比特幣:比特幣無法取代法幣 它將作為風險資產獲得更多機構青睞

比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，其跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。

原文標題：《丁安華 | 失樂園：比特幣的未來》

進入 5 月，今年以來一路高歌猛進的比特幣出現崩盤式行情。5 月 11 日，特斯拉老板埃隆·馬斯克宣布中止接受比特幣購車付款計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應聲大跌，一周時間內下挫三成；由于幣圈（挖幣、炒幣）在中國異常活躍，從保護投資者利益出發，5 月 18 日中國互聯網金融協會等三家行業協會發文，要求成員機構不得開展與虛擬貨幣相關的業務；5 月 21 日，國務院金穩委第五十一次會議進一步明確「打擊比特幣挖礦和交易行為」。至此，幣圈風云突變，比特幣價格從 4 月的歷史高點下跌幅度最多接近五成。

圖 1：比特幣價格較峰值下跌接近五成（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）

5 月的幣圈，再次讓我們回到幾個關于加密貨幣的經典問題：比特幣究竟是不是真正的貨幣？比特幣作為虛擬資產，是風險資產還是避險資產？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。

按幣圈的說法，比特幣創立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行中介的加密數字貨幣，并通過區塊鏈技術徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設計，引起人們廣泛而強烈的好奇心。那么，什么是貨幣？為什么需要加密貨幣？

貨幣存在的理由，是因為它服務于一個基本的經濟目的：促進商品和服務的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務交換其他貨物和服務。在易貨經濟體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農民，必須在時間、空間、數量和對價上尋求完全一致才能達成交易，這極大地制約了經濟的發展。為了解決這一難題，貨幣出現了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認可的價值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達成，人們的需求就能有效地得到滿足，經濟效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介。什么東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記賬單位用來表達價格，這就要求貨幣具有相對穩定的價格特征；二是為了表達價格，貨幣需要體現價值儲藏的功能，也就是說貨幣需要承載對價值的信任，黃金就是 In Gold We Trust，美鈔上面寫的 In God We Trust 也是這個意思。

調查報告：美國前七大比特幣礦業公司消耗的能源與休斯頓相當:金色財經消息，美國國會民主黨人進行的一項調查發現，美國排名前七的比特幣礦業公司消耗的能源與德州的大城市休斯頓一樣多。以反加密立場而聞名的進步派代表參議員Elizabeth Warren聲稱，加密礦企占所有能源礦場排放的“重要”部分，并認為加密礦場有義務報告電力使用情況以及與其運營相關的二氧化碳排放量。

美國在全球比特幣哈希率中占有最大份額。截至5月，佐治亞州、德克薩斯州和肯塔基州是加密礦場最多的三大州。（紐約時報）[2022/7/16 2:16:49]

比特幣被命名為「幣」，是否真正具備貨幣的特征呢？十幾年來的實踐已經給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年 3 月宣布考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現金具有完全的流動性，可以隨時用于支付；國債的流動性次之；股票再次。比特幣作為虛擬的數字貨幣，受制于系統存儲空間和安全確認的要求，用來儲存交易記錄的區塊大小和生成速度受到限制，這從根本上制約了比特幣處理交易的速度。當前，比特幣網絡每天處理的交易筆數大約在 30 萬筆上下，相比較其他電子支付系統（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無異于滄海一粟、九牛一毛。比特幣作為交易媒介的用戶體驗極差，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。

圖 2：加密貨幣處理交易的效率極低（資料來源：公開資料、招商銀行研究院）

ERC20比特幣數量已占比特幣流通供應量1.3%:6月8日，TheBlock數據顯示，已有240,000枚比特幣被打包轉移至以太坊，占比特幣現流通供應量的1.3%（最終總供應量的1.1%）。今年以來，有10萬枚比特幣遷移至以太坊，這個數字依然在增長。其中，WrappedBitcoin（WBTC）占據了比特幣錨定幣總量的80%，比特幣現流通供應量的1%。[2021/6/8 23:21:52]

圖 3：比特幣日均交易量遠小于其他大類資產（資料來源：BIS、CBOE、SIFMA、招商銀行研究院）

同樣，比特幣無法滿足作為記賬單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記賬單位；也不是可信的儲值品，因為它沒有任何實際價值，沒有政府和央行的信用背書。不過，幣圈的觀點是，政府和央行并不可信，政府開動印鈔機大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續，從官方的角度，挑戰主權國家貨幣發行的專政權力，勝算不高。所以，迄今為止，沒有那個國家認可比特幣作為真正的貨幣。

盡管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領域展示了獨特的可能性。由于其去中心化、匿名、無國界便攜的特征，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規審查要求，比特幣被廣泛用于勒索、販、賭博、、洗錢、逃稅等跨境非法交易。有研究估計，從事非法活動的比特幣用戶占比約 1/4，與非法活動相關的比特幣交易占比達 46%。可以預見，比特幣的跨國支付將面臨越來越嚴厲的監管和執法環境。

分析師：比特幣價格可能會達到20萬美元:YouTube加密頻道DataDash創始人、比特幣分析師Nicholas Merten認為，比特幣的價格可能會達到20萬美元。與全球其他市場相比，加密貨幣的總市值肯定是低的，這將給予比特幣和其他虛擬貨幣進一步的增長空間。Merten認為，比特幣減半事件在幫助提高價格方面也發揮了重要作用。他還提到了加密貨幣分析師PlanB提出的S2F模型對此觀點進行論證。（Use The Bitcoin）[2020/9/24]

與作為貨幣不同，比特幣作為可交易的資產類別，還是得到了市場日益廣泛的認同。美國商品期貨委員會（CFTC）將比特幣視作商品（commodity），我國將比特幣界定為「虛擬商品」，與實物商品相區分。正如所有金融資產一樣，比特幣的交易價格最終由供給和需求決定。

幣圈的朋友認為，比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同，因此可以抵御通貨膨脹。比特幣的供給由人們常說的「挖礦」（mining）流程產生，挖礦提供了整個比特幣系統賴以維持的激勵機制，「礦工」（miner）在整個比特幣系統中處于發行、維護、驗證和記錄整個網絡交易的核心地位。挖礦是指通過計算機的運算解答數學難題的過程，成功解題的結果體現為挖到一定數量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區塊 50 枚比特幣，之后每隔約 4 年減半，目前為每區塊 6.25 枚比特幣。挖礦獎勵減半的機制（bitcoin halving），使得比特幣的供給節奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數量被限定在 2100 萬枚，預計 2040 年才能挖完，目前已經挖出來的比特幣大約為 1870 萬枚。事實上，考慮到比特幣存在不少「遺失」的情況，流通中的比特幣數量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系（deflationary）。

觀點：比特幣連續數周收于8700美元上方，“持續看漲”可能性很高:行業研究公司MarketsScience團隊的一名加密貨幣交易員最近分享的一張圖表顯示，比特幣最近跌至9000美元的低點后，目前的交易價格在月開盤價和周開盤價之間，處于一個狹窄的區間。盡管他對這一點的重要性沒有發表任何評論，但表示，比特幣連續數周收于8700美元上方，或將繼續看漲。（Bitcoinist）[2020/6/14]

這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發現了大量的黃金，超過 120 公斤。二千多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當時可能造成西漢經濟的嚴重通縮。今天，不少幣圈的投資者認為，比特幣是有可能替代黃金的「數字黃金」。去年 3 月至今年 4 月，比特幣價格暴漲了 12 倍。而今年以來，在疫苗經濟復蘇和通脹預期上行的背景下，比特幣被很多投資者認為可以有效對沖通脹。特別是千禧一代投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。

比特幣在過去一年吸引了越來越多機構投資者的注意和青睞，這顯著區別于 2017 年散戶主導的比特幣牛市。部分機構認為，比特幣可以在投資組合中發揮價值 / 財富儲存以及通脹對沖的作用，并期望「數字黃金」可以最終替代傳統黃金。當前黃金所儲存的私人財富價值約為 2.7 萬億美元，超過比特幣總市值的三倍。部分外資機構的研究報告認為，比特幣的市值規模若達到黃金的水平，其價格將突破每枚 14 萬美元。

「數字黃金」的說法，在我看來更像是營銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如制作珠寶、芯片等，而比特幣則毫無內在價值。即便作為投資資產，黃金由于其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關聯，在高度不確定的時期證實為避險資產。而比特幣的表現則更像是一種風險資產，5 月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風險資產的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖 4）。

聲音 | 李啟元：堅持相信比特幣價格會達到100萬甚至更高:前比特幣中國CEO李啟元（Bobby Lee）在最近接受采訪時表示，區塊獎勵減半是將比特幣推向歷史新高的因素之一。如果對新開采的比特幣的需求保持不變，但供應減少一半，價格將不可避免地上漲。我以前曾說過，我相信比特幣價格會在未來兩年內超過10萬美元，我堅持這一預測。最終，我相信價格會達到100萬甚至更高，這是我們一生中最大的投資機會。（BeInCrypto）[2020/2/14]

圖 4：比特幣更多表現出高風險資產特征（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）

即使是對沖通脹，比特幣的作用也可能被夸大了，起碼未經實證檢驗。幣圈的熱衷者經常強調，比特幣的供給最多不會超過 2100 萬枚，借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨后春筍一樣涌現。一個小十人的程序員團隊就可以開發出某種加密貨幣，專業要求不會高于碩士水平。事實上，我們看到各種類型的「幣」出不窮，而且技術設計上更為新奇。所以，加密貨幣并沒有數量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準確統計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是 6000 多種，其中至少 1600 種已經死亡。隨著各種加密貨幣的出現，比特幣的市場份額從 2017 年前的 90%，下降到今天的大約 50% 附近。

圖 5：比特幣在加密貨幣中的市值份額下行（資料來源：Macrobond、招商銀行研究院）

我的結論是，比特幣作為可交易的虛擬資產，具有高風險的特征。它與黃金的相似之處在于對沖通脹，雖然這個結論仍有可疑；不同之處在于并非避險資產，而是高風險資產。所以，取代黃金的說法不一定成立，至少在高度不確定的時期是如此。5 月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好說明這點。

我在 2015 年訪問美國時，曾聽到一位名校教授說：比特幣之所以火爆，得益于中國人民的熱情。他并非說笑。事實上，在比特幣十多年的發展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。根據劍橋大學另類金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估計，中國控制全球比特幣挖礦能力（以算力計）的 65%（每 3 枚比特幣中有 2 枚在中國挖出），5 年前曾達 75%（每 4 枚比特幣中有 3 枚在中國挖出）。2013 至 2017 年，人民幣計價的比特幣交易量占比高達 80% 以上，一度曾占有 95% 的交易額，說都是中國人在炒比特幣并不過分。其時，比特幣網絡位于內地的節點（node）占全球份額超過一半。2017 年政府出手打壓比特幣交易之后，目前的節點數下降至 3%。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內進行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。

這一發展的結果，是比特幣對中國的社會福利（social welfare）產生了一定程度的「負外部性」影響。首先，比特幣作為一種金融創新并未提升金融效率，去中心化的支付系統在中國的移動支付領域不見蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續上升。據估計，我國比特幣挖礦導致的碳排放在國內所有城市中可排名第九。若無監管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在 2024 年達到頂峰的 1.3 億噸，超過捷克的碳排放量（全球排名第 39 位）。這與我國「碳達峰、碳中和」的政策目標相悖。比特幣的負外部性，也可能正是埃隆·馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標榜環保的創新企業。

與此同時，比特幣交易的擴張對我國的金融穩定和投資者保護形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創出新高，比特幣市場的杠桿水平也隨之不斷攀升。越來越多的個人和投資者參與到不規范的比特幣交易之中，擴大了比特幣價格與其他金融市場的關聯，對于金融穩定的沖擊力度和范圍進一步升級。據說 5 月幣圈暴倉的投資者不在少數，雖然這些人很少上訪鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當權益的難度。

比特幣問世以來，人們對其的認識在不斷進化。盡管我們對比特幣依然充滿疑惑，未來卻在展現一幅日漸清晰的圖景。在我看來，至少以下三點是可以定論的了。

比特幣和其他加密貨幣取代主權法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數字貨幣推出的進程加快。比特幣搭建的去中心化支付機制，即使在技術上也不見得比現有的移動支付更具效率。不過，比特幣支付的匿名和可信機制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網交易和地下經濟活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。

比特幣作為一種新型風險資產，將會獲得更多機構投資者的青睞，并在市場投資組合中占一席之地。明確比特幣的風險資產的特性，進而對比特幣投資和交易進行適當的監管，乃大勢所趨。實際上，加強監管有利于比特幣和其他加密貨幣資產交易市場的健康發展。監管并不是比特幣面臨的最大風險，而是比特幣長期生存下來的機會。比特幣本身并不是妖魔，歷史上兩次大的泡沫破裂，比特幣價格曾下跌九成，但是它還是活下來了，而且活得精彩、扣人心弦。

比特幣所依賴的區塊鏈技術，具有廣闊的發展前景。然而，認識這點的關鍵在于「祛魅」，去除區塊鏈身上的神秘性、神圣性、魅惑力，放棄無政府、無中心的幻想。去中心化的對象如果是政府和金融中介，只能是烏托邦式的想象。而且，在經濟學邏輯上，金融中介的出現正是為了解決信任問題和降低交易成本，雖然區塊鏈技術已經證明去中心化可以解決信任問題，但無法降低交易成本。

展望比特幣的未來，如同青春失樂園。來吧，歡迎進入現實的世界。

撰文：丁安華，招商銀行首席經濟學家

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