ETH:為什么Uniswap V3大大增加了LP的做市風險？

在 Uniswap V3 上線初期，很多最早加入為 V3 做市的 LP 們享受了極高的手續費收益率。但是好景不長，整個加密市場在 5 月下旬遭遇了價格的大幅下跌，許多 V3 的 LP 們發現，自己持有的做市頭寸，不但全部變成了交易對中價格相對更低的那一個，且整個頭寸在市場波動中的虧損程度，相較于在 V2 做市大幅增加。

那么，Uniswap V3 的 LP 所承擔的風險相較于 V2 有什么變化，投資者又應該如何更好的理解這種風險？本文希望從做市活動最基本的原理開始，分析 Uniswap V3 將給投資者帶來哪些變化。

如何客觀地看待「提供流動性」，是一個極為關鍵的問題。成為 Uniswap 的流動性提供者（LP），雖然可以獲得交易的手續費收入，但與此同時還要承擔不同幣種比例變動與價格變化的風險。因此，僅僅依靠收益率作為投資決策的唯一指標，顯然有著嚴重的缺陷。

那么，如何才能更全面的評估提供流動性的利弊？這里，我們建議參與者切換到一個全新的視角來思考整個問題。那就是，將提供流動性視為投資者采用的一種投資組合管理策略。

這種策略，一方面不需要依靠基金經理的主觀判斷進行人為操作，另一方面又會依據市場價格變化，依據固定算法動態地調整投資者的持倉比例。這種既吸收了被動管理基金無需人工干預的精髓，又結合了積極主動調倉機制的新型投資組合管理策略，我們將其重新命名為「積極的被動資產管理策略」。

Chardan總經理：資本市場對加密貨幣公司來說仍然不太友好:金色財經報道，投資銀行Chardan總經理Brian Dobson表示，資本市場對加密貨幣公司來說仍然不太友好。SPA CInsider的數據顯示，自從2021年的狂熱隨著次年初加密貨幣寒冬以來，九家希望通過SPAC上市的數字資產公司已經放棄了他們的計劃。其中包括穩定幣發行商Circle、加密貨幣交易所Bullish Global和經紀公司eToro。這些公司的交易估值從1.6億美元到超過100億美元不等，自2021年3月以來，已宣布的價值超過350億美元的加密SPAC交易未能完成。[2023/7/5 22:18:27]

在此視角下，曾經的 LP 們將不再被視為交易平臺的流動性提供者，而是被視為希望將自己資產保值增值的投資人。那么，評價其是否應該成為 LP 的標準，也將從單一的做市收益率，轉變為投資組合的預期回報，以及投資過程中可能承擔的風險大小。

那么，成為這種「積極的被動資產管理」基金的投資者，將會面對哪些主要風險？

選擇一個合理的業績評價基準，是評估某個投資組合風險收益情況最為關鍵的前提假設。我們評估一只信用債券的風險回報情況，可以選擇無信用風險的國債利率作為評價基準；評估一只主動管理的股票投資基金，可以選擇同期股市大盤的綜合指數。一般來說，選擇何種基準用于評估投資表現，主要取決于投資者在未參與本項投資時，所擁有的其他最優選擇，也就是我們常說的「機會成本」。

Starknet：將使用Giza協議部署鏈上機器學習模型:金色財經報道，以太坊Layer 2網絡Starknet在社交媒體宣布，最新社區電話會議上已決定使用免許可Gize協議技術來部署學習模型、執行可驗證推理、并且實現開放AI經濟。另據Dune Analytics最新數據顯示，當前Starknet鏈上橋接用戶達到35.69萬，鏈上橋接TVL為46,991 ETH，按照當前價格計算約合9330.8萬美元。[2023/4/19 14:13:39]

那么評估這只名為 LP Position 的「基金」，投資者應該選擇哪種指標作為評價基準呢？

以 ETH-USDC 交易對為例。對于看多 ETH 的投資者，全倉持有 ETH 便可以作為他的評價基準；對于看空 ETH 的投資者，全部持有美元便可以作為他的評價基準；對于預期 ETH 價格不會發生明顯波動的投資者，保持現狀不參與做市，便可以作為他的評價基準。

由此，我們構建了以下四種不同的投資策略（初始總金額皆為 1000 美元）：

1.100% 持有 ETH

2.100% 持有 USDC

3.50% 持有 ETH，50% 持有 USDC

4. 使用 50%ETH 與 50%USDC 購買「LP Position 基金」參與做市

LSDx Finance發布的代幣銷毀提案已開放投票:4月17日消息，全 LSD 超流動性協議 LSDx Finance 發布的代幣銷毀提案已開放投票。該提案提議進行代幣銷毀以在保護當前代幣持有者的利益和確保未來增長的可持續排放率之間取得平衡，包含了銷毀 5 億枚代幣、銷毀 3 億枚代幣、銷毀 2 億枚代幣和不銷毀代幣四個選項。veLSD 持有者可進行投票。[2023/4/17 14:09:12]

在不考慮手續費的情況下，以縱軸表示投資組合的期末市值，橫軸顯示期末可能出現的不同 ETH 價格。我們可以將以上四種投資組合期末市值，在不同 ETH 期末價格時的表現做成一張函數圖像。

可以看出，如果 ETH 的期末價格相對于期初價格（3000 美元）未發生變化，則四種策略的期末市值也將保持不變（1000 美元）。但若 ETH 價格下跌，則策略 2（持有 USD）為最優選擇；若 ETH 價格上漲，策略 1（持有 ETH）為最優選擇。

這其中非常值得注意的是，如果投資者選擇策略 4（綠線），也即用 1000 美元購買名叫「LP Position」的基金參與做市，則該基金的期末市值除價格的起始點以外，始終都會低于策略 3（黃線）。而這部分差異，也就是我們常說的「無常損失」。無常損失所反映的，便是這只名為「LP Position」的基金，在價格變化時的主動調倉管理，預期會給投資者帶來的額外虧損。

Gemini聯創致信DCG創始人，要求其償還Earn用戶逾9億美元:1月2日消息，Gemini聯合創始人Cameron Winklevoss代表其Earn產品的超過34萬名用戶，向DCG創始人Barry Silbert發送一封公開信，要求他償還所欠的9億多美元。

據金色財經此前報道，Cameron Winklevoss發推稱，Houlihan Lokey代表債權人委員會提出一項方案，以解決Genesis和DCG的流動性問題，并為資產回收提供途徑。該計劃基于迄今為止從Genesis、DCG及其各自顧問處收到的信息。[2023/1/3 22:21:22]

讓我們重新回到投資者的視角。假設投資者 A 預期未來 ETH 的價格上漲，那么如果其在期初購買了「LP Position」基金，在 ETH 價格真的發生上漲時，投資者 A 將會承擔哪些風險？

由于投資者 A 購買了「LP Position」基金，所以在價格上漲時將會承擔基金帶來的無常損失風險，也即策略 3 與策略 4 的差額。同時，由于其最優策略應為全倉持有 ETH，則其為購買「LP Position」基金兌換的 50%USDC，將無法享受后續 ETH 上漲帶來的收益，因此這部分持倉將給投資者 A 帶來「存貨風險」損失，也就是策略 1 減去策略 3 的差額部分。

JP摩根警告投資者應拋售加密貨幣:8月30日消息，摩根大通資產管理公司首席全球策略師David Kelly聲稱，投資者應該拋售自己的加密貨幣。他認為，美聯儲的頑固鷹派立場將會給數字資產帶來更多的麻煩。

上周五，美聯儲主席鮑威爾曾發表演講，并表達了持續加息的觀點。由于鮑威爾的言論，市場普遍悲觀，其表態讓市場短時劇烈波動。（u.today）[2022/8/30 12:57:41]

所以對于投資者 A 來說，購買「LP Position」基金做市帶給他的存貨風險，將遠遠大于無常損失風險。由此我們可以總結出如下結論：

1. 對于預期 ETH 價格上漲的投資者，購買「LP Position」基金將會使其承擔極大的存貨風險。故而其最優策略應該是遠離做市活動，尋找其他 ETH 本位的投資工具（如參與以太坊 2.0 的 PoS 質押活動）。

2. 對于預期 ETH 價格下跌的投資者，同理也應遠離做市活動，以免被動持有 ETH 從而承擔其價格下跌的存貨風險。其最優策略應該是尋找穩定幣本位的理財或挖礦活動。

3. 對于預期 ETH 價格會保持穩定的投資者來說，持有 ETH 還是 USDC 對其來說沒有太大差別（因為其預期兩者間價格波動很小）。因此使用兩個幣種來購買某種「理財產品」賺取收益，會是一個不錯的選擇。

可是我們剛剛提到，購買這種名為「LP Position」的基金，相對于不購買的凈收益為負（策略 4 期末市值永遠小于策略 3）。那么投資者為什么還要成為 LP，從而幫助交易平臺做市呢？

在上文中，我們為了簡化模型，忽略了手續費對期末市值的影響。現在讓我們重新將手續費的影響納入考量范圍，看看在真實情況下的不同策略，會給投資者的期末市值帶來什么改變。

我們發現，當重新將手續費納入考慮范圍后，購買「LP Position」基金參與做市便有了意義。因為有了手續費收入作為補償，在一定的價格范圍內，策略 4（綠線）的期末市值終于高于了策略 3（黃線）。于是投資者購買「LP Position」基金參與做市活動的邏輯也得到了明確：投資者為了獲取在一定期末價格范圍內的正收益，從而不得不承擔期末價格波動超出此范圍后虧損的風險。

也就是說，參與做市活動能夠取得正收益的前提，便是投資者對于資產期末價格不會發生大幅波動的預期。一旦資產的期末價格超出了安全范圍，那么投資者的投資組合將會承擔相應的虧損風險。這也便是為什么有人將提供流動性做市，稱為「做空波動性」的原因。

在上文的論述中，我們一直以 Uniswap V2 的經典模型作為評價做市活動時的參考標準。但我們知道，Uniswap 在最新的 V3 版本中，大大提高了資金的使用效率，其期末收益曲線的形狀，也必然將與之前的 V2 版本有所不同。下面我們便來重新更新一下之前的期末收益圖像，引入策略 5，也就是使用同樣資金購買 Uniswap V3 版本提供的「LP Position 基金」的期末收益情況。

通過上圖可以很明顯的看出，相較于之前的策略 4（Uniswap V2），策略 5（Uniswap V3）不但大大提高了在價格穩定時投資者的收益水平，也大大增加了當期末價格超出安全范圍后，投資者的虧損程度。所以說，Uniswap V3 既是投資者收益的放大器，也是風險的放大器。V3 版「LP Position 基金」的投資者，在享受更高投資收益的同時，也必然要承擔當期末價格脫離安全范圍時更多的無常損失。

高收益必然帶來高風險，這個在金融學中亙古不變的定律，即使在區塊鏈的世界中，也依然沒有絲毫地改變。

通過上文的論述，我們已經清晰地了解到流動性提供者（LP）得以盈利的基本前提假設，那就是：自己參與做市的交易對，在自己預期的投資期內不會發生較大的價格變動。如果這個前提假設在投資期內被證偽，那么投資者的期末市值，往往會低于不參與做市而一直持有起初資產組合的期末市值。

這種對于低波動性的默認假設，在當前加密貨幣投資行業中無處不在。例如我們常常能見到某些項目挖礦活動的年化收益率超過 1000%，在這些極端收益率的背后，其實往往都隱含著對相關代幣價格始終不會發生變化的假設。

很多投資者在參與了一些所謂「高收益率」的活動后，往往會感覺自己最終的收益情況并沒有達到最開始的預期，甚至還出現了虧損。其根本原因往往并不是項目方的收益率的計算過程有問題，而是對于低波動性的「前提假設」不正確。

當前的加密行業依然是一個極為新興的投資領域，各種產品價格的波動性極高，故而任何對于低波動性的假設，都有可能使投資者付出慘重的代價。在這里我并不是想討論 Uniswap V3 模式的缺陷，相反我認為 Uniswap V3 版本是行業內極為重要的創新，因為他給了投資者主動選擇承擔更高風險，并獲取相應更高收益的權力。將風險承擔的最終選擇權交還給市場，這是 Uniswap V3 在底層邏輯上最為重要的創新。

不過對于參與到 V3 做市活動中的普通用戶來說，一定要明白這只是在風險與收益兩者之間的重新權衡。不要單純地見到別人的收益率，就在不了解其內在風險邏輯的前提下盲目進入，并最終承擔自身無法承受的無常損失。

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