過1億美元的資金，但最終沒有推出上線。和Basis一樣，BasisCash也是一個多代幣協議，由三個代幣組成，分別是BAC(算法穩定幣)、BasisCashShares(當網絡擴張時，其持有者可以要求BAC通貨膨脹)和BasisCashBonds(當網絡處于收縮時，可以折價購買，當網絡退出通貨膨脹階段時，可以用BAC贖回)。BasisCash仍處于發展的早期階段，并遇到了一些早期發展阻礙，該協議尚未經歷成功的供給變革。

然而，另一個SeigniorageShares式協議--EmptySetDollar(ESD)，自9月上線以來，已經經歷了多個擴張和收縮周期。事實上，到目前為止，ESD的200多個供應“時段”中，近60%時間發生在ESD的TWAP在0.95美元<x<1.05美元的范圍內，這意味著ESD的穩定性是Ampleforth的兩倍多。

延伸閱讀：火星獨家|避免“死亡螺旋”，沒有超額抵押，ESD穩定幣究竟是什么？

乍一看，ESD的機制設計似乎是Basis和Ampleforth的混合體。與Basis一樣，ESD利用債券來為協議債務融資，這些債務必須通過燃燒ESD來購買，一旦協議進入擴張，就可以兌換ESD。但與Basis不同的是，ESD沒有第三個代幣，當還清債務進行擴張時，ESD可以獲得通貨膨脹獎勵。

最關鍵的是，將ESD從DAO中分離需要一段時期，在這個時期內既不能被其所有者交易，也不能獲得累積通貨膨脹的獎勵。因此，ESD的分段模式與BasisCash?Shares的功能類似，將ESD綁定到DAO和購買BasisCashShares都預設了風險，有可能獲得通貨膨脹獎勵。

5.?單通證和多通證算法穩定幣模型比較

顯然，多通證設計比Ampleforth的單通證模型更復雜，但對于它所提供的潛在穩定性來說其實只付出了很小的代價。

簡單地說，ESD和BasisCash采用的設計包含了系統中固有的反射性，而系統中的“穩定幣”部分與市場動態絕緣。有風險偏好的投機者可以在收縮期間引導協議換取未來擴張的利益。但是，那些只想擁有一個具有穩定購買力的穩定幣用戶來說，至少在理論上可以持有BAC或ESD，而不需要購買債券、息票、股票，也不需要將他們的代幣與DAO綁定。這種非rebase特性還有一個好處，就是可以與其他DeFi項目于進行組合。與AMPL不同，BAC和ESD可用作抵押品或借出，而無需考慮到全網絡范圍內持續供應變化的復雜動態。

Ampleforth創始人兼首席執行官EvanKuo則批評了BasisCash等算法穩定幣項目，因為它們依靠債務市場平臺來調節供應。勸告人們遠離這些“僵尸想法”，Kuo認為，這些算法穩定幣是有缺陷的，因為和傳統市場一樣，它們總是會依賴最后的貸款人。

然而，EvanKuo的論點是有問題的，在沒有任何理由的情況下，假定依賴債務市場本身是很危險。實際上，由于道德風險，傳統市場的債務融資存在問題，“大而不能倒”的企業實體可以通過社會化救助成本來承擔不受懲罰的風險。ESD或BasisCash完全有可能進入債務螺旋，在這種情況下，沒有愿意提供資金的人，債務就會累積，協議就會崩潰。

事實上，Ampleforth也需要進行債務融資，避免陷入死亡漩渦。不同的是，這種債務融資隱藏在眾目睽睽之下，它只是分攤到所有網絡參與者身上。與ESD和BasisCash不同，如果不同時成為協議的投資者，就不可能參與Ampleforth系統。當網絡處于收縮狀態時，持有AMPL就類似于承擔網絡的債務，因為AMPL持有者在每一次負供應rebase時都會損失代幣。

從第一原理推理和經驗數據兩方面來看，我們可以得出結論，多通證、“鑄幣份額”啟發的模型比單通證rebase方案具有明顯的內在穩定性。事實上，阿梅特拉諾最近更新了他2014年開始的哈耶克貨幣的理論。鑒于上述問題，他現在也更傾向于多通證、基于”鑄幣份額“模型。

然而，即使多通證算法穩定幣優于單通證模式，也不能保證這些算法穩定幣中的任何一種能夠長期持續。事實上，算法穩定幣的底層機制設計排除了這樣的保證。如上所述，算法穩定幣的穩定性最終是一種基于博弈論協調的反射性現象。即使對于像ESD和BasisCash這樣將交易性、穩定的購買力代幣與價值累積和債務融資代幣分開的協議，只有當需求下降時有投資者愿意引導網絡，穩定幣代幣才會保持穩定。當不再有足夠多的投機者相信網絡是有彈性的時候，網絡真的將不再有彈性。

6.?零碎儲備穩定幣：算法穩定幣的新時代？

純算法穩定幣的投機性是不可避免的。然而，最近出現了幾個新生的協議，試圖通過利用部分資產抵押來控制算法穩定幣的反射性。根本上講，你可以說支持“鑄幣份額”的抵押品是該系統未來增長的份額。那么，為什么不將這種投機性的“抵押品”補充到實際抵押品中，使系統更加穩健呢？

ESDv2和Frax正是這樣做的。ESDv2目前還在研究和討論階段，之后最終將由治理層進行投票。如果實施，升級將對目前的ESD協議做出一些實質性的改變。其中最主要的是引入“儲備要求”。

在新制度下，ESD協議最初以美元計價，目標是20-30%的儲備金比率。這些儲備金的部分資金來自協議本身，當ESD高于某一價格目標時，協議在公開市場上出售ESD。然后，USDC儲備將在收縮期間通過自動購買ESD來穩定協議，直到達到最低儲備要求。

還未推出的Frax是一個更優雅的嘗試，旨在創建零碎抵押的算法穩定幣。和BasisCash一樣，Frax由三個代幣組成。FRAX，FraxShares，FraxBonds。然而，與迄今為止討論的所有其他算法穩定幣不同，FRAX可以始終以1美元的價格鑄造和贖回。

鑄幣/贖回機制是Frax網絡的核心，它使用的是動態的部分準備金系統。要鑄造一個FRAX，用戶必須存入價值一美元的Frax股票和其他抵押品的某種組合。FXS與其他抵押品的比例是由對FRAX的需求動態所決定。通過鎖倉FXS來鑄造FRAX，會對FXS的供給產生通貨緊縮的影響，當鑄造FRAX需要更多的FXS時，供給會減少，對FXS的需求自然會增加。相反，正如Frax的文件所指出的那樣，在收縮期間，該協議將系統重新抵押，使FRAX的贖回者從系統中獲得更多的FXS和更少的抵押品，這就增加了系統中抵押品在FRAX供應量中的比例，隨著FRAX支持率的提高，增加了市場對FRAX的信心。

實際上，動態抵押作為一種穩定的反周期機制，使Frax協議能夠在必要時削弱極端反射性的負面影響。但它允許協議保持開放性，以便在未來成為完全無抵押協議。在這個意義上，Frax的動態抵押機制具有很大的不可預知性。

無論是Frax還是ESDv2都沒有上線，所以兩者是否能在實踐中取得成功還有待觀察。但至少在理論上，這些混合型的部分準備金協議是很有希望的，它將反射性與穩定性結合起來，同時仍比DAI和sUSD等過度抵押的替代方案保持更高的資本效率。

結論

算法穩定幣是非常了不起的貨幣嘗試。盡管這些協議具有博弈論的復雜性，僅從推理中很難完全捕捉到。此外，如果過去的加密市場周期有任何跡象，我們應該做好準備，這些動態以相信理性預期的方式發揮作用。

盡管如此，在這個早期階段否定算法穩定幣是愚蠢的做法，但如果忘記了其中風險有多大，也是一個錯誤做法。盡管算法穩定幣還處于萌芽狀態，但最終可能會成為哈耶克關于貨幣市場蓬勃發展愿景的藍圖。

文章來源：

Stability,Elasticity,andReflexivity:ADeepDiveintoAlgorithmicStablecoins

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